來源： CITICS策略

　　投資要點

　　? 最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和“十九大”政策輿情的共同影響下，市場預(yù)期有一個短期重新調(diào)整的過程。一方面，“十九大”報告帶來的整體輿情正面，明確了中長期發(fā)展方向，提升了A股市場的長期風(fēng)險偏好；另一方面，投資者對短期經(jīng)濟(jì)趨勢和政策風(fēng)格有擔(dān)憂，市場預(yù)期較為紊亂。本期報告討論市場結(jié)構(gòu)，再次強(qiáng)調(diào)價值板塊依然是底倉配置的重心。

　　? 市場對經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期比較紊亂。近期無論是A股還是H股，市場短期的波動主要緣于投資者預(yù)期難達(dá)一致。

　　?經(jīng)濟(jì)預(yù)期：短期分歧雖存，中期增速無虞。市場對于經(jīng)濟(jì)不夠樂觀的直接原因在于，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身似乎不夠強(qiáng)勢，尤其是投資增速有所回落，一度引起市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，沒有必要對短期宏觀數(shù)據(jù)過于關(guān)注（而且實際上短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不差），應(yīng)該將重心放在經(jīng)濟(jì)增長的中長期邏輯上?！皟r”才是影響盈利的關(guān)鍵因素，目前價格因素一直不弱，名義GDP、PPI同比依然處在高位，這將使得至少下半年A股非金融板塊依舊保持較好的盈利和營收增速。

　　?政策預(yù)期：監(jiān)管趨嚴(yán)是趨勢，但政策力度未來明顯加碼可能性不大。本周一行三會的相關(guān)發(fā)言人在“十九大”上表態(tài)，“金融監(jiān)管趨勢會越來越嚴(yán)”，這引發(fā)了市場對金融監(jiān)管發(fā)力的再次擔(dān)憂。對此我們的判斷是，金融監(jiān)管的整體方向本來就是趨嚴(yán)的，這次會議上只是再次明確態(tài)度，表明整體方向不變，數(shù)據(jù)顯示，金融杠桿依然在有序去化過程中，后續(xù)監(jiān)管政策進(jìn)一步明顯加碼的可能性不大。

　　? 投資建議：堅持價值底倉配置。綜上所述，我們對四季度A股行情依然樂觀，而在短期市場預(yù)期難達(dá)一致的狀態(tài)下，我們的配置建議是，周期股不必增配，堅持價值底倉配置，包括大金融+消費，后者包括必需消費和可選消費。另外，形成一致預(yù)期后，依然建議關(guān)注后續(xù)主要由政策催化的主題行情。我們從機(jī)構(gòu)投資者配置選擇、消費板塊本身的投資價值、三季度業(yè)績預(yù)報結(jié)構(gòu)三個角度切入分析。

　　?機(jī)構(gòu)“再抱團(tuán)”，重倉價值股有溢價。隨著市場短期焦躁情緒逐漸褪去，預(yù)計波動率振幅收窄、趨勢向下，預(yù)計機(jī)構(gòu)將“再抱團(tuán)”，相比三季度末會繼續(xù)增配重倉價值股。通常而言，當(dāng)機(jī)構(gòu)繼續(xù)增配重倉股時，會進(jìn)一步提高這些股票的配置價值，也就是說，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”會帶來溢價。以2017年二季度機(jī)構(gòu)TOP20的股票為例，9月以來公募基金重倉的前20股票相對上證綜指的超額收益表現(xiàn)得相當(dāng)亮眼，16支股票跑贏大盤，其中以消費股為典型。

　　?重點關(guān)注消費板塊。在10月投資策略月報《從周期到價值》和《數(shù)據(jù)觀天下系列跟蹤報告（第13期）》當(dāng)中，我們分別闡述過必需消費和可選消費的投資邏輯。必需消費板塊迎來配置機(jī)遇的核心邏輯是：1． 價格因素利于消費板塊收入增速改善；2． 地產(chǎn)銷售向下，對消費擠出效應(yīng)趨弱，有利于零售數(shù)據(jù)邊際改善。建議關(guān)注食品飲料和商貿(mào)零售?？蛇x消費更是迎來增配的天時、地利、人和。我們對于消費板塊的整體態(tài)度是，不論是必需消費，還是可選消費，目前都已經(jīng)迎來增配的良好時機(jī)，建議關(guān)注品牌服飾、金銀珠寶、化妝品、奢侈品和休閑旅游。

　　?三季報預(yù)告披露期，消費板塊配置性價比高。從整個三季度預(yù)告業(yè)績增速與估值匹配程度來看，消費類行業(yè)配置的性價比較高，建議關(guān)注食品飲料、家電和商貿(mào)零售。

　　? 風(fēng)險因素：金融監(jiān)管政策加碼，市場利率上行；三季度A股盈利披露情況整體不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)集中“抱團(tuán)”的權(quán)重個股出現(xiàn)業(yè)績“地雷”。

　　最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和“十九大”政策輿情的共同影響下，市場預(yù)期有一個短期重新調(diào)整的過程。一方面，“十九大”報告帶來的整體輿情偏正面，明確了中長期發(fā)展方向，提升了A股市場的長期風(fēng)險偏好，我們在上周策略周報（2017年10月15日，《政策窗口與機(jī)遇》）中強(qiáng)調(diào)過，歷史數(shù)據(jù)顯示，過去幾次大會會前、會中、會后一周A股都有一些調(diào)整，但這種調(diào)整本身不改變以季度為時間窗口的中期趨勢；另一方面，投資者對短期經(jīng)濟(jì)趨勢和政策風(fēng)格有擔(dān)憂，市場預(yù)期較為紊亂。本期報告討論市場結(jié)構(gòu)，再次強(qiáng)調(diào)價值板塊，尤其是消費板塊，應(yīng)該作為配置的重心。

　　市場對經(jīng)濟(jì)和政策的預(yù)期比較紊亂

　　近期無論是A股還是H股，市場波動均較大，主要緣于投資者預(yù)期較為紊亂，一方面，短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不夠理想，市場滋生對經(jīng)濟(jì)增速下滑的擔(dān)心，經(jīng)濟(jì)走勢預(yù)期難達(dá)一致；另一方面，“十九大”提及金融監(jiān)管趨嚴(yán)，政策是否再度加碼，成為直接影響投資者切身利益的風(fēng)險項，因此政策風(fēng)格預(yù)期也較為猶豫。對此，我們的態(tài)度是，無論是經(jīng)濟(jì)走勢，還是政策風(fēng)格，均不必過度擔(dān)憂。

　　　　?經(jīng)濟(jì)預(yù)期：短期分歧雖存，中期增速無虞

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)其實沒有想象中的那么差，只是短期分歧一直較大，不妨把目光放得更為長遠(yuǎn)，從中期趨勢來看，整體經(jīng)濟(jì)量的彈性不大，而價格尚處高位，能夠支撐盈利改善，中期增速沒有遠(yuǎn)慮。

　　市場對于經(jīng)濟(jì)不夠樂觀的直接原因在于，近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)本身似乎不夠強(qiáng)勢，尤其是投資增速有所回落，一度引起市場對經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂。但是實際上，三季度GDP增速為6.8%，9月各項經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中，也是以優(yōu)于預(yù)期的分項居多，并沒有出現(xiàn)7、8月那樣普遍明顯低于預(yù)期的情況，特別是支撐周期的價格數(shù)據(jù)一直略超預(yù)期，短期經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不差。

　　　　周期品價格是反映市場預(yù)期的敏感指標(biāo)。從近期走勢來看，大宗商品期貨價格波動和分歧有所加大，南華商品期貨價格數(shù)據(jù)中，金屬價格預(yù)期明顯好于其他周期品，但是現(xiàn)貨價格其實并沒有怎么跌，這更加直觀地反映出市場短期景氣分化。

　　　　然而我們認(rèn)為，沒有必要對短期宏觀數(shù)據(jù)過于關(guān)注（何況9月經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)并不差），應(yīng)該將重心放在經(jīng)濟(jì)增長的中長期邏輯上。

　　在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，“價”、“量”兩個決定經(jīng)濟(jì)趨勢的因素中，“價”才是影響盈利的關(guān)鍵因素，目前價格因素一直不弱，名義GDP、PPI處在高位，這使得非金融板塊依舊保持較好的盈利和營收增速（名義GDP同比與非金融板塊營收增速相關(guān)性較高），也使得周期板塊估值保持較好的動態(tài)水平。而供需總量的增速是缺乏彈性的，量的增速不管是超預(yù)期還是略低于預(yù)期都不會造成太大問題。因此，我們依舊看好中長期的經(jīng)濟(jì)增長。

　　　　?政策預(yù)期：監(jiān)管趨嚴(yán)是趨勢，但政策不會加碼

　　關(guān)于防風(fēng)險政策，我們在上周的周報（2017年10月15日《政策窗口與機(jī)遇》）中已經(jīng)分析過，監(jiān)管層目前對于金融風(fēng)險控制和金融去杠桿已經(jīng)相對滿意，且9月末“預(yù)告式”也已經(jīng)有一定防風(fēng)險意味，后續(xù)政策進(jìn)一步發(fā)力的可能性較低。

　　然而，本周一行三會的相關(guān)發(fā)言人在“十九大”上表態(tài)，“金融監(jiān)管趨勢會越來越嚴(yán)”，這引發(fā)了市場對金融監(jiān)管發(fā)力的再次擔(dān)憂。

　　對此我們的判斷是，金融監(jiān)管的整體方向本來就是趨嚴(yán)的，這次會議上只是再次明確態(tài)度，表明整體方向不變，但是并沒有任何政策加碼的指向性。從實際情況來看，金融去杠桿主要是金融機(jī)構(gòu)之間，實體經(jīng)濟(jì)的杠桿不是重心，而金融機(jī)構(gòu)之間的杠桿目前正在緩慢去化中，對實體經(jīng)濟(jì)、市場波動的影響都處在整體可控狀況，預(yù)計未來還是會繼續(xù)保持目前的速度，不會提速。

　　需要指出的是，銀監(jiān)會主席郭樹清確實明確指明了一個方向，之后政策是要發(fā)力的，就是“下一步要加大不良貸款處理力度”，并透露“今年前三季度銀行業(yè)處置不良資產(chǎn)超9000億元，但還可以繼續(xù)加大力度，有效支持去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿”。但是很顯然，處理不良貸款的目的是支持去杠桿進(jìn)程，降低金融體系整體風(fēng)險，這將利好投資者。

　　因此我們認(rèn)為，近期防風(fēng)險這一塊輿情實際上是正面的，對于金融監(jiān)管加碼的擔(dān)憂大可淡去。

　　　　堅持價值底倉配置

　　在這樣一個短期市場預(yù)期難達(dá)一致的狀態(tài)下，我們的投資建議是，周期股不必增配，堅持價值底倉配置，尤其看好消費板塊，包括必需消費和可選消費。

　　另外，形成一致預(yù)期后，依然建議關(guān)注后續(xù)主要由政策催化的主題行情。近期雖然市場預(yù)期分化，但是對一些政策主題還是保持了很高的敏感度，如南沙自由貿(mào)易港、國企改革等。

　　對于周期股的態(tài)度，我們在10月月報（2017年10月8日，《A股市場2017年10月投資策略：從周期到價值》）中已經(jīng)非常明確了，未來周期品已經(jīng)很難在量、價上繼續(xù)有超預(yù)期的因素，但是目前的價量增速已經(jīng)能夠使大部分周期板塊處于較有競爭力的動態(tài)估值水平。并不是說周期沒有機(jī)會，只是我們已經(jīng)不建議在預(yù)期混亂，且未來沒有進(jìn)一步催化的背景下加倉周期。

　　　　下面，我們從機(jī)構(gòu)投資者配置選擇、消費板塊本身的投資價值、三季度業(yè)績預(yù)報三個角度闡述堅持價值底倉配置的理由。

　　?機(jī)構(gòu)“再抱團(tuán)”，重倉價值股有溢價

　　我們在前期報告中多次強(qiáng)調(diào)，只要市場依舊保持低波動，繼續(xù)“抱團(tuán)”會是不錯的選擇。如果市場繼續(xù)保持低波動、投資者對于波動指數(shù)仍然是“窄幅震蕩”的預(yù)期，那么能夠提供穩(wěn)定且確定預(yù)期回報率的白馬龍頭股仍然有很高的配置價值。

　　在三季度市場波動率開始提升時，我們提出過“抱團(tuán)”松動的觀點，近期市場波動振幅也仍然處在較大的水平，但是無論是長期波動率走勢，還是8月以來的中期波動率走勢，都是震蕩向下的。因此，我們對四季度市場波動和機(jī)構(gòu)配置選擇的整體判斷是：隨著市場短期焦躁情緒逐漸褪去，預(yù)計波動率振幅收窄、趨勢向下，機(jī)構(gòu)將“再抱團(tuán)”，繼續(xù)增配重倉價值股。

　　通常而言，當(dāng)機(jī)構(gòu)增配重倉股時，會進(jìn)一步提高這些股票的配置價值，也就是說，機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”會帶來溢價。我們以2017年二季度機(jī)構(gòu)重倉TOP20的股票為例，9月以來重倉前20的股票相對上證綜指的超額收益表現(xiàn)得相當(dāng)亮眼，16支股票跑贏大盤，尤其是消費股，伊利股份(600887) 、貴州茅臺(600519) 、美的集團(tuán)(000333) 、五糧液(000858)分別贏得24.56%/16.41%/15.66%/12.12%的超額收益，僅有金融板塊略跑輸大盤。

　　　　?必需+可選雙管齊下，重點關(guān)注消費板塊

　　我們對于消費板塊的整體態(tài)度是，不論是必需消費，還是可選消費，目前都已經(jīng)迎來增配的良好時機(jī)。

　　可選消費的天時、地利、人和

　　在10月月報中，我們已經(jīng)從兩個維度討論過必需消費板塊增配的核心邏輯：1）價格因素利于消費板塊收入增速改善；2）地產(chǎn)銷售向下，對消費擠出效應(yīng)趨弱，有利于零售數(shù)據(jù)邊際改善。

　　同時，在《數(shù)據(jù)觀天下系列跟蹤報告（第13期）：可選消費的天時、地利、人和》（2017-10-9）中，我們又著重分析了可選消費的推薦理由。為了便于投資者回顧，我們再次重申可選消費的配置邏輯，并附上重點關(guān)注的股票池，具體細(xì)節(jié)可以參看《數(shù)據(jù)觀天下》報告?？蛇x消費的天時、地利、人和分別是：

　　1）地產(chǎn)銷售周期步入尾聲，加之相對穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)增長以及房價趨勢，住房相關(guān)開支下降后其他可選消費的支出潛力得到釋放，此為天時；

　　2）國內(nèi)品牌服飾、化妝品、金銀珠寶、奢侈品等可選消費行業(yè)本身的競爭格局也經(jīng)歷了洗禮開始趨于穩(wěn)定，龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整也已經(jīng)初見成效，此為地利；

　　3）站在2017Q4，作為全年相對滯漲且基本面出現(xiàn)明顯拐點的行業(yè)，相較其它前期強(qiáng)勢的板塊（周期、電子、耐用品消費、新能源和金融），從相對收益角度有短期的博弈價值，此為人和。

　　行業(yè)配置上建議重點增配品牌服飾、金銀珠寶、化妝品、奢侈品和休閑旅游。個股建議關(guān)注：安正時尚(603839)（女裝）、江南布衣（設(shè)計師品牌）、森馬服飾(002563) （休閑）、九牧王(601566) （男裝）、老鳳祥(600612) （黃金珠寶）、通靈珠寶(603900)（黃金珠寶）、上海家化(600315) （化妝品）、飛亞達(dá)A(000026)（名表代理）、中青旅(600138) （休閑景區(qū)）和宋城演藝(300144) （休閑景區(qū)）。

　　　　?三季報預(yù)告披露，消費板塊配置性價比高

　　目前是三季度業(yè)績預(yù)期披露的高峰期，在本周的三季報業(yè)績預(yù)覽報告中我們也提示過，從整個三季度披露業(yè)績增速與估值匹配程度來看，消費類行業(yè)配置的性價比較高，建議關(guān)注食品飲料、家電和商貿(mào)零售。具體可以參看2017年10月18日《2017年三季報業(yè)績預(yù)覽：中小板高增長，周期業(yè)績兌現(xiàn)》。

　　　　風(fēng)險因素

　　金融監(jiān)管政策加碼，市場利率上行；三季度A股盈利披露情況整體不及預(yù)期，機(jī)構(gòu)集中“抱團(tuán)”的權(quán)重個股出現(xiàn)業(yè)績“地雷”。