2017年，A股市場的大盤股表現(xiàn)普遍好于中盤股、小盤股。不少對此沒有準(zhǔn)備的投資者紛紛感到不解，甚至認為2017年的行情不可理喻的大有人在。其實，在過去幾年中，A股大盤股估值比中小盤股低的現(xiàn)象，從全球市場來看，屬于一個異態(tài)、而非常態(tài)。

　　從全球市場來看，不管是成熟市場，比如美國、歐洲、日本、中國香港，還是新興市場，比如俄羅斯、馬來西亞、印度等等，大盤股的估值普遍更高。

　　值得指出的是，由于中小盤股普遍盈利能力更弱，這種估值一般是使用重置成本方法、比如市值/凈資產(chǎn)衡量的估值，而不是市盈率的估值方法。其實在一些市場，比如日本、香港小盤股等，很多時候投資者根本無法使用市盈率法進行估值，理由很簡單，這些市場有時候企業(yè)的加總盈利根本不是一個正值。

　　那么，為什么大盤股在全球市場普遍估值更高呢？這里，就讓我們一一分析其中的主要原因。

　　企業(yè)的經(jīng)濟規(guī)模效應(yīng)：規(guī)模效應(yīng)是經(jīng)濟規(guī)律中非常重要的一條。在絕大多數(shù)行業(yè)中，大型企業(yè)往往對中小企業(yè)有天然的優(yōu)勢：它們的采購成本更低，生產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)更強，貸款利率、發(fā)債利率更低，品牌效應(yīng)更強、因此導(dǎo)致銷售利潤率更高，單產(chǎn)品負擔(dān)的總部成本更低等。

　　這種“大盤股規(guī)模效應(yīng)更強”的經(jīng)濟規(guī)律，是導(dǎo)致大盤股估值普遍更高的最重要原因，它也適用于絕大多數(shù)行業(yè)，比如房地產(chǎn)、銀行、證券公司、保險公司、機場、食品、服裝、采掘、原材料、旅游、電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò)搜索、門戶資訊網(wǎng)站等等。

　　甚至在小公司譜寫了諸多神話的科技行業(yè)中，也有著名的7-2-1定律。在《浪潮之巔》一書中，吳軍先生就曾描寫過這種定律，即在一個科技子行業(yè)中，比如操作系統(tǒng)、個人電腦、處理器、搜索引擎等等，一般會有一個巨大的公司拿走70%的市場份額，第二名拿走20%（有時候這20%是第一名公司故意讓出來的，以免被反壟斷法處罰），剩下一堆小公司瓜分最后10%的市場份額。

　　能夠逃脫這種規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)并不太多，一些可以參考的例子包括：理發(fā)，正裝定制，文學(xué)創(chuàng)作和翻譯，特色餐廳等等。

　　更好的流動性：一般來說，大盤股的股票流動性要好于小盤股，因此對于投資者、尤其是機構(gòu)投資者來說，也就更有吸引力。更好的流動性通常意味著，機構(gòu)投資者在面對每天的申購贖回時，更容易交易，而其交易也更不容易影響價格。

　　其實，最近A股市場出現(xiàn)的一些小盤股成交低迷的情況，在香港市場、日本市場等地，早已被投資者所熟識。不過，這種為大盤股流動性付出的溢價，從本質(zhì)上來說，并沒有購買到相應(yīng)的企業(yè)價值。因此在成熟市場，反而有不少投資者，專門愿意承擔(dān)小盤股的低流動性、從而以折價購買股票，因此獲得長期的超額收益。

　　為更高企業(yè)穩(wěn)定性付出的溢價：一般來說，大盤股的企業(yè)更大、穩(wěn)定性更強，同時其產(chǎn)品更容易廣泛地接觸到，基本面也就更容易預(yù)測。因此，大盤股的企業(yè)穩(wěn)定性、可預(yù)測性，都比小盤股要強很多。而為這種穩(wěn)定性付出溢價，也是投資者的理性選擇。

　　股價更從眾，投資者的“免責(zé)”屬性更強：關(guān)于“免責(zé)”導(dǎo)致的、大盤股更受歡迎的原因，美國著名的投資經(jīng)理彼得?林奇，曾經(jīng)說過一段至理名言：“作為一個基金經(jīng)理，如果你買了IBM（美國的超級大盤股）、IBM暴跌，那么別人都會問，IBM怎么了？但是如果你買了一個小公司、小公司暴跌，那么別人都會問，你怎么了？”

　　因此，對于投資者、尤其是比較從眾的投資者、以及需要向他的客戶們頻頻做出解釋的投資者來說，讓他們購買一些小眾的冷門股票，是比讓他們購買大盤股要困難的多的。因此，大盤股也就取得了更高的溢價。

　　但是，和前述的流動性溢價一樣，這種基于“免責(zé)”屬性的溢價，其實也沒有給投資者帶來真正的價值。所以在全球市場上，那些能夠不顧其他投資者、或者自己的客戶的看法、堅定持有估值更低、基本面更好的中小盤股的投資者，往往能取得不錯的超額收益。彼得?林奇本人，就是靠挖掘中小盤股取得了傳奇般的超額收益。

　　其實，在今天的全球市場上，這種“免責(zé)”屬性仍然存在，而且不光簡單反映在市值大小的角度，而很多也反映在在“盯市”的角度。舉個例子，當(dāng)一個歐美的基金經(jīng)理，發(fā)現(xiàn)亞太某個市場的一些股票又好又便宜（比如過去兩年的香港市場），他也往往不敢重倉，因為這會導(dǎo)致他的基金的波動和歐美主流市場不同步，從而在凈值下跌時，遭到客戶更多的問責(zé)。

　　以上就是在全球市場上，導(dǎo)致大盤股相對中小盤股估值更高的一些主要原因。這些原因有的是符合價值投資的規(guī)則，因為大盤股相對小盤股更有價值，有的則是出于一些不會帶來價值的市場規(guī)律。這些價值和規(guī)律，導(dǎo)致了大中小盤股票各自不同的屬性，也就為有準(zhǔn)備的投資者帶來了更多的機會。

　　（作者系信達證券首席策略分析師、研發(fā)中心執(zhí)行總監(jiān)）