來(lái)源：申萬(wàn)宏源(000166)研究

　　趨勢(shì)投資與價(jià)值投資并非涇渭分明。價(jià)值投資者往往傾向于借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)將基本面線性外推，認(rèn)為基本面的趨勢(shì)將延續(xù)。然而，客觀世界的實(shí)際發(fā)展卻是非線性的，2007年買入商貿(mào)零售龍頭的價(jià)值投資者萬(wàn)萬(wàn)不會(huì)想到數(shù)年后互聯(lián)網(wǎng)可以產(chǎn)生如此巨大的沖擊。此外，A股投資者時(shí)常“看長(zhǎng)做短”，那些看似在追逐短期股價(jià)趨勢(shì)的投資者買入的理由可能恰恰基于長(zhǎng)期的基本面趨勢(shì)，所以，其實(shí)趨勢(shì)投資和價(jià)值投資在某種意義上殊途同歸。

　　基本面趨勢(shì)投資的內(nèi)在涵義豐富，不僅包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性和政策，還包括行業(yè)景氣和公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚葍?nèi)容。我們強(qiáng)調(diào)，對(duì)各類基本面趨勢(shì)的研究中，重在研究投資者對(duì)于客觀事實(shí)未來(lái)趨勢(shì)的預(yù)期變化，而非簡(jiǎn)單的客觀事實(shí)；強(qiáng)調(diào)重在方向判斷，而非具體數(shù)字預(yù)測(cè)。

　　宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、需求變化的趨勢(shì)是最大基本面趨勢(shì)。如2006-2007年，城鎮(zhèn)化與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈興起，既然投資是那些年邊際上貢獻(xiàn)最大的驅(qū)動(dòng)力，“煤飛色舞”顯然是符合基本面趨勢(shì)的主線，一路持有遠(yuǎn)勝于自作聰明的行業(yè)輪動(dòng)。又如，2010年，GDP增速?gòu)膬晌粩?shù)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的下降過(guò)程，地產(chǎn)調(diào)控、投資下滑，消費(fèi)升級(jí)成為最大的基本面趨勢(shì)，堅(jiān)持重倉(cāng)醫(yī)藥白酒的基金經(jīng)理后來(lái)都成為業(yè)內(nèi)明星，申萬(wàn)策略2010年報(bào)告《消費(fèi)也能進(jìn)攻——2010年A股投資策略報(bào)告》也成為傳世經(jīng)典。再如，2013年開(kāi)始，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成為主流，雙創(chuàng)政策不斷強(qiáng)化基本面趨勢(shì)，TMT輪番表現(xiàn)，行情由“硬”及“軟”，乃至跨界成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好漸次提高，將包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)所有的新、奇、特充分演繹。

　　利率的變化也是一種客觀的基本面。狹義說(shuō)，重資產(chǎn)行業(yè)、大金融行業(yè)業(yè)績(jī)受到利率影響巨大；廣義說(shuō)，利率折射出的是資金在大類資產(chǎn)之間的遷移大趨勢(shì)，2010年之后剛兌的非標(biāo)以兩位數(shù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率分流了股市資金，這也是極大的分母基本面趨勢(shì)；站在當(dāng)下，一線城市二手房?jī)r(jià)開(kāi)始略有回落，居民資產(chǎn)的邊際配置是否會(huì)從過(guò)熱的房產(chǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)過(guò)調(diào)整的股市，是三季度的關(guān)注焦點(diǎn)，一旦形成，也將是重大基本面趨勢(shì)變化！

　　如果把市場(chǎng)制度變化也歸結(jié)為一種分母基本面，那么這種趨勢(shì)的形成也是十分大的拐點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)推進(jìn)“四梁八柱”監(jiān)管，是食品飲料和家電等白馬成長(zhǎng)2017最大的基本面趨勢(shì)（申萬(wàn)宏源策略報(bào)告《披沙揀金》2017.3）；不止這兩個(gè)風(fēng)口浪尖上的行業(yè)，很多有業(yè)績(jī)的行業(yè)龍頭今年表現(xiàn)并不差，比如海康威視(002415) ，比如手游的龍頭，甚至是長(zhǎng)江電力(600900) ，所以并非是簡(jiǎn)單的“抱團(tuán)取暖”。而當(dāng)下，無(wú)論是推動(dòng)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的呼聲，還是IPO每周家數(shù)的調(diào)整，乃至對(duì)清倉(cāng)式減持的限制，都階段性構(gòu)成了成長(zhǎng)股票反彈的基礎(chǔ)，但是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，顯然引導(dǎo)價(jià)值投資仍然是更為高層次的基本面趨勢(shì)，不會(huì)輕易變化，投資者對(duì)此要有充分認(rèn)識(shí)，成長(zhǎng)股亦要去偽存真。

　　業(yè)績(jī)是滯后公布的，投資者經(jīng)常跟隨行業(yè)景氣，先選擇行業(yè)，所以A股經(jīng)常出現(xiàn)選賽道重于選個(gè)股的投資者。歷史上選擇景氣行業(yè)的路徑包括通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)選擇行業(yè)或者通過(guò)稀缺性判斷精選行業(yè)等。目前從選擇景氣行業(yè)方法角度，我們更加重視比較視角和變化視角。業(yè)績(jī)?cè)鏊僭贕DP高增長(zhǎng)時(shí)代是最大的公司基本面趨勢(shì)，但是在存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，ROE、高分紅等將成為個(gè)股基本面的趨勢(shì)投資重要指標(biāo)。

　　基本面趨勢(shì)動(dòng)量大于股價(jià)趨勢(shì)動(dòng)量，基本面趨勢(shì)一旦形成，非一朝一夕可以扭轉(zhuǎn)，所以要敢于順基本面大勢(shì)，逆股價(jià)小勢(shì)。

　　在基本面趨勢(shì)投資中，把握買賣點(diǎn)依靠基本面邏輯的形成和破壞；估值則為風(fēng)險(xiǎn)收益比的評(píng)估提供了工具，但并非基本面趨勢(shì)投資中的拐點(diǎn)判斷核心指標(biāo)；在基本面趨勢(shì)投資中，物極必反更關(guān)注的是微觀結(jié)構(gòu)，而非歷史估值比較；K線圖是人心進(jìn)行到基本面趨勢(shì)哪一個(gè)階段的物化反映。

　　基本面趨勢(shì)投資的當(dāng)下實(shí)踐：監(jiān)管引導(dǎo)方向不變，優(yōu)質(zhì)龍頭的價(jià)值投資仍然走在三年牛途。只是投資者需要反思，難道符合人口結(jié)構(gòu)變遷、三四線消費(fèi)升級(jí)、精神消費(fèi)比重上升等大方向的優(yōu)質(zhì)龍頭不是符合基本面趨勢(shì)的好標(biāo)的？難道真正受益于供給側(cè)改革的少數(shù)周期龍頭完全沒(méi)有價(jià)值？難道一帶一路真的只是主題投資。

　　1．基本面趨勢(shì)投資：

　　價(jià)值投資新分支

　　基本面投資到底是否適合中國(guó)國(guó)情？“A股很投機(jī)”可能是種成見(jiàn)。觀察2008年之后PMI和上證指數(shù)之間關(guān)系，二者高度正相關(guān)（除卻2014-2015H1）；即便做主題投資，彈性標(biāo)的也往往具有業(yè)績(jī)拐點(diǎn)特征?；久嬉彩嵌?jí)市場(chǎng)風(fēng)格形成的核心，申萬(wàn)宏源策略體系發(fā)現(xiàn)風(fēng)格切換判斷的高勝率指標(biāo)是成長(zhǎng)與藍(lán)籌業(yè)績(jī)?cè)鏊僮兓容^，并在2017年的消費(fèi)龍頭持續(xù)推薦中成功應(yīng)用。

　　上證綜指與宏觀經(jīng)濟(jì)基本面趨勢(shì)整體相關(guān)度較高，分母驅(qū)動(dòng)典型時(shí)段較少。

　　2014年四季度至2015年兩者相關(guān)度出現(xiàn)分化的原因在于，2015年上證綜指主要驅(qū)動(dòng)力為流動(dòng)性寬松，分母變化驅(qū)動(dòng)股指變化。

　　類似時(shí)段主要出現(xiàn)在96-01年，所以回落的時(shí)候，15年下半年至17年上半年《神似2002-2003：“平頭”反而是有預(yù)期差的大膽判斷——申萬(wàn)宏源策略一周回顧展望（16/04/18-16/04/22）》（申萬(wàn)宏源策略16.4報(bào)告）

　　基本面趨勢(shì)其實(shí)也是風(fēng)格形成的核心?！　∠鄬?duì)業(yè)績(jī)趨勢(shì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)是成功率最高的判斷指標(biāo)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行總體有利于小盤，但是也出現(xiàn)過(guò)2013.6利率高企，股市風(fēng)險(xiǎn)偏好卻逆勢(shì)提升的過(guò)程，這依舊符合金融學(xué)基本原理。風(fēng)險(xiǎn)偏好上行（信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行）驅(qū)動(dòng)風(fēng)格切換也是重要情形。

　　　　趨勢(shì)投資與價(jià)值投資并非涇渭分明。線性外推與均值回歸是人們預(yù)測(cè)未來(lái)的兩種主要模式。

　　　　趨勢(shì)投資者相信延續(xù)趨勢(shì)是大概率事件，而出現(xiàn)拐點(diǎn)只有一個(gè)，不如等待反向趨勢(shì)出現(xiàn)再行操作；而價(jià)值投資者卻篤信人多的地方別去，要勇于逆市場(chǎng)情緒買賣才能捕捉市場(chǎng)錯(cuò)誤帶來(lái)的機(jī)會(huì)，二者貌似道不同不相為謀。然而，價(jià)值投資者們忽略了：人類的認(rèn)知是有局限性的，實(shí)際上，價(jià)值分析過(guò)程中投資者往往傾向于借鑒歷史經(jīng)驗(yàn)將基本面線性外推，比如對(duì)于一些過(guò)去證明過(guò)自己、商業(yè)模式清晰、管理層優(yōu)秀、三大財(cái)務(wù)報(bào)表良好的公司，繼續(xù)認(rèn)為其核心競(jìng)爭(zhēng)力依舊突出?？墒?，客觀世界的實(shí)際發(fā)展卻是非線性的，2007年買入商貿(mào)零售龍頭的價(jià)值投資者萬(wàn)萬(wàn)不會(huì)想到數(shù)年后互聯(lián)網(wǎng)可以產(chǎn)生如此巨大的沖擊。換句話說(shuō)，價(jià)值投資者盡管并未對(duì)股價(jià)進(jìn)行趨勢(shì)外推，但是卻經(jīng)常將基本面進(jìn)行趨勢(shì)外推，盡管這是由于人思維與認(rèn)知的天然局限性。此外，A股投資者時(shí)常“看長(zhǎng)做短”，那些看似在追逐短期股價(jià)趨勢(shì)的投資者買入的理由可能恰恰基于長(zhǎng)期的基本面趨勢(shì)，所以，其實(shí)趨勢(shì)投資和價(jià)值投資在某種意義上殊途同歸。

　　2

　　基本面趨勢(shì)投資的內(nèi)在之意

　　基本面趨勢(shì)投資的內(nèi)在涵義豐富，不僅包括宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、流動(dòng)性和政策，還包括行業(yè)景氣和公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俚葍?nèi)容。當(dāng)然，我們強(qiáng)調(diào)，對(duì)各類基本面趨勢(shì)的研究中，重在研究投資者對(duì)于客觀事實(shí)未來(lái)趨勢(shì)的預(yù)期變化，而非簡(jiǎn)單的客觀事實(shí)；強(qiáng)調(diào)重在方向判斷，而非具體數(shù)字預(yù)測(cè)，申萬(wàn)宏源研究體系中的關(guān)鍵假設(shè)表（KAT）便是這一理念的典型應(yīng)用。

　　2.1 宏觀經(jīng)濟(jì)基本面—需求趨勢(shì)決定方向　　宏觀經(jīng)濟(jì)基本面、需求變化的趨勢(shì)是最大基本面趨勢(shì)。如2003-2004，隨著WTO紅利的釋放，港口、機(jī)場(chǎng)等上市公司進(jìn)入巨大的基本面趨勢(shì)；而2006-2007年，城鎮(zhèn)化與地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈興起，疊加出口與人民幣升值利好，才有了A股史上最大一輪牛市，既然投資是那些年邊際上貢獻(xiàn)最大的驅(qū)動(dòng)力，“煤飛色舞”顯然是符合基本面趨勢(shì)的主線，一路持有遠(yuǎn)勝于自作聰明的行業(yè)輪動(dòng)。又如，2010年，GDP增速?gòu)膬晌粩?shù)開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的下降過(guò)程，地產(chǎn)調(diào)控、投資下滑，消費(fèi)升級(jí)成為最大的基本面趨勢(shì)，堅(jiān)持重倉(cāng)醫(yī)藥白酒的基金經(jīng)理后來(lái)都成為業(yè)內(nèi)明星，申萬(wàn)策略2009年報(bào)告《消費(fèi)也能進(jìn)攻——2010年A股投資策略報(bào)告》也成為傳世經(jīng)典。再如，2013年開(kāi)始，創(chuàng)新轉(zhuǎn)型成為主流，雙創(chuàng)政策不斷強(qiáng)化基本面趨勢(shì)，TMT輪番表現(xiàn)，行情由“硬”及“軟”，乃至跨界成長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)偏好漸次提高，將包括移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)所有的新、奇、特充分演繹，很多資深投資者驚呼自己“老了”，沒(méi)想到一喊就是三年。

　　　　2.2 分母問(wèn)題本質(zhì)上也是一種基本面

　　利率的變化也是一種客觀的基本面。狹義地說(shuō)，分母問(wèn)題會(huì)通過(guò)影響財(cái)務(wù)成本間接影響企業(yè)業(yè)績(jī)，尤其是重資產(chǎn)、高負(fù)債行業(yè)；利率本身就是大金融行業(yè)的基本面，所以在2017年的保險(xiǎn)和銀行的驅(qū)動(dòng)力信號(hào)驗(yàn)證體系報(bào)告中，我們提出從利率上行趨勢(shì)把握相關(guān)行業(yè)超額收益的投資機(jī)會(huì)，已經(jīng)得到驗(yàn)證。

　　　　從廣義的角度說(shuō)，利率的變化既是經(jīng)濟(jì)基本面變化的結(jié)果，又影響著經(jīng)濟(jì)參與主體對(duì)于未來(lái)的預(yù)期，進(jìn)而通過(guò)反身性影響下一期的基本面。同時(shí)，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中，由于匯率等因素的存在，研究利率這種基本面可能更需要全球視野。2014年中國(guó)降息周期疊加全球走向負(fù)利率，各種金融杠桿橫行，才有了分母基本面驅(qū)動(dòng)的牛市；然而，2016年9月，全球民粹主義抬頭，各國(guó)財(cái)政刺激預(yù)期崛起，告別負(fù)利率的邊際收緊又成為大趨勢(shì)，申萬(wàn)宏源策略經(jīng)典報(bào)告《股債同源》的判斷得到驗(yàn)證。而近期，國(guó)內(nèi)股債市場(chǎng)對(duì)于金融去杠桿的討論、對(duì)歐洲退出QE以及美聯(lián)儲(chǔ)縮表的思考，本質(zhì)上都是這一大趨勢(shì)的延續(xù)。當(dāng)然，更為廣義說(shuō)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不僅僅是十年國(guó)債收益率，是各類被投資者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)之間收益率最高的那一個(gè)，是一種機(jī)會(huì)成本，因此，2010年之后剛兌的非標(biāo)以兩位數(shù)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率分流了股市資金，這也是極大的分母基本面趨勢(shì)；站在當(dāng)下，一線城市二手房?jī)r(jià)開(kāi)始略有回落，居民資產(chǎn)的邊際配置是否會(huì)從過(guò)熱的房產(chǎn)轉(zhuǎn)向經(jīng)過(guò)調(diào)整的股市，是三季度的關(guān)注焦點(diǎn)，一旦形成，也將是重大基本面趨勢(shì)變化。

　　2.3 市場(chǎng)制度變化—中國(guó)特色的基本面趨勢(shì)

　　市場(chǎng)制度的變化是有中國(guó)特色的基本面趨勢(shì)。如果把市場(chǎng)制度變化也歸結(jié)為一種分母基本面，那么這種趨勢(shì)的形成也是十分大的拐點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)推進(jìn)“四梁八柱”監(jiān)管，是食品飲料和家電等白馬成長(zhǎng)2017最大的基本面趨勢(shì)（申萬(wàn)宏源策略報(bào)告《披沙揀金》2017.3）；不止這兩個(gè)風(fēng)口浪尖上的行業(yè)，很多有業(yè)績(jī)的行業(yè)龍頭今年表現(xiàn)并不差，比如?？低?，比如手游的龍頭，甚至是長(zhǎng)江電力，所以并非是簡(jiǎn)單的“抱團(tuán)取暖”。

　　而當(dāng)下，無(wú)論是推動(dòng)市場(chǎng)化并購(gòu)重組的呼聲，還是IPO每周家數(shù)的調(diào)整，乃至對(duì)清倉(cāng)式減持的限制，都階段性構(gòu)成了成長(zhǎng)股票反彈的基礎(chǔ)，但是著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，顯然引導(dǎo)價(jià)值投資仍然是更為高層次的基本面趨勢(shì)，不會(huì)輕易變化，投資者對(duì)此要有充分認(rèn)識(shí)，成長(zhǎng)股亦要去偽存真。

　　2.4 行業(yè)景氣領(lǐng)先業(yè)績(jī)形成基本面趨勢(shì)—比較與變化的視角　　基于比較和變化視角的行業(yè)景氣趨勢(shì)判斷能夠領(lǐng)先業(yè)績(jī)形成基本面趨勢(shì)。業(yè)績(jī)是滯后公布的，投資者經(jīng)常跟隨行業(yè)景氣，先選擇行業(yè)，所以A股經(jīng)常出現(xiàn)選賽道重于選個(gè)股的投資者，歷史上選擇景氣行業(yè)的路徑包括通過(guò)一二級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)選擇行業(yè)或者通過(guò)稀缺性判斷精選行業(yè)等。目前從選擇景氣行業(yè)方法角度，我們更加重視比較視角和變化視角。比較視角指的是將某行業(yè)與其他行業(yè)相比較，看是否具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)；變化視角則將本行業(yè)增速、盈利或者基本面等放在歷史時(shí)間序列中看是否發(fā)生顯著變化。

　　2.5 業(yè)績(jī)?cè)鏊佟袠I(yè)景氣的動(dòng)量確認(rèn)　　業(yè)績(jī)?cè)鏊偈切袠I(yè)景氣的動(dòng)量確認(rèn)。申萬(wàn)宏源策略行業(yè)比較小組在2016年3月《心平氣和——2016年春季A股投資策略報(bào)告》中推薦地產(chǎn)后周期的“家”系列，并在2017年3月市場(chǎng)分歧很大的時(shí)候，繼續(xù)準(zhǔn)確推薦消費(fèi)龍頭的原因在于對(duì)宏觀環(huán)境回暖為消費(fèi)板塊盈利預(yù)期上調(diào)的準(zhǔn)確把握。有的時(shí)候投資者愿意給拐點(diǎn)型公司更高的溢價(jià)，此時(shí)不是動(dòng)量確認(rèn)，而是拐點(diǎn)策略，但這是小概率事件。展望未來(lái)，業(yè)績(jī)?cè)鏊僭贕DP高增長(zhǎng)時(shí)代是最大的公司基本面趨勢(shì)，但是在存量經(jīng)濟(jì)時(shí)代，ROE、高分紅等將成為個(gè)股基本面的趨勢(shì)投資重要指標(biāo)。

　　　　3．基本面趨勢(shì)投資的執(zhí)行

　　基本面趨勢(shì)動(dòng)量大于股價(jià)趨勢(shì)動(dòng)量，基本面趨勢(shì)一旦形成，非一朝一夕可以扭轉(zhuǎn)，所以要敢于順基本面大勢(shì)，逆股價(jià)小勢(shì)。因?yàn)榘殡S著作為邊際交易者的中間派對(duì)問(wèn)題認(rèn)識(shí)的逐步深入，動(dòng)量產(chǎn)生之后，形成證實(shí)性主流偏見(jiàn)，其不斷強(qiáng)化使得趨勢(shì)動(dòng)量不斷提升，而且往往在個(gè)階段使估值超過(guò)傳統(tǒng)價(jià)值投資者的忍受范圍。當(dāng)然，上行動(dòng)量大，下行的動(dòng)量同樣也非常大，如2012年白酒遭遇八項(xiàng)規(guī)定，基本面趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，此后白酒超額收益持續(xù)下滑近2年。所以既然基本面是非一朝一夕的大趨勢(shì)，那股價(jià)的小波動(dòng)就要過(guò)濾掉，只要大邏輯還在，小波動(dòng)便不足為懼，試想過(guò)去有多少人因?yàn)閾?dān)心一個(gè)小問(wèn)題而錯(cuò)失十倍的牛股？

　　　　在基本面趨勢(shì)投資中，把握買賣點(diǎn)依靠基本面邏輯的形成和破壞；估值則為風(fēng)險(xiǎn)收益比的評(píng)估提供了工具，但并非基本面趨勢(shì)投資中的拐點(diǎn)判斷核心指標(biāo)；在基本面趨勢(shì)投資中，物極必反更關(guān)注的是微觀結(jié)構(gòu)，而非歷史估值比較；K線圖是人心進(jìn)行到基本面趨勢(shì)哪一個(gè)階段的物化反映。基本面的數(shù)據(jù)總是滯后的，領(lǐng)先的只有邏輯，邏輯的形成和破壞又是基于“提出假說(shuō)-信號(hào)驗(yàn)證”的方法論（《無(wú)盡的探索》——申萬(wàn)宏源策略方法論培訓(xùn)），是波普爾的哲學(xué)和索羅斯的方法論的貫徹。所以，從某種意義上來(lái)說(shuō)，投資者心中的基本面是通過(guò)合理的邏輯推理在心中形成的對(duì)未來(lái)的遠(yuǎn)景，從這個(gè)角度說(shuō)，價(jià)值是主觀的，而價(jià)格反而是客觀交易產(chǎn)生的結(jié)果。股價(jià)圖形是人心對(duì)于基本面反映的物化和自我強(qiáng)化，K線圖的真實(shí)作用在于反映人心的波動(dòng)，物化人心對(duì)于基本面趨勢(shì)的反映已經(jīng)達(dá)到什么階段？而估值則有助于投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)收益比和進(jìn)行拐點(diǎn)預(yù)判：在風(fēng)險(xiǎn)收益比合適的區(qū)間，基本面趨勢(shì)更容易產(chǎn)生，尤其是微觀結(jié)構(gòu)惡化的時(shí)候，物極必反是最樸素的邏輯，但是要評(píng)估微觀結(jié)構(gòu)擁擠和惡化的“極”卻并非易事。

　　4．基本面趨勢(shì)投資的當(dāng)下實(shí)踐

　　基本面趨勢(shì)投資的當(dāng)下實(shí)踐：優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)龍頭怎么就不是價(jià)值投資了？近期減持新規(guī)+IPO縮量+逐步放開(kāi)市場(chǎng)化并購(gòu)重組預(yù)期再次強(qiáng)化“穩(wěn)中求進(jìn)”，三季度利率對(duì)股市人心的邊際沖擊將減弱，更需要關(guān)注的是地產(chǎn)市場(chǎng)降溫之后，邊際資金資產(chǎn)配置的走向，是否會(huì)進(jìn)入股市？十九大會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生什么樣的影響？結(jié)構(gòu)上，未來(lái)一個(gè)季度，重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)龍頭的回歸，但監(jiān)管引導(dǎo)和全球流動(dòng)性邊際收緊是基本面大趨勢(shì)，價(jià)值股的三年牛市才行到一半。從景氣趨勢(shì)上看，消費(fèi)白馬內(nèi)部可能分化，與地產(chǎn)銷售量緊密相關(guān)的子行業(yè)將跑輸，與地產(chǎn)價(jià)格上升帶來(lái)名義財(cái)富增長(zhǎng)效應(yīng)正相關(guān)的子行業(yè)跑贏。成長(zhǎng)龍頭同樣有價(jià)值，從騰訊網(wǎng)易看行業(yè)景氣度，其實(shí)不少新興行業(yè)從未停止高景氣，尤其部分移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)子行業(yè)以及不少服務(wù)類消費(fèi)，隨著80后和90后等新興消費(fèi)群體出現(xiàn)、上中層階級(jí)的崛起和二三線城市的消費(fèi)升級(jí)，代際消費(fèi)需求從傳統(tǒng)走向個(gè)性，從物質(zhì)走向精神，所以最好的成長(zhǎng)龍頭同樣符合價(jià)值成長(zhǎng)三年牛市的標(biāo)準(zhǔn)（詳見(jiàn)申萬(wàn)宏源策略《大航海時(shí)代》2020細(xì)分行業(yè)篩選）。一帶一路高景氣存在預(yù)期差，投資者因?yàn)闀?huì)議利好出盡以及部分非典型性公司階段性業(yè)績(jī)低于預(yù)期而賣出，但是大的基本面趨勢(shì)仍然還在不斷驗(yàn)證。將帶來(lái)服務(wù)類消費(fèi)的繁榮。