來源：姜超宏觀債券研究

　　　　黎明前的黑暗，債券牛市前夜！——海通債券每周交流與思考第244期（姜超等）

　　觀點

　　上周債市繼續(xù)下跌，國債利率平均上行3bp，AAA級企業(yè)債、AA級企業(yè)債、城投債收益率平均上行16、20、24bp，轉債下跌1.79%。

　　進入10月以來，債市出現(xiàn)了慘烈的下跌，相比9月末，10年期國債利率從3.61%升至3.94%，上行幅度達33bp。而在信用債層面跌幅更大，5年期AAA企債利率從4.73%升至5.33%，上行60bp。債市下跌的原因何在，何時能夠見底？

　　自從我入行以來，大家習慣于債市的雙輪驅動框架，簡而言之就是債券利率走勢由基本面的經濟和通脹走勢共同驅動。在03年以后債市經歷了5輪牛熊，其中的前三輪的03-05年、06-08年以及09-11年都有明顯的雙輪驅動特征。其中03-04年的利率上行源于通脹上升，CPI由02年的通縮上升到04年最高時超過5%。06-07年的利率上行源于通脹和經濟雙升，CPI由不到1%升至8%以上，GDP增速從10%升至15%。09-11年的的利率上行也源于經濟和通脹先后回升，CPI由-2%升至6%以上，GDP增速由6%升至12%。

　　但是在13-15年以及16年以來的這兩輪債市調整中，利率的上行其實與經濟和通脹基本面關系不太大。比如13年那一輪10年期國債利率從3.4%最高上升達到4.7%，累計升幅達130bp，而期間GDP增速最高僅上行0.4%，CPI只是從2%上升到3.2%。而16年以來這一輪10年期國債利率從2.6%升至4%，升幅接近140bp，期間GDP增速最高僅上行0.2%，CPI只是從0.8%上升到1.9%。

　　近兩輪的債市調整主要源于加杠桿引發(fā)的金融監(jiān)管。13年的加杠桿發(fā)生在政府部門，體現(xiàn)為銀行表外信托貸款增速的激增。而表外貨幣創(chuàng)造的激增帶動13年的社融增速從16%升至22%，M2增速從12%升至16%。而政府通過非標加杠桿雖然穩(wěn)住了短期經濟，但是帶來了對于政府債務問題的擔憂，隨后引發(fā)了金融嚴監(jiān)管，央行大幅上調了回購利率，標志性的7天回購利率R007從3%升至5%，金融機構負債成本的上升倒逼金融機構去杠桿，債券資產被甩賣，導致了債券利率的大幅上升。

　　而本輪的加杠桿發(fā)生在居民和政府部門，體現(xiàn)為居民信貸增速的激增，以及地方置換債券的天量發(fā)行。結果是信貸增速的回升，以及政府加社會總融資增速從13%升至16%以上。同樣，居民加杠桿穩(wěn)住了短期經濟，但是帶來了地產泡沫和債務問題，央行從16年下半年以來持續(xù)引導貨幣利率上升，標志性的7天回購利率R007從2.4%上升到3.5%以上，再加上對銀行同業(yè)負債的從嚴監(jiān)管，銀行負債端成本和數(shù)量的雙重緊縮壓力導致了對債券的再次拋售。

　　債市何時轉機？關鍵看去杠桿的進程。每一次金融監(jiān)管的加強都意味著去杠桿的開始，這對于債市而言是一把雙刃劍。一方面，在去杠桿的環(huán)境下銀行資金成本上升，會導致債市調整的壓力。但另一方面，債市真正的天敵其實是經濟加杠桿，比如說12、13年的政府非標加杠桿，意味著銀行資金可以去配置收益率更高的非標產品，擠壓了債市投資資金。而本輪的居民加杠桿，意味著銀行資金大量配置了居民貸款，從而擠壓了債市投資資金。因此，我們可以把去杠桿分作兩步，第一步是去金融市場的杠桿，會導致金融市場利率上升。第二步是去實體經濟的杠桿，這時會出現(xiàn)社會融資需求的回落，而這時銀行的資金將無處可去，最終將重回債市，而債市也有望迎來轉機。

　　當前債市處于黎明前的黑暗時期?；厥?014年，隨著去杠桿的開始，社融增速從20%降到了15年最低的13%，這也是過去一輪波瀾壯闊債券牛市的根基。而隨著17年下半年以來貸款利率的大幅上行，17年10月份以來的居民貸款已經出現(xiàn)了明顯的萎縮。另一方面，近期政府開始嚴格監(jiān)管央企PPP融資，而央行資管新規(guī)也會約束各種非標融資需求，而且18年的政府債務置換也即將到期，這意味著18年的社會及政府融資需求有望顯著回落，也就是進入去實體經濟杠桿的第二步。我們預測18年的社融增速有望顯著下滑，銀行資金將再度面臨無處可去的窘境，而當前的債市絕對是黎明前的黑暗。

　　中美利差理應縮窄，美國加息不是制約。此外，對于大家擔心的美國加息制約中國債市，我們認為市場也存在過慮。市場多數(shù)人認為過去十年的中美10年期國債利差大約在120bp，而目前10年期美債利率大約2.35%，中國比美國高160bp，所以不算高。如果明年美國再加息3次、明年末10年期美債利率達到3%，如果中美利差不變，那么中國10年期國債利率會達到4.6%。但我們認為中美利差應該縮窄，理由是中美利差120bp并非常態(tài)，過去的10年是美國貨幣超級寬松的十年，而在2010年以前的10年，在美國正常的利率環(huán)境中，中美利差甚至是倒掛-50bp。最本質的原因在于，美國的GDP增速雖低，但是企業(yè)的利潤率并不低，而中國的GDP增速雖高，但企業(yè)的利潤率并不高。因此，隨著美國利率的正?；?，我們認為中美利差趨于縮窄，美國加息不是中國債市的制約。

　　貧富差距約束下，通脹難以大幅回升。市場擔憂的另一風險是通脹大幅回升，但在我們看來，未來通脹回升的風險有限。首先從全球來看，目前美國、日本和歐洲都是低通脹格局，其PPI的高企均未能推升通脹。根本原因在于本輪全球復蘇源于寬松貨幣刺激，但貨幣寬松更多地是推升房價、股價等資產價格，而窮人缺乏資產很難受益，因而總需求難以明顯回升。而我們這一輪的全國房價普漲也應該是增加了貧富差距問題。這也是十九大強調未來走向共同富裕的原因，只有提高了全體居民的收入和財富，通脹才能顯著回升，而這顯然不是一朝一夕之功。而從短期來看，隨著社會融資需求的回落，明年大概率是PPI大幅下行接軌CPI。

　　庫存周期對應短周期利率高點。此外，不論經濟的中長周期如何演繹，短周期最核心的是庫存周期，而過去中國的利率高點大約每隔3年出現(xiàn)一次，此前的4次分別出現(xiàn)在05、08、11、14年，分別對應著庫存周期的高點附近，我們觀察到本庫存周期的高點已經在17年中期出現(xiàn)，因而17年大概率是本輪利率周期的最高點。

　　在14年初，我們寫下了“買長債，還在猶豫啥！”的豪言，而今，我們想說的是現(xiàn)在肯定是新一輪債券牛市前夜，不要倒在黎明前！

　　一、貨幣利率：資金面緊平衡

　　1）資金面先緊后松。上周央行凈投放力度減弱，資金面先緊后松，利率整體上行。具體來看，上周央行共逆回購投放7900億，到期6400億；國庫定存無投放，到期800億；公開市場凈投放資金700億。R007均值上行19BP至3.69%，R001均值上行6BP至2.97%。

　　2）央行容忍貨幣利率波動。央行貨幣政策執(zhí)行報告提到市場利率短期波動并不能反映中長期走勢，一定范圍內的利率波動也是合理的，“滾隔夜”彌補中長期流動性缺口的過度錯配行為和以短搏長過度加杠桿的激進交易策略并不可取。這意味著央行容忍對貨幣利率短期的波動，公開市場操作依然是精準調控，維持DR007與R007利差，防止非銀重新加杠桿。

　　3）資金面緊平衡。央行表態(tài)繼續(xù)實施穩(wěn)健中性的貨幣政策，國務院金穩(wěn)會成立以強化金融監(jiān)管協(xié)調、提高防范風險能力，我們認為未來很長一段時間內金融監(jiān)管都將延續(xù)，貨幣政策難有放松可能。但短期內，考慮到下旬財政投放，資金面維持緊平衡，依然維持R007中樞3.3%。

　　二、利率債：債市仍在磨底

　　1）債市繼續(xù)調整。大資管新規(guī)落地后，上周債市依舊調整，一是資金面偏緊，二是擔憂后續(xù)細則和執(zhí)行情況趨嚴。具體來看，較前一周上行5BP；10年期國債收于3.95%，較前一周上行3BP。1年期國開債收于4.41%，較前一周上行18BP；10年期國開債收于4.82%，較前一周上行12BP。

　　2）供給大幅收縮。上周債市調整對政策性金融債發(fā)行量影響較大。其中記賬式國債發(fā)行471億，政策性金融債發(fā)行563億，地方政府債發(fā)行461億，利率債共發(fā)行1495億、環(huán)比減少1090億元，凈融資額898億、環(huán)比減少1201億。利率債認購倍數(shù)一般。同業(yè)存單發(fā)行量回升至5010億元，凈融資額821億元，3M股份行CD發(fā)行利率收于4.91%，較前一周上行2BP。

　　3）債市仍在磨底。從名義GDP角度來看，名義GDP在17年中出現(xiàn)拐點，但由于金融監(jiān)管政策的影響，國債利率依然上行。從調整幅度和調整時間來看，本輪債市已經創(chuàng)08年以來最大調整，利率易下難上。從表內資產比價來看，房貸利率扣除稅收和資本占用后與目前十年國債利差在100BP左右，這一利差遠高于歷史均值并創(chuàng)歷史新高。這意味著當前3.9%~4.0%的十年國債利率處于頂部區(qū)域并明顯超調。但短期內經濟基本面對債市影響有限，債市受資金面、情緒和監(jiān)管影響更大，依然處于磨底階段。

　　三、信用債：信用利差修復

　　1）上周信用債大跌。上周信用債收益率繼續(xù)大幅上行。AAA級企業(yè)債收益率平均上行16BP、AA級企業(yè)債收益率平均上行20BP，城投債收益率平均上行24BP。

　　2）PPP監(jiān)管趨嚴。上周國資委發(fā)布192號文，對央企開展PPP項目進行規(guī)范，要求統(tǒng)一審批，提出規(guī)模上限，杜絕明股實債，實行終身追責等，而央企在PPP成交金額中占比過半，嚴管從嚴下參與難度增加。財政部也于近期下發(fā)92號文規(guī)范PPP項目庫管理，要求在18年3月底之前清退不合規(guī)項目。隨著規(guī)范化加強和無風險利率提升，PPP野蠻生長時代會將告終。

　　3）億利集技術性違約。11月21日14億利集MTN002到期后未足額兌付而違約，不過于次日兌付，公司公告稱是由于資金劃轉時大額交易系統(tǒng)關閉導致違約。歷史上來看，中城建和大連機床技術性違約后雖然很快兌付，但后續(xù)均出現(xiàn)了實質性違約，本質上是由于資金鏈緊張，而技術性違約后市場對其警惕性增加又增加了再融資難度，導致最終違約。億利集是今年以來又一個發(fā)生信用事件的民企，流動性偏緊、債市監(jiān)管趨嚴、市場化融資萎縮背景下，國進民退仍將持續(xù)，需繼續(xù)警惕民企信用風險。

　　4）信用利差仍待修復。近期信用債大幅調整，主要反映了市場對于資管新規(guī)出臺后信用利差在未來一兩年內將向上修復的預期，這也體現(xiàn)在國開債與國債利差拉大（國開債和信用債均是大資管債券配置的主要品種）。過渡期內資管機構整改轉型，信用債缺乏新增配置資金，久期較長的資產還面臨拋售壓力，由于大資管規(guī)模爆發(fā)而被壓縮到低位的信用利差將逐漸修復，而這是一個較長的過程，信用債交易性機會難現(xiàn)，建議關注短久期高等級的配置價值。

　　四、可轉債：保持耐心

　　1）指數(shù)繼續(xù)下跌。上周中證轉債下跌1.79%，日均成交量大增66%；同期滬深300指數(shù)下降0.4%，中小板指下跌0.9%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌2.79%，債市下跌。個券7漲29跌，正股10漲26跌，隆基和小康轉債上市。個券漲幅前五位分別是17桐昆EB（0.75%）、15清控EB（0.44%）、順昌轉債（0.26%）、17山高EB（0.20%）和17中油EB（0.10%）。

　　2）四只轉債發(fā)行。上周生益轉債（18億）、國禎轉債（5.97億）、兄弟轉債（7億）和寶鋼EB（150億）公布發(fā)行公告，寧波銀行(002142) （100億）、贛鋒鋰業(yè)(002460) （23億）等4支個券收到批文；無錫銀行(600908)（30億）、艾華集團(603989)（6.91億）等5支個券過會。此外，上周啟明星辰(002439) （10.9億）、旭升股份(603305)（4.2億）等4支個券公布了轉債預案。

　　3）金禾和嘉澳轉債即將上市。金禾轉債將于11月27日（周一）上市，規(guī)模偏?。?億元）。截至11月24日股價25.05元，轉債平價104.7元。正股基本面不錯，但近期轉債發(fā)行節(jié)奏加快或影響估值，我們預計金禾轉債溢價率7%左右，上市價格在110-114元之間，中樞112元，建議關注低吸機會。嘉澳轉債也于11月27日（周一）上市，規(guī)模極?。?.9億元）。截至11月17日股價37.88元，轉債平價83.29元。正股基本面一般，且金額較小，對機構吸引力不大。近期股價大幅下跌導致平價較低，我們預計溢價率10%左右，上市價格90-94之間，中樞92元，有較大的破面風險，建議謹慎。

　　4）保持耐心。短期來看金融監(jiān)管細則還會逐步落地、臨近年末機構落袋為安、無風險利率高位震蕩、資金面緊平衡，權益市場或面臨一定波折。轉債市場供給加快背景下，短期內我們維持轉債分化加劇、靜待轉機的觀點。展望明年，轉債市場覆蓋的行業(yè)和板塊更廣，新券中優(yōu)質標的和龍頭個券增多，建議關注新能源汽車、光伏、消費電子、優(yōu)質金融板塊相關轉債。