原標(biāo)題：【海通策略】盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)——17年三季報(bào)分析（荀玉根、李影）

　　來(lái)源微信公眾號(hào)：荀玉根-策略研究

　　荀玉根 李影

　　核心結(jié)論：①全部A股17年三季報(bào)凈利累計(jì)同比18.3%、ROE（TTM）10.3%，較中報(bào)繼續(xù)回升，預(yù)計(jì)17年、18年凈利同比為17.5%、 13.5%，ROE為10.3%、11%，新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上的趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)。②中小板三季報(bào)凈利累計(jì)同比為23.3%，創(chuàng)業(yè)板為7.2%，預(yù)計(jì)全年為25.5%、6%，繼續(xù)分化。③消費(fèi)類凈利同比增速回升最明顯，周期類絕對(duì)值最高但增速回落，金融類估值盈利匹配度最優(yōu)，增速回升明顯的如白酒、醫(yī)藥、零售、保險(xiǎn)、電力設(shè)備等。

　　盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步確認(rèn)

　　——17年三季報(bào)分析

　　截止10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報(bào)。整體來(lái)看A股凈利累計(jì)同比增速較中報(bào)回升，全部A股17年Q3累計(jì)同比為18.3%，這個(gè)數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了我們過(guò)去1年來(lái)堅(jiān)持的判斷：企業(yè)盈利已經(jīng)進(jìn)入向上周期。

　　1． 三季度凈利同比增速繼續(xù)回升

　　1.1A股三季度凈利累積同比為18.3%，較中報(bào)略回升

　　三季度A股凈利潤(rùn)同比增速回升，環(huán)比高于歷史均值。截至10月31日，全部A股上市公司公布了2017年三季報(bào)。17Q3/17Q2/17Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為18.3%/16.3%/19.8%，剔除金融后為35.1%/33.3%/48.5%，剔除金融兩油后為35.0%/33.1%/48.3%，凈利潤(rùn)同比增速均回升。歷史上，A股歸母累計(jì)凈利同比和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比走勢(shì)大致趨同。全部A股歸母凈利累計(jì)同比從2010Q1的61.4%開始持續(xù)下滑，最低至12Q3的-2.1%，此后窄幅波動(dòng)，16年Q3開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，17Q1最高至19.8%。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比也從10年2月的119.7%開始持續(xù)下行，12年2月達(dá)到最低的-5.2%，此后維持低位波動(dòng)，16年初開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，17年2月最高達(dá)31.5%，近期工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比雖有所下滑，但仍保持20%以上的高速增長(zhǎng)。進(jìn)一步分析單季度表現(xiàn)，全部A股17Q3/17Q2/17Q1歸母凈利潤(rùn)單季度同比為21.9%/13.2%/19.8%，剔除金融后為38.2%/22.6%/48.5%，剔除金融兩油后為38.3%/22.8%/48.3%，單季度凈利同比均回升。從環(huán)比來(lái)看，17Q3全部A股、剔除金融、再剔除兩油的歸母凈利潤(rùn)環(huán)比分別為0.6%、5.3%、5.4%，而2011年以來(lái)三季度環(huán)比的平均值為-9.3%、-10.6%、-10.2%，17Q3A股凈利環(huán)比增速均高于歷史均值。

　　　　1.2分項(xiàng)分析：收入同比回落、毛利率和財(cái)務(wù)費(fèi)率略回升

　　進(jìn)一步考察凈利潤(rùn)的變動(dòng)，按照利潤(rùn)表的各個(gè)科目拆分了凈利潤(rùn)，即：歸屬母公司凈利潤(rùn)=營(yíng)業(yè)收入×（毛利率-三項(xiàng)費(fèi)用率-有效稅率）-資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+（公允價(jià)值變動(dòng)收益+投資凈收益+營(yíng)業(yè)外收支）-少數(shù)股東權(quán)益+其他報(bào)表項(xiàng)目。

　　營(yíng)業(yè)收入同比增速略回落。17Q3/17Q2/17Q1全部A股營(yíng)收累計(jì)同比為19.5%/19.8%/21.0%，剔除金融后為22.5%/23.5%/25.4%，剔除金融兩油后為22.7%/23.7%%/25.4%，營(yíng)收同比略回落。歷史上，營(yíng)收同比與名義GDP增速走勢(shì)大致趨同，表明上市公司業(yè)績(jī)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況的映射。13年以后兩者均在低位震蕩，16年起開始回升，A股剔除金融兩油營(yíng)收累計(jì)同比從15Q4的0.5%最高攀升至17Q2的23.7%，名義GDP累計(jì)同比從15Q4的6.4%一路回升至17Q2的11.1%。17Q3營(yíng)收累計(jì)同比較名義GDP增速高12.6個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)高于05年以來(lái)兩者6個(gè)百分點(diǎn)的偏差均值，營(yíng)收同比和名義GDP增速差異擴(kuò)大源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型，新時(shí)代的基本面特征為經(jīng)濟(jì)平盈利上，微觀盈利上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國(guó)際化加速，類似日本1975-89年以及美國(guó)1983-2000年（詳見(jiàn)《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代》-20171027）。

　　毛利率略回升。17Q3/17Q2/17Q1全部A股毛利率為19.36%/18.94%/19.10%，剔除金融后為19.16%/18.91%/19.08%，剔除金融兩油后為19.32%/18.97%/19.13%，毛利率略回升。橫向比較毛利率、收入和凈利潤(rùn)的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)毛利率的變化總是先于收入和凈利潤(rùn)同比的變化，凈利潤(rùn)同比處于毛利率和收入同比之間。A股剔除金融兩油的毛利率從09年下滑至12年Q3的17.7%后觸底回升，至17年Q3又回升至19.3%，與歷史上05-07年左右相當(dāng)。在新時(shí)代，行業(yè)集中度提升強(qiáng)化龍頭地位，加之龍頭公司盈利能力強(qiáng)，這將助推整體毛利率抬升。近期CPI和PPI剪刀差持續(xù)縮小，有投資者擔(dān)心毛利率將受到拖累，但展望未來(lái)，我們認(rèn)為CPI和PPI剪刀差有望擴(kuò)大，銷售毛利率受拖累的概率較小。1990/12-2001/02期間當(dāng)月CPI同比-PPI同比長(zhǎng)期低于0，A股剔除金融兩油的毛利率從1990Q4的22.9%降至2000Q3的19.9%，隨后反彈至2001Q1的51.4%，期間A股（不含金融）中下游行業(yè)營(yíng)收占比也從1990年的68%降至2000年的56%，隨后回升至2001年的60%。2016年中下游行業(yè)營(yíng)收占比達(dá)73%，加之CPI和PPI剪刀差持續(xù)縮小，17年以來(lái)A股毛利率進(jìn)一步下滑。但是，展望未來(lái)，Wind一致預(yù)期顯示當(dāng)月CPI同比-PPI同比有望從17年9月的-5.3%回升至17年12月的-1.3%，上中下游價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制更加通暢，17年全年毛利率有望震蕩企穩(wěn)。

　　三季報(bào)三項(xiàng)費(fèi)率較中報(bào)略回升。17Q3/17Q2/17Q1全部A股的管理費(fèi)用率為7.7%/7.5%/7.5%，銷售費(fèi)用率為4.2%/4.1%/4.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.50%/1.49%/1.50%，三項(xiàng)費(fèi)率均較中報(bào)略回升。在三費(fèi)中，管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用相對(duì)較為剛性?；仡?5年以來(lái)，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率的變化與營(yíng)業(yè)收入的同比變化呈現(xiàn)反向變動(dòng)趨勢(shì)，隨著企業(yè)業(yè)績(jī)向好，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率常?；芈洹股剔除金融兩油的管理費(fèi)用率自15年底至16Q3一直保持在6%上下，隨著營(yíng)業(yè)收入同比增速的持續(xù)上行，管理費(fèi)用率在17Q2和17Q3回落至5.0%、4.9%，銷售費(fèi)用率也從16Q1的4.8%的高點(diǎn)回落至17Q3的4.2%。我們預(yù)計(jì)未來(lái)營(yíng)業(yè)收入的同比保持穩(wěn)定并有望震蕩穩(wěn)步回升，管理費(fèi)用率和銷售費(fèi)用率也不會(huì)大幅上行并有望略微下降。三費(fèi)中的財(cái)務(wù)費(fèi)用率與企業(yè)融資成本的高低有關(guān)，我們?nèi)〗鹑跈C(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率作為企業(yè)的融資成本，可以看出企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率大約滯后1-2年的時(shí)間。從15年底開始金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率震蕩走平，17年起開始回升，17Q1和17Q2分別回升至5.53%和5.67%，由于財(cái)務(wù)費(fèi)用率滯后跟漲，預(yù)計(jì)17年內(nèi)財(cái)務(wù)費(fèi)率有望震蕩企穩(wěn)。

　　　　1.3預(yù)計(jì)A股17年凈利同比17.5%

　　預(yù)計(jì)A股17年凈利同比17.5%。考慮全年凈利潤(rùn)占比分布變化，我們根據(jù)歷史上各季度凈利潤(rùn)占全年的比重和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，推算全部A股17年全年預(yù)測(cè)凈利同比（PE（TTM，整體法，下同））為17.5%（20.1倍），剔除金融后為28.9%（31.0倍），剔除金融兩油后為37.4%（31.1倍）。按照同樣的方法，推算17年上證綜指預(yù)測(cè)凈利同比（PE）為17.2%（15.9倍），上證50為10.9%（11.7倍），滬深300為12.7%（14.3倍），中小板指為17.4%（34.4倍），創(chuàng)業(yè)扳指為-2.8%（41.2倍）。

　　　　2． 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率助推ROE回升

　　2.1ROE處在上升周期中

　　17Q3A股ROE進(jìn)一步回升至10.3%，中期處于上升周期。全部A股17Q3/17Q2/17Q1的ROE（TTM）為10.3%/10.1%/9.7%，剔除金融后為8.8%/8.3%/7.8%，剔除金融兩油后為8.8%/8.8%/8.2%，均在進(jìn)一步回升。雖然工業(yè)企業(yè)ROE呈現(xiàn)較強(qiáng)的季節(jié)性波動(dòng)，第四季度常為年內(nèi)最高峰，但對(duì)比工業(yè)企業(yè)和A股的ROE，兩者走勢(shì)大致趨同。工業(yè)企業(yè)ROE從11Q4的19.8%震蕩下降，最低至15Q4的14.5%，此后震蕩筑底反彈，17年Q3回升至16.0%。A股剔除金融兩油的ROE從11Q2的12.7%一路下降，最低至16Q2的7.2%，此后開始回升，17Q3進(jìn)一步回升至8.8%。根據(jù)11-16年各個(gè)季度的凈利潤(rùn)占全年比重均值和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，推出算全年凈利潤(rùn)，最后結(jié)合所有者權(quán)益推算出ROE（TTM）。由此，推算17年A股ROE（TTM）為10.3%，剔除金融后為8.9%，剔除金融兩油后為9.3%，ROE已經(jīng)處在圓弧底右側(cè)的上升周期里。

　　　　2.2分項(xiàng)分析：周轉(zhuǎn)率回升，凈利率高位震蕩，杠桿率回落

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升成為支撐ROE繼續(xù)回升的主因。17Q3/17Q2/17Q1全部A股資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.175/0.169/0.164次，剔除金融后為0.614/0.603/0.600次，剔除金融兩油后為0.61/0.56/0.54次，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回升。正如2010年以來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致ROE持續(xù)回落，16年底以來(lái)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上漲成為驅(qū)動(dòng)ROE回升的主因。對(duì)比杜邦公式三因素和ROE走勢(shì)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與ROE走勢(shì)最為趨同，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是衡量企業(yè)供需狀況的重要指標(biāo)，當(dāng)企業(yè)供需改善，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升，公司業(yè)績(jī)向好，ROE也將隨之好轉(zhuǎn)。為進(jìn)一步分析資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率回升的原因，我們將營(yíng)收累計(jì)同比與總資產(chǎn)增速進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)歷史上總資產(chǎn)增速和營(yíng)收累計(jì)同比基本保持趨向同向變動(dòng)，但增速卻不一。自11年Q1起營(yíng)收累計(jì)同比長(zhǎng)期低于總資產(chǎn)增速，這反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給過(guò)剩，直到17Q1營(yíng)收增速才再次超總資產(chǎn)增速，供給側(cè)改革初見(jiàn)成效。17年Q3營(yíng)收累計(jì)同比達(dá)22.7%，超總資產(chǎn)增速高5.4個(gè)百分點(diǎn)，在新的供需平衡下，收入比資產(chǎn)以更快速率增長(zhǎng)，由此我們認(rèn)為資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已邁入上升周期，未來(lái)將帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步回升。

　　凈利率高位震蕩抬升，杠桿率回落。17Q3/17Q2/17Q1全部A股凈利率為9.9%/9.9%/9.8%，剔除金融后為6.1%/5.9%/5.7%，剔除金融兩油后為6.1%/6.5%/6.2%，凈利率震蕩抬升。在新時(shí)代，行業(yè)集中度提升利于龍頭公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額，加之龍頭盈利能力更強(qiáng)，這將助推整體凈利率持續(xù)回升。A股剔除金融兩油的凈利率自13年起見(jiàn)底回升，從13Q1的4.3%震蕩回升，最高至17Q2的6.5%，但13-16年上半年ROE卻未能隨著回升，這主要是受到資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑所拖累。17Q3/17Q2/17Q1全部A股資產(chǎn)負(fù)債率為84.3%/84.6%/84.5%、剔除金融后為60.2%/60.3%/59.6%、剔除金融兩油后為60.3%/61.8%/61.1%，資產(chǎn)負(fù)債率略回落。由于17年Q3的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅回升，所以17年三季報(bào)顯示A股ROE繼續(xù)上升，中期仍處在向上升周期。

　　　　2.3三季報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步確認(rèn)經(jīng)濟(jì)平盈利上的基本面特征

　　三季報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)一步確認(rèn)新時(shí)代的基本面特征：經(jīng)濟(jì)平盈利上。在《中國(guó)目前類似日本1975-89年初期？——多資產(chǎn)視角看股市-20170913》報(bào)告中，我們從過(guò)去1-2年來(lái)中國(guó)大類資產(chǎn)表現(xiàn)出發(fā)分析指出，中國(guó)正步入經(jīng)濟(jì)平盈利上的階段。在《新時(shí)代的股市：經(jīng)濟(jì)平盈利上-20171022》中提出在新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式從加大要素投入轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽縿?chuàng)新驅(qū)動(dòng)，基本面特征表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平而盈利上。經(jīng)濟(jì)平、盈利上是新時(shí)代的特征，這是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的特征，日本曾經(jīng)在1975-89年經(jīng)歷過(guò)。在《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》中，我們進(jìn)一步提出微觀盈利向上源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升、企業(yè)國(guó)際化加快。在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面，過(guò)去1-2年消費(fèi)ROE維持在11%-12%，科技為8%-9%，而周期為5-6%，盈利能力較強(qiáng)的消費(fèi)和科技占比提高推動(dòng)整體業(yè)績(jī)改善。在行業(yè)集中度方面，行業(yè)集中度提升強(qiáng)化龍頭地位，加之龍頭經(jīng)營(yíng)效率更高、盈利能力更強(qiáng)，績(jī)優(yōu)龍頭推動(dòng)整體盈利改善。在企業(yè)國(guó)際化方面，中國(guó)企業(yè)國(guó)際化加快得益于國(guó)內(nèi)自主品牌崛起和海外需求回暖，自2014H1起A股海外業(yè)務(wù)營(yíng)收增速超國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，高增長(zhǎng)的海外業(yè)務(wù)有助整體盈利改善。A股盈利從2016年中開始拐頭向上，三季報(bào)顯示17Q3/17Q2/17Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為18.3%/16.3%/19.8%，ROE（TTM）分別為10.3%/10.1%/9.7%，盈利向上趨勢(shì)進(jìn)一步得到確認(rèn)。展望2018年，我們認(rèn)為盈利向好趨勢(shì)不變，初步測(cè)算18年全部A股凈利同比為13.5%，ROE為11%。

　　　　3． 各板塊和行業(yè)之間盈利明顯分化

　　3.1主板和中小板業(yè)績(jī)靚麗，創(chuàng)業(yè)板凈利增速處于低位

　　主板凈利潤(rùn)同比增速較中報(bào)回升。17Q3/17Q2/17Q1主板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為18.4%/16.3%/19.7%，單季度同比為22.4%/13.1%/19.7%，主板凈利同比增速較中報(bào)略回升。17Q3/17Q2/17Q1主板ROE（TTM）為10.5%/10.3%/9.8%，凈利率為10.16%/10.15%/10.07%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.160/0.155/0.038次，資產(chǎn)負(fù)債率為85.6%/85.9%/85.8%。根據(jù)歷史上主板三季報(bào)報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重均值和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，我們推算全年主板凈利同比增速為17.3%，ROE為10.4%。

　　中小板凈利潤(rùn)同比增速較中報(bào)略回升。17Q3/17Q2/17Q1中小板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為23.3%/23.2%/26.7%，單季度同比為23.5%/20.8%/26.7%。剔除券商后，歸母凈利累計(jì)同比為24.5%/24.3%/27.1%，單季度同比為25.0%/22.4%/27.1%，中小板凈利同比增速較中報(bào)略有回升。進(jìn)一步看中小板指數(shù)的情況，歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為17.5%/13.6%/19.2%，單季度同比為18.0%/9.3%/19.2%。剔除券商后，中小板指歸母累計(jì)凈利同比為19.7%/19.1%/24.5%，單季度同比為20.6%/15.2%/24.5%，增速也略有回升。17Q3/17Q2/17Q1中小板ROE（TTM）為9.6%/9.4%/8.9%，凈利率為7.8%/7.7%/7.2%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.52/0.51/0.12/次，資產(chǎn)負(fù)債率為57.3%/57.4%/56.9%。根據(jù)歷史上中小板三季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重均值和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，我們推算全年中小板凈利同比增速為25.5%，ROE為9.7%。

　　在并購(gòu)重組政策趨緊背景下，創(chuàng)業(yè)板凈利保持低增長(zhǎng)。17Q3/17Q2/17Q1創(chuàng)業(yè)板歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為7.2%/5.7%/11.2%，單季度同比為8.7%/1.9%/11.2%，凈利同比保持低位增長(zhǎng)。剔除溫氏股份(300498)和東方財(cái)富(300059) 后，歸母凈利累計(jì)同比為20.8%/23.1%/27.6%，單季度為16.9%/20.3%/27.6%，凈利增速持續(xù)下滑。進(jìn)一步看創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的情況，歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比為-9.8%/-15.2%/-9.1%，單季度同比為-8.0%/-21.7%/-9.1%。剔除溫氏股份和東方財(cái)富后，歸母凈利累計(jì)同比為14.3%/20.7%/24.1%，單季度為4.4%/18.3%/24.1%，業(yè)績(jī)同樣出現(xiàn)下滑。其中，部分權(quán)重股如樂(lè)視網(wǎng)(300104) （17年三季報(bào)歸母凈利累計(jì)同比為-435%）、溫氏股份（-63%）、網(wǎng)宿科技(300017) （-38%）、掌趣科技(300315) （-30%）、東方財(cái)富（-20%）等凈利潤(rùn)大幅下滑。今年以來(lái)創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)下滑主要是受到外延收入收縮拖累，為考核創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速，以創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重大資產(chǎn)重組和定增重組的公司為樣本，可得17Q3/17Q2/17Q1創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重組公司（剔除溫氏和東財(cái)）凈利累計(jì)同比為19.6%/19.2%/18.6%，凈利單季度同比為19.8%/19.6%18.6%，創(chuàng)業(yè)板未進(jìn)行重組公司比創(chuàng)業(yè)板指成分股更優(yōu)異。當(dāng)前上市公司并購(gòu)重組難度加大，只能更多依靠?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，但13-16年期間大量公司進(jìn)行并購(gòu)重組并作出業(yè)績(jī)承諾，這在短期內(nèi)保證公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，但將透支上市公司未來(lái)業(yè)績(jī)，這就導(dǎo)致當(dāng)前未進(jìn)行并購(gòu)重組的上市公司業(yè)績(jī)更優(yōu)異。17Q3/17Q2/17Q1創(chuàng)業(yè)板ROE（TTM）為8.4%/8.5%/8.6%，凈利率為10.1%/9.9%/9.1%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.49/0.49/0.11次，資產(chǎn)負(fù)債率為39.2%/38.3%/36.6%。考慮并購(gòu)重組因素消除后全年凈利占比分布更均勻，根據(jù)歷史上創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，我們推算全年創(chuàng)業(yè)板凈利同比增速為6%，ROE為8.4%。

　　　　3.2金融、地產(chǎn)、消費(fèi)估值和盈利匹配度較好

　　17年Q3消費(fèi)和科技凈利占比整體較中報(bào)回升。從大類行業(yè)累計(jì)凈利占A股比重看，17年Q3金融為51.8%，周期為18.5%，房地產(chǎn)為3.6%，消費(fèi)為14.4%，科技為4.7%，其他為6.9%，金融、消費(fèi)、周期凈利潤(rùn)占A股比重達(dá)到90%左右。金融業(yè)凈利占比從06年以來(lái)逐步回升，最高在15年達(dá)到63.1%，此后開始回落，17年 Q3降至51.8%。周期凈利占比從06年起開始震蕩回落，最低在15年達(dá)到8.5%，此后略有回升17年Q3達(dá)到18.5%，與14年相當(dāng)。消費(fèi)凈利占比從08年的7.0%最高回升至16年的15.0%，此后略有回落，17年Q2為14.4%，仍處在歷史高位?？萍純衾急葟?6年1.1%一路回升至17Q2的4.7%，整體處于上升趨勢(shì)中?？梢?jiàn)，金融和周期行業(yè)凈利占比整體處于下降趨勢(shì)中，而消費(fèi)和科技占比正在回升，企業(yè)盈利數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已在路上。從宏觀數(shù)據(jù)看，GDP同比從2010Q1的12.2%一路回落到2016Q2的6.7%，之后維持在6.7%~ 6.9%之間，宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)。從GDP構(gòu)成角度看，消費(fèi)取代投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，17年三季度消費(fèi)、投資對(duì)GDP貢獻(xiàn)率分別為64.5%、32.8%，而10年分別為37.3%、54.8%，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型已在路上。

　　消費(fèi)類利潤(rùn)增速回升最明顯，周期類絕對(duì)值最高但增速回落，金融類估值盈利匹配度最優(yōu)。從大類行業(yè)看，17Q3/17Q2/17Q1金融業(yè)歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比為6.0%/4.8%/4.2%，周期為84.8%/90.7%/229.4%，房地產(chǎn)為24.6%/24.5%/44.6%，消費(fèi)為17.6%/13.8%/15.6%，科技為17.7%/19.7%/9.0 %，17年三季度房地產(chǎn)、消費(fèi)和金融業(yè)績(jī)較一季度有所好轉(zhuǎn)。17Q3金融ROE（TTM）為12.4%，周期為7.1%，地產(chǎn)為12.5%，消費(fèi)為11.6%，科技為8.0%。根據(jù)11-16年三季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，可推算17年凈利增速和ROE。結(jié)合業(yè)績(jī)和估值看，我們預(yù)測(cè)金融17年凈利同比/PE（整體法，TTM）為9.9%9.6倍，周期為76%/31.3倍，房地產(chǎn)為28%/16.7倍，消費(fèi)為24%/30.9倍，科技為18%/50.0倍，金融17年預(yù)測(cè)ROE/PB（整體法，LF）為12.6%/1.2倍，周期為7.4%/2.2倍，房地產(chǎn)為13.2%/2.1倍，消費(fèi)為12.2%/3.5倍，科技為8.1%/4.0倍，對(duì)比而言金融和地產(chǎn)大類行業(yè)估值和業(yè)績(jī)匹配度較好。

　　銀行、非銀、地產(chǎn)、家電、建筑、汽車性價(jià)比較好。從中信一級(jí)行業(yè)看，鋼鐵（17年三季報(bào)凈利累計(jì)同比480%）、煤炭（254%）、石油石化（175%）、有色金屬（101%）等周期行業(yè)業(yè)績(jī)最佳，農(nóng)林牧漁（-25%）、電力設(shè)備（-21%）、計(jì)算機(jī)（-16%）墊底，食品飲料、醫(yī)藥、零售、保險(xiǎn)、電力設(shè)備、家電等行業(yè)累計(jì)凈利同比增速較中報(bào)改善。按照11-16年三季報(bào)凈利潤(rùn)占全年比重和17年三季報(bào)業(yè)績(jī)，推算中信一級(jí)行業(yè)17年預(yù)測(cè)凈利同比和動(dòng)態(tài)PE，結(jié)合當(dāng)前ROE（TTM）與PB，綜合來(lái)看銀行、非銀、地產(chǎn)、家電、建筑、汽車估值盈利匹配度較好。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)增速加速下滑、通脹高企。