資本市場(chǎng)的下一個(gè)五年

　　中國(guó)金融改革研究院院長(zhǎng) 劉勝軍

　　過(guò)去五年，是中國(guó)資本市場(chǎng)不平凡的五年。期間，我們見(jiàn)證了創(chuàng)業(yè)板的成長(zhǎng)、股指期貨的發(fā)展、資本市場(chǎng)規(guī)模的壯大、新三板的問(wèn)世、滬港通與深港通的開(kāi)放新格局，也遭遇了2015年股市異常波動(dòng)的暴風(fēng)驟雨。

　　五年間，通過(guò)IPO和再融資累計(jì)融資超過(guò)8萬(wàn)億元，通過(guò)交易所債券市場(chǎng)累計(jì)融資7萬(wàn)億元。特別值得一提的是，經(jīng)過(guò)四次闖關(guān)，今年6月份，A股終于被納入明晟（MSCI）指數(shù)，體現(xiàn)了國(guó)際投資者對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放水平和監(jiān)管水準(zhǔn)的認(rèn)可。

　　下一個(gè)五年，是十八屆三中全會(huì)改革取得“決定性成果”的時(shí)期，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)期，是供給側(cè)改革持續(xù)縱深推進(jìn)的時(shí)期。無(wú)論從服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是改革大局出發(fā)，還是從資本市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律出發(fā)，資本市場(chǎng)都需要繼續(xù)推進(jìn)制度性改革。

　　　　資本市場(chǎng)制度建設(shè)有待提升

　　無(wú)論是從國(guó)際比較，還是與中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求相比，中國(guó)資本市場(chǎng)還存在短板和瓶頸，特別是在制度建設(shè)方面。

　　其一，直接融資比重依然過(guò)低，導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重。盡管中央文件一再?gòu)?qiáng)調(diào)大力發(fā)展直接融資，但截至2015年，中國(guó)直接融資占比只有14%，而美國(guó)在2000年就達(dá)到了78%。更令人遺憾的是，“IPO暫停”依然沒(méi)有徹底退出歷史舞臺(tái)，股市一跌就呼吁暫停IPO的聲音依然不斷。

　　其二，IPO注冊(cè)制方向雖明，推行依然艱難。2013年舉世矚目的十八屆三中全會(huì)《**中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》明確提出，“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重”。為推動(dòng)注冊(cè)制改革，2015年4月《證券法》修訂完成一讀，并被預(yù)期在2015年年內(nèi)完成三讀。2015年6月開(kāi)始股市異常波動(dòng)打斷了修法進(jìn)程，二讀被拖延到2017年上半年，《證券法》本輪修訂已歷經(jīng)三年，目前仍在進(jìn)行當(dāng)中。

　　其三，證券監(jiān)管任重道遠(yuǎn)。監(jiān)管部門已猛藥去疴、重拳治亂，集中開(kāi)展打擊IPO欺詐發(fā)行、虛假信息披露、操縱市場(chǎng)等專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，取得了有目共睹的成績(jī)。但是證券市場(chǎng)監(jiān)管依然任重而道遠(yuǎn)：監(jiān)管如何持之以恒，而非運(yùn)動(dòng)式執(zhí)法？面對(duì)金融混業(yè)、金融創(chuàng)新的新格局，如何避免監(jiān)管套利、監(jiān)管真空和監(jiān)管扯皮？這都是亟待解決的問(wèn)題。

　　　　資本市場(chǎng)改革方向已明

　　2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議，為下一步資本市場(chǎng)改革指明了方向，會(huì)議明確提出：要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎(chǔ)制度扎實(shí)、市場(chǎng)監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護(hù)的多層次資本市場(chǎng)體系；引導(dǎo)金融業(yè)發(fā)展同經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展相協(xié)調(diào)，促進(jìn)融資便利化、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)成本、提高資源配置效率、保障風(fēng)險(xiǎn)可控；市場(chǎng)導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用；要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿。要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作；金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管、嚴(yán)格問(wèn)責(zé)的監(jiān)管精神，形成有風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有及時(shí)發(fā)現(xiàn)就是失職、發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有及時(shí)提示和處置就是瀆職的嚴(yán)肅監(jiān)管氛圍；要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換、促進(jìn)“雙創(chuàng)”支撐就業(yè)等的金融支持。

　　可見(jiàn)，資本市場(chǎng)發(fā)展，是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要內(nèi)容，特別是實(shí)現(xiàn)“去杠桿”的重要路徑；是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要機(jī)制；是提高金融體系配置資源效率的關(guān)鍵任務(wù)。

　　資本市場(chǎng)如何才能完成這艱巨而光榮的使命？第五次全國(guó)金融工作會(huì)議有兩句畫龍點(diǎn)睛的話：市場(chǎng)導(dǎo)向，發(fā)揮市場(chǎng)在金融資源配置中的決定性作用；金融管理部門要努力培育恪盡職守、敢于監(jiān)管、精于監(jiān)管、嚴(yán)格問(wèn)責(zé)的監(jiān)管精神。

　　對(duì)于資本市場(chǎng)而言，“讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用”的必由之路是IPO注冊(cè)制改革。

　　　推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革

　　與2005年股權(quán)分置改革相比，IPO注冊(cè)制改革更加具有根本性意義。但是，這一改革的阻力也不容低估。

　　監(jiān)管能否跟上。IPO注冊(cè)制改革是國(guó)務(wù)院力推的“放管服”改革的一個(gè)重要組成部分，既要“放得開(kāi)”，又要“管得好”，有效的監(jiān)管能力是IPO注冊(cè)制的前提。筆者認(rèn)為，當(dāng)前制約監(jiān)管效能的因素，主要是執(zhí)法的意志和定力，法律的不完善只是次要因素?？梢哉f(shuō)，有效監(jiān)管是注冊(cè)制的必要條件，但注冊(cè)制同樣是有效監(jiān)管的前提。

　　注冊(cè)制恐懼癥。不可否認(rèn)，市場(chǎng)對(duì)IPO注冊(cè)制改革存在恐懼心理，但這一點(diǎn)必須理性看待。首先，在審批制下，IPO供求關(guān)系長(zhǎng)期扭曲，導(dǎo)致股價(jià)堰塞湖，推進(jìn)IPO注冊(cè)制，意味著IPO供求關(guān)系回歸正常。這是擠出泡沫的陣痛，拒絕面對(duì)陣痛，就等于是拒絕“股市正常化”。其次，注冊(cè)制不像大家擔(dān)心的那么可怕。2005年的股權(quán)分置改革是一個(gè)非常值得借鑒的改革案例。改革之前，所有人都擔(dān)心大量非流通股上市會(huì)壓垮股市，但是改革之后，由于總體預(yù)期變好信心改變，大非不愿意減持，改革不僅沒(méi)有壓垮市場(chǎng)，反而激發(fā)了一輪大牛市。

　　《證券法》修法。正在推進(jìn)的《證券法》修法，不僅關(guān)系到資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)性制度，也關(guān)系到以“功能監(jiān)管”為核心的新一輪金融監(jiān)管體制改革。具體而言，《證券法》修訂要實(shí)現(xiàn)三大核心目標(biāo)：厘清政府與市場(chǎng)的邊界，讓上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒；提高對(duì)資本市場(chǎng)違法犯罪的懲罰力度，改變過(guò)去“名為懲罰、實(shí)為獎(jiǎng)勵(lì)”的“撓癢癢”式執(zhí)法力度；擴(kuò)大證券定義，為實(shí)施“功能監(jiān)管”奠定法律基礎(chǔ)。

　　下一個(gè)五年，是改革取得“決定性成果”的時(shí)期，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)“大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新”的時(shí)期，是供給側(cè)改革持續(xù)縱深推進(jìn)的時(shí)期。無(wú)論從服務(wù)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還是改革大局出發(fā)，還是從資本市場(chǎng)內(nèi)在規(guī)律出發(fā)，資本市場(chǎng)都需要來(lái)一場(chǎng)深刻的制度性改革，而其核心就是IPO注冊(cè)制，改革才能釋放制度紅利。推進(jìn)IPO注冊(cè)制改革，是一個(gè)充滿短痛的“擠泡沫”過(guò)程，但如果能挺過(guò)這樣的考驗(yàn)，資本市場(chǎng)有希望得以提升，拒絕陣痛，股市就難以“正?；?，也無(wú)法擺脫低水平循環(huán)往復(fù)。

　　在這一“偉大的博弈”中，學(xué)會(huì)相信市場(chǎng)的力量，對(duì)市場(chǎng)保持敬畏之心；應(yīng)該學(xué)會(huì)克制干預(yù)市場(chǎng)機(jī)制，做好執(zhí)法的本分工作。只有監(jiān)管者回歸監(jiān)管本源，資本市場(chǎng)才能回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的本源。