來源：微信公眾號 分析師徐彪

　　重要焦點及市場觀點

　　1、趨勢研判：短期波動不改中樞逐步上移的判斷

　　十九大接近尾聲，“一致預(yù)期的會后調(diào)整”難免對市場形成壓力，同時一行三會領(lǐng)導(dǎo)答記者問時再次強調(diào)了加強金融監(jiān)管的趨勢。但是中期來看，需求側(cè)經(jīng)濟保持韌性，供給側(cè)限產(chǎn)和環(huán)保督查使得產(chǎn)能周期的上升期斜率放緩并且時間被拉長，這一階段里ROE持續(xù)改善，市場中樞震蕩上移。

　　2、微觀層面理解經(jīng)濟的韌性：ROE為何能持續(xù)反彈？

　?。?）ROE去年Q3企穩(wěn)回升，但反彈驅(qū)動力開始切換

　　本輪非金融A股ROE的復(fù)蘇始于16年Q3，在此之前，經(jīng)歷了連續(xù)五年的回落。16Q3到17Q1，ROE反彈的驅(qū)動力源(600405) 自于價格以及凈利率的快速提升，但2月PPI見頂以后，特別是進入17Q2，凈利潤率幾乎走平，對ROE的貢獻度也有所下降，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅提升接棒成為ROE繼續(xù)反彈的支撐點。

　　　?。?）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的觸底反彈成為關(guān)鍵因素，其背后代表了產(chǎn)能利用率的提升

　　我們以在建工程的累計同比增速作為衡量產(chǎn)能周期的指標(biāo)，當(dāng)在建工程的增速底部企穩(wěn)的時候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢超過固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，需求超越供給，于是產(chǎn)能利用率逐步提升；當(dāng)在建工程的增速觸及頂部的時候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢落后于固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，供給超越需求，于是產(chǎn)能利用率見頂回落。

　　以09到11年的情況為例，ROE的反彈同樣經(jīng)歷了驅(qū)動力的切換，從初始的凈利率（PPI）反彈，到隨后的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反彈。具體來看，非金融A股在建工程的增速在底部區(qū)域和反彈的初始階段里，需求增加快于供給，產(chǎn)能利用率也就是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)反彈，隨著在建工程增速在11年下半年達到頂部區(qū)間，固定資產(chǎn)形成的速度開始超過資本投入增加的速度，供需關(guān)系逆轉(zhuǎn)，于是產(chǎn)能利用率開始下滑，對應(yīng)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和ROE也同時見頂。

　　　?。?）目前我們正處于產(chǎn)能周期的哪個階段？

　　從總體數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資從去年四季度開始企穩(wěn)回升，同時上市公司的資本開支也相應(yīng)反彈，意味著在建工程的增速已經(jīng)來到一個底部區(qū)域。結(jié)構(gòu)上來看，煤炭、鋼鐵、有色、建材、化工等幾大周期行業(yè)制造業(yè)投資和在建工程的增速已經(jīng)紛紛開始出現(xiàn)底部抬升的跡象。如前一部分所分析的，在建工程的底部區(qū)域中，固定資產(chǎn)的投入開始逐漸超過固定資產(chǎn)的形成，意味著需求的增加快于供給的增加（產(chǎn)能剛剛開始擴建、新建的階段里，廠房原材料的購建、設(shè)備的新增，增加的都是需求），于是產(chǎn)能利用率從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率具備持續(xù)回升的條件。

　　　?。?）在建工程從底部到頂部的時間可能被拉長，導(dǎo)致ROE的復(fù)蘇平緩且持續(xù)

　　從過去的經(jīng)驗來看，ROE（ROIC）一旦超過加權(quán)平均貸款利率，意味著企業(yè)會開始逐漸出現(xiàn)增加產(chǎn)能投入的沖動，所以目前制造業(yè)投資和在建工程底部抬升的趨勢是相對確定的。但是由于企業(yè)剛剛從通縮和產(chǎn)能過剩泥潭里爬出來，再疊加嚴格的環(huán)保督查和限產(chǎn)，企業(yè)的觀望情緒還比較嚴重，因此增加資本開支的行動也總是猶豫不決。17Q2企業(yè)把更多的錢用于購買理財產(chǎn)品，以及受價格提升影響連續(xù)補充存貨，于是從資本開支向在建工程轉(zhuǎn)化的時間也會被拉長，在建工程反彈的斜率放緩、可持續(xù)性加強，那么產(chǎn)能利用率從而ROE提升的區(qū)間也會被拉長。

　　　　3、配置策略：短期關(guān)注鋼鐵、電解鋁、造紙反彈，中期繼續(xù)看好環(huán)保和大金融

　　9月中旬天風(fēng)策略最早推薦水泥板塊，本周在華東水泥價格快速上漲的帶動下，水泥板塊再次大幅反彈。另外，建議繼續(xù)關(guān)注鋼鐵、電解鋁和造紙的悲觀預(yù)期修復(fù)。

　　其中電解鋁庫存本周下半周出現(xiàn)下降，悲觀預(yù)期所有好轉(zhuǎn)。造紙方面，廢紙價格下跌帶動廢紙系和木漿系造紙公司股價齊跌，但同時木漿系公司紛紛發(fā)布上調(diào)紙價的調(diào)價函，木漿系公司股價有修復(fù)的空間。

　　中期來看，我們繼續(xù)推薦環(huán)保和大金融兩個板塊。

　　8月底天風(fēng)策略聯(lián)合天風(fēng)環(huán)保等團隊召開電話會議《環(huán)保風(fēng)暴萬不可低估！》，在市場上最先提出環(huán)保風(fēng)暴“兩步走”的機會：先是集中度提升的周期、隨后是工業(yè)環(huán)保。進入四季度，邏輯正在逐漸被驗證。上周末，天風(fēng)策略與天風(fēng)環(huán)保再次聯(lián)合發(fā)布深度報告《繼續(xù)推薦環(huán)保行業(yè)趨勢性機會》。在中期看好環(huán)保行業(yè)趨勢機會的情況下，警惕其成為Q4反轉(zhuǎn)行業(yè)的可能。

　　這里簡單闡述中期看好環(huán)保的關(guān)鍵邏輯：

　?。?）環(huán)保板塊整體估值處于12年底以來均值一個標(biāo)準(zhǔn)差下方；環(huán)保板塊剔除神霧環(huán)保(300156)的公募持倉下降到2012年中旬的位置。

　?。?）中央環(huán)保督查即將進入大面積整改階段，同時各個地方紛紛上調(diào)明年開始生效的環(huán)保稅稅額，倒逼重污染企業(yè)加速節(jié)能環(huán)保裝備的安裝。疊加目前重污染企業(yè)大多盈利較好，具備加快節(jié)能減排的能力。

　　（3）工業(yè)環(huán)保公司客戶以企業(yè)和工業(yè)園區(qū)為主，不涉及PPP或是政府項目，因此應(yīng)收賬款和現(xiàn)金流也大部分相對健康。根據(jù)天風(fēng)環(huán)保團隊近期的報告《環(huán)保！破局供給側(cè)改革》，龍頭公司18年估值普遍在20倍出頭。

　　風(fēng)險提示：海外黑天鵝演繹為戰(zhàn)爭

　　十九大時間頂層高頻表態(tài)，關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢與產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向

　　發(fā)改委主任何立峰在記者會上就經(jīng)濟發(fā)展、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、去產(chǎn)能等熱點話題表態(tài)：預(yù)計全年6.5%左右預(yù)期增長目標(biāo)將順利實現(xiàn)；雄安新區(qū)建設(shè)規(guī)劃進入最后攻堅階段；前三季度房地產(chǎn)體育等對外投資項目未再增加；粵港澳大灣區(qū)規(guī)劃已形成初稿；目前已累計退出鋼鐵、煤炭過剩產(chǎn)能超1億噸和4億噸；要解決民間投資不能投、不愿投、不敢投的問題；堅持鋼鐵去產(chǎn)能，防止落后的違規(guī)產(chǎn)能死灰復(fù)燃。工信部苗圩、科技部王志剛則分別在集體采訪中強調(diào)了走新型工業(yè)化和信息化道路、落實創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略的具體舉措。具體涉及國家制造業(yè)創(chuàng)新中心建設(shè)、智能制造、工業(yè)強基、綠色制造、高端裝備創(chuàng)新等五大工程；創(chuàng)新驅(qū)動上下一步將圍繞激發(fā)人的積極性開展工作，為科研人員創(chuàng)造公平、公正、有利于科技創(chuàng)新的生態(tài)系統(tǒng)等內(nèi)容。

　　一行三會：金融監(jiān)管持續(xù)強化

　　監(jiān)管動態(tài)上，央行、證監(jiān)、銀監(jiān)會主要領(lǐng)導(dǎo)在十九大討論會期間紛紛表態(tài)將進一步加強金融監(jiān)管：①央行行長周小川表示，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，全球來講都要防止惡性通貨膨脹所造成的風(fēng)險，要防止資產(chǎn)價格劇烈調(diào)整所導(dǎo)致的風(fēng)險，資產(chǎn)泡沫既有可能出現(xiàn)在資本市場上，也有可能發(fā)生在房地產(chǎn)市場上，還可能在影子銀行、金融衍生產(chǎn)品方面。②劉士余在討論會中發(fā)言稱，根據(jù)十九大報告，未來幾年要打好防范重大風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)，包括防范金融風(fēng)險和地方債務(wù)風(fēng)險。同時還要補短板，其中包括補齊資本市場的短板。對資本市場來說，未來要打好防范化解金融風(fēng)險的攻堅戰(zhàn)，同時不能制約補短板的進程，要對市場的優(yōu)化結(jié)構(gòu)做出貢獻。下一步要持續(xù)推進改革，以更大的勇氣推進開放，盡早建成具有國際競爭力的多層次資本市場體系。③銀監(jiān)會主席郭樹清表示，今后整個金融監(jiān)管趨勢會越來越嚴，監(jiān)管部門會嚴格執(zhí)行法規(guī)；今年銀行業(yè)加強監(jiān)管以防范風(fēng)險，加強監(jiān)管對實體經(jīng)濟影響較小。中國還會進一步加大不良貸款處置力度，堅決遏制隱性債務(wù)增加，要堅決抵御跨市場金融風(fēng)險，深入整治銀行業(yè)市場亂象，進一步深化銀行業(yè)改革開放，有序引導(dǎo)民間資本進入銀行業(yè)；將在持股比例、業(yè)務(wù)范圍等方面給予外資銀行更大空間。④保監(jiān)會則就《保險公司償付能力管理規(guī)定（征求意見稿）》公開征求意見，進一步明確償二代監(jiān)管框架。綜合來看，加強監(jiān)管的趨勢進一步強化，可關(guān)注資管、理財新規(guī)落地。

　　雄安新區(qū)、國企改革再度提速，環(huán)保治理繼續(xù)超預(yù)期

　?、傩郯残聟^(qū)方面，發(fā)改委主任何立峰在記者會上表示，雄安新區(qū)建設(shè)進展正有序推進，目前已組建了高效精干的雄安新區(qū)管委會，并對雄安新區(qū)建設(shè)進行總體規(guī)劃和設(shè)計，規(guī)劃已進入最后攻堅階段預(yù)計很快會通過評審；②地方國改進入提速期：近期除國資委頂層設(shè)計頻頻強調(diào)混改外，地方國企改革有加速趨勢，山東省出臺《關(guān)于加快推動國有企業(yè)改革的十條意見》，山東省國資委副主任樊軍表示，山東將建立支持工作機制，在2020年年底前新增3家以上省屬國有企業(yè)整體上市或主營業(yè)務(wù)上市；江蘇省國有企業(yè)改革近期工作要點發(fā)布，年底前，全省國有企業(yè)公司制改制工作必須完成，10戶員工持股試點企業(yè)完成改革方案實施。其他地區(qū)在標(biāo)桿效應(yīng)催化下或?qū)㈥懤m(xù)跟進落地，國企改革有望整體提速。③環(huán)保限產(chǎn)進一步擴圍：黑龍江省將于2017年11月1日至2018年3月底前，省內(nèi)所有水泥熟料生產(chǎn)企業(yè)全面實行錯峰生產(chǎn)；哈爾濱市發(fā)布重污染天氣I級紅色預(yù)警，要求哈爾濱地區(qū)水泥企業(yè)自10月18日執(zhí)行重污染天氣應(yīng)急預(yù)案，區(qū)域內(nèi)水泥企業(yè)已正式啟動重污染天氣停限產(chǎn)計劃。短期來看供暖季環(huán)保治理不會缺席；看長一些領(lǐng)導(dǎo)層發(fā)展理念自上而下的轉(zhuǎn)變意味著環(huán)保治理將貫徹到底。此外，5G、新能源車也各有突破：①5G方面，華為、中興和烽火三大通信主流設(shè)備廠商聯(lián)合研發(fā)的下一代5G傳輸系統(tǒng)SPN一階段試驗測試在中國移動研究院實驗室圓滿完成，作為業(yè)界首次5G傳輸技術(shù)實驗室測試，標(biāo)志著5G傳輸開始由技術(shù)研究轉(zhuǎn)向技術(shù)實現(xiàn)。同時，工信部正在積極研究編制核心信息技術(shù)發(fā)展路線圖，有望形成全球領(lǐng)先優(yōu)勢。②新能源車支持政策不斷落地，銷量持續(xù)回暖：本周廣東省發(fā)布新能源汽車推廣應(yīng)用省級財政補貼政策征求意見稿，規(guī)定在廣東購買新能源汽車并注冊、在注冊地申報的消費者給予新能源汽車購車綜合補貼，由經(jīng)銷企業(yè)申請地方購車綜合補貼。

　　表1：一周核心政策動態(tài)

　　　　資料來源：政府網(wǎng)、中國網(wǎng)、新華社、天風(fēng)證券研究所

　　表2：下周行業(yè)主題事件

　　　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行壓力加大，政策落實不及預(yù)期。

　　注：文中報告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

　　一周海外科技風(fēng)向

　　標(biāo)普道指連漲六周三大股指年內(nèi)第24次同創(chuàng)收盤紀(jì)錄新高

　　本周，標(biāo)普500指數(shù)累漲0.86%，道指累漲2%，納指累漲0.35%。本周四晚間，美國參議院投票通過預(yù)算決議案，允許稅改在未來十年新增1.5萬億美元赤字，打通了邁向稅改的關(guān)鍵一步，有了預(yù)算決議，特朗普稅改就能啟動特殊立法程序。受此消息提振，周五美股及美元雙雙上漲，市場風(fēng)險情緒回升。全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會（NAR）數(shù)據(jù)顯示，美國9月成屋銷售總數(shù)年化為539萬戶，高于預(yù)期530萬戶。美國9月成屋銷售總數(shù)年化環(huán)比上升0.7%，預(yù)期下降0.9%?，F(xiàn)貨黃金周五（10月20日）從下挫，美市盤中最低下探至1277.74美元/盎司，金價在1280關(guān)口掙扎，盤中一度出現(xiàn)跳水行情。管理著180億美元的對沖基金Third Point創(chuàng)始人Dan Loeb也表示，對美股看漲態(tài)度積極。Loeb表明，在全球GDP增長強勁和稅改有望的支撐下，標(biāo)普500指數(shù)前景樂觀。他指出由于美元走軟盒美聯(lián)儲相對寬松的貨幣政策，經(jīng)濟正在持續(xù)上漲，他對美股市場格外看好。Loeb預(yù)計2018年標(biāo)普500指數(shù)將上漲12%。他還表示17.5倍的遠期市盈率估值可能高于歷史平均水平，但他對此并不擔(dān)心，他認為現(xiàn)在美國的低利率外加企業(yè)穩(wěn)健的盈利增長，只要沒有外部沖擊那就能夠令市場保持在高位。

　　自動駕駛芯片陣營初現(xiàn)，技術(shù)方向之爭仍然激烈

　　自動駕駛芯片作為自動駕駛硬件中的重要一環(huán)，已成為芯片巨頭爭奪焦點。在這個關(guān)鍵領(lǐng)域中，自動駕駛芯片延續(xù)了與其高度相關(guān)的深度學(xué)習(xí)所采用的幾類硬件技術(shù)路線：GPU、FPGA、ASIC。英特爾、英偉達、高通三大芯片巨頭，他們恰好反映了自動駕駛芯片的不同技術(shù)路線之爭。英特爾2016年以167億美元完成了對世界第二大FPGA公司Altera的收購。今年3月，以153億美元的天價收購了以色列ADAS公司Mobileye，進入ADAS芯片和FPGA芯片市場。Mobileye宣稱，EyeQ4的計算能力能夠滿足L4-L5級的自動駕駛；英偉達完整的生態(tài)以及GPU計算方式的優(yōu)勢使得其芯片在計算性能上優(yōu)勢明顯，其 Drive PX 2性能足夠強勁，但功耗和價格在目前并不適合量產(chǎn) 。Drive PX 2之后，英偉達立馬推出了新一代基于Volt架構(gòu)GPU的SoC Xavier，單精度浮點運算性能是Drive PX 2 Autochauffeur的2.5倍，功耗僅僅為30W；而高通方面，對于NXP的收購并不順利，驍龍SoC打開市場阻力不小，但長期在通信技術(shù)上的優(yōu)勢使高通還有一張王牌可打——V2X車聯(lián)網(wǎng)。今年9月4日，高通推出新一代V2X通信芯片組9150 C-V2X，符合3GPP標(biāo)準(zhǔn)，同時支持4G與5G網(wǎng)絡(luò)，能夠?qū)崿F(xiàn)車對車（V2V），車對基礎(chǔ)設(shè)施（V2I），車對行人（V2P）三種場景的通信。并且該芯片組無需SIM即可實現(xiàn)通信。我們認為，自動駕駛芯片技術(shù)方向之爭背后原因是各自技術(shù)優(yōu)勢所致，競爭對自動駕駛的整體發(fā)展有著積極作，而不論最終結(jié)果如何，5G，F(xiàn)PGA以及自動駕駛AI均是確定的投資方向。

　　臺積電發(fā)布2017Q3財報，Q4或受益iPhone X上市

　　其第三季度凈利潤為899.3億元新臺幣（約合29.7億美元），合并營收為2521.1億元新臺幣（約合83.2億美元），第三季度營收僅比去年同期增長1.5%，而凈利潤則比去年同期小幅下滑。每股收益為3.47元新臺幣，同比下降0，26元。換算成美元，臺積電第三季度營收為83.2億美元，較上一季度增長17.9%，較去年同期增長1.5%。第三季度毛利率從上一季度的50.8%下滑至49.9%，去年同期為50.7%；營業(yè)利潤率為38.9%，環(huán)比基本持平，同比下降了1.9個百分點。10納米芯片營收占到鑄造芯片總營收的10%，高于前一季度的1%。與此同時，臺積電的16納米和20納米芯片的出貨量占比降至24%，相比之下，上一季度和去年同期的該項占比分別為26%和31%。隨著Q4蘋果iPhone X上市，為其生產(chǎn)A11芯片的TSM將從中受益，臺積電預(yù)計2017年第四季度營收環(huán)比增長11%到12%，大概在91億美元到92億美元之間。由于今年蘋果新品上市稍晚且目前產(chǎn)能受限嚴重，iPhone X帶來的芯片需求高峰或?qū)⒃?018Q1到來。另外，下游客戶的庫存狀況經(jīng)過Q2Q3調(diào)整消化，半導(dǎo)體需求有望進一步提升，也將助力整個半導(dǎo)體行業(yè)強勢17Q4和18Q1的到來。

　　風(fēng)險提示：稅改推進不及預(yù)期，自動駕駛發(fā)展不及預(yù)期，研發(fā)風(fēng)險