市場(chǎng)擴(kuò)容 房企開(kāi)辟融資新通道

　　盧志坤，周麗

　　在金融監(jiān)管趨于嚴(yán)格的背景下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境正在發(fā)生明顯變化。自去年下半年以來(lái)，隨著房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷加強(qiáng)，房企的融資渠道急劇縮窄，股票融資消失，債券發(fā)行規(guī)模暴跌，通過(guò)私募基金、信托以及銀行理財(cái)?shù)惹阔@得的資金也因強(qiáng)監(jiān)管而大幅下滑。

　　《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者發(fā)現(xiàn)，信貸環(huán)境的收縮促使房企尋求傳統(tǒng)融資渠道之外的替代方案，帶動(dòng)了（ABS）這類(lèi)結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的市場(chǎng)規(guī)模在今年迅速擴(kuò)容，基于底層資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流而設(shè)計(jì)的產(chǎn)品開(kāi)始成為房地產(chǎn)企業(yè)增加流動(dòng)資金的有力補(bǔ)充。

　　僅在近期，就有諸如金融街(000402)（000402.SZ）、榮盛發(fā)展(002146) （002146.SZ）、新城控股(601155)（601155.SH）、首開(kāi)股份(600376) （600376.SH）等多家大中型房企發(fā)行了多個(gè)類(lèi)型的證券化產(chǎn)品，募集規(guī)模達(dá)到數(shù)百億元，僅金融街一家，就發(fā)行了約66億元的資產(chǎn)支持證券。底層資產(chǎn)的構(gòu)成涵蓋了諸如購(gòu)房尾款、商業(yè)地產(chǎn)租金收入、物業(yè)費(fèi)收入等多種類(lèi)型。

　　但一些房地產(chǎn)企業(yè)依然保持審慎觀望的態(tài)度。他們?cè)诓稍L(fǎng)中認(rèn)為，在當(dāng)前條件下發(fā)行的產(chǎn)品本質(zhì)上仍是一項(xiàng)債務(wù)。而對(duì)于那些依然擁有優(yōu)厚的融資條件的房企而言，發(fā)行資產(chǎn)支持證券的成本還相對(duì)偏高。

　　　發(fā)行規(guī)模增加

　　按照的定義，其主要是指將某種形式的資產(chǎn)進(jìn)行匯集并重新打包成帶息證券，依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向證券持有人進(jìn)行分配。其特點(diǎn)是將證券按照支付現(xiàn)金先后次序的不同切割成若干個(gè)檔次，并對(duì)每個(gè)檔次進(jìn)行差異化定價(jià)。

　　本質(zhì)上，是將基礎(chǔ)資產(chǎn)在未來(lái)能夠取得的現(xiàn)金按照一定的比例折算到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，即通常而言的“貼現(xiàn)”，資產(chǎn)在未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金與發(fā)行證券時(shí)取得的現(xiàn)金之間的差額則是發(fā)行證券付出的成本。

　　在房地產(chǎn)領(lǐng)域，不同類(lèi)別的產(chǎn)品與過(guò)去相比均取得了大幅增長(zhǎng)，部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了從無(wú)到有的突破。

　　比如，在類(lèi)REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）發(fā)行方面，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》記者基于金融數(shù)據(jù)服務(wù)商萬(wàn)得資訊（Wind）分類(lèi)匯總的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，今年市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)行了7單類(lèi)REITs產(chǎn)品，超過(guò)去年全年的6單，發(fā)行金額超過(guò)143億元，去年全年的發(fā)行金額則為104.05億元。類(lèi)REITs是國(guó)內(nèi)基于商業(yè)地產(chǎn)租金收入設(shè)計(jì)的產(chǎn)品，與國(guó)外標(biāo)準(zhǔn)的REITs產(chǎn)品有一定相似性。

　　華遠(yuǎn)地產(chǎn)(600743) （600743.SH）財(cái)務(wù)總監(jiān)焦瑞云說(shuō)，包括產(chǎn)品在內(nèi)，近年來(lái)市面上金融創(chuàng)新產(chǎn)品確實(shí)挺多，給房企提供了多種融資渠道。房企這些年發(fā)展不錯(cuò)，跟金融市場(chǎng)這些多渠道的融資也有很大關(guān)系。因?yàn)榻鹑趧?chuàng)新產(chǎn)品多了，跟企業(yè)對(duì)接的資金鏈多了。

　　在直接融資方面鮮有動(dòng)作的華遠(yuǎn)地產(chǎn)在今年初發(fā)行了一單類(lèi)REITs產(chǎn)品，融資規(guī)模約7.36億元，最長(zhǎng)期限可達(dá)18年，分成A、B、C三類(lèi)產(chǎn)品，其中A類(lèi)資產(chǎn)支持證券規(guī)模為2.9億元，B類(lèi)4.36億元，C類(lèi)0.1億元。不同類(lèi)別產(chǎn)品擁有不同的發(fā)行利率，A類(lèi)產(chǎn)品利率最低，對(duì)應(yīng)享有最優(yōu)先的現(xiàn)金分配權(quán)，B類(lèi)發(fā)行利率高于A類(lèi)，享有次優(yōu)分配權(quán)，C類(lèi)利率最高。該項(xiàng)產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)采用了“私募基金+專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)支持計(jì)劃”的雙SPV（特殊目的實(shí)體）模式，此類(lèi)模式能夠?qū)崿F(xiàn)底層資產(chǎn)與增信主體的破產(chǎn)隔離。

　　焦瑞云說(shuō)，通過(guò)發(fā)行這單類(lèi)REITs，公司能夠大幅提高融資量。她說(shuō)，如果通過(guò)銀行做的經(jīng)營(yíng)物業(yè)抵押貸款，這個(gè)僅3萬(wàn)平方米左右的物業(yè)最多能夠融資1億多元，但通過(guò)證券化方式卻能融了7億多元，這是好幾倍的差距，而且資金用途也沒(méi)有限制。

　　　資產(chǎn)范圍擴(kuò)大

　　在類(lèi)REITs之外，房地產(chǎn)企業(yè)還發(fā)行了諸如運(yùn)營(yíng)收益權(quán)ABS（如公寓、酒店等的租金收入）、購(gòu)房尾款A(yù)BS和物業(yè)費(fèi)ABS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）等多個(gè)類(lèi)型的產(chǎn)品。如產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)商華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司（600340.SH）還發(fā)行了PPP（政府和社會(huì)資本合作模式）項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券。

　　據(jù)中國(guó)證券化分析網(wǎng)的數(shù)據(jù)顯示，截至目前，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的購(gòu)房尾款A(yù)BS產(chǎn)品為23個(gè)，物業(yè)費(fèi)ABS數(shù)量為7個(gè)。相對(duì)而言，基于物業(yè)資產(chǎn)未來(lái)租金收入發(fā)行的運(yùn)營(yíng)權(quán)ABS數(shù)量占比較大。

　　房地產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)仲量聯(lián)行資深董事、中國(guó)研究部負(fù)責(zé)人周志鋒表示，盡管產(chǎn)品在中國(guó)剛剛起步，但其擁有巨大的發(fā)展?jié)摿?，有望成為中?guó)開(kāi)發(fā)商和資產(chǎn)持有人的主要融資選擇，產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在幾年內(nèi)爆發(fā)。

　　以商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）為例。周志鋒說(shuō)，如今詢(xún)問(wèn)通過(guò)CMBS進(jìn)行融資的商業(yè)地產(chǎn)物業(yè)持有者正在增多，從目前的發(fā)行勢(shì)頭來(lái)看，今年這一結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的發(fā)行金額勢(shì)必大幅增長(zhǎng)。仲量聯(lián)行為商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目提供評(píng)估、咨詢(xún)等服務(wù)。

　　他補(bǔ)充道，僅今年兩單較大規(guī)模的CMBS籌集金額就達(dá)到了150億元，接近了去年全年的水平。而據(jù)券商等機(jī)構(gòu)的反饋情況來(lái)看，目前正在準(zhǔn)備的項(xiàng)目也較多。

　　商業(yè)地產(chǎn)管理基金高和資本執(zhí)行合伙人周以升說(shuō)，目前我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的和正在備案的CMBS產(chǎn)品規(guī)模大概在500億元左右。高和資本今年初與江蘇銀行(600919)(600919.SH)成立了一只規(guī)模達(dá)200億元的ABS基金，用于投資商業(yè)房地產(chǎn)領(lǐng)域的資產(chǎn)支持證券。

　　評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司董事總經(jīng)理、結(jié)構(gòu)融資部總經(jīng)理李燕稱(chēng)，僅今年一季度，公司承接的項(xiàng)目已經(jīng)是去年的3倍。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)為產(chǎn)品提供信用評(píng)級(jí)，評(píng)級(jí)影響發(fā)行利率。

　　本質(zhì)仍是債務(wù)

　　盡管近年來(lái)嘗試通過(guò)融資的房企有所增多，發(fā)行規(guī)模也在持續(xù)擴(kuò)大，不過(guò)，一些房地產(chǎn)企業(yè)依然保持謹(jǐn)慎觀望的態(tài)度。

　　龍湖地產(chǎn)（0960.HK）一位高管說(shuō)，目前國(guó)內(nèi)的ABS產(chǎn)品的本質(zhì)上還是債務(wù)，龍湖也可能會(huì)關(guān)注，但是會(huì)根據(jù)現(xiàn)有渠道做成本和收益的比較、做權(quán)衡。他表示，未來(lái)如果中國(guó)真正推出權(quán)益型的REITs產(chǎn)品，公司會(huì)考慮用商業(yè)資產(chǎn)去嘗試，推動(dòng)整個(gè)公司向前發(fā)展。國(guó)外的標(biāo)準(zhǔn)化REITs產(chǎn)品通常是一個(gè)獨(dú)立的產(chǎn)品，產(chǎn)權(quán)明晰，由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營(yíng)管理，份額能夠在市場(chǎng)自由流通，且擁有法律和稅收等方面的專(zhuān)門(mén)支持。

　　上述龍湖地產(chǎn)高管表示，公司會(huì)尋找合適窗口優(yōu)先使用已經(jīng)獲批發(fā)行的票據(jù)額度。龍湖地產(chǎn)擁有房地產(chǎn)行業(yè)為數(shù)不多的投資級(jí)評(píng)級(jí)，該公司去年發(fā)行的債券利率最低可以達(dá)到3%左右，接近大型央企級(jí)別。

　　另類(lèi)投資機(jī)構(gòu)德富資產(chǎn)執(zhí)行合伙人吳舸表示，目前的產(chǎn)品還只是傳統(tǒng)信貸市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化而已，其買(mǎi)家大多為銀行間批發(fā)市場(chǎng)的大型金融機(jī)構(gòu)。德富資產(chǎn)主要關(guān)注不良資產(chǎn)等高收益投資機(jī)會(huì)。

　　此外，分析人士指出，資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的增信措施比較明顯，且底層資產(chǎn)均較為優(yōu)質(zhì)，對(duì)于低評(píng)級(jí)主體而言，其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率可以明顯低于企業(yè)主體信用。但對(duì)于高評(píng)級(jí)主體而言，資產(chǎn)支持證券的融資成本較主體評(píng)級(jí)要高。東方證券(600958)固定收益分析師潘捷指出，高評(píng)級(jí)主體發(fā)行的債券比其發(fā)行的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品的利率低74~117個(gè)基點(diǎn)之間。

　　投行人士稱(chēng)，目前的資產(chǎn)支持證券本質(zhì)上依然是債務(wù)的根源在于，這些產(chǎn)品尚未能夠脫離增信主體的支持而獨(dú)立存在。體現(xiàn)在這些資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流分配通常會(huì)由原始權(quán)益人提供流動(dòng)性支持和差額支付承諾。

　　這就導(dǎo)致，一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流與預(yù)期收益存在差距，底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人通常需要回購(gòu)資產(chǎn)或是提供差額部分現(xiàn)金。從會(huì)計(jì)計(jì)量角度而言，雖然底層資產(chǎn)已經(jīng)出售，但原始權(quán)益人通常保留回購(gòu)項(xiàng)目的權(quán)利，并且行權(quán)的可能性極大，加之資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)依然由原始權(quán)益人來(lái)承擔(dān)，在會(huì)計(jì)上也就無(wú)法做到資產(chǎn)的真實(shí)出表、改善資產(chǎn)負(fù)債表的目的。這些資產(chǎn)支持證券嚴(yán)格意義上只是一個(gè)抵押融資工具。

　　以上文提到的華遠(yuǎn)地產(chǎn)發(fā)行的類(lèi)REITs產(chǎn)品為例，華遠(yuǎn)地產(chǎn)及其控股股東華遠(yuǎn)集團(tuán)均為證券提供了多個(gè)方面的擔(dān)保和承諾。比如，如果投資者回售證券，華遠(yuǎn)集團(tuán)需提供流動(dòng)性支持；若資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)下調(diào)，華遠(yuǎn)集團(tuán)需無(wú)條件一次性?xún)敻锻顿Y者未分配的本金和預(yù)期收益；若底層資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收入不及預(yù)期收益，華遠(yuǎn)集團(tuán)同樣需要支付差額部分。

　　有會(huì)計(jì)師稱(chēng)，由于這筆資產(chǎn)支持證券的上述事項(xiàng)并不能完全規(guī)避，從會(huì)計(jì)角度而言，該項(xiàng)資產(chǎn)支持證券依然會(huì)被視為一項(xiàng)債務(wù)。