來源：廣發(fā)策略研究

　　報(bào)告摘要

　　1、從美林時(shí)鐘到四因素框架

　　美林時(shí)鐘僅考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩因素，忽略了流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好。根據(jù)股價(jià)DDM模型可知，股價(jià)主要由企業(yè)盈利、利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這三個(gè)維度決定。其中，企業(yè)盈利主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定；利率主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和流動(dòng)性等因素決定；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。這意味著，股價(jià)主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這四個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。

　　2、A股三輪牛市驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤

　　05-07年牛市中，股權(quán)分置改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好、貿(mào)易順差擴(kuò)大帶來的超額流動(dòng)性、大宗商品價(jià)格上漲利好上游資源企業(yè)以及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)等因素先后驅(qū)動(dòng)股市走牛。08-09年牛市中，空前積極的財(cái)政政策（四萬億投資計(jì)劃）提升了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，加之貨幣寬松帶來的流動(dòng)性改善，共同推動(dòng)股市走牛。14-15年牛市中，改革同時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好疊加流動(dòng)性轉(zhuǎn)向全面寬松共同推動(dòng)股市走牛。

　　3、震蕩市小波段反彈的驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤

　　從A股09年以來的七次小波段反彈的經(jīng)驗(yàn)來看，流動(dòng)性改善以及風(fēng)險(xiǎn)偏好提高對(duì)股市的反彈具有重要的支撐作用，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在短期內(nèi)難以對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生明顯影響，其作用更多地在于修復(fù)市場(chǎng)信心，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　4、從歷史復(fù)盤得到的經(jīng)驗(yàn)

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和通脹這四因素中至少三因素發(fā)生共振才會(huì)開啟一輪大牛市。其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非牛市的必要條件，流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好提高則是牛市的必要條件。高通脹往往會(huì)對(duì)股市上漲構(gòu)成約束，因此低通脹環(huán)境更有利于股市上漲。

　　5、股票戰(zhàn)術(shù)配置重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)和時(shí)點(diǎn)選擇

　　重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)方面，一般來說流動(dòng)性指標(biāo)最為敏感，無論是股市趨勢(shì)性牛市還是小波段反彈往往都與流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤捎嘘P(guān)，需要重點(diǎn)關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作的量?jī)r(jià)指標(biāo)和雙率（存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率）；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要結(jié)合生產(chǎn)側(cè)和支出側(cè)等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷；風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷相對(duì)偏主觀，重點(diǎn)關(guān)注重大改革措施或重大政策出臺(tái)；通脹指標(biāo)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，只要把握CPI和PPI即可。

　　時(shí)點(diǎn)選擇方面，對(duì)股票這一品種而言，較為有效的戰(zhàn)術(shù)配置是放棄小波段反彈，抓住牛市大趨勢(shì)。當(dāng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩個(gè)因素均改善時(shí)可以考慮提高股票的戰(zhàn)術(shù)配置比例，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期與兌現(xiàn)的情況再?zèng)Q定后續(xù)加減倉操作。

　　6、當(dāng)前股市上漲性質(zhì)分析及戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議

　　今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期和大宗商品漲價(jià)均有助于改善上市公司盈利，疊加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，使得A股從5月末走出了一輪時(shí)長(zhǎng)超過三個(gè)月的上漲。本輪股市上漲屬于震蕩市小波段反彈，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩和流動(dòng)性易緊難松情況下，股市進(jìn)入新一輪趨勢(shì)性的牛市概率較小。從震蕩市小波段反彈的經(jīng)驗(yàn)來看，2009年以來的震蕩市小波段反彈平均持續(xù)時(shí)間為2.5個(gè)月，最長(zhǎng)的一輪反彈（2010年7月-11月）持續(xù)時(shí)間是4個(gè)月，目前本輪反彈已進(jìn)行3個(gè)月有余，未來股市反彈可能受阻。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：其他因素可能對(duì)股市也有影響；股市實(shí)際走勢(shì)與預(yù)期不符。

　　　　報(bào)告正文

　　1從美林時(shí)鐘到股價(jià)四因素框架

　　美林時(shí)鐘2013年后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開始失效，既無法有效指導(dǎo)大類資產(chǎn)輪動(dòng)也無法指導(dǎo)股票戰(zhàn)術(shù)配置時(shí)機(jī)的選擇。美林時(shí)鐘失效的原因之一在于2013年開始國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期由大起大落變?yōu)榫徛郎p速，無法根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)判斷大類資產(chǎn)輪動(dòng)；原因之二在于，美林時(shí)鐘僅考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，沒有考慮影響股價(jià)的另外兩個(gè)重要因素——風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性。

　　根據(jù)股價(jià)DDM模型，股價(jià)主要由企業(yè)盈利、利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這三個(gè)維度決定。其中，企業(yè)盈利主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定；利率主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和流動(dòng)性等因素決定；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。這意味著，股價(jià)主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這四個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。

　　1.1 美林時(shí)鐘2013年后在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)開始失效

　　2004年，美林證券結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期提出了大類資產(chǎn)輪動(dòng)的“美林投資時(shí)鐘”（以下簡(jiǎn)稱為“美林時(shí)鐘”）框架，該框架可以同時(shí)指導(dǎo)股票、商品、債券和現(xiàn)金等大類資產(chǎn)的戰(zhàn)術(shù)配置時(shí)點(diǎn)。美林時(shí)鐘根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹兩個(gè)指標(biāo)將經(jīng)濟(jì)周期劃分為復(fù)蘇、過熱、滯脹和衰退四個(gè)階段。經(jīng)濟(jì)周期的不同階段各大類資產(chǎn)表現(xiàn)不一，復(fù)蘇階段表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)是股票，過熱階段表現(xiàn)最好的是商品，滯脹階段表現(xiàn)最好的是現(xiàn)金，衰退階段表現(xiàn)最好的是債券。

　　　　在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，美林時(shí)鐘自2013年開始失效。美林時(shí)鐘的問題主要有兩點(diǎn)，一是經(jīng)濟(jì)周期并不一定按照“復(fù)蘇—>過熱—>滯脹—>衰退”這個(gè)順序演繹，即不一定能判斷對(duì)經(jīng)濟(jì)周期所處階段；二是大類資產(chǎn)價(jià)格的影響因素很多，而美林時(shí)鐘實(shí)質(zhì)上僅考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這兩種因素，當(dāng)其他因素占據(jù)主導(dǎo)地位時(shí)，即使判斷對(duì)了經(jīng)濟(jì)周期所處階段，也不一定能判斷對(duì)表現(xiàn)最好的大類資產(chǎn)。

　　針對(duì)我國(guó)市場(chǎng)，2006-2012年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)周期順序與美林時(shí)鐘一致，大類資產(chǎn)的輪動(dòng)也基本符合美林時(shí)鐘的預(yù)測(cè)，但2013年之后美林時(shí)鐘就基本失效，難以指導(dǎo)國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)（包括股票）的投資。之所以美林時(shí)鐘2013年后開始失效，原因在于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由先前的大幅波動(dòng)變?yōu)榫徛乱?，?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這個(gè)指標(biāo)波動(dòng)性降低后，難以劃分經(jīng)濟(jì)周期，因此也無從判斷大類資產(chǎn)的輪動(dòng)。對(duì)股票這一具體品種而言，美林時(shí)鐘僅考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，并沒有考慮影響股價(jià)的其他因素，因此2013年后美林時(shí)鐘也無法指導(dǎo)股票這一品種的戰(zhàn)術(shù)配置。

　　　　1.2 從美林時(shí)鐘到股價(jià)四因素框架

　　美林時(shí)鐘涉及的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹是股價(jià)的兩個(gè)影響因素，除此之外，股價(jià)的其他影響因素還有什么？

　　根據(jù)股價(jià)DDM模型可知，股價(jià)主要由企業(yè)盈利、利率和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)決定。其中，企業(yè)盈利主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定；利率主要由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹和流動(dòng)性等因素決定；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)主要由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好決定。這意味著，股價(jià)主要受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這四個(gè)因素驅(qū)動(dòng)。

　　　　美林時(shí)鐘僅考慮了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這兩個(gè)因素，沒有考慮流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和（或）通脹是股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素時(shí)，美林時(shí)鐘的判斷一般不會(huì)出問題，但當(dāng)流動(dòng)性和（或）風(fēng)險(xiǎn)偏好成為股價(jià)的主要驅(qū)動(dòng)因素，美林時(shí)鐘失效在所難免。本文我們將脫離美林時(shí)鐘的桎梏，根據(jù)股價(jià)四因素研究框架，重點(diǎn)研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這四個(gè)驅(qū)動(dòng)因素對(duì)股市牛熊的影響，并試圖根據(jù)這四個(gè)因素提出股票戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的觀測(cè)指標(biāo)和時(shí)機(jī)選擇。

　　2A股三輪牛市驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤

　　05-07年牛市中，股權(quán)分置改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好、貿(mào)易順差擴(kuò)大帶來的超額流動(dòng)性、大宗商品價(jià)格上漲利好上游資源企業(yè)以及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)等因素先后驅(qū)動(dòng)股市走牛。08-09年牛市中，空前積極的財(cái)政政策（四萬億投資計(jì)劃）提升了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，加之貨幣寬松帶來的流動(dòng)性改善，共同推動(dòng)股市走牛。14-15年牛市中，改革同時(shí)提高風(fēng)險(xiǎn)偏好疊加流動(dòng)性轉(zhuǎn)向全面寬松共同推動(dòng)股市走牛。

　　2.1 2005年6月-2007年10月牛市

　　本輪股市走牛的主要原因有股權(quán)分置改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好、大宗商品價(jià)格上漲利好上游資源企業(yè)盈利、貿(mào)易順差結(jié)匯帶來的超額流動(dòng)性以及經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)改善企業(yè)盈利。牛市前半期（2005年6月-2006年11月）通脹水平整體較低，通脹對(duì)貨幣政策的約束很小，但后半期（2006年11月-2007年10月）通脹壓力加大，貨幣政策不斷收緊，彼時(shí)疊加美國(guó)次貸危機(jī)升級(jí)導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，全球金融市場(chǎng)普遍發(fā)生動(dòng)蕩，內(nèi)外雙重不利因素影響下，A股本輪牛市于2007年10月結(jié)束。

　　　?。?） 2005年6月-2007年10月牛市啟動(dòng)的主要原因

　　股權(quán)分置改革提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，股改試點(diǎn)啟動(dòng)。同年9月份，股改由試點(diǎn)轉(zhuǎn)為全面鋪開階段。由于股權(quán)分置改革通過支付對(duì)價(jià)等方式解決了困擾資本市場(chǎng)的痼疾，增強(qiáng)了投資者的信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好，股市于2005年6月6日觸及998點(diǎn)后開始反轉(zhuǎn)。

　　大宗商品價(jià)格上漲推動(dòng)股市上漲。2005年底大宗商品價(jià)格超出市場(chǎng)預(yù)期開始上漲，CRB現(xiàn)貨金屬指數(shù)從2005年12月16日的385點(diǎn)上漲到2006年5月12日的646點(diǎn)，漲幅超過60%。大宗商品本輪牛市利好上游資源類上市公司，帶動(dòng)股市繼續(xù)走牛。

　　　　貿(mào)易順差結(jié)匯帶來超額流動(dòng)性推動(dòng)股市上漲。2000~2004年我國(guó)貿(mào)易順差一直在300億美元左右波動(dòng)，但2005年全年貿(mào)易順差突破1000億美元，比2004年增長(zhǎng)210%，而貿(mào)易順差在2006年和2007年分別達(dá)到1700億美元（+74%）、2600億美元（+48%）。巨大的貿(mào)易順差通過結(jié)匯帶來超額流動(dòng)性，從量上來看，M2同比增速從2005年初的14.1%上升至年末的17.6%；從價(jià)上看，2005年利率大幅下行，10年期國(guó)債收益率從年初的5.22%下降到年末的3.12%，大幅下行210bp。

　　　　經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)帶動(dòng)企業(yè)盈利回升，驅(qū)動(dòng)股市繼續(xù)上漲。市場(chǎng)此前預(yù)期2006年宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)放緩，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期。一方面， 2004年宏觀經(jīng)濟(jì)過熱，政府2005年出臺(tái)抑制經(jīng)濟(jì)過熱的宏觀調(diào)控措施；另一方面，2005年7月21日人民幣匯改，人民幣步入升值通道。市場(chǎng)普遍認(rèn)為2006年投資和出口可能會(huì)下行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)減速。但實(shí)際上2006年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)比2005年更加強(qiáng)勁。2006年二季度開始，在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)下，企業(yè)盈利回升，股市繼續(xù)上漲。此外，人民幣升值會(huì)吸引境外資金流入境內(nèi)金融市場(chǎng)，對(duì)股市也有一定正面促進(jìn)作用。

　　　?。?） 2005年6月-2007年10月牛市結(jié)束的主要原因

　　美國(guó)次貸危機(jī)不斷深化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，疊加貨幣政策連續(xù)加息加準(zhǔn)后流動(dòng)性收緊，導(dǎo)致2007年10月份牛市轉(zhuǎn)熊。從投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好來看，2007年美國(guó)次貸危機(jī)不斷深化導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低。2007年8月，美國(guó)第五大投行貝爾斯登宣布旗下兩支基金因次級(jí)貸款問題倒閉，法國(guó)第一大銀行巴黎銀行因同樣問題宣布凍結(jié)旗下三支基金。當(dāng)年8月份美國(guó)、歐洲和日本等世界主要金融市場(chǎng)都發(fā)生大幅震蕩，10月份全球主要股市紛紛掉頭向下。從流動(dòng)性來看，我國(guó)高通脹背景下央行連續(xù)加息加準(zhǔn)導(dǎo)致流動(dòng)性收緊。2007年全年央行6次加息，10次提高存款準(zhǔn)備金率，緊縮貨幣政策導(dǎo)向十分明顯。風(fēng)險(xiǎn)偏好降低疊加流動(dòng)性收緊，2007年10月份牛市轉(zhuǎn)熊。

　　　　牛市前半期通脹水平整體較低，2005年6月至2006年11月CPI在0.9%-1.9%區(qū)間波動(dòng)，整體通脹壓力并不大，通脹對(duì)貨幣政策的約束很小。但后半期（2016年12月至2007年）通脹壓力開始加大，CPI從2006年11月份的1.9%快速飆升至2007年8月份的6.5%，2007年央行6次加息、10次提準(zhǔn)，通脹約束下貨幣政策收緊十分明顯。

　　2.2 2008年11月-2009年7月牛市

　　本輪牛市于2008年11月初啟動(dòng)，啟動(dòng)前期的主要驅(qū)動(dòng)力來源于政策面而非經(jīng)濟(jì)基本面。財(cái)政政策方面，四萬億投資計(jì)劃的推出提升了投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而促使股市上漲；貨幣政策方面，連續(xù)降準(zhǔn)降息則為股市上漲創(chuàng)造了較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境。2009年一季度末經(jīng)濟(jì)觸底回升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由預(yù)期變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)，進(jìn)一步推動(dòng)股市上漲。四萬億投資背景下09年上半年信貸資金天量增長(zhǎng)，不排除部分信貸資金進(jìn)入股市推波助瀾。本輪牛市于2009年7月底結(jié)束，主要原因是在貨幣信貸天量增長(zhǎng)和通脹預(yù)期升溫背景下，貨幣政策和信貸政策調(diào)整，流動(dòng)性邊際收緊。

　　　?。?） 2008年11月-2009年7月牛市啟動(dòng)的主要原因

　　政府推出積極的財(cái)政政策（四萬億投資計(jì)劃）提升了投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期、也提升了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而促使股市上漲。2008年11月5日，國(guó)務(wù)院總理溫家寶主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，研究部署進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十條措施。實(shí)施這十大措施，2009年和2010年兩年內(nèi)投資約四萬億元。這四萬億投資計(jì)劃規(guī)模大大超出市場(chǎng)預(yù)期，減緩了投資者對(duì)美國(guó)金融危機(jī)不斷升級(jí)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的沖擊，市場(chǎng)開始預(yù)期2009年上半年經(jīng)濟(jì)觸底回升。此外，大規(guī)模財(cái)政刺激也提升了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股從2008年11月份熊市觸底，新一輪牛市正式啟動(dòng)。

　　央行實(shí)施寬松的貨幣政策，為股市上漲創(chuàng)造了較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境。貨幣政策方面，2008年9月-12月我國(guó)央行5次降息、4次降準(zhǔn)。2008年8月份之前，我國(guó)宏觀政策的基調(diào)還是實(shí)施緊縮貨幣政策以控制通脹，但2008年9月中下旬央行啟動(dòng)降息降準(zhǔn)，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)為寬松。但彼時(shí)股市還是處于下跌過程，對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑的擔(dān)憂壓倒了貨幣寬松的政策利好，一個(gè)半月后結(jié)合四萬億財(cái)政刺激的利好消息，A股正式觸底反彈。

　　2009年上半年信貸規(guī)模大超預(yù)期，不排除部分信貸資金進(jìn)入股市進(jìn)一步推升牛市。2009年上半年信貸增速大大超出預(yù)期，上半年新增貸款累計(jì)同比增速超過200%，新增社融累計(jì)同比增速超過100%。不排除部分信貸資金進(jìn)入股市進(jìn)一步推升牛市上漲。信貸資金可能入市的一個(gè)佐證就是當(dāng)年7月份銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)信貸新規(guī)防止信貸資金挪作他用。

　　本輪股市領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)約半年左右，股市2008年11月開始上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)大約在2009年3、4月份觸底回升。從GDP來看，實(shí)際GDP增速在09年一季度見底；從工業(yè)增加值來看，工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速在09年4月份見底。

　　　　（2） 2008年11月-2009年7月牛市結(jié)束的主要原因

　　本輪牛市于2009年7月底結(jié)束，主要原因是在貨幣信貸天量增長(zhǎng)和通脹預(yù)期升溫背景下，貨幣政策和信貸政策調(diào)整，流動(dòng)性邊際收緊。具體體現(xiàn)在：①央行貨幣政策有所調(diào)整，由“引導(dǎo)貨幣信貸合理增長(zhǎng)”變?yōu)椤耙龑?dǎo)貨幣信貸適度增長(zhǎng)”，銀行間利率也有所抬升。通脹方面，大宗商品價(jià)格從08年底09年初觸底回升，PPI環(huán)比09年3月份轉(zhuǎn)正，CPI也于09年7月份轉(zhuǎn)正，通脹預(yù)期也逐漸升溫。在信貸超預(yù)期和通脹預(yù)期升溫背景下，央行貨幣政策悄然發(fā)生調(diào)整。政策基調(diào)方面，6月25 日的二季度貨幣政策會(huì)議上央行開始注重“引導(dǎo)信貸的合理增長(zhǎng)”，在當(dāng)年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中進(jìn)一步調(diào)整為“引導(dǎo)信貸的適度增長(zhǎng)”；利率方面，銀行間質(zhì)押式1天回購式回購利率此前基本穩(wěn)定在0.8%~0.9%區(qū)間，但從2009年6月17日開始，質(zhì)押式回購利率開始悄然上升。7月份，1天平均回購利率達(dá)到1.26，上漲超過40bp。此外，央行還于2009年7月9日再次重啟1年期央票發(fā)行。②銀監(jiān)會(huì)信貸政策調(diào)整，嚴(yán)防信貸資金被挪用進(jìn)入股票市場(chǎng)。2009年7月中下旬，銀監(jiān)會(huì)先后發(fā)布了《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》和《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》，嚴(yán)防信貸資金被挪作他用，意在堵上信貸資金入市這一漏洞。

　　　　2.3 2014年7月-2015年6月牛市

　　2014年7月本輪牛市啟動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性是本輪牛市的主要驅(qū)動(dòng)因素。全面深化改革的推進(jìn)不斷提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，貨幣政策從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤?，流?dòng)性不斷改善。在風(fēng)險(xiǎn)偏好和流動(dòng)性的雙重刺激下，股市展開了一輪牛市行情。但本輪牛市并沒有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)支持，對(duì)杠桿資金的清理在2015年6月份引發(fā)股災(zāi)，牛市行情就此終結(jié)。

　　　?。?） 2014年7月-2015年6月牛市啟動(dòng)的主要原因

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，2014年全面深化改革的推進(jìn)不斷提升投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。2013年11月，十八屆三中全會(huì)通過了《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，2014年全面深化改革開展，2014年8月份，在中央深改組第四次會(huì)議上通過了《黨的十八屆三中全會(huì)重要改革舉措實(shí)施規(guī)劃（2014-2020年）》，這是指導(dǎo)今后一個(gè)時(shí)期改革的總施工圖和總臺(tái)賬。到2014年10月末，十八屆三中全會(huì)提出的三百多項(xiàng)改革約七成已經(jīng)啟動(dòng)或取得積極進(jìn)展。彼時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然面臨下行壓力，但投資者已開始預(yù)期改革會(huì)糾正我國(guó)的結(jié)構(gòu)性問題，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升。

　　貨幣政策從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤?，流?dòng)性推動(dòng)股市上漲。2014年的宏觀經(jīng)濟(jì)背景是，地產(chǎn)銷售和投資增速不斷下滑，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大。央行在14年4月和6月各進(jìn)行了一次定向降準(zhǔn)，二季度央行又向國(guó)開行發(fā)放了1萬億元的PSL再貸款。2014年11月降息，則開啟了全面降息的序幕，標(biāo)志著貨幣政策開始全面寬松。貨幣政策從定向?qū)捤勺呦蛉鎸捤傻倪^程中，流動(dòng)性不斷改善，推動(dòng)股市不斷上漲。

　　　?。?） 2014年7月-2015年6月牛市結(jié)束的主要原因

　　本輪牛市急漲急跌，與2005-2007年牛市大不相同，背后的一個(gè)主要原因就是杠桿資金的存在。市場(chǎng)快速大幅上漲之后，清理場(chǎng)外配資導(dǎo)致場(chǎng)外資金無序逃離股市引發(fā)下跌，而股市下跌又進(jìn)一步導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)融資交易觸碰平倉線，券商強(qiáng)行平倉又進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)下跌。

　　3震蕩市小波段反彈的驅(qū)動(dòng)因素復(fù)盤

　　從A股2009年以來的七次小波段反彈的經(jīng)驗(yàn)來看，流動(dòng)性改善以及風(fēng)險(xiǎn)偏好提高對(duì)股市的反彈具有重要的支撐作用，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在短期內(nèi)難以對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生明顯影響，其作用更多地在于修復(fù)市場(chǎng)信心，提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。

　　3.1 震蕩市小波段反彈區(qū)間選取

　　我們選取了2005年以來漲幅超過10%、持續(xù)時(shí)間超過1個(gè)半月的震蕩市小波段反彈作為研究對(duì)象。由于2005-2009年期間連續(xù)經(jīng)歷了兩牛一熊，因此實(shí)際上滿足要求的小波段都集中在2009年之后，迄今為止共有7個(gè)波段符合要求。

　　　　3.2 震蕩市小波段分析

　　（1） 2009年9月30日-2009年11月23日反彈

　　流動(dòng)性好轉(zhuǎn)、外需數(shù)據(jù)向好以及三季報(bào)顯示企業(yè)盈利增速回升等因素共同驅(qū)動(dòng)股市反彈。

　?、倭鲃?dòng)性有所好轉(zhuǎn)。2009年10月份公布的9月末M2余額同比增長(zhǎng)29.3%，增速比8月份的28.5%大幅高出近1個(gè)百分點(diǎn)。在此之前，市場(chǎng)一致預(yù)期的M2同比增速是28.4%。

　?、谕庑栌兴纳?。2009年10月份公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向好，9月份出口、進(jìn)口分別環(huán)比增長(zhǎng)11.8%、17%，均明顯超過市場(chǎng)預(yù)期。外需數(shù)據(jù)改善有力提振了投資者的信心。

　　③09年三季度企業(yè)盈利增速繼續(xù)回升。09年三季度A股整體累計(jì)凈利潤(rùn)同比增速為-3%，相比一季度-26%和二季度的-15%增速顯著回升。

　　　?。?） 2010年7月6日-2010年11月8日反彈

　　貨幣政策在邊際上悄然放松、信貸政策暫停緊縮和宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)于預(yù)期共同推動(dòng)股市下跌后反彈。

　　本輪小波段上漲屬于股市下跌后的反彈。2010年4月政府出臺(tái)了房地產(chǎn)調(diào)控政策，出于對(duì)房地產(chǎn)拖累國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和海外歐債危機(jī)升級(jí)的擔(dān)憂，上證綜指在2010年4月中旬至6月末下跌超過20%。從2010年7月6日A股開始反彈，背后原因主要有：

　　①貨幣政策邊際上悄然放松，流動(dòng)性改善推動(dòng)股市估值修復(fù)。公開市場(chǎng)操作方面，2010年6月份央行明顯增加公開市場(chǎng)凈投放。2010年6月第二周開始，央行明顯加大了公開市場(chǎng)凈投放的力度。當(dāng)年的3、4月份，央行在公開市場(chǎng)上都是凈回籠操作，而5月底開始連續(xù)8周凈投放，累計(jì)凈投放金額近1萬億元。尤其是6月第二周開始凈投放力度明顯加大，背后。存款準(zhǔn)備金率方面，2010年6月-9月暫停上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。2010年1月、2月、5月，央行在不到半年時(shí)間內(nèi)連續(xù)三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，意在防控銀行信貸投放過猛和防控通脹升溫。但6月開始連續(xù)四個(gè)月在存款準(zhǔn)備金率方面未有動(dòng)作，直到10月才再度開啟上調(diào)模式。

　　②2010年下半年除地產(chǎn)領(lǐng)域外暫停信貸緊縮政策。由于2009年天量信貸投放，2010年上半年央行嚴(yán)控商業(yè)銀行信貸投放，但下半年除了針對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸政策維持收緊態(tài)勢(shì)之外，其他領(lǐng)域信貸政策已放松。市場(chǎng)此前預(yù)計(jì)2010年下半年信貸投放規(guī)模不會(huì)超過3萬億元，但實(shí)際投放3.3萬億元，實(shí)際信貸投放高于預(yù)期。

　?、垡幌盗泻暧^方面的積極信號(hào)釋放，市場(chǎng)悲觀預(yù)期得到一定修復(fù)。地產(chǎn)調(diào)控、貨幣政策、西部開發(fā)等多方面都傳出政策松動(dòng)的可能，符合部分積極資金的期望，市場(chǎng)自4月開始的悲觀情緒在7月得到了相當(dāng)?shù)男迯?fù)，并且對(duì)宏觀信息解讀已經(jīng)普遍偏向樂觀。

　　　?。?） 2011年1月26日-2011年4月18日反彈

　　本輪小波段反彈難以找到明顯的驅(qū)動(dòng)因素。高通脹背景下央行連續(xù)加息加準(zhǔn)，貨幣政策緊縮非常明顯，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面難言樂觀，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速也逐漸放緩。無論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還是流動(dòng)性，都不支持股市趨勢(shì)向上。但股市卻走出一波接近三個(gè)月、漲幅14%的小波段反彈。

　　　?。?） 2012年1月6日-2012年3月2日反彈

　　政策預(yù)期好轉(zhuǎn)以及央行降準(zhǔn)改善流動(dòng)性等因素先后推動(dòng)股市反彈。

　　①政策預(yù)期好轉(zhuǎn)提高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好，推動(dòng)股市上漲。國(guó)務(wù)院總理溫家寶在2012年1月6日的中央金融工作會(huì)議中明確要求提振股市信心，同時(shí)深化新股發(fā)行制度市場(chǎng)化改革，促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)協(xié)調(diào)健康發(fā)展。政策利好帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，進(jìn)而刺激股市走高。

　?、谘胄薪禍?zhǔn)改善流動(dòng)性，利好股市。央行在2012年2月份降準(zhǔn)，一方面改善了未來市場(chǎng)的流動(dòng)性，另一方面表明政策從抗通脹逐漸地轉(zhuǎn)移到保增長(zhǎng)，提振了市場(chǎng)信心，從而推動(dòng)了股市的進(jìn)一步上漲。

　　　?。?） 2012年12月4日-2013年2月6日反彈

　　經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、政策風(fēng)險(xiǎn)消除以及市場(chǎng)股票與資金供求狀況利好等因素推動(dòng)股市反彈。

　　①經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)修復(fù)投資者信心。工業(yè)增加值從2012年8月份至12月連續(xù)5個(gè)月反彈，單月同比增速從8.9%穩(wěn)步上升至10.3%，經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)有助于修復(fù)投資者信心。

　?、谡唢L(fēng)險(xiǎn)消除有助于提升風(fēng)險(xiǎn)偏好?！笆舜蟆敝?，隨著市場(chǎng)對(duì)于政治不確定性預(yù)期的逐步消除，市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)逐漸回落。2012年12月4日，政治局會(huì)議釋放出一個(gè)明顯信號(hào)2013年“要保持宏觀經(jīng)濟(jì)政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性”，使得未來經(jīng)濟(jì)政策預(yù)期升溫。

　?、凼袌?chǎng)股票與資金供求狀況利好股市。新股IPO和再融資實(shí)質(zhì)已經(jīng)暫停，同時(shí)近期產(chǎn)業(yè)資本和QFII的增持量有所增加、大小非減持量有所下滑，因此市場(chǎng)股票與資金的供求關(guān)系暫時(shí)出現(xiàn)了有利于股市上漲的變化。

　　　　（6） 2013年6月27日-2013年9月12日反彈

　　流動(dòng)性改善以及政策預(yù)期升溫等因素先后推動(dòng)股市反彈。

　　2013年年中銀行間市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，“6?20”錢荒爆發(fā)則是危機(jī)的頂點(diǎn)。在流動(dòng)性危機(jī)影響下，上證綜指從2013年5月底到6月下旬快速下跌15%左右。當(dāng)年6月28日，股市開始反彈，背后主要原因有：

　?、傺胄型ㄟ^提供定向流動(dòng)性和發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期緩解了這場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)，流動(dòng)性改善和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升使得股市反彈。央行定向提供流動(dòng)性支持。2013年6月20日錢荒爆發(fā)，6月21日開始，央行向一些符合宏觀審慎要求的金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持。2013年6月20日錢荒實(shí)際上是一場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性危機(jī)，這次流動(dòng)性危機(jī)從5月中旬就已經(jīng)開始顯現(xiàn)。金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊張如果放任不管，可能會(huì)放大金融體系風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重者可引發(fā)金融危機(jī)。央行在錢荒發(fā)生后立刻通過定向投放流動(dòng)性的方式緩解市場(chǎng)流動(dòng)性危機(jī)。此外，央行還通過官網(wǎng)發(fā)聲穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。2013年6月25日，央行在官網(wǎng)發(fā)布《合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性 維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定》一文，申明會(huì)維護(hù)貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定，適時(shí)調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性。

　?、谡哳A(yù)期升溫提振市場(chǎng)信心。實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體處于供大于求的局面，總需求較弱，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)股市拉動(dòng)不大，但政策面存在利好因素：1）地方債試點(diǎn)范圍擴(kuò)大；2）國(guó)務(wù)院發(fā)布《金融支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)指導(dǎo)意見》。政策面利好對(duì)沖經(jīng)濟(jì)面影響，對(duì)短期市場(chǎng)情緒有支撐。隨著十八屆三中全會(huì)的臨近，投資者對(duì)改革的預(yù)期逐步升溫，對(duì)市場(chǎng)信心的提振也有一定作用。

　?。?） 2016年9月27日-2016年11月29日反彈

　　房地產(chǎn)調(diào)控措施出臺(tái)促使部分樓市資金進(jìn)入股市以及風(fēng)險(xiǎn)偏好趨穩(wěn)等因素推動(dòng)股市反彈。

　　房地產(chǎn)調(diào)控措施出臺(tái)促使部分樓市資金進(jìn)入股市，推動(dòng)股市上漲。十一期間，全國(guó)主要大中城市出臺(tái)了嚴(yán)格的房地產(chǎn)調(diào)控新規(guī)，嚴(yán)格遏制炒房行為。在樓市調(diào)控的背景下，部分樓市資金不可避免地流入股市，推動(dòng)股市上漲。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好趨穩(wěn)。國(guó)慶節(jié)后出臺(tái)的降杠桿、債轉(zhuǎn)股、國(guó)改提速等政策面積極信號(hào)，尤其在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力暫緩背景下，改革和創(chuàng)新有望逐步回到新起點(diǎn)，利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的階段性趨穩(wěn)，從而形成對(duì)市場(chǎng)的帶來有利支撐。

　　4從歷史復(fù)盤得到的經(jīng)驗(yàn)

　　05-07年、08-09年和14-15年這三輪牛市的共同特點(diǎn)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和通脹這四因素中至少三因素發(fā)生共振才會(huì)開啟一輪大牛市。其中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非牛市的必要條件，流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好提高則是牛市的必要條件。高通脹往往會(huì)對(duì)股市上漲構(gòu)成約束，因此低通脹環(huán)境更有利于股市上漲。

　　4.1 牛市發(fā)生的條件：四因素中至少三因素發(fā)生共振

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好與股價(jià)正相關(guān)，通脹與股價(jià)負(fù)相關(guān)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好和通脹這四個(gè)因素至少有三個(gè)因素發(fā)生共振，即均貢獻(xiàn)積極因素，才會(huì)發(fā)生牛市。

　　4.2 對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的再認(rèn)識(shí)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非牛市的必要條件

　　14-15年牛市中，經(jīng)濟(jì)并沒有強(qiáng)勁增長(zhǎng)，一直處于下行通道中，但A股卻開展了一場(chǎng)波瀾壯闊的大牛市，這充分說明了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并非牛市的必要條件。但這并不是說經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)牛市就沒有作用。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)實(shí)際發(fā)生，牛市的漲幅會(huì)更大、持續(xù)時(shí)間會(huì)更久。比如05 -07年牛市持續(xù)時(shí)間超過2年，這期間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁，企業(yè)盈利不斷改善，股市持續(xù)上漲。

　　4.3 對(duì)流動(dòng)性的再認(rèn)識(shí)：流動(dòng)性寬松是牛市的必要條件

　　這三輪牛市中流動(dòng)性都很寬松，05-07年牛市是國(guó)際收支順差結(jié)匯促使銀行體系被動(dòng)創(chuàng)造流動(dòng)性；08-09年牛市和14-15年牛市是央行通過降息降準(zhǔn)等極為寬松的貨幣政策主動(dòng)投放流動(dòng)性。對(duì)比這三輪牛市可以發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性寬松不一定非要央行降息降準(zhǔn)，如果國(guó)際收支順差擴(kuò)大，企業(yè)結(jié)匯也會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性寬松。

　　流動(dòng)性的內(nèi)涵十分豐富，它可以分為多個(gè)層次，包括銀行間流動(dòng)性、實(shí)體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和股市流動(dòng)性，這三者之間具有深刻的內(nèi)在聯(lián)系。當(dāng)央行轉(zhuǎn)向?qū)捤傻呢泿耪撸热缃禍?zhǔn)降息，銀行間流動(dòng)性率先寬裕，然后資金不可避免的進(jìn)入到股市中，股市流動(dòng)性也跟隨變得寬裕；當(dāng)出口增加帶來國(guó)際收支順差增加，企業(yè)流動(dòng)性率先寬裕，然后資金不可避免的進(jìn)入到股市中，股市流動(dòng)性也跟隨變得寬裕。

　　4.4 對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的再認(rèn)識(shí)：風(fēng)險(xiǎn)偏好提升往往與重大改革或政策相關(guān)

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好提高是牛市的必要條件，重大改革或者重大政策出臺(tái)都可以有效提高投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。05-07年和14-15年牛市都是通過改革提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，其中05-07年牛市時(shí)，2005年股權(quán)分置改革解決了“大小非”全流通問題，多年懸而未決的股市痼疾得以解決，股市得以站在新的起點(diǎn)上重新開始發(fā)展；14-15年牛市時(shí)，2014年全面深改不斷推進(jìn)，投資者對(duì)政治和經(jīng)濟(jì)等各領(lǐng)域改革充滿了憧憬和希望，改革在提高投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期的同時(shí)也提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。08-09年牛市是通過四萬億投資計(jì)劃同時(shí)提高了投資者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的。風(fēng)險(xiǎn)偏好提升與股市流動(dòng)性也有內(nèi)在聯(lián)系。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升往往會(huì)通過資金流入股市來體現(xiàn)，這時(shí)股市流動(dòng)性會(huì)變得更加寬裕。

　　4.5 對(duì)通脹的再認(rèn)識(shí)：高通脹往往會(huì)對(duì)股市上漲構(gòu)成約束

　　從整體角度而言，通脹的主要意義在于對(duì)未來流動(dòng)性的判斷，低通脹時(shí)央行不一定會(huì)實(shí)施寬松貨幣政策，但高通脹時(shí)央行往往會(huì)實(shí)施緊縮的貨幣政策，利率上行，這會(huì)對(duì)股市上漲構(gòu)成約束。需要注意一種特殊情況，即如果經(jīng)濟(jì)處于強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇階段，雖然此時(shí)通脹由低走高，但企業(yè)盈利的改善速度比利率上行速度更快，因此股市依然是上漲的。

　　5股票戰(zhàn)術(shù)配置重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)和時(shí)點(diǎn)選擇

　　在股票的戰(zhàn)術(shù)配置重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)方面，一般來說流動(dòng)性指標(biāo)最為敏感，無論是股市趨勢(shì)性牛市還是小波段反彈往往都與流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤捎嘘P(guān)，需要重點(diǎn)關(guān)注央行公開市場(chǎng)操作的量?jī)r(jià)指標(biāo)和雙率（存貸款基準(zhǔn)利率和存款準(zhǔn)備金率）；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要結(jié)合生產(chǎn)側(cè)和支出側(cè)等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷；風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷相對(duì)偏主觀，重點(diǎn)關(guān)注重大改革措施或重大政策出臺(tái)；通脹指標(biāo)相對(duì)比較簡(jiǎn)單，只要把握CPI和PPI即可。

　　在股票的戰(zhàn)術(shù)配置時(shí)點(diǎn)選擇方面，對(duì)股票這一品種而言，較為有效的戰(zhàn)術(shù)配置是放棄小波段反彈，抓住牛市大趨勢(shì)。當(dāng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩個(gè)因素均改善時(shí)可以考慮提高股票的戰(zhàn)術(shù)配置比例，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期與兌現(xiàn)的情況再?zèng)Q定后續(xù)加減倉操作。

　　5.1 股票戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)

　　流動(dòng)性是最為敏感的指標(biāo)，無論是股市趨勢(shì)性牛市還是小波段反彈往往都與流動(dòng)性轉(zhuǎn)向?qū)捤捎嘘P(guān)。流動(dòng)性的主要相關(guān)指標(biāo)包括價(jià)格類和數(shù)量類。其中跟央行有關(guān)的公開市場(chǎng)操作利率和凈投放量是觀測(cè)未來流動(dòng)性動(dòng)向的風(fēng)向標(biāo)，需要密切關(guān)注，如果央行直接調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率或存款準(zhǔn)備金率，則往往意味著貨幣政策的重大轉(zhuǎn)向。其他指標(biāo)中，銀行間7天質(zhì)押式回購利率反映了銀行間流動(dòng)性的松緊；新增社融和貸款、銀行結(jié)售匯等指標(biāo)反映了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性；證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金反映了股市流動(dòng)性，可惜該指標(biāo)在今年6月中旬不再公布，只能通過兩融余額進(jìn)行輔助判斷。

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要結(jié)合生產(chǎn)側(cè)和支出側(cè)等多個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合判斷。本來衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最直觀的指標(biāo)是GDP增速，但該指標(biāo)為季頻，頻率過低，難以作為觀測(cè)指標(biāo)。生產(chǎn)側(cè)可以用來替代GDP增速的一個(gè)指標(biāo)就是工業(yè)增加值增速，此外發(fā)電耗煤增速等指標(biāo)也可以輔助進(jìn)行判斷。從支出法一側(cè)來看，固定資產(chǎn)投資是最重要的觀測(cè)指標(biāo)，其中三個(gè)重要子項(xiàng)（房地產(chǎn)投資、基建投資和制造業(yè)投資）也需要關(guān)注；進(jìn)出口指標(biāo)也很重要，其中出口表征了外需情況，進(jìn)口則表征了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的情況；消費(fèi)方面主要關(guān)注社會(huì)消費(fèi)品零售總額，同時(shí)也要重點(diǎn)關(guān)注最重要的兩個(gè)下游行業(yè)——房地產(chǎn)和汽車的銷售情況。除上述指標(biāo)之外，作為領(lǐng)先指標(biāo)的PMI和表征庫存周期的產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)也需要關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)偏好的判斷相對(duì)偏主觀。當(dāng)出臺(tái)重大改革措施（比如股權(quán)分置改革、全面深化改革）或重大政策（比如四萬億投資）時(shí)，往往會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的大幅提升；當(dāng)經(jīng)濟(jì)有回暖跡象（比如經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好）、政策風(fēng)險(xiǎn)消除（比如政府轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長(zhǎng)）以及政策升溫（比如高層會(huì)議提振市場(chǎng)信心）等，也能在一定程度上帶來風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。

　　通脹指標(biāo)相對(duì)比較簡(jiǎn)單。通脹觀測(cè)指標(biāo)主要包括CPI和PPI，相對(duì)比較簡(jiǎn)單。通脹是一種約束性指標(biāo)，關(guān)注通脹的主要意義在于判斷它是否會(huì)影響央行貨幣政策走勢(shì)。

　　5.2 股票戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置時(shí)點(diǎn)選擇

　　我們認(rèn)為，對(duì)股票這一品種而言，較為有效的戰(zhàn)術(shù)配置是放棄小波段反彈，抓住牛市大趨勢(shì)。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置的目的是抓住市場(chǎng)出現(xiàn)的短期機(jī)會(huì)增加投資組合的盈利。戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置并非是必須的，對(duì)于持續(xù)時(shí)間一兩個(gè)月的小波段反彈，要想準(zhǔn)確的判斷出倉位調(diào)整的起止點(diǎn)，難度十分之大，收益風(fēng)險(xiǎn)比并不高，理性的選擇是無須通過戰(zhàn)術(shù)配置主動(dòng)調(diào)整倉位。牛市與小波段反彈不一樣，牛市的時(shí)間往往持續(xù)1年，甚至更長(zhǎng)，抓住牛市要比抓住小波段反彈相對(duì)容易，輔之以良好的止損機(jī)制，也能在牛市結(jié)束時(shí)及時(shí)退出。因此，比較理想的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置是放棄小波段反彈，但要能抓住牛市的大部分上漲階段，即在牛市啟動(dòng)前后判斷出牛市將要來臨并加倉，在牛市頂點(diǎn)前后判斷出牛市將要結(jié)束并減倉。

　　當(dāng)流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩個(gè)因素均改善時(shí)可以考慮提高股票的戰(zhàn)術(shù)配置比例，根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期與兌現(xiàn)的情況決定后續(xù)加減倉操作。流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹這四個(gè)驅(qū)動(dòng)因素中，通脹屬于約束性因素，只要通脹不高或者不會(huì)預(yù)期走高，通脹就不會(huì)對(duì)央行貨幣政策構(gòu)成約束，這時(shí)可以重點(diǎn)關(guān)注其他三個(gè)指標(biāo)。由于股市往往領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)，因此很少會(huì)出現(xiàn)先有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇后有股市上漲的情形。因此我們重點(diǎn)放在流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這兩個(gè)因素上。當(dāng)同時(shí)觀察到流動(dòng)性寬松和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的跡象時(shí)，就需要考慮通過戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置提高股票倉位；當(dāng)觀察到市場(chǎng)將形成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期時(shí)，可以適當(dāng)提高股票倉位；當(dāng)觀察到經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇時(shí)，需要判斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性，如果復(fù)蘇可持續(xù)，則可進(jìn)一步提高股票倉位，如果不可持續(xù)，則需要考慮減倉股票。

　　6當(dāng)前股市上漲原因分析及展望

　　今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期和大宗商品漲價(jià)均有助于改善上市公司盈利，疊加投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好上行，使得A股從5月末走出了一輪時(shí)長(zhǎng)超過三個(gè)月的上漲。本輪股市上漲屬于震蕩市小波段反彈，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩和流動(dòng)性易緊難松情況下，股市進(jìn)入新一輪趨勢(shì)性的牛市概率較小。從震蕩市小波段反彈的經(jīng)驗(yàn)來看，2009年以來的震蕩市小波段反彈平均持續(xù)時(shí)間為2.5個(gè)月，最長(zhǎng)的一輪反彈（2010年7月-11月）持續(xù)時(shí)間是4個(gè)月，目前本輪反彈已進(jìn)行3個(gè)月有余，未來股市反彈可能受阻。

　　6.1 今年5月末以來的股市上漲原因分析

　　今年5月末以來上證綜指漲幅達(dá)到10%，行業(yè)層面來看，以有色、鋼鐵和煤炭為代表的周期股表現(xiàn)最為出色。那么，本輪股市上漲的原因是什么？

　?、俳?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期。從產(chǎn)出來看，我國(guó)工業(yè)增加值累計(jì)同比增速今年上半年是6.9%，明顯高于去年全年的6.0%。從趨勢(shì)上來看，這一指標(biāo)在4-6月份分別為6.7%、6.7%、6.9%，向好趨勢(shì)比較明顯；二季度GDP增速為6.9%，比市場(chǎng)預(yù)期高0.1個(gè)百分點(diǎn)。產(chǎn)出高于市場(chǎng)預(yù)期，使得投資者開始重新審視我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的韌性。

　　從需求端來看，出口、制造業(yè)投資和三四線城市地產(chǎn)銷售超預(yù)期是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期的主因。在歐美經(jīng)濟(jì)回暖帶動(dòng)下，我國(guó)出口累計(jì)同比增速今年上半年是8.5%，遠(yuǎn)優(yōu)于去年全年的-7.7%。從趨勢(shì)上來看，這一指標(biāo)4-6月份分別為7.7%、7.8%、8.5%，向好趨勢(shì)也比較明顯；投資方面，在新一輪朱格拉周期帶動(dòng)下，制造業(yè)投資累計(jì)同比增速4-6月份分別為4.9%、5.1%、5.5%，向好趨勢(shì)同樣很明顯；房地產(chǎn)方面，在棚改貨幣化安置和一二線限購導(dǎo)致購買力向三四線的溢出等因素的帶動(dòng)下，今年三四線城市商品房銷售明顯強(qiáng)于一線城市。

　　②大宗商品價(jià)格上漲。今年6月初以來，以黑色系和有色系為代表的大宗商品均大幅上漲。6月5日至9月1日，黑色系中，焦炭、焦煤、熱軋卷板、鐵礦石、螺紋鋼分別上漲68%、53%、41%、36%、34%；有色系中，鋁、鉛、鋅、銅分別上漲22%、21%、19%、16%。

　　本輪大宗商品漲價(jià)既有需求側(cè)又有供給側(cè)原因，供給側(cè)影響要大于需求側(cè)。需求側(cè)來看，今年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期反映了實(shí)際需求比預(yù)期要好，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期得到一定修復(fù)；供給側(cè)來看，今年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革（從煤炭、鋼鐵擴(kuò)展到電解鋁等領(lǐng)域）、環(huán)保督查和清理地條鋼等因素的影響下，主要中上游原材料供給收縮預(yù)期較強(qiáng)，因此黑色系和有色系等大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲。

　　在大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)下，上游資源和中游制造板塊中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出。上游資源（剔除石油）板塊中報(bào)凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)914%，相比一季報(bào)的517%繼續(xù)大幅加速，主要來自于采掘行業(yè)的貢獻(xiàn)（中報(bào)由一季報(bào)的332%上行至3140%）；中游制造中報(bào)凈利潤(rùn)增速28%，雖然相比一季報(bào)的42%出現(xiàn)下滑，但絕對(duì)增速依然較高，在大類板塊中僅次于上游資源。

　?、埏L(fēng)險(xiǎn)偏好提升。今年6月份以來，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升也助推股市上漲。融資融券中的融資余額可以反映投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。A股融資余額從今年6月初開始一路走高，從8600億上升到9500億，不斷創(chuàng)今年以來的新高。這意味著今年6月初以來投資者對(duì)股市的做多熱情在不斷提升，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好也在不斷提高。

　　6.2 股市未來展望——本輪上漲屬于震蕩市小波段反彈，未來反彈可能可能受阻

　　經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然處于溫和放緩趨勢(shì)中，A股盈利增速下半年將逐漸減速。A股整體盈利增速由一季報(bào)的19.8%下降到中報(bào)的16.3%，A股剔除金融的盈利增速由一季報(bào)的48.7%下降到中報(bào)的33.4%。由于中報(bào)盈利大幅加速的板塊多屬于價(jià)格敏感的中上游周期性行業(yè)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下半年溫和放緩以及大宗漲價(jià)因素趨緩，疊加去年中報(bào)以后基數(shù)的提升，預(yù)計(jì)A股剔除金融接下來的盈利增速仍會(huì)逐季下行。預(yù)計(jì)A股剔除金融17年的盈利增速將回落至20%，A股整體的17年盈利增速將回落至12%，其中4季度盈利同比增速下滑相對(duì)較快。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力不大，政府重心依然在“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫”，疊加強(qiáng)監(jiān)管背景，預(yù)計(jì)下半年貨幣政策延續(xù)中性偏緊，流動(dòng)性易緊難松。一方面，在“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫”思路指導(dǎo)下，央行在去年8月份以來通過“縮短放長(zhǎng)”等方式，逐漸抬升貨幣市場(chǎng)的利率。今年二季度宏觀經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期，雖然市場(chǎng)預(yù)期下半年宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)有溫和放緩，但下行壓力并不大，政府會(huì)在“穩(wěn)增長(zhǎng)”與“去杠桿、防風(fēng)險(xiǎn)、抑泡沫”之間偏向后者。另一方面，今年7月14-15日舉行的全國(guó)金融工作會(huì)議設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，加強(qiáng)監(jiān)管趨勢(shì)不變。預(yù)計(jì)下半年貨幣政策延續(xù)中性偏緊，流動(dòng)性易緊難松。

　　根據(jù)我們先前的搭建的四因素框架，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好這四個(gè)因素中至少有三個(gè)因素形成共振，股市才會(huì)進(jìn)入趨勢(shì)性大牛市。但目前看來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溫和放緩、流動(dòng)性易緊難松，股市進(jìn)入新一輪趨勢(shì)性的牛市概率較小。從震蕩市小波段反彈的經(jīng)驗(yàn)來看，2009年以來的震蕩市小波段反彈平均持續(xù)時(shí)間為2.5個(gè)月，最長(zhǎng)的一輪反彈（2010年7月-11月）持續(xù)時(shí)間是4.2個(gè)月，目前本輪反彈已進(jìn)行3個(gè)月有余，未來反彈可能會(huì)面臨一定阻力。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　1、未納入四因素框架的其他因素可能對(duì)股市也有一定影響；

　　2、未來股市實(shí)際走勢(shì)可能與預(yù)期不符。