一、機(jī)構(gòu)投資者大數(shù)據(jù)

　　本文從A股投資者結(jié)構(gòu)、主要參與者的倉位、盈利情況、選股命中率等角度，盤點(diǎn)機(jī)構(gòu)投資者的2017年：

　　歷史序列顯示，A股正處于從極端散戶化向機(jī)構(gòu)化過渡的時(shí)期，09年之后的慢熊是A股去散戶化最顯著的時(shí)期。截止到17年中報(bào)，A股散戶持股比重為54.91%，機(jī)構(gòu)持股比重為45.09%（其中包括3.01%的基金、2.17%保險(xiǎn)資金、0.76%企業(yè)部門持股和0.41%的社保資金）。在全球比較上，A股機(jī)構(gòu)投資者持股市值/總市值比值居中，機(jī)構(gòu)投資者/流通市值比值靠后。

　　將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行拆解后（除去一般法人）歸類為公募、保險(xiǎn)和社保、私募或自有、匯金證金、QFII和非金融類上市公司六類，變化比較明顯的是，公募資金占比在09年底達(dá)到最高之后一路下降，截止17年中占比為30.86%；匯金證金15年下半年股災(zāi)入場，直到現(xiàn)在仍作為維穩(wěn)力量存在，17年中占比達(dá)到24.76%。

　　我們在平日的數(shù)據(jù)跟蹤里依然更加關(guān)注公募、保險(xiǎn)社保和產(chǎn)業(yè)資本的持股。公募保險(xiǎn)社保在直觀數(shù)據(jù)看到的占比在下降，但其配置和操作時(shí)點(diǎn)依然深刻影響市場風(fēng)格，典型如今年的白馬行情。產(chǎn)業(yè)資本的持股上，由于企業(yè)對企業(yè)部門的盈利情況和投資價(jià)值有更直觀的感受，因此產(chǎn)業(yè)資本往往表現(xiàn)出前瞻性。（公募、保險(xiǎn)、社保、產(chǎn)業(yè)資本、北上資金的配置見正文，詳細(xì)數(shù)據(jù)請聯(lián)系我們索?。?/p>

　　17年機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績表現(xiàn)不錯(cuò)。以公募為例，一方面，公募重倉1210只股票，占全A剔除新股的37.85%；而剔除新股后漲幅前300的股票中，公募命中160只，命中率53.3%。另一方面，在今年“指數(shù)漲而個(gè)股欠佳”的環(huán)境下，取得正收益的個(gè)股只有22.45%，但88.60%的主動偏股型基金取得正收益；跑贏大盤的個(gè)股只有17.56%，跑贏大盤的主動偏股型基金則達(dá)到65.74%。

　　二、核心判斷和結(jié)論

　　關(guān)于“一致預(yù)期”：自上而下看，A股近年來最大的變化在于市場往往朝著一致預(yù)期的方向演繹，這背后反映了以公募基金為代表的相對收益投資者話語權(quán)被不斷削弱，同時(shí)以保險(xiǎn)、私募、社保、外資為代表的相對收益投資者快速崛起。過去常言道“人多的地方不要去”，相反，現(xiàn)在人多的地方會有更多人過來，而大批日成交不到1000萬的僵尸股開始無人問津。當(dāng)游資被監(jiān)管、公募縮水以后，以保險(xiǎn)、陽光私募、社保養(yǎng)老金、銀行資管為代表的穩(wěn)健性絕對收益機(jī)構(gòu)開始主導(dǎo)市場的話語權(quán)，而這些投資者的投資目標(biāo)、策略往往趨同，最終導(dǎo)致市場所謂的一直預(yù)期往往應(yīng)驗(yàn)。因此在策略上未來應(yīng)該更加重視“一致預(yù)期”。

　　關(guān)于“流動性溢價(jià)”：海外資金的快速涌入是今年A股投資者結(jié)構(gòu)最顯著的變化，根據(jù)人民銀行的數(shù)據(jù)，截至Q3外資持有A股市值在今年已經(jīng)增加了3500億達(dá)到1.02萬億，這樣的情景哪怕在14年滬港通剛剛啟動并且是牛市的情況下也沒有發(fā)生過，并且這一趨勢可能在明年MSCI正式納入A股后得以延續(xù)。外資的涌入的確使得A股市場的話語權(quán)開始重塑（正文中我也有數(shù)據(jù)驗(yàn)證），流動性好的股票被給予更多溢價(jià)，流動性差的股票開始出現(xiàn)估值上的折價(jià)。因此，明年泛泛地看好成長股并不合適，小市值公司估值的折價(jià)會繼續(xù)存在，投資者敢于持有的股票，市值上仍然會有嚴(yán)格的門檻。

　　關(guān)于“史上最準(zhǔn)領(lǐng)先指標(biāo)”：觀察過去機(jī)構(gòu)投資者的行為可以發(fā)現(xiàn)，大部分機(jī)構(gòu)的倉位與市場同步變化，不具備領(lǐng)先性。但企業(yè)部門也就是產(chǎn)業(yè)資本增減持的行為，對于判斷無論是市場的中長期還是短期底部，都具有非常重要的指導(dǎo)意義。所謂“春江水暖鴨先知”，從過去10年產(chǎn)業(yè)資本增減持與大盤走勢的比對來看，幾次行情企穩(wěn)或者市場能走出一波像樣漲幅的前夕，都能看到產(chǎn)業(yè)資本悄悄增持的身影。今年二季度也不例外，5月底我們觀察到產(chǎn)業(yè)資本增持熱情達(dá)到兩年來的高點(diǎn)，于是我們開始堅(jiān)定看多，其后市場也維持了半年左右的慢牛。

　　　　1、A股投資者結(jié)構(gòu)

　　過去15年，A股機(jī)構(gòu)投資者持股占比得到顯著提升。在機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部細(xì)分中，公募基金的占比09年之后逐步下降；保險(xiǎn)和社保份額自10年上半年之后波動不大；匯金證金15年下半年入場，成為重要維穩(wěn)力量；私募資金則為市場帶來了多元化。

　　1.1． 漫長的機(jī)構(gòu)化之路

　　把數(shù)據(jù)向前拉長15年，可以看到A股正處在從極端的散戶化向機(jī)構(gòu)化過渡的時(shí)期。并且一個(gè)鮮明的特征是，大牛市往往能看到散戶大幅加持，慢熊則往往對應(yīng)去散戶的過程。A股機(jī)構(gòu)投資者持股比重上升最陡峭的階段在2009年下半年到2011年底，當(dāng)時(shí)市場經(jīng)歷07年到08年股災(zāi)短暫反彈后，長達(dá)5年的低迷，因此機(jī)構(gòu)投資者比重穩(wěn)步上升的趨勢一直持續(xù)到13年底。近年機(jī)構(gòu)持股比重下降比較明顯的階段在15年上半年，散戶抱著杠桿沖進(jìn)市場，后來的結(jié)局大家都知道，市場經(jīng)歷了至少三波血洗。

　　至于為什么慢熊去散戶化的作用比快熊明顯，或許是因?yàn)榭煨苤写嬖诖罅康奶桌伪P，相當(dāng)一部分散戶尚且抱著死磕的心態(tài)；而一旦快熊轉(zhuǎn)為慢熊，市場失去賺錢效應(yīng)，散戶才開始成規(guī)模地退場。這也符合我們此前在分析散戶、機(jī)構(gòu)、企業(yè)部門買股票時(shí)候所提出的，散戶進(jìn)場和出場具有一定的滯后性，機(jī)構(gòu)持股權(quán)重上升往往意味著市場更加穩(wěn)健和理性。

　　（注：由于機(jī)構(gòu)持倉只在半年報(bào)和年報(bào)公布全部持股，季報(bào)僅公布重倉持股，因此我們暫以半年為單位做初步分析。）

　　經(jīng)過牛牛熊熊，截止到17年中報(bào)，A股散戶持股比重為54.91%，機(jī)構(gòu)持股比重為45.09%，平分秋色。其中包括3.01%的基金、2.17%保險(xiǎn)資金、0.76%企業(yè)部門持股和0.41%的社保資金。

　　　　在全球比較上，A股機(jī)構(gòu)投資者持股市值/總市值比值居中，機(jī)構(gòu)投資者/流通市值比值靠后，機(jī)構(gòu)化程度還有上升空間。

　　　　1.2． 公募占比降低，匯金證金成維穩(wěn)力量

　　將機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行拆解后歸類為公募、保險(xiǎn)和社保、私募或自有、匯金證金、QFII和非金融類上市公司六類，歸類之后得到如下時(shí)間序列。數(shù)據(jù)顯示，公募資金占比在09年底達(dá)到最高之后一路下降，截止17年中占比為2.84%；保險(xiǎn)和社保資金規(guī)模在10年上半年迅速增加，此后份額波動不大；匯金證金15年下半年股災(zāi)入場，直到現(xiàn)在仍作為維穩(wěn)力量存在，17年中占比達(dá)到2.28%。

　　（注：匯金證金等資金具體包括：匯金、證金、中證金融、梧桐樹和五只特別基金）。

　?。ㄗⅲ浩渲衅髽I(yè)年金歸入“保險(xiǎn)&社?！狈诸悾魂柟馑侥?、信托、券商和券商集合理財(cái)、財(cái)務(wù)公司幾項(xiàng)歸入“私募或自有”分類，一般法人單列出匯金證金后其他暫不討論。）

　　基金持股絕對值的高點(diǎn)在07下半年，至年底規(guī)模破2.4萬億，此后震蕩向上，且走勢基本與上證綜指吻合。事實(shí)上在更長的時(shí)間序列上，相較于散戶的滯后，機(jī)構(gòu)持股更多表現(xiàn)為市場的同步指標(biāo)。

　?。ㄗⅲ合聢D上證綜指曲線為散點(diǎn)連線而非連續(xù)序列。）

　　　　機(jī)構(gòu)投資者內(nèi)部占比（除一般法人）在匯金證金入場之后也發(fā)生顯著變化。14年底到17年中，公募在機(jī)構(gòu)投資者持股份額由44.18%將至30.86%；保險(xiǎn)和社?；?/a>由34.64%將至28.04%；QFII由4.67%降到2.16%；上市公司持股由10.57%降到8.25%；匯金證金至17年中則占到24.76%幾乎四分之一的份額，深刻影響市場格局。

　　　　1.3．企業(yè)部門買股票需更關(guān)注

　　除了金融機(jī)構(gòu)以外，企業(yè)自己買股票的行為也逐漸被更多地討論，尤其是在目前企業(yè)盈利改善的階段。相對于金融機(jī)構(gòu)，企業(yè)對于企業(yè)部門自身的盈利能力和投資價(jià)值往往有更切身的體會。同時(shí)，在ROE改善階段，企業(yè)部門具有相對充足的現(xiàn)金流，支持其“有能力買股票”，則其增減持行為在一定程度上能夠反映投資價(jià)值。因此雖然上述圖表反映的，非金融上市公司持股的比例不高，但可以作為一個(gè)重要的具有前瞻性的跟蹤指標(biāo)。

　　從過去10年產(chǎn)業(yè)資本增減持與大盤走勢的比對來看，幾次行情企穩(wěn)或者市場能走出一波像樣漲幅的前夕，都能看到產(chǎn)業(yè)資本悄悄增持的身影。今年二季度尤其顯著，我們觀察到產(chǎn)業(yè)資本增持熱情達(dá)到兩年來的高點(diǎn)，其后市場維持了半年左右的慢牛。

　　　　2、機(jī)構(gòu)投資者影響力分析

　　我們在平日的數(shù)據(jù)跟蹤里依然更加關(guān)注公募、保險(xiǎn)社保和產(chǎn)業(yè)資本的持股。雖然在匯金證金和私募資金明顯擠占之后，公募保險(xiǎn)社保在直觀數(shù)據(jù)看到的占比在下降，但其配置和操作時(shí)點(diǎn)依然深刻影響市場風(fēng)格。另一方面，匯金證金更多作為維穩(wěn)力量存在，私募則良莠不齊分化明顯，因此在可跟蹤性和可比性考慮，我們更側(cè)重于分析公募和險(xiǎn)資偏好。

　　2.1.2017機(jī)構(gòu)投資的白馬情結(jié)

　　今年市場風(fēng)格嚴(yán)重向藍(lán)籌和白馬傾斜，這與今年機(jī)構(gòu)的抱團(tuán)取暖不無關(guān)系。從歷史序列來看，至少有兩波“白馬股牛市”是在公募的推動下呈現(xiàn)的，一次是09-11年，一次是去年中到今年。公募在上一輪表現(xiàn)出對白馬的偏執(zhí)，白馬指數(shù)在11年中達(dá)到高點(diǎn)之后開始回落，公募基金則繼續(xù)加倉長達(dá)五個(gè)季度。今年的三季報(bào)出爐，公募領(lǐng)先于白馬指數(shù)走勢首先做出回調(diào)，但目前的超配仍在歷史高位，并繼續(xù)影響著市場風(fēng)格。北上資金更是表現(xiàn)出對白馬的強(qiáng)烈偏好。

　?。ㄗⅲ罕疚脑谂渲煤蜆I(yè)績上計(jì)算的公募基金數(shù)據(jù)，特指主動偏股型基金，其中包括普通股票型、偏股混合型和靈活配置型）。

　　　　保險(xiǎn)和社保資金在白馬重倉上出現(xiàn)分化。保險(xiǎn)資金在歷史序列上一直低配白馬，但今年以來也通過調(diào)倉吃到了白馬的福利。社?；饎t表現(xiàn)為“始終偏愛白馬”，同公募一樣對白馬始終維持高配，今年以來更是大幅加倉。

　　　　另外北上資金的影響力也在今年凸顯。在行業(yè)配置上，北上資金與內(nèi)地基金也表現(xiàn)出一定的重合度，助力了今年的白馬行情。

　　　　2.2.2017機(jī)構(gòu)投資的行業(yè)配置

　　①公募

　　具體行業(yè)配置上，截止Q3，公募基金超配最多的前五個(gè)行業(yè)是電子、食品飲料、家用電器、醫(yī)藥生物和有色金屬；低配最多的是銀行、采掘、交運(yùn)、化工和房地產(chǎn)。

　　　　考慮到存在一些行業(yè)大部分時(shí)候是超配或大部分時(shí)候是低配的情況，下表按超低配程度在時(shí)間序列上的位置排序。截止17年三季度末，公募資金配置在歷史高位的行業(yè)包括電子、有色金屬、家用電器、機(jī)械設(shè)備、鋼鐵等行業(yè)；配置在歷史地位的行業(yè)包括計(jì)算機(jī)、紡織服裝、房地產(chǎn)、傳媒和汽車等行業(yè)。

　　　　②保險(xiǎn)

　　截止17年三季度末，除銀行和非銀以外，保險(xiǎn)資金超配靠前的行業(yè)是地產(chǎn)、休閑服務(wù)、綜合、建筑材料和商業(yè)貿(mào)易；低配靠前的行業(yè)是采掘、化工、電子、機(jī)械設(shè)備、公用事業(yè)。

　　　　超低配歷史序列上，保險(xiǎn)資金目前配置在歷史高位的是采掘、商貿(mào)、地產(chǎn)、化工、建材等行業(yè)；配置在歷史地位的是電子、農(nóng)林牧漁、汽車、建筑、通信等行業(yè)。

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　　截止17年三季度末，社保基金超配最多的前5個(gè)行業(yè)是銀行、醫(yī)藥生物、傳媒、通信、電子；低配最多的前5個(gè)行業(yè)是非銀金融、采掘、汽車、鋼鐵和國防軍工。

　　　　超低配歷史序列上，社保基金目前配置在歷史高位的是通信、有色金屬、銀行、采掘和輕工；配置在歷史地位的是食品、計(jì)算機(jī)、汽車、鋼鐵和農(nóng)林牧漁。

　　　?、墚a(chǎn)業(yè)資本

　　產(chǎn)業(yè)資本方面，17年全年增持最多的是農(nóng)林牧漁、地產(chǎn)、公用事業(yè)、輕工和銀行；凈減持最多的是電子、建材、傳媒、計(jì)算機(jī)和電氣設(shè)備。

　　　?、荼鄙腺Y金

　　北上資金方面，截止12月21日，超配最多的行業(yè)是食品飲料、家用電器、電子、醫(yī)藥生物和汽車；低配最多的是銀行、采掘、化工、地產(chǎn)和機(jī)械設(shè)備。

　　　　2.3．機(jī)構(gòu)的選股命中率

　　每個(gè)季度企業(yè)的報(bào)表出爐后可以看到前十大流通股的情況，我們同樣比較14年底和17年中機(jī)構(gòu)持股進(jìn)入前十大的情況。趨勢上，17年中當(dāng)時(shí)3197只非金融個(gè)股中，基金進(jìn)入前十大流通股東的有1210只（37.85%），覆蓋面相比于14年底明顯下降。保險(xiǎn)、社保和陽光私募買進(jìn)前十大的分別有460只、472只和658只，同時(shí)匯金證金大舉買進(jìn)1148只個(gè)股的前十大。

　　　　我們篩選今年以來漲幅前300的個(gè)股（剔除今年上市新股），來分析機(jī)構(gòu)選股的“命中率”。數(shù)據(jù)顯示，這300只股票中有160只被基金重倉，占比53.3%；77只被保險(xiǎn)重倉，占比25.6%；103只被社?；鹬貍}，占比34.3%；57只被陽光私募重倉，占比19.0%——把這幾個(gè)百分比跟上表中的第四列對比，作為一個(gè)簡單的選股命中率衡量。可以發(fā)現(xiàn)，基金、保險(xiǎn)和社保今年在選股上都表現(xiàn)不俗。以基金為例，對37.85%的股票重倉，但在表現(xiàn)最好的300只股票中，命中超過一半；陽光私募命中率最低，反映私募資金的參差不齊。

　　反過來也可以認(rèn)為，過去的一年，那些被機(jī)構(gòu)重倉的股票往往也更能獲得市場的青睞。

　　　　3、機(jī)構(gòu)盈利情況

　　2017年是大盤和個(gè)股分化的一年，但主動偏股型基金表現(xiàn)不俗。“二八行情”之下散戶賺錢效應(yīng)不高，機(jī)構(gòu)投資者的優(yōu)勢得到凸顯。

　　3.1．個(gè)股表現(xiàn)

　　我們來看一組數(shù)據(jù)。

　　全A目前共3459只股票中，截止12月22日，今年以來取得正收益的個(gè)股有1073只，占比31.02%；

　　剔除今年以來新上市股票剩余3029只股票，截止12月22日，今年以來取得正收益的個(gè)股有680只股票，占比22.45%，不到四分之一；

　　以銀行理財(cái)（一年期）收益率為基準(zhǔn)，今年理財(cái)預(yù)期收益率均值為4.58%；剔除新股今年以來漲幅超過4.58%的股票有575只，占比18.98%；

　　以大盤作為基準(zhǔn)，今年上證綜指漲幅6.52%；剔除新股今年以來跑贏大盤的股票有532只股票，占比僅17.56%。

　　綜上，今年市場表現(xiàn)出典型的“指數(shù)強(qiáng)但個(gè)股弱”。

　　3.2．偏股型基金表現(xiàn)

　　今年無疑是主動偏股型基金打翻身仗的一年，同樣看一組數(shù)據(jù)。

　　17年截止目前（剔除今年新成立）共2061只主動偏股型基金，取得正收益的有1826只，占比88.60%。

　　以銀行理財(cái)收益率（一年期）4.58%為基準(zhǔn)，今年收益率超過4.58%的主動偏股型基金有1572只，占比76.27%。

　　以大盤作為基準(zhǔn)，今年上證綜指漲幅6.52%，今年收益率超過6.52%的主動偏股型基金有1355只，占比65.74%。2016年有61.67%的主動基金跑贏大盤。

　　（注：以上17年數(shù)據(jù)均截止至12月22日。）

　　　　也就是說，在今年的結(jié)構(gòu)性行情之下，對普通投資者而言，選中一只正收益的基金遠(yuǎn)比選中一只正收益的股票來得容易。另一方面，在文章最開始我們分析慢熊比快熊去散戶化的作用更明顯，因?yàn)槁苋狈Ω卟▌有远沟觅嶅X效應(yīng)下降，暴跌時(shí)的“死磕”也不利于散戶逃出。如果我們預(yù)測“二八行情”將持續(xù)，散戶賺錢效應(yīng)不高，則今后一段時(shí)間我們有望看到A股機(jī)構(gòu)投資者比重的進(jìn)一步提升。

　　4、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　金融監(jiān)管和整頓超預(yù)期。