業(yè)績承諾大限將至“三高”并購風(fēng)險高懸

　　□本報記者 張曉琪

　　10月份以來，包括榮之聯(lián)(002642) 、寶鼎科技(002552)、華鵬飛(300350) 在內(nèi)數(shù)十家公司陸續(xù)披露收到業(yè)績補(bǔ)償款或回購相關(guān)股份的事項，原因系并購標(biāo)的2016年、2017年業(yè)績承諾未達(dá)預(yù)期。業(yè)內(nèi)人士指出，2015年并購重組迎來階段性高點(diǎn)，按照承諾期為3年來估算，2017年將會成為業(yè)績承諾到期規(guī)模相對集中的一年。

　　從三季報數(shù)據(jù)看，由于標(biāo)的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)，富臨運(yùn)業(yè)(002357) 、道明光學(xué)(002632) 等多家上市公司業(yè)績或多或少受到拖累。分析人士指出，在2015年的并購熱潮中，傳媒、影視均是并購“三高”（高估值、高溢價、高承諾）問題突出的行業(yè)，在商譽(yù)減值和并表業(yè)績下滑的“雙殺”下，這些板塊業(yè)績下滑風(fēng)險較大。而順利完成業(yè)績承諾的企業(yè)，尤其是實際業(yè)績勉強(qiáng)達(dá)到承諾利潤的企業(yè)，需警惕業(yè)績承諾期后并表利潤增速下滑。

　　　業(yè)績承諾集中到期

　　寶鼎科技日前發(fā)布公告稱，公司近日收到六位上海復(fù)榆新材料科技有限公司原始股東的業(yè)績承諾補(bǔ)償款105010700元，主要原因是寶鼎科技于2015年收購的上海復(fù)榆未能完成2015年至2017年10月份的業(yè)績承諾。據(jù)中國證券報記者統(tǒng)計，10月份以來，包括榮之聯(lián)、寶鼎科技、華鵬飛在內(nèi)亦有數(shù)十家公司陸續(xù)披露收到業(yè)績補(bǔ)償款或回購相關(guān)股份的事項，原因系并購標(biāo)的2016年、2017年業(yè)績承諾未達(dá)預(yù)期。

　　“2012年、2013年并購重組緩慢起步，2014年并購重組規(guī)模突破萬億大關(guān)，2015年、2016年在各路資本推波助瀾下，并購重組潮持續(xù)在高位徘徊，到今年才有明顯回落，并購重組在2015年迎來階段性高點(diǎn)?！鄙钲谀成鲜泄舅侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，“按照承諾期一般為3年來估算，2017年將會成為業(yè)績承諾集中到期的一年?！?/p>

　　從數(shù)據(jù)上也可一窺A股并購重組發(fā)展路徑。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年、2014年A股并購重組完成案例分別為81起和133起，2015年并購市場風(fēng)起云涌，當(dāng)年并購?fù)瓿蓴?shù)量高達(dá)293起。2016年下半年，在監(jiān)管對“花式借殼”、“忽悠式重組”等一系列行為嚴(yán)查之下，并購重組逐漸“退燒”，2016年、2017年并購重組完成數(shù)量回落至263起和160起。

　　民生證券分析師指出，行業(yè)競爭加劇、市場開拓低于預(yù)期等因素易造成業(yè)績承諾未完成。隨著業(yè)績承諾期的推移，未完成的概率也逐步提升，相對其他承諾期來說，業(yè)績承諾期末未完成的概率會顯著升高，因此2017年不能完成其業(yè)績承諾的概率也相對較大，尤其是在2016年仍未完成其業(yè)績承諾的并購事件。

　　今年以來，上市公司標(biāo)的業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)已經(jīng)并不鮮見。10月27日，富臨運(yùn)業(yè)發(fā)布三季報同時直接公告控股子公司兆益科技三年業(yè)績不達(dá)標(biāo)的提示性公告。富林運(yùn)業(yè)指出，2017年1-9月兆益科技實現(xiàn)凈利潤（未經(jīng)審計）-1187.44萬元， 主要系計提壞賬準(zhǔn)備和固定資產(chǎn)盤虧所致。鑒于目前兆益科技的經(jīng)營情況以及原股東因涉嫌合同詐騙罪被司法機(jī)關(guān)批準(zhǔn)逮捕，公司預(yù)估兆益科技無法實現(xiàn)2017年度凈利潤不少于3，000萬元，以及2015-2017年度合計凈利潤達(dá)到6，300萬元的承諾業(yè)績，且目前上述案件尚待司法機(jī)關(guān)進(jìn)一步調(diào)查，原股東存在無能力履行業(yè)績補(bǔ)償?shù)目赡堋?/p>

　　此外，因業(yè)績承諾未及預(yù)期不得已計提商譽(yù)減值損失，對上市公司業(yè)績造成的拖累也逐步浮現(xiàn)。麥捷科技(300319) 在三季報中提示投資者注意，公司于2015年通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式收購星源電子時，確認(rèn)商譽(yù)5.77億元，由于2017年前三季度星源電子經(jīng)營業(yè)績不理想，可能存在商譽(yù)減值風(fēng)險，一旦計提商譽(yù)減值準(zhǔn)備將對公司2017年度經(jīng)營業(yè)績造成重大不利影響。又如道明光學(xué)日前在公告中指出，由于其控股子公司易威斯公司出現(xiàn)因業(yè)績承諾執(zhí)行情況的糾紛導(dǎo)致其無法正常經(jīng)營的風(fēng)險，計提商譽(yù)減值損失后預(yù)計將減少公司凈利潤1933萬元。

　　“三高”板塊商譽(yù)減值壓力大

　　民享投資產(chǎn)品合伙人龐博告訴記者，從上市公司披露的數(shù)據(jù)來看，未完成業(yè)績承諾的公司將近1/4，其中，大多數(shù)未達(dá)標(biāo)的并購標(biāo)的來自傳媒、游戲、影視、網(wǎng)絡(luò)科技、互聯(lián)網(wǎng)金融等新興行業(yè)，多數(shù)集中于創(chuàng)業(yè)板。

　　“并購重組的業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)，一方面是由于宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化或并購標(biāo)的所屬行業(yè)在承諾期內(nèi)受到政策影響發(fā)生改變，另一方面也是2015年并購‘三高’留下的隱患。彼時為實現(xiàn)上市公司和并購標(biāo)的共贏，最常用的套路是標(biāo)的方給出高業(yè)績承諾提高估值，上市公司借此刺激二級市場的股價，這種現(xiàn)象在游戲、傳媒、影視等輕資產(chǎn)行業(yè)收購中尤為明顯?，F(xiàn)在隨著行業(yè)競爭加大、市場增速回落，這些行業(yè)業(yè)績兌現(xiàn)面臨壓力較大?！鄙鲜錾钲谒侥紮C(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人告訴記者。

　　以游戲板塊為例，據(jù)海通證券(600837) 統(tǒng)計，2013-2016年游戲板塊對賭完成數(shù)量比例分別為90.91%、81.48%、76.74%、71.43%，呈下滑趨勢。海通證券分析師指出，2013年以來A股游戲公司迎來資本化浪潮，特別是2015年重大并購?fù)瓿蓴?shù)量達(dá)22起，如今許多公司三年業(yè)績對賭期結(jié)束將至，未來將集中進(jìn)入業(yè)績驗證期，游戲板塊尤其是傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型游戲的公司將面臨較大的業(yè)績兌現(xiàn)考驗。

　　“A股公司高溢價收購游戲資產(chǎn)，給上市公司帶來了較高的商譽(yù)，未來一旦被收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)預(yù)期就會帶來較為嚴(yán)重的商譽(yù)減值風(fēng)險，而商譽(yù)一旦計提減值后就不可恢復(fù)，進(jìn)而拖累業(yè)績?！蹦炒笮凸煞葜迫谭治鰩熤赋?，“除此之外，業(yè)績承諾未達(dá)標(biāo)直接影響上市公司誠信，造成公司股價下跌，中小投資者將面臨較大風(fēng)險，甚至引發(fā)公司股東之間的矛盾，影響公司的正常經(jīng)營活動及拖累其業(yè)績表現(xiàn)?！?/p>

　　值得注意的是，輕資產(chǎn)收購、“三高”問題集中的創(chuàng)業(yè)板2017年面臨的商譽(yù)減值壓力不容樂觀。民生證券分析指出，目前創(chuàng)業(yè)板已計提的商譽(yù)減值損失已由2013年的1.43億元顯著提升至2016年的15.23億元，2015年達(dá)到階段性峰值，2015年和2016年較高的商譽(yù)減值損失，均伴隨著當(dāng)期偏低的業(yè)績承諾完成率和偏高的業(yè)績承諾規(guī)模。預(yù)計2017年業(yè)績承諾凈利規(guī)模將迎來階段性高點(diǎn)，將面臨更大的商譽(yù)減值損失。

　　民生證券分析師預(yù)計，預(yù)計2017年存在業(yè)績承諾的上市公司2016年凈利下滑的中位數(shù)分別是1.9%（樂觀情景）和9.3%（悲觀情景），創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值對凈利增速的拖累預(yù)計能達(dá)到2-10個百分點(diǎn)。部分商譽(yù)減值敏感性較高的上市公司在樂觀情景下，仍有10%以上的負(fù)面拖累。

　　　警惕到期后利潤增速回落

　　龐博指出，業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)并不意味著并購失敗，業(yè)績承諾的三年時間里會面臨很多不可控制的客觀因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)和標(biāo)的所屬行業(yè)的變化，一些新興行業(yè)雖然短期內(nèi)盈利尚未有明顯增長，但是這種布局可能為企業(yè)開辟了新的增長點(diǎn)?！霸谕顿Y者甄選并購重組標(biāo)的時，應(yīng)當(dāng)通過行業(yè)數(shù)據(jù)自上而下的判斷產(chǎn)業(yè)趨勢，以及公司經(jīng)營數(shù)據(jù)提前推算公司業(yè)績情況?！?/p>

　　“需要注意的是，2015年存在‘三高’并購問題的企業(yè)，除了存在業(yè)績承諾期末承諾無法兌現(xiàn)的風(fēng)險外，也需要警惕到期后利潤增速回落的情況。業(yè)績承諾期內(nèi)因為雙方有業(yè)績補(bǔ)償?shù)燃s定束縛，被并購公司會有很大的動力去完成相應(yīng)的業(yè)績指標(biāo)，但是當(dāng)業(yè)績承諾到期后，被并購公司沒有了業(yè)績指標(biāo)的約束，可能會出現(xiàn)業(yè)績回落的現(xiàn)象。”上述私募機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人指出，“特別是最后一年標(biāo)的利潤和業(yè)績承諾相差甚少，僅僅是勉強(qiáng)達(dá)到承諾利潤的企業(yè)，后續(xù)回落可能性更大?！?/p>

　　民生證券分析師指出，2016年開始，A股并購數(shù)量已經(jīng)有顯著下滑，在并購重組新規(guī)規(guī)范下，外延并購重組數(shù)量會顯著減少，業(yè)績承諾的增量部分將相對收縮。另一方面，2017年將是業(yè)績承諾集中到期的一年，此后業(yè)績承諾規(guī)模將下滑，業(yè)績承諾的存量部分也接近尾聲。

　　“從新增的并購事件來看，伴隨2016年下半年并購重組漸趨理性、今年2月再融資新政對外延并購資金來源的限制、5月減持新規(guī)對資金退出渠道的規(guī)范等，并購重組交易各方中實現(xiàn)利益的工具減少，交易難度變大。一些劣質(zhì)資產(chǎn)難以并購上市，所以完成并購業(yè)績承諾不達(dá)標(biāo)的現(xiàn)象會進(jìn)一步減少。上市公司更加關(guān)注并購標(biāo)的持續(xù)盈利能力，讓并購真正能夠為上市公司注入活力。”龐博指出。