來(lái)源：姜超宏觀債券研究

　　　　摘 要

　　債市短期超跌。三大因素導(dǎo)致了債市在10月份的大幅調(diào)整：一是對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面超預(yù)期的擔(dān)憂；二是對(duì)金融監(jiān)管加強(qiáng)的擔(dān)憂；三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期、美債利率的大幅上行。我們認(rèn)為，對(duì)于經(jīng)濟(jì)基本面的擔(dān)憂過(guò)慮，從地產(chǎn)銷售、設(shè)備投資、庫(kù)存周期、出口等主要需求看經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)；而從中美利差來(lái)看目前150bp已經(jīng)接近歷史上限，調(diào)整足夠充分。唯有金融監(jiān)管隱憂難消，新時(shí)代下貨幣政策難松，加強(qiáng)銀行同業(yè)融資的監(jiān)管是大勢(shì)所趨，而銀行負(fù)債的萎縮會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)的相應(yīng)收縮調(diào)整，流動(dòng)性最好的國(guó)債最先受到傷害。

　　影響值得重視。由于10年期國(guó)債是長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn)，其上行會(huì)帶動(dòng)企業(yè)債利率上升，最后會(huì)帶動(dòng)貸款利率上行，期間時(shí)差在半年左右。本輪國(guó)債利率的回升始于16年末，而17年6月份以后貸款利率開(kāi)始明顯回升，而10月份長(zhǎng)期國(guó)債的大幅調(diào)整意味著未來(lái)貸款利率仍有上行壓力，將對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)形成沖擊。而10年期國(guó)債利率也是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)利率，其大幅上行意味著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性承壓。

　　債市跌過(guò)頭了，但影響剛開(kāi)始——債市大跌的原因和影響分析（海通姜超等）

　　一、債市持續(xù)下跌

　　進(jìn)入10月以來(lái)，債市持續(xù)下跌，截止10月30日，標(biāo)志性的10年期國(guó)債利率達(dá)到3.92%，比9月末上升31bp，10年期國(guó)開(kāi)債利率達(dá)到4.52%，比9月末上升33bp。10年期國(guó)債利率已經(jīng)創(chuàng)下14年10月以來(lái)的3年新高，超過(guò)3.6%的歷史均值，離上一輪最高的4.7%只差80bp。

　　二、三大原因?qū)е抡{(diào)整

　　本輪債市的大幅調(diào)整主要有如下三大原因：

　　首先是對(duì)基本面的擔(dān)憂

　　在10月16日，央行網(wǎng)站刊登了央行行長(zhǎng)在G30國(guó)際銀行研討會(huì)上的發(fā)言，里面提到中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年增速達(dá)到6.9%，下半年有望達(dá)到7%，市場(chǎng)擔(dān)心下半年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，隨后債市收益率出現(xiàn)了持續(xù)的上行。

　　此外在10月份以來(lái)，有觀點(diǎn)認(rèn)為18年通脹會(huì)大幅上行至2.5%-3%，也引發(fā)了對(duì)通脹超預(yù)期上行的擔(dān)憂。

　　其次是對(duì)金融監(jiān)管的擔(dān)憂

　　在上周，媒體傳出18年開(kāi)始對(duì)銀行同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管趨嚴(yán)，不僅要把同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債來(lái)考核，而且同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的比例也要從目前的33%下降到25%，隨后央行澄清這一傳言不實(shí)，但相關(guān)傳言引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)金融監(jiān)管再度加強(qiáng)的擔(dān)憂。

　　最后是海外債市調(diào)整的影響。

　　美國(guó)3季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比年增3%，表現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)從10月開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，而12月加息的概率也升至100%，明年還有2-3次加息的預(yù)期。10月末的10年期美債利率已經(jīng)達(dá)到2.42%，比9月初的低點(diǎn)上行30bp。美債利率的上行也對(duì)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期國(guó)債利率產(chǎn)生沖擊。

　　三、債市短期顯著超調(diào)

　　從基本面來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)已現(xiàn)

　　3季度GDP增速降至6.8%，為本輪經(jīng)濟(jì)回升周期的首度回落。其中工業(yè)增速6.3%比2季度的6.6%也有明顯下滑。

　　從經(jīng)濟(jì)的主要需求角度來(lái)看，3季度制造業(yè)投資增速再度下行，說(shuō)明設(shè)備投資仍未啟動(dòng)，而9月地產(chǎn)銷售增速轉(zhuǎn)負(fù)，未來(lái)勢(shì)必拖累地產(chǎn)投資，人民幣升值也對(duì)出口有負(fù)面影響，而工業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存增速的持續(xù)回落也表明庫(kù)存周期進(jìn)入尾聲。因此，綜合各項(xiàng)需求來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增速下行拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，并不支持長(zhǎng)期國(guó)債的大幅調(diào)整。

　　而通脹預(yù)期也難以回升

　　而從通脹走勢(shì)來(lái)看，PPI在過(guò)去的回升源于下游需求的支持，但如果下游需求持續(xù)回落，那么上游的漲價(jià)將難以向下游轉(zhuǎn)嫁，PPI的回落將是大概率事件。

　　而從國(guó)際比較來(lái)看，目前全球都是PPI高企、CPI低迷，原因在于本輪全球經(jīng)濟(jì)的回升都源于貨幣放松，但最受益的是資產(chǎn)價(jià)格諸如股市和房市，而窮人缺乏資產(chǎn)很難受益，這就使得經(jīng)濟(jì)總需求難以顯著回升，不支持CPI的上行。

　　中美利差已接近上限。

　　從過(guò)去15年的中美利差來(lái)看，均值僅為30bp，說(shuō)明長(zhǎng)期來(lái)看中美利差并不高。

　　而中美利差的顯著上升始于2010年，過(guò)去的7年中美利差均值約120bp，峰值大約170bp，而目前的中美利差已經(jīng)達(dá)到150bp，接近歷史峰值，說(shuō)明中美利差調(diào)整已經(jīng)足夠充分。

　　因此，綜合以上幾方面理由來(lái)看，短期債市顯著超調(diào)，我們認(rèn)為3.6%以上的10年期國(guó)債利率具備長(zhǎng)期配置價(jià)值。

　　四、金融監(jiān)管擔(dān)憂難消

　　但是從金融監(jiān)管來(lái)看，未來(lái)監(jiān)管加強(qiáng)是大勢(shì)所趨，所以疑慮也很難打消。

　　十九大報(bào)告提出未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式將從高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量，健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，這意味著新時(shí)代將不會(huì)重走貨幣放水的老路，保持中性貨幣政策、加強(qiáng)金融監(jiān)管是大勢(shì)所趨。

　　而從銀行的負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，截止17年9月份來(lái)自于金融結(jié)構(gòu)的同業(yè)負(fù)債大約是28.6萬(wàn)億，占總負(fù)債的12%，但是再考慮8萬(wàn)億的同業(yè)存單，實(shí)際同業(yè)負(fù)債占總負(fù)債的15%。從上市銀行17年中報(bào)的數(shù)據(jù)來(lái)看，在34家上市銀行中，有7家銀行的實(shí)際同業(yè)負(fù)債超過(guò)總負(fù)債的1/3，有21家超過(guò)1/4。

　　但是對(duì)銀行而言，來(lái)自于同業(yè)金融機(jī)構(gòu)的融資類似于資金在金融市場(chǎng)自我循環(huán)，必然是金融監(jiān)管的對(duì)象，而央行已經(jīng)宣布從18年開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)5000億的銀行將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核。

　　從過(guò)去一年金融機(jī)構(gòu)同業(yè)負(fù)債的表現(xiàn)來(lái)看，傳統(tǒng)的同業(yè)負(fù)債已經(jīng)全面萎縮，目前主要靠著同業(yè)存單繼續(xù)擴(kuò)張，但如果對(duì)同業(yè)存單的監(jiān)管也全面加強(qiáng)，那么銀行的負(fù)債來(lái)源就會(huì)少掉一大塊，這反過(guò)來(lái)意味著銀行資產(chǎn)端必須進(jìn)行相應(yīng)的收縮調(diào)整。

　　而銀行的資產(chǎn)主要包括國(guó)債、企業(yè)債、貸款等幾大類，其中貸款是流動(dòng)性最差的，而企業(yè)債流動(dòng)性也比較差，最容易出售的就是國(guó)債。

　　因此，金融監(jiān)管的加強(qiáng)確實(shí)會(huì)對(duì)國(guó)債利率產(chǎn)生沖擊。

　　五、后續(xù)影響值得重視

　　首先，貸款利率趨于上升。

　　從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，國(guó)債利率的上行只是一輪利率調(diào)整的開(kāi)始。

　　10年期國(guó)債利率是長(zhǎng)期限的基準(zhǔn)利率，在國(guó)債利率大幅上升之后，首先受影響的是企業(yè)債利率，隨后貸款利率也會(huì)受到影響。

　　本輪債券利率的回升始于16年末，而從房貸利率的走勢(shì)來(lái)看，到17年3月份還穩(wěn)定在4.55%，到6月份以后才出現(xiàn)了顯著的回升，9月份的全國(guó)首套房平均利率達(dá)到5.22%。這意味著貸款利率的調(diào)整一般滯后國(guó)債利率半年左右。

　　而從9月份到現(xiàn)在，國(guó)債利率再度上行了30bp，按照目前3.9%的10年期國(guó)債利率和4.5%的10年期國(guó)開(kāi)債利率，同期限的房貸利率達(dá)到5.5%以上銀行才會(huì)有利可圖，這就意味著房貸利率仍有進(jìn)一步的上行空間。

　　而經(jīng)濟(jì)會(huì)繼續(xù)承壓

　　而經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)需求都與長(zhǎng)期利率走勢(shì)有關(guān)，比如企業(yè)投資需要的是長(zhǎng)期貸款，而居民買房需要的也是長(zhǎng)期房貸。

　　在今年上半年，雖然國(guó)債利率大幅上升，但貸款利率保持穩(wěn)定，因此利率上升對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊并未體現(xiàn)。但到了3季度，隨著貸款利率的上升，9月份的地產(chǎn)銷售增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，企業(yè)投資增速也再度下滑，3季度經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)本輪回升周期的首度回落。未來(lái)如果貸款利率繼續(xù)上升，必然會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)形成持續(xù)的沖擊。

　　資本市場(chǎng)流動(dòng)性承壓

　　對(duì)于資本市場(chǎng)而言，長(zhǎng)期國(guó)債利率也是最重要的估值基礎(chǔ)。

　　回顧14、15年的股票大牛市，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)增速低迷而股市大漲，主要的邏輯就是國(guó)債利率大幅下降，10年期國(guó)債利率從4.6%降至3%以下，對(duì)應(yīng)的股市估值可以提升50%。

　　而今年以來(lái)的10年期國(guó)債利率從3%升至3.9%，意味著對(duì)應(yīng)的股市估值也應(yīng)該有所壓縮，這意味著未來(lái)需要警惕風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。