文/潘攀

　　導語

　　本期《私募大咖看市場》采訪的是翼虎投資創(chuàng)始人余定恒。在提及2017年的市場，余定恒說“如果說金融危機是成年人的割禮的話，那么過去的一年多就是投資人的中年危機?！敝袊Y本市場在熔斷、股災之后呈現(xiàn)出與過往20多年完全不同的特征，A股港股化、成熟市場化、國際化的特征非常明顯。對于未來的市場，余定恒認為，金融去杠桿仍然是核心政策，核心資產優(yōu)勢將繼續(xù)凸顯。在投資機會方面，余定恒坦言，他看好科技、消費、醫(yī)藥保健和先進工業(yè)。

　　人物簡介

　　余定恒，深圳市翼虎投資管理有限公司創(chuàng)始人，具有20年境內外證券投資及投行經歷，先后在珠海證券資產管理部、平安證券投行部擔任要職，余定恒極具長期投資管理能力，擅長穩(wěn)健路徑投資，對中國證券市場的發(fā)展歷程具有獨到而又深刻的理解。在余定恒帶領下的翼虎投資獲得過四屆金牛獎共六個獎杯，是中國拿獎最多的機構之一。

　　投資風格

　　價值成長型投顧，秉承長期穩(wěn)健，絕對回報的原則，追求投資平衡。

　　　精彩觀點

　　　　回望2017年市場行情

　　余定恒稱，過去的一年是特別糾結，特別難忘的一年，一邊是核心資產的牛市，一邊是中小創(chuàng)高估值公司的熊市?！叭绻f金融危機是成年人的割禮的話，那么過去的一年多就是投資人的中年危機?！敝袊Y本市場在壟斷、股災之后呈現(xiàn)出與過往20多年完全不同的特征，A股港股化、成熟市場化、國際化的特征非常明顯。

　　2018年的市場變化和應對

　　余定恒認為，2018年最大的變化，來自于國內的去杠桿和海外的縮表，這兩者加在一起會導致流動性偏緊。在這樣的環(huán)境下，在投資環(huán)節(jié)想要追逐確定性和業(yè)績，就要買入金融屬性不強，產業(yè)屬性和實業(yè)屬性非常強的公司。

　　2018年的市場機會

　　科技、消費、醫(yī)藥保健和先進工業(yè)是余定恒2018年的關注重點?？萍碱I域，余定恒認為5G+AI+云技術是明年增長比較確定的；消費升級領域，余定恒比較看好乳制品、調味品、新零售、高端白酒產業(yè)等；此外，人口老齡化會給醫(yī)療保健帶來龐大市場；先進工業(yè)中余定恒長期看好新能源汽車和分布式光伏兩大板塊。

　　行業(yè)偏好的選擇

　　由于投資者不是純企業(yè)家，深度和專注度不是優(yōu)勢，真正的優(yōu)勢是在全市場尋找最好的商業(yè)模式，最好的公司。選擇各行各業(yè)最優(yōu)秀的企業(yè)，研究其商業(yè)模式和橫向比較優(yōu)勢，就需要兩個邏輯，一是長邏輯，二是大邏輯。長邏輯指的是看一個公司要看是幾年，更偏C端，更偏消費，更有三五年以上產業(yè)周期的支撐，這樣持有的決心和信心比較強。大邏輯指的是投資必須跟整個國家，整個大的時代緊密的契合起來，特別是科技股，需要有很強的家國情懷。

　　熱點關注

　　Q：您怎么看2017年的市場格局？

　　A：過去的一年是特別糾結，特別難忘的一年。市場呈現(xiàn)典型的結構分化，一邊是核心資產的牛市，一邊是中小創(chuàng)高估值公司的熊市，根據統(tǒng)計數(shù)據，A股扣除400多家次新股，上漲的公司有600多家，下跌的有2200多家。這一年來，投資者確實感受了市場格局變化帶來的沖擊，“如果說金融危機是成年人的割禮的話，那么過去的一年多就是投資人的中年危機?！敝袊Y本市場在壟斷、股災之后呈現(xiàn)出與過往20多年完全不同的特征，A股港股化、成熟市場化、國際化的特征非常明顯。

　　Q：您認為2017年市場格局變化背后的邏輯是什么？

　　A： 第一，國家隊的出現(xiàn)。國家隊作為一個長莊、善莊，引導整個投資理念，使投資者向買入持有與價值投資轉變，這是一個十分重要的變化。

　　第二，IPO的量變與質變。中國資本市場3400家公司，每天研究一家都要用十幾年，這就意味著必須聚焦在一些核心的、主流的公司，因為大部分公司將會呈現(xiàn)邊緣化的特征。

　　第三，監(jiān)管原因。相關部門對投機、內幕、操縱、虛買虛賣的監(jiān)管達到了非常嚴厲的程度，影響了市場的資金結構和風險偏好，讓那些投機、交易、炒作的人退出市場，逐漸回歸到買入持有的策略上來。

　　第四，基本面的變化。宏觀上，隨著2015年底到2016年1月份的宏觀經濟復蘇，周期股和藍籌呈現(xiàn)一個估值的修復。微觀上，各種各樣的產業(yè)度空前集中和提高，隨著環(huán)保供給側改革以及自然出清，份額往優(yōu)勢企業(yè)出清，利潤去到往優(yōu)勢的企業(yè)，企業(yè)的微觀財務狀況大幅改善，呈現(xiàn)出核心資產的牛市。

　　Q：您對2018年的市場的預判是什么？

　　A：我對2018年市場相對看好，主要有四個原因。

　　首先，第一個資產周期有利于股市。 “房子是用來住的，不是用來炒的”定義了增量資金的大概率，有一部分一點點進入股票市場，可能通過公募基金或私募基金的模式進來，因為確確實實需要有好的投資渠道。

　　第二，貨幣政策。貨幣政策從現(xiàn)在開始到明年的一、二季之交是邊際的改善，這是資本市場有機會的第二個邏輯。

　　第三，監(jiān)管周期有利于股市。資政新規(guī)出臺以后，傳統(tǒng)的金融機構通過賣理財，賣非標的模式去擴張、去成長的路徑受限以后，就會真正的重新配置到有風險定價能力，有流動性的市場里面，就是股市和債市。這個周期被認為是對真正的股票市場長期有利的點。

　　第四，川普的降稅。川普此次降稅對全球產業(yè)資本的影響深遠，各國為了爭奪有限的資金，財政政策也很積極，要把資源留在國內，不排除未來國內有針對企業(yè)降稅的空間。

　　這四個層面加在一起，就能夠對市場在中長期呈現(xiàn)支撐。也是去杠桿背景下的核心資產牛市的基本判斷。

　　整理文稿

　　從業(yè)21年，創(chuàng)立翼虎投資11年，作為深圳市翼虎投資管理有限公司創(chuàng)始人兼董事長，余定恒帶領團隊獲得六個金牛獎杯，“應該講我們是過去幾年拿獎最多的機構之一”。

　　近日，《私募大咖看市場》對話深圳市翼虎投資管理有限公司創(chuàng)始人兼董事長余定恒，與投資者分享他的投資心得和對市場的獨到見解?；赝?017，余定恒說，“如果說金融危機是成年人的割禮的話，那么過去的一年多就是投資人的中年危機。”；展望2018，余定恒認為最大的變化來自于國內的去杠桿和海外的縮表所帶來的流動性偏緊的狀況，此外，“去杠桿是明年工作中的重中之重”，在這樣的背景下，核心資產具有非常強的競爭力。面對市場格局的紛繁變化，余定恒表示，翼虎投資正積極地從投資風格、交易策略等方面做出改變。

　　2017年的資本市場：投資人的“中年危機”

　　“如果說2008年金融危機是我們（投資者）的割禮的話，那我覺得過去的一年多就是我們（投資者）的中年危機?！痹谔岬?017年的市場時，余定恒如是說。在他看來，投資生涯中最難忘的兩個年份，一個是2008年的金融危機，另一個則是即將過去的2017年。

　　“過去的2017年是特別糾結，特別難忘的一年”余定恒說，“從資本市場來講，出現(xiàn)了一個冰火兩重天。我們這邊有一個統(tǒng)計數(shù)據，A股扣除400多家次新股，上漲的公司有600多家的，下跌的有2200多家，呈現(xiàn)典型的結構分化，一邊是核心資產的牛市，一邊是中小創(chuàng)高估值公司的熊市?！?/p>

　　在這樣的一個市場環(huán)境中，余定恒真切地感受到了市場格局的變化帶給每一個投資人的變化?！斑^去整個是一個不成熟的新市場，由于流動性過剩，呈現(xiàn)出起漲控跌、板塊輪動、交易盛行、內幕盛行、炒作盛行的特征。”在經歷壟斷、股災以后，余定恒發(fā)現(xiàn)，中國資本市場呈現(xiàn)出與過往20多年完全不同的特征——“A股港股化、A股成熟市場化、A股國際化的特征非常明顯?！痹谶@樣市場格局的變化下，投資人不得不經歷“中年危機”式的迷茫和躁動。

　　對于市場格局變化的原因，余定恒歸納為四條核心原因。一是“國家隊”的出現(xiàn)?！皣谊牎弊鳛殚L莊、善莊，引導整個投資理念，使投資者向買入持有與價值投資轉變；二是IPO的量變與質變。中國資本市場3400家公司，意味著投資者必須要聚焦在一些核心的主流的公司，使得大部分公司呈現(xiàn)邊緣化的特征；三是監(jiān)管的加強。國家對投機、內幕、操縱、虛買虛賣嚴格監(jiān)管，影響了市場的資金結構和風險偏好，讓以往投機、交易、炒作的人退出市場，逐漸的回歸到買入持有的策略上來；四是宏觀和微觀上的基本面的變化。宏觀經濟復蘇，周期股和藍籌股呈現(xiàn)一個估值的修復。微觀上，產業(yè)度空前集中和提高，隨著環(huán)保供給側改革以及自然出清，份額往優(yōu)勢企業(yè)出清，利潤去到優(yōu)勢的企業(yè)，企業(yè)的微觀財務狀況大幅改善。

　　從成長到價值，不斷適應市場變化的投資理念

　　在余定恒看來，2017年的“中年危機”，反而讓團隊更強大?！笆袌龅谋饍芍靥?，讓我們更加深刻的認知自己的不足和優(yōu)點”余定恒說，“閱歷和經驗的積累固然重要，但我傾向于認為，持續(xù)戰(zhàn)勝市場的基金經理，其優(yōu)勢在于，永遠保持積極學習的狀態(tài)，持續(xù)進行思考、糾錯、改進、前行?！北兄@樣的理念，余定恒和他的團隊及時調整投資理念，“投資風格從過去偏成長的風格逐漸調整為價值成長的風格，行業(yè)偏好從周期、投資品等一些熱點趨勢，轉向了科技、消費、醫(yī)藥和先進工業(yè)這樣四個行業(yè)，交易策略從兼顧擇時轉入了買入持有。”余定恒認為，2017年下半年獲得超額收益，正是在變化中獲得的。

　　在變化理念的在實際操作層面，余定恒也及時總結出了一些心得。

　　“ 第一就是產業(yè)思維。投資者必須是一個企業(yè)家，具有產業(yè)思維，才能找到產業(yè)趨勢，獲得成長；

　　第二是商業(yè)模式。在尋找各行各業(yè)的優(yōu)秀企業(yè)，要善用大邏輯和長邏輯。長邏輯是指公司要看是幾年，更偏C端，更偏消費，更有三五年以上產業(yè)周期的支撐，這樣持有的決心和信心比較強。大邏輯是指現(xiàn)在投資，你必須要跟整個國家，整個大的時代緊密的契合起來，特別是科技股需要有很強的家國情懷；

　　第三是市場先生。是利用市場的情緒，獲取差異部分。情緒化是影響交易的重要原因，清緒高漲的時候，再多的利空都會變成利好，情緒低迷的時候再多利好也會變成利空；

　　第四是安全邊際。在二級市場，雖然是企業(yè)思維，但是如果在比較高的點位、比較高的估值上買它，很難獲得超額收益。”

　　2018前高后低，聚焦科技、消費、醫(yī)藥保健與先進工業(yè)

　　展望2018年的市場，余定恒認為，2018年最大的變化，來自于國內的去杠桿和海外的縮表，兩者加在一起會導致流動性偏緊。在這樣的環(huán)境下，在投資環(huán)節(jié)想要追逐確定性和業(yè)績，就要買入金融屬性不強，產業(yè)屬性和實業(yè)屬性非常強的公司?！耙簿褪俏覀兊暮诵牟呗运枷?，去杠桿背景下的核心資產優(yōu)勢?！?/p>

　　就全年得走勢來看，余定恒預計將會呈現(xiàn)前高后低的特征。“具體來看，流動性雖然全年會相對緊張，但一季度到到兩會期間，會是流動性比較好的階段。且就邊際和大環(huán)境來講，一季度、二季度相對寬松，會是一個好的時點?！?/p>

　　總體而言，余定恒對2018年的市場并不悲觀，在他看來，有四個周期支撐市場中長期的呈現(xiàn)：

　　第一個是資產周期?！胺孔邮怯脕碜〉模皇怯脕沓吹摹闭叨ㄕ{后，增量資金將逐步通過公募、私募基金進入股票市場；

　　第二個是貨幣政策周期。余定恒說，貨幣政策從現(xiàn)在開始到明年的一、二季之交是邊際的改善，將會給資本市場帶來機會；

　　第三個是監(jiān)管周期。資管新規(guī)出臺后，非標類資產，或者影子銀行、垃圾資產會呈現(xiàn)一個結構，重新要尋找新的配置方向，進入債市、股市。在監(jiān)管方面，余定恒特別提到近期的中央政治局會議和中央經濟工作會議?！爸醒胝尉謺h講了三件事，第一是去杠桿，第二是扶貧，第三是生態(tài)文明建設，而去杠桿是明年工作中的重中之重。中央經濟工作會議最重要的一條是把以后的宏觀調控從需求管理轉向提質增效?！庇喽ê泐A計，這一系列的監(jiān)管政策影響資金規(guī)模接近100萬億，將會成為對股票市場長期有力的關鍵點；

　　第四個周期是特朗普的降稅政策，余定恒說：“海外是倒逼機制，特朗普減稅政策對全球產業(yè)資本影響深遠。各國為了爭奪有限的資金，財政政策也很積極，力圖會把資源留在國內，所以不排除未來我們國內有針對企業(yè)降稅的空間。”

　　在具體的產業(yè)機會上，余定恒表示，最看重科技、消費、醫(yī)藥保健和先進工業(yè)。在科技領域，余定恒認為5G+AI+云是明年增長比較確定的，這也是翼虎投資在科技大板塊、互聯(lián)網板塊當中看好的領域；此外，未來三四線城市接近3億人的消費升級將給消費行業(yè)帶來機會。來源于扶貧、棚戶區(qū)改造、本地化城鎮(zhèn)的約3億人口會對自主品牌、消費升級領域帶來迫切需求；隨著人口老齡化和醫(yī)保壓力的增大，醫(yī)療保健行業(yè)將會有更多機會，尤其是一些有創(chuàng)新能力和創(chuàng)新體系，在未來兩年內能研發(fā)出優(yōu)勢產品的公司；先進工業(yè)中，余定恒長期看好新能源汽車和光伏兩大板塊。其中有技術含量，有核心能力，有門檻的公司，將會在規(guī)模、技術和市場增長中受益。

　　面對紛繁復雜的市場格局，在余定恒看來，團隊之所以能連續(xù)多年獲得業(yè)界和客戶的認可，一方面是得益于能根據市場風格和格局的變化不斷地學習調整的能力，另一方面則是在調整過程中不斷增強的使命感，“到了今天（我們）也不完全是為了掙錢盈利，為大家做這件事情，是希望大家能確確實實通過我們的投資，賺到錢，少虧錢。這應該是我最大的夢想吧。”