本期《首席對(duì)策》獨(dú)家專(zhuān)訪了業(yè)界提出金融周期的第一人：彭文生先生，專(zhuān)訪歷時(shí)一個(gè)多小時(shí)，話題覆蓋近期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，周期分析框架，大類(lèi)資產(chǎn)配置，二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)遇，以及人民幣升值背后的投資邏輯等熱門(mén)話題。值得關(guān)注的是，彭先生最近的著作《漸行漸近的金融周期》，深入淺出地聯(lián)系金融和實(shí)體、總量和結(jié)構(gòu)，提供了一個(gè)從金融看宏觀經(jīng)濟(jì)的完整圖景。

　　彭文生現(xiàn)任光大證券(601788) 全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家及研究所所長(zhǎng)，他早年畢業(yè)于天津南開(kāi)大學(xué)，后就讀于中國(guó)人民銀行研究生部，此后留學(xué)英國(guó)，獲得英國(guó)伯明翰大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、博士學(xué)位。

　　1993---1998年，就職于國(guó)際貨幣基金組織（IMF），任亞太部經(jīng)濟(jì)學(xué)家，負(fù)責(zé)亞洲新興市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究和政策咨詢事務(wù)。

　　1998---2008年，曾就職于香港金融管理局十年，先后任經(jīng)濟(jì)研究處和中國(guó)內(nèi)地事務(wù)處主管，負(fù)責(zé)經(jīng)濟(jì)，金融研究以及和內(nèi)地金融合作事宜。

　　2008年6月，彭文生加入巴克萊資本，負(fù)責(zé)中國(guó)（包括香港）地區(qū)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的研究工作。

　　2010年10月，彭文生出任中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　2014年10月彭文生履新中信證券(600030) ，擔(dān)任球研究部主管及全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

　　介紹完了本期首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的履歷，筆者為您總結(jié)歸納下本期訪談中挖掘的核心要點(diǎn)：

　　一、當(dāng)前并不是典型的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇

　　對(duì)于“新周期”之爭(zhēng)，更深入地看，大抵可以理解為各方對(duì)于周期波動(dòng)分析框架的分歧。到底應(yīng)該如何看待這一問(wèn)題？彭文生的觀點(diǎn)是：相較于過(guò)去幾十年主流的分析框架，當(dāng)前并不是一個(gè)典型的經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇，我們需要超越傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期框架來(lái)思考宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。關(guān)于背后的邏輯解讀，彭文生先生在《首席對(duì)策》專(zhuān)訪中表示：供給側(cè)管理帶來(lái)的“量降價(jià)升”主要是再分配影響，上游上市公司盈利增加促進(jìn)了大盤(pán)股價(jià)上升，但對(duì)下游和更廣的經(jīng)濟(jì)有擠壓，股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表可能失真；GDP增長(zhǎng)和CPI通脹率波動(dòng)幅度下降，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期似乎在消失；我們應(yīng)該更多關(guān)注金融周期在中期沖擊宏觀經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，而不是短期的GDP增長(zhǎng)波動(dòng)。全國(guó)金融工作會(huì)議之后，把去杠桿、防范金融風(fēng)險(xiǎn)作為重中之重，有利于促進(jìn)金融周期轉(zhuǎn)向，未來(lái)幾年的調(diào)整任重道遠(yuǎn)。

　　二、股市作為經(jīng)濟(jì)的晴雨表可能失真?zhèn)袌?chǎng)首先反彈的是國(guó)債

　　關(guān)于資產(chǎn)配置，彭文生在《首席對(duì)策》中開(kāi)宗明義，前段時(shí)間股市的溫和上漲，和上游企業(yè)的盈利增加，全球的外圍經(jīng)濟(jì)改善以及美元的弱勢(shì)，都是有關(guān)系的。由于融資條件的緊縮，四季度、尤其是明年上半年，需求端的下行壓力會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。也就是需求端對(duì)上游，對(duì)上市公司的盈利支撐會(huì)減少。我們要看到相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)債券市場(chǎng)而言，要區(qū)分兩類(lèi)工具，一類(lèi)是所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券比如說(shuō)國(guó)債，還有一類(lèi)是信用債。從金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整來(lái)講，首先反彈的應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債，諸如國(guó)債。因?yàn)榈搅私?jīng)濟(jì)下行調(diào)整壓力，去杠桿的階段，貨幣政策流動(dòng)性應(yīng)該是比較松一點(diǎn)的，首先受益的應(yīng)該是國(guó)債。

　　三、需求在今年四季度及明年上半年面臨明顯的下行壓力

　　M2增速連續(xù)數(shù)月處在10%以下，社融與M2增速之間的分歧日益凸顯。經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生在《首席對(duì)策》專(zhuān)訪中認(rèn)為：社會(huì)融資總量不錯(cuò)，是因?yàn)楸硗廪D(zhuǎn)表內(nèi)信貸，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，但是純業(yè)內(nèi)的內(nèi)信貸的這種銀行的融資活動(dòng)明顯的受到加強(qiáng)監(jiān)管的影響。所以就導(dǎo)致了M2的增速明顯下滑。從價(jià)格、利率來(lái)講很明顯是緊的。因?yàn)橛绊懳磥?lái)的私人部門(mén)或者非政府部門(mén)，企業(yè)和個(gè)人的需求最重要的還是融資條件，所以我們由此認(rèn)為需求在今年四季度，明年上半年會(huì)有一些明顯的下行壓力。

　　四、對(duì)于數(shù)字貨幣的發(fā)展監(jiān)管應(yīng)未雨綢繆

　　隨著金融科技和互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，虛擬貨幣受到越來(lái)越多的關(guān)注?？梢哉f(shuō)人們對(duì)以比特幣為代表的虛擬貨幣的期待甚至超過(guò)金本位制的回歸。那么比特幣是不是貨幣？如何看待未來(lái)數(shù)字貨幣的發(fā)展？對(duì)此，經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為：比特幣等私人部門(mén)虛擬貨幣不是貨幣，為應(yīng)對(duì)金融科技發(fā)展帶來(lái)的挑戰(zhàn)，防控金融風(fēng)險(xiǎn)，需要重新審視現(xiàn)有的金融結(jié)構(gòu)，在監(jiān)管層面應(yīng)未雨綢繆。

　　以下為精選的《首席對(duì)策》專(zhuān)訪實(shí)錄：

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：彭博您好！感謝您來(lái)上海作為《首席對(duì)策》的對(duì)話首席 彭文生為我們解讀當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)話題！您是業(yè)界提出金融周期的第一人。對(duì)不少人來(lái)講，金融周期是一個(gè)比較陌生的概念，它聽(tīng)起來(lái)似乎是一個(gè)技術(shù)分析工具。您可不可以為我們解讀一下為什么要重視金融周期呢？

　　首席 彭文生：金融周期對(duì)于我們理解當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)到微觀經(jīng)濟(jì)很多問(wèn)題，是非常有幫助的，就是我們?cè)趺蠢斫馕覀冎袊?guó)的房地產(chǎn)走勢(shì)，我們?cè)趺蠢斫饨鹑诜?wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問(wèn)題，其實(shí)都是和金融周期有關(guān)系。所以在這個(gè)一般來(lái)講金融周期和我們一般講的經(jīng)濟(jì)周期比，比如說(shuō)GDP增長(zhǎng)、通脹。金融周期涵蓋的時(shí)間比較長(zhǎng)，一般來(lái)講比如15-20年的時(shí)間。

　　順周期性對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響很大，比如說(shuō)我們現(xiàn)在都在討論所謂新周期的問(wèn)題。按照典型的宏觀經(jīng)濟(jì)的指標(biāo)來(lái)看，GDP增長(zhǎng)，CPI通脹來(lái)看，我們現(xiàn)在實(shí)際上過(guò)去的幾年周期似乎在消失。因?yàn)樵鲩L(zhǎng)都是過(guò)去一個(gè)下行的態(tài)勢(shì)，但是過(guò)去一年，過(guò)去兩個(gè)季度，三個(gè)季度，有所企穩(wěn)反彈，但是這個(gè)幅度也非常溫和。美國(guó)也是，美國(guó)這幾年整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，也是增長(zhǎng)不溫不火，通脹不高不低，所以似乎傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期在消失，為什么？為什么發(fā)生這樣的事情？其實(shí)很金融周期有很大關(guān)系。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：同時(shí)，我也發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題，很多機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告中，用來(lái)佐證新周期的觀點(diǎn)的論據(jù)是，股市和大宗商品的漲勢(shì)，而“周期回暖”“經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)”到底應(yīng)該看GDP增速還是股市反彈？只能說(shuō)大家的視角不一樣，根本沒(méi)有在談?wù)撏患虑?。最近二?jí)市場(chǎng)中，股票和大宗商品齊飛，就有觀點(diǎn)說(shuō)新周期且行且珍惜，環(huán)保限產(chǎn)和疊加安全生產(chǎn)大檢查，是否又會(huì)掀起新一輪周期品高漲？

　　首席 彭文生：其實(shí)這個(gè)我覺(jué)得你提了一個(gè)很好的問(wèn)題，我們講市場(chǎng)三根陽(yáng)線就改變?nèi)藗兊挠^點(diǎn)。其實(shí)講新周期的我猜測(cè)應(yīng)該或多或少或者甚至主要是受市場(chǎng)股市上漲的影響，股市和經(jīng)濟(jì)的關(guān)系一直是做經(jīng)濟(jì)分析，做市場(chǎng)分析的人談?wù)摰囊粋€(gè)很關(guān)鍵的問(wèn)題，就是到底它們兩者是什么關(guān)系，是經(jīng)濟(jì)好導(dǎo)致股市好，還是股市好預(yù)示經(jīng)濟(jì)好。供給端的管理，包括加強(qiáng)環(huán)保所帶來(lái)的影響，對(duì)上游的上市公司是有利的，但是它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，短期我們能夠貨幣化的這一部分，環(huán)保實(shí)際上是好事情，我們的空氣質(zhì)量的改善，對(duì)我們都是好事情，但是它很難貨幣化。它體現(xiàn)在金融層面的來(lái)講，對(duì)下游的行業(yè)是有一個(gè)成本的提升和擠壓的影響的。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：股市未必是經(jīng)濟(jì)的晴雨表？

　　首席 彭文生：對(duì)，所以一般來(lái)講我們?yōu)槭裁凑f(shuō)股市好，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)好呢？因?yàn)橥顿Y者他是看未來(lái)，投資者的預(yù)期，未來(lái)的預(yù)期可能會(huì)，他認(rèn)為經(jīng)濟(jì)好的話，比如他預(yù)期經(jīng)濟(jì)好，他可能會(huì)預(yù)期上市公司的盈利會(huì)增加，反映在現(xiàn)在的股市價(jià)格就會(huì)上升。所以股市價(jià)格上升往往被認(rèn)為是預(yù)示著未來(lái)得經(jīng)濟(jì)會(huì)轉(zhuǎn)好，有人說(shuō)股市是經(jīng)濟(jì)的晴雨表。但是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家桑德森他寫(xiě)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)非常著名，是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，他曾經(jīng)講過(guò)一句話非常著名的話，他說(shuō)美國(guó)股市預(yù)測(cè)了過(guò)去幾十年五次衰退中的九次，也就是股市發(fā)出的信號(hào)，有時(shí)候是有偏差的，不是說(shuō)股市好經(jīng)濟(jì)就好，或者股市壞，經(jīng)濟(jì)就一定壞，因?yàn)楣墒袝?huì)受其他因素的影響。具體到這一次來(lái)講，為什么股市好，其實(shí)是和上游企業(yè)的盈利增加是有關(guān)系的，上游企業(yè)的上市公司盈利為什么增加呢？一個(gè)方面是和全球的外圍經(jīng)濟(jì)改善有一定關(guān)系，復(fù)蘇。和美元的弱勢(shì)也有關(guān)系的，因?yàn)楹芏啻笞谏唐肥且悦涝?jì)價(jià)的，美元弱了以后其他國(guó)家對(duì)大宗商品的承受能力它的需求就會(huì)增加。那么還有一個(gè)就是供給端的，就是我們中國(guó)的供給側(cè)的一些措施，比如說(shuō)去產(chǎn)能，現(xiàn)在加強(qiáng)環(huán)保措施，實(shí)際上都意味著供給側(cè)產(chǎn)量的減少，等于是產(chǎn)量減少，需求企穩(wěn)，甚至還有所改善，這種情況下就導(dǎo)致了商品價(jià)格上游的價(jià)格上升，所以我們看到今年上半年上游行業(yè)的上市公司的盈利大幅增加。但是中游和下游沒(méi)有什么變化，所以我們看股市的上漲也體現(xiàn)在主要是一些大盤(pán)，也就是跟上游聯(lián)系比較緊密的這些重工業(yè)的行業(yè)。但是這個(gè)背后是有一個(gè)國(guó)民收入再分配的影響的，就是國(guó)民收入再分配是朝向上游行業(yè)，朝向上市公司這個(gè)有利方向發(fā)展，它對(duì)中游對(duì)下游是擠壓的，對(duì)非上市公司，對(duì)中小企業(yè)是擠壓的，對(duì)消費(fèi)者是擠壓的。所以它對(duì)經(jīng)濟(jì)的這種擠壓的影響，我相信在未來(lái)會(huì)逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：您認(rèn)為PPI傳導(dǎo)到CPI是受阻的，上游擠壓中下游？

　　首席 彭文生：對(duì)。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：上游在企業(yè)盈利改善的同時(shí)，我們的需求并沒(méi)有跟上來(lái)？

　　首席 彭文生：或者說(shuō)需求并沒(méi)有像價(jià)格顯示得那么強(qiáng)。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：這一輪經(jīng)濟(jì)反彈、增長(zhǎng)率的恢復(fù)，需求方面主要靠出口拉動(dòng)么？

　　首席 彭文生：出口有一些改善，剛才講了這里面有美國(guó)、歐洲金融周期，美國(guó)金融周期上升階段，歐洲的金融周期有見(jiàn)底的跡象，這是共振的影響，等于是一個(gè)全球的需求的共振，美國(guó)金融周期往上走，歐洲見(jiàn)底，中國(guó)是在金融周期接近頂部，去年的一輪信貸的擴(kuò)張。這是對(duì)需求端拉動(dòng)的影響。但是這種需求端拉動(dòng)的影響能不能持續(xù)？我們看國(guó)內(nèi)來(lái)說(shuō)從今年三四月份加強(qiáng)金融監(jiān)管，穩(wěn)健中性的貨幣政策，實(shí)際上是偏緊的流動(dòng)性條件。把這些結(jié)合起來(lái)我們看到融資條件在緊縮，一個(gè)最明顯的體現(xiàn)就是一些融資端的利率，比如說(shuō)貸款的平均利率，理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率，同也存單的發(fā)行利率等等這幾個(gè)月明顯在上行。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：股市近幾個(gè)月溫和上漲，煤炭有色經(jīng)常領(lǐng)漲，二級(jí)市場(chǎng)的諸多表現(xiàn)和金融周期是什么樣的關(guān)系？

　　彭老師：在二級(jí)市場(chǎng)過(guò)去一個(gè)典型的分析工具，叫美林時(shí)鐘。美林時(shí)鐘它就是從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期的四個(gè)階段：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮、衰退、簫條，這四個(gè)階段來(lái)看危機(jī)的增長(zhǎng)和通脹不同的組合來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)在哪個(gè)階段，不同的階段貨幣政策、宏觀政策的取向是不一樣的，也就是說(shuō)流動(dòng)性的環(huán)境是不一樣的。在這種情況下我們判定在不同的階段，有不同的投資策略。這樣的一個(gè)分析工具，分析框架這幾年似乎失效了。為什么失效了？就是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)周期這種波動(dòng)的特征在減少，甚至可以說(shuō)在消退、消失。沒(méi)有明顯的這種所謂的復(fù)蘇、繁榮、衰退、簫條，有的時(shí)候復(fù)蘇一點(diǎn)，還沒(méi)有到繁榮，又下來(lái)了，下來(lái)了又不是衰退，又不是簫條。所以這個(gè)背后的原因還是金融周期的影響，是什么呢？就是信貸的投放，我們企業(yè)也好，我們個(gè)人也好，我們拿到貸款做什么？基本上用貸款做消費(fèi)的，比如買(mǎi)汽車(chē)，這種情況還是比較少的，大部分是投資。

　　投資有兩個(gè)方式：一個(gè)是新建資產(chǎn)，比如新建一條公路，新建一個(gè)廠房。另外就是購(gòu)買(mǎi)二手資產(chǎn)，比如說(shuō)土地、股票，購(gòu)買(mǎi)二手資產(chǎn)就容易帶來(lái)資產(chǎn)泡沫問(wèn)題。所以在我們現(xiàn)在過(guò)去四十年金融自由化的時(shí)代，銀行信貸成為貨幣投放的主要渠道。信貸的所謂貨幣的超發(fā)，主要是和資產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的，不是和經(jīng)濟(jì)的短期需求，通脹壓力聯(lián)系在一起的。所以現(xiàn)在我們實(shí)際上是什么情況呢？就是短的周期波動(dòng)特征在消失或者在減少，但是累積的矛盾會(huì)導(dǎo)致長(zhǎng)周期的拐點(diǎn)一旦發(fā)生，經(jīng)濟(jì)受到的沖擊就會(huì)非常大。在不少國(guó)家，比如說(shuō)美國(guó)他的金融周期的拐點(diǎn)是2007年，最終導(dǎo)致金融危機(jī)；日本的金融周期上一次的拐點(diǎn)是1990、1991年，后面的房地產(chǎn)泡沫破裂，整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)十多年的非常疲弱的態(tài)勢(shì)。所以我們現(xiàn)在討論關(guān)注金融周期，一個(gè)是它對(duì)我們理解金融問(wèn)題，另外一方面對(duì)我們理解宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，理解當(dāng)前的宏觀政策，包括金融監(jiān)管的政策都是非常重要的。因?yàn)樗囊粋€(gè)含義是什么呢？就是短期的波動(dòng)很溫和，GDP的增長(zhǎng)，CPI的波動(dòng)比較小，但是它可能隱含著未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，更大的不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)，所以要從不能被短期的GDP增長(zhǎng)這種小幅的波動(dòng)，似乎企穩(wěn)所迷惑，我們要關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的中長(zhǎng)期的沖擊。

　　這也是為什么我們看宏觀經(jīng)濟(jì)其實(shí)也沒(méi)有怎么大的反彈，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是比較企穩(wěn)的，在這種情況下為什么這次的全國(guó)金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)金融監(jiān)管，要治理金融亂象，強(qiáng)調(diào)房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的，要建立房地產(chǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制。其實(shí)我認(rèn)為是符合我們從金融周期的視角來(lái)看這個(gè)經(jīng)濟(jì)、金融問(wèn)題的，要看遠(yuǎn)一點(diǎn)。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：仔細(xì)拜讀了您的作品《漸行漸近的金融周期》，您曾提到，中國(guó)第一個(gè)金融周期在接近頂部，這似乎與市場(chǎng)盛行的新周期一說(shuō)有所不一致。您如何看待新周期之說(shuō)？金融周期下半場(chǎng)和新周期開(kāi)啟這兩種說(shuō)法，是視角不同，還是有內(nèi)在不一致性？

　　首席 彭文生：因?yàn)槲覀儌鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期，GDP增長(zhǎng)這種周期它的特征在消失，在減少。原因就是因?yàn)檫^(guò)去40年金融自由化的時(shí)代，銀行信貸大幅擴(kuò)張，這個(gè)不光我們中國(guó)，全球都是這樣，也就是說(shuō)在金融自由化的時(shí)代，我們考慮經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)必須要看金融，所以我們?yōu)槭裁凑f(shuō)中國(guó)經(jīng)濟(jì)或者中國(guó)的金融周期在接近頂部？就是因?yàn)槲覀兂掷m(xù)從2008年全球金融危機(jī)以后我們信貸開(kāi)啟了一個(gè)大幅擴(kuò)張的時(shí)代。所以經(jīng)過(guò)十年的這樣一個(gè)擴(kuò)張，比如說(shuō)還本付息的負(fù)擔(dān)越來(lái)越高，越來(lái)越多的新增貸款是為了還舊債，這個(gè)實(shí)際上是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)體現(xiàn)。比如說(shuō)這次的全國(guó)金融工作會(huì)議提到的去杠桿，主要是兩個(gè)領(lǐng)域，一個(gè)是國(guó)企，一個(gè)是房地產(chǎn)。國(guó)企是因?yàn)閲?guó)企享受政府的某種形式的信用，政府的信用擔(dān)保，那么國(guó)企獲得貸款的能力比較強(qiáng)，也就是說(shuō)它的杠桿率比較高。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：您提到了杠桿率，我專(zhuān)訪社科院李揚(yáng)老師時(shí)，他表示：“對(duì)債務(wù)問(wèn)題的觀點(diǎn)是，中國(guó)的債務(wù)問(wèn)題是嚴(yán)重的，但嚴(yán)重的債務(wù)問(wèn)題不會(huì)引致金融風(fēng)險(xiǎn)?！蹦绾慰创軛U率的問(wèn)題？

　　首席 彭文生：我覺(jué)得我們講到杠桿率的時(shí)候我覺(jué)得有一個(gè)流行的誤區(qū)，大家總是試圖從一個(gè)總量的角度來(lái)看債務(wù)負(fù)擔(dān)，看這個(gè)杠桿。比如說(shuō)我們說(shuō)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的負(fù)債率多少，其實(shí)這是有偏差的。一個(gè)經(jīng)濟(jì)體里面你的負(fù)債，就是我的資產(chǎn)，我把錢(qián)借給你，那你是我的資產(chǎn)，同時(shí)也是你的負(fù)債。所以不存在一個(gè)總量的杠桿率的問(wèn)題，其實(shí)杠桿都是結(jié)構(gòu)性的，都是指某一個(gè)行業(yè)，某一個(gè)領(lǐng)域，某一個(gè)部門(mén)。所以我們看當(dāng)年美國(guó)的杠桿率高，它主要是家庭部門(mén)，個(gè)人的，和房地產(chǎn)泡沫聯(lián)系在一起的。日本當(dāng)中他的杠桿主要在企業(yè)部門(mén)，企業(yè)的負(fù)債太高，也是和房地產(chǎn)聯(lián)系在一起。所以任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)，我們國(guó)家也是，我們現(xiàn)在說(shuō)國(guó)企和房地產(chǎn)主要還是指企業(yè)部門(mén)杠桿率高。所以它都是結(jié)構(gòu)性的，但是這種結(jié)構(gòu)性的債務(wù)不可持續(xù)，可能會(huì)對(duì)總量是有影響的，因?yàn)樗羞B鎖的反應(yīng)。某一個(gè)行業(yè)的債務(wù)違約多了以后，它對(duì)整個(gè)金融體系的資產(chǎn)質(zhì)量是有影響的，金融體系資產(chǎn)質(zhì)量受到影響，它就會(huì)影響銀行體系的放貸能力。那么對(duì)其他行業(yè)也會(huì)有影響。

　　但是我們國(guó)家咱們的國(guó)有企業(yè)，這樣的一個(gè)機(jī)制，政府的政策導(dǎo)向，我也認(rèn)同，就是說(shuō)在我們中國(guó)發(fā)生美國(guó)式的突然停止式的金融危機(jī)可能性比較小。但是這個(gè)壓力會(huì)體現(xiàn)在其他方面，它沒(méi)有市場(chǎng)出清的這種比較劇烈的調(diào)整的話，金融問(wèn)題的擴(kuò)張，對(duì)經(jīng)濟(jì)其他部門(mén)的擠壓，只會(huì)越來(lái)越嚴(yán)重。所以這個(gè)壓力會(huì)在其他層面體現(xiàn)出來(lái)，必然也會(huì)導(dǎo)致宏觀政策在這些領(lǐng)域會(huì)做調(diào)整。比如說(shuō)我們看到最近加強(qiáng)環(huán)保的措施，實(shí)際上也是一個(gè)促進(jìn)結(jié)構(gòu)的矛盾，在環(huán)境污染這個(gè)層面已經(jīng)達(dá)到了政策必須采取嚴(yán)厲的措施。包括貧富分化問(wèn)題，加強(qiáng)扶貧的力度，加強(qiáng)財(cái)政干預(yù)的力度，其實(shí)這些都是在這些層面的一個(gè)體現(xiàn)。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：9月4日，央行等七部門(mén)聯(lián)合發(fā)文停止ICO融資，各類(lèi)數(shù)字貨幣應(yīng)聲大跌。您認(rèn)為比特幣泡沫是否會(huì)被刺破？您如何看待數(shù)字貨幣未來(lái)的發(fā)展？

　　首席 彭文生：我覺(jué)得這個(gè)背后的一些技術(shù)層面，比如所謂的區(qū)塊鏈這種技術(shù)，它是一個(gè)創(chuàng)新。但是不代表建立在這個(gè)技術(shù)基礎(chǔ)上的所有產(chǎn)品它是真的創(chuàng)新或者是一種好的創(chuàng)新。我們看比如說(shuō)比特幣是不是貨幣，這是很清楚的，很少有人用它來(lái)做支付手段。更談不上是一種記帳單位，你要說(shuō)它是儲(chǔ)值工具的話，它的價(jià)格波動(dòng)性又很大，又不是一個(gè)好的儲(chǔ)值的工具，主要還是炒作的工具。所以咱們監(jiān)管機(jī)構(gòu)現(xiàn)在中外都把它作為一種商品，像類(lèi)似黃金，或者類(lèi)似其他的大宗商品作為監(jiān)管，我覺(jué)得還是對(duì)的。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：在金融周期的下半場(chǎng)，關(guān)于資產(chǎn)配置，有觀點(diǎn)認(rèn)為目前債券市場(chǎng)具有配制價(jià)值，但是不會(huì)很快進(jìn)入牛市，A股的權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)具有投資價(jià)值，您贊同么？

　　首席 彭文生：我覺(jué)得這個(gè)還是要看每個(gè)人自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好，自己的年齡階段，自己的資產(chǎn)規(guī)模，現(xiàn)在的資產(chǎn)配制情況，很難給一個(gè)說(shuō)，現(xiàn)在在這個(gè)點(diǎn)就應(yīng)該投資什么。但是我們要看到相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。我覺(jué)得債券市場(chǎng)要區(qū)分兩類(lèi)工具，一類(lèi)是所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的債券比如說(shuō)國(guó)債，還有一類(lèi)是信用債。從金融周期下半場(chǎng)的調(diào)整來(lái)講，首先反彈的應(yīng)該是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債，像國(guó)債。因?yàn)榈搅私?jīng)濟(jì)下行調(diào)整壓力，去杠桿的階段，貨幣政策流動(dòng)性應(yīng)該是比較松一點(diǎn)的，首先受益的應(yīng)該是國(guó)債。那么風(fēng)險(xiǎn)債或者是信用債，因?yàn)槲磥?lái)的去杠桿過(guò)程中，債務(wù)違約的數(shù)量會(huì)增加，所以這方面未來(lái)的憧憬現(xiàn)在還很難說(shuō)，現(xiàn)在說(shuō)已經(jīng)見(jiàn)頂了，還太早了，這個(gè)未來(lái)的調(diào)整，可能還會(huì)有，甚至還要加大。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：您曾提到說(shuō)，雖然基欽周期、朱格拉周期等成為近期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的熱門(mén)詞匯，但不是并不是學(xué)術(shù)和政策研究機(jī)構(gòu)主流的分析框架。您認(rèn)為這些名詞在中國(guó)興起的原因是什么？被政策研究機(jī)構(gòu)拋棄的原因又是什么？運(yùn)用這些框架來(lái)分析中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題，需要注意些什么呢？

　　首席 彭文生：因?yàn)檫@些名詞，基欽周期、朱格拉周期，還有庫(kù)茲涅茨周期

　　等等，不是資本市場(chǎng)的主流，或者你說(shuō)資本市場(chǎng)研究報(bào)告很多，主要是國(guó)內(nèi)的，國(guó)外的資本市場(chǎng)我們也沒(méi)有看到成為很時(shí)髦和熱的詞。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：能拿過(guò)來(lái)生搬硬套嗎？

　　首席 彭文生：這個(gè)問(wèn)題就是我覺(jué)得還是有很大的不同的。所以我說(shuō)它為什么不是主流呢？我們看中央銀行宏觀政策機(jī)構(gòu)，不僅是中國(guó)的中央銀行，我們看美聯(lián)儲(chǔ)，看歐央行，英格蘭央行，日本央行，反正我沒(méi)有看到，我特地搜索了，我沒(méi)有看到這些中央銀行有研究這些周期的。經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)，你要搜索這些詞你會(huì)發(fā)現(xiàn)他們都是在經(jīng)濟(jì)史的研究里面，這樣的文獻(xiàn)里面出現(xiàn)。所以它不是分析當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題的一個(gè)有效的工具，為什么是這樣呢？就是因?yàn)檫@些周期分析都是一百年前，甚至一百多年前的，當(dāng)時(shí)主要是一個(gè)統(tǒng)計(jì)分析，就像我們今天的股市，做技術(shù)問(wèn)題，畫(huà)K線圖一樣。但是有一些研究者就把某些商品，某些行業(yè)的它的價(jià)格和它的量化圖，試圖找出一個(gè)規(guī)律，其實(shí)它背后是沒(méi)有一個(gè)比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)睦碚摶A(chǔ)，理論框架，所以只能是看當(dāng)時(shí)的狀態(tài)。所以它不適用于今天的經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榻裉斓慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，今天經(jīng)濟(jì)的模式，已經(jīng)和一百年前已經(jīng)發(fā)生了很大的變化。還有一個(gè)比如說(shuō)一百年前我們還沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)的，還沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，沒(méi)有宏觀政策，沒(méi)有GDP這個(gè)指標(biāo)，今天我們講的宏觀周期的波動(dòng)，實(shí)際上是和這些總量指標(biāo)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策聯(lián)系非常緊密的，所以這是為什么我說(shuō)，實(shí)際上這些周期，這些名詞聽(tīng)起來(lái)是很有似乎是比較奧妙，但是實(shí)際上應(yīng)該說(shuō)它是沒(méi)有抓住當(dāng)前我們經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的一些主要矛盾。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：今年社會(huì)融資余額同比增速始終較為穩(wěn)定在兩位數(shù)，社融與M2增速之間的分歧日益凸顯。您認(rèn)為社融和M2背離的原因是什么，是否會(huì)持續(xù)？

　　首席 彭文生：因?yàn)樯鐣?huì)融資它和M2對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)端不是一個(gè)完全匹配的，我們說(shuō)M2它的變化來(lái)源是銀行體系的資產(chǎn)端，銀行體系它有貸款，它有債權(quán)人的投資持有，它還有其他的投資，表面上看可能是純業(yè)內(nèi)的投資，實(shí)際上是內(nèi)信貸的，受到今年加強(qiáng)金融監(jiān)管影響的。所以我們看到社會(huì)融資總量似乎還不錯(cuò)，那是因?yàn)楸硗廪D(zhuǎn)表內(nèi)信貸，非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，但是純業(yè)內(nèi)的內(nèi)信貸的這種銀行的融資活動(dòng)明顯的受到了治理，受到加強(qiáng)監(jiān)管的影響。所以就導(dǎo)致了M2的增速明顯下滑。所以我們判斷存量來(lái)講，應(yīng)該是緊的，從價(jià)格、利率來(lái)講很明顯是緊的。因?yàn)橛绊懳磥?lái)的私人部門(mén)或者非政府部門(mén)，企業(yè)和個(gè)人的需求最重要的還是融資條件，短期來(lái)講。所以我們由此認(rèn)為需求在今年四季度，明年上半年會(huì)有一些明顯的下行壓力。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：從本周五的盤(pán)面來(lái)看，鋼鐵股、稀土永磁、有色金屬和煤炭股等周期股是一個(gè)大跌格局，較大的拖累了指數(shù)的運(yùn)行，打擊了投資者的做多信心。您認(rèn)為四季度及明年上半年，需求下行，那么投資應(yīng)該注意什么？

　　首席 彭文生：這個(gè)就是剛才我們講的，今年股市的上漲主要集中在上游行業(yè)這種上市公司，它的原因?qū)嶋H上是和我們?nèi)ツ甑男刨J投資需求的改善是有關(guān)系的。那么這個(gè)能不能持續(xù)，剛才我講了，融資條件的緊縮，四季度、尤其是明年上半年，需求端的下行壓力會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。也就是需求端對(duì)上游，對(duì)上市公司的盈利支撐會(huì)減少。那么供給端的這種管理，包括加強(qiáng)環(huán)保所帶來(lái)的影響，對(duì)上游的上市公司是有利的，但是它對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)來(lái)講，短期我們能夠貨幣化的這一部分，環(huán)保實(shí)際上是好事情，我們的空氣質(zhì)量的改善，對(duì)我們都是好事情，但是它很難貨幣化。它體現(xiàn)在金融層面的來(lái)講，對(duì)下游的行業(yè)是有一個(gè)成本的提升和擠壓的影響。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：財(cái)新中國(guó)綜合PMI數(shù)據(jù)（包括制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）顯示，8月中國(guó)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)運(yùn)行雙雙加速，財(cái)新中國(guó)綜合PMI上升0.5個(gè)百分點(diǎn)至52.4，為六個(gè)月以來(lái)新高。您認(rèn)為PMI的持續(xù)向好預(yù)示了社么信號(hào)？市場(chǎng)是否有通脹擔(dān)憂？

　　首席 彭文生：我覺(jué)得看經(jīng)濟(jì)未來(lái)的走勢(shì)，前瞻性的指標(biāo)有兩大類(lèi)：一大類(lèi)是短期的，未來(lái)兩三個(gè)月的PMI，因?yàn)镻MI很多反應(yīng)的是，PMI里面最有價(jià)值的前瞻性的指標(biāo)就是定單，對(duì)外定單，對(duì)內(nèi)定單，內(nèi)部的定單。但是這個(gè)是比較短期的，相對(duì)比較中期一點(diǎn)的就是我們剛才講的融資條件。所以8月份的PMI可能比預(yù)期的好一些，可能意味著未來(lái)兩三個(gè)月的情況應(yīng)該還可以，但是不能把它過(guò)度延伸，看的更遠(yuǎn)一點(diǎn)還是要看融資條件，看外部需求的前瞻性這個(gè)情況怎么樣。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：近期人民幣匯率出現(xiàn)持續(xù)大漲，漲破6.5后又出現(xiàn)小幅回調(diào)。您認(rèn)為本輪人民幣大漲背后的主要驅(qū)動(dòng)力是美元指數(shù)弱勢(shì)還是國(guó)內(nèi)基本面支撐？您如何預(yù)測(cè)年內(nèi)人民幣走勢(shì)？

　　首席 彭文生：人民幣匯率到底是強(qiáng)勢(shì)或是弱勢(shì)我記得一年前或者兩年前有很多爭(zhēng)議，比如現(xiàn)在也是一樣，我們兌美元是升值了，但是我們有效匯率，就是貿(mào)易加權(quán)的平均匯率實(shí)際上沒(méi)有升值，甚至還有小幅的貶值，這是因?yàn)槭裁茨兀烤褪沁@次主要是因?yàn)槊涝鮿?shì)，因?yàn)槊涝獙?duì)其他的貨幣包括歐元，尤其是一些新興市場(chǎng)國(guó)家美元貶值比較多，也就是說(shuō)大家都對(duì)美元升值，人民幣是其中之一。也就是相對(duì)美元是強(qiáng)勢(shì)，相對(duì)其他貨幣你很難講它是強(qiáng)勢(shì)。因?yàn)槊涝莾?chǔ)備貨幣，它和金融市場(chǎng)是聯(lián)系在一起的。所以它可能和資本市場(chǎng)的情緒聯(lián)系更緊密一點(diǎn)。所以美元強(qiáng)勢(shì)往往在對(duì)資本市場(chǎng)情緒的支持可能有一些影響，但是如果對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)貿(mào)易這個(gè)情況來(lái)看還是要看加權(quán)平均的這種匯率。從這個(gè)意義上講我們似乎在一個(gè)相對(duì)比較好的情形，一方面貿(mào)易加權(quán)匯率沒(méi)有升值，甚至還有小幅的貶值，也就是說(shuō)我們貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)力沒(méi)有受到損害。但是另外一方面資本市場(chǎng)情緒受到對(duì)美元匯率強(qiáng)勢(shì)的這種支撐，所以說(shuō)這是一個(gè)相對(duì)比較好的態(tài)勢(shì)。但是我覺(jué)得這里面還是不能被短期的這種波動(dòng)過(guò)渡的延伸，甚至有人說(shuō)人民幣是不是回到趨勢(shì)性升值的態(tài)勢(shì)，我覺(jué)得這個(gè)還是要謹(jǐn)慎的看。因?yàn)檫@個(gè)里面有兩個(gè)方面的原因：第一個(gè)就是外圍環(huán)境美元貶值這么多是不是還能夠持續(xù)？這個(gè)要看歐洲經(jīng)濟(jì)，新興市場(chǎng)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)的變化。第二個(gè)人民幣兌美元升值實(shí)際上是和我們對(duì)資本帳戶，對(duì)資金流出的這種管理應(yīng)該說(shuō)是有關(guān)系的。所以未來(lái)還是要看匯率和經(jīng)濟(jì)基本面的一個(gè)關(guān)系。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：從全球市場(chǎng)的角度，美元走弱，美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，CPI同比增長(zhǎng)連續(xù)第5個(gè)月低于預(yù)期和2%的目標(biāo)水平。您認(rèn)為9月美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)按預(yù)期啟動(dòng)縮表？加息是否會(huì)延后到12月？美聯(lián)儲(chǔ)縮表是否會(huì)扭轉(zhuǎn)人民幣升值態(tài)勢(shì)？另外，美國(guó)股市目前是什么估值水平？

　　首席 彭文生：其實(shí)我們看過(guò)去這一段時(shí)間，美國(guó)的股市上漲的比較多，實(shí)際說(shuō)我們看估值的話，如果按照美國(guó)股市的市值對(duì)GDP的比例來(lái)看，美國(guó)股市現(xiàn)在的估值已經(jīng)超過(guò)了2000年股市泡沫的水平，達(dá)到了歷史的高位，所以美國(guó)的股市實(shí)際上已經(jīng)到了估值非常高，不可持續(xù)的程度。很多人做過(guò)研究，對(duì)未來(lái)股市的回報(bào)率，最靠譜的前瞻性的指標(biāo)是什么呢？就是現(xiàn)在的估值，現(xiàn)在的估值越高就意味著未來(lái)，當(dāng)然這個(gè)未來(lái)不是一個(gè)月，兩個(gè)月，時(shí)間稍微長(zhǎng)一點(diǎn)，未來(lái)一年兩年三年五年，這種回報(bào)率就會(huì)低?，F(xiàn)在的估值越低，未來(lái)幾年的回報(bào)率就相對(duì)比較高。所以從這個(gè)意義上講，美國(guó)股市是有問(wèn)題的。對(duì)美國(guó)股市的支撐，過(guò)去這一年升的比較多的實(shí)際上是和美國(guó)的企業(yè)盈利，和特朗普的一些財(cái)政擴(kuò)張，減稅的這些措施這些預(yù)期影響還是有關(guān)系的?，F(xiàn)在看來(lái)很多政策也是很難到位或者很難兌現(xiàn)，估值就已經(jīng)包含了這些預(yù)期了，這些預(yù)期如果不能落實(shí)的話，實(shí)際上美國(guó)股市我認(rèn)為是偏高的。

　　關(guān)于加息縮表，美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在面臨的問(wèn)題，你看經(jīng)濟(jì)似乎好了，美聯(lián)儲(chǔ)要加息，又要縮表。但是沒(méi)有那么好，你看最近的數(shù)據(jù)又體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有那么好，根本的問(wèn)題還是什么問(wèn)題呢？就是現(xiàn)在整個(gè)大的框架出問(wèn)題了，還是靠這種貨幣政策，經(jīng)濟(jì)不好了，貨幣政策再松一點(diǎn)，本來(lái)要加息不加了，或者本來(lái)要縮表，不縮了。實(shí)際上還是揪著政策框架，一方面金融管制要放松，另外一方面經(jīng)濟(jì)不好就繼續(xù)放水。繼續(xù)放水的結(jié)果是什么呢？金融擴(kuò)張的結(jié)果是什么呢？貧富分化越來(lái)越大，整個(gè)社會(huì)的消費(fèi)需求是弱的，整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是沒(méi)有持續(xù)力的，這個(gè)時(shí)候又靠放松貨幣政策，又靠放松監(jiān)管，實(shí)際上是一種惡性循環(huán)，它的整個(gè)政策框架，全球整個(gè)大的政策框架出了問(wèn)題。所以從某種意義上講，討論短期的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)怎么樣，不代表趨勢(shì)，它是一種短期的波動(dòng)，你如果好一點(diǎn)，政策緊一點(diǎn)它又下去了，下去了然后政策又放松，實(shí)際上它沒(méi)有趨勢(shì)性的行業(yè)，根本的問(wèn)題還是整個(gè)全球的宏觀政策框架出了問(wèn)題。

　　第一財(cái)經(jīng) 李策：相對(duì)而言，新興市場(chǎng)股市的估值水平呢？對(duì)目前的港股和A股，您怎么看？

　　首席 彭文生：相對(duì)來(lái)講要好一些，如果我們看其他國(guó)家的比較，跟美國(guó)比較，美元弱的時(shí)候一般來(lái)講新興市場(chǎng)的股市也是漲的，確實(shí)是這樣，過(guò)去這一段時(shí)間。港股也漲了不少，A股實(shí)際上也漲了，我們看這些大盤(pán)、藍(lán)籌的股票。所以可以說(shuō)是一個(gè)全球的資產(chǎn)價(jià)格上升。未來(lái)我剛才講了股市估值，如果美國(guó)股市有比較明顯的調(diào)整，對(duì)我們中國(guó)，對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家可能都會(huì)有一個(gè)連帶的影響。另外一個(gè)我覺(jué)得值得關(guān)注的就是美國(guó)的貨幣政策的不確定性，最近看到美聯(lián)儲(chǔ)的第二號(hào)人物Stanley Fischer辭職了。為什么辭職？你要看前幾天英國(guó)的金融時(shí)報(bào)對(duì)他有一個(gè)專(zhuān)訪，他在這個(gè)專(zhuān)訪里面提到就是美國(guó)政府現(xiàn)在做的放松金融監(jiān)管的這些措施，他認(rèn)為是非常危險(xiǎn)的。所以他這個(gè)話說(shuō)的很重，實(shí)際上他說(shuō)是危險(xiǎn)和不負(fù)責(zé)任的，這個(gè)話說(shuō)的很重。也有人講，他接受金融時(shí)報(bào)專(zhuān)訪實(shí)際說(shuō)就已經(jīng)交了辭職報(bào)告，因?yàn)樗趯?zhuān)訪里面講的這個(gè)話是非常嚴(yán)重的。也就是說(shuō)美國(guó)未來(lái)的金融和貨幣政策可能面臨著一個(gè)比較大的不確定性，包括Stanley Fischer辭職以后，耶倫能不能得到特朗普的重新任命等等。所以這塊我覺(jué)得還是要謹(jǐn)慎一點(diǎn)。