21世紀資本研究員 譚楚丹

　　2017年是IPO常態(tài)化發(fā)審年，也是轉軌年。

　　變化在于“大發(fā)審委”的出現(xiàn)，隨著2017年IPO審核節(jié)奏步入常態(tài)化，券商的儲備項目得以迅速推進；但在審核環(huán)境趨嚴的背景下，投行屢屢“出生入死”，經(jīng)歷發(fā)審委從嚴的審核考驗。

　　這意味著，投行的競爭力已經(jīng)由以往偏重于承攬能力、項目儲備厚度，轉向了更為深度的考驗——低通過率不僅僅是項目材料制作、盡調能力的體現(xiàn)，更是對于承攬能力與儲備優(yōu)質度的考量。

　　因此，21世紀資本研究院將從換屆前后過會率、投行優(yōu)質項目儲備與轉型力度、高素質人才儲備等三大維度來考察投行專業(yè)能力。

　　雖然，這是份2017年的成績單，但它更意味著2018年、乃至更長一段時期金牌投行的生命力與延展力。誰能在IPO轉軌大時代的長跑中勝出，我們試圖找到方向。

　　發(fā)審換屆必考題

　　從上會情況來看，據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年共有17家保薦機構的上會家數(shù)超過兩位數(shù)，其中7家上會家數(shù)超20家，普遍為大型券商。中信證券(600030) 、廣發(fā)證券(000776) 、國金證券(600109) 、國信證券(002736)、海通證券(600837) 上會家數(shù)分別有36家、35家、29家、28家、27家。

　　在過會率方面，23家保薦機構過會率為100%，但普遍上會家數(shù)低于5個。民生證券與東方花旗證券全年上會表現(xiàn)最優(yōu)，分別有13家、8家上會，均獲得通過。

　　多家大型券商的通過率亦獲得80%以上，比如中信建投證券的過會率達到95.65%。

　　此外，部分中小型券商過會率也較高，比如東吳證券(601555) 過會率90%，長城證券85.71%，德邦證券83.33%，東莞證券過會率亦在80%以上。

　　但是，上述過會率表現(xiàn)出色的券商，其項目上會時間普遍在發(fā)審委換屆前。民生證券與東方花旗無一項目在2017年四季度上會；中信建投證券過會的22家里僅有2家為新發(fā)審委審核；前述提及的中小型券商亦是相同情況。

　　確實，2017年IPO審核整體從嚴；但審核標準再度提高，則發(fā)生在10月新發(fā)審委上任后。

　　與前述案例形成極大反差的就是中德證券，投行2017年否決率高企，達到33.33%。具體來看，其保薦的IPO項目在2017年上會12家，其中過會的8家均為發(fā)審委換屆前；被否的4家均在換屆后。

　　北京一家券商投行人士表示，近期中德證券多個項目被否，主要因為發(fā)審委的審核從嚴。“在嚴審核的環(huán)境下，投行的執(zhí)行標準一定要提高，否則容易砸招牌。”

　　此外，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在IPO業(yè)務向來為“優(yōu)等生”的多家投行，2017年亦有較高的否決率。

　　如光大證券(601788) 2017年上會10家，被否4家，否決率40%；國金證券上會有29家排在業(yè)內第三，但否決9家，否決率31.03%。

　　提高項目入口端

　　新發(fā)審委的高否決率成為近期的“常態(tài)”，券商承攬項目的質量將直接受到發(fā)審委的考驗。

　　部分券商投行開始學習新發(fā)審委的審核邏輯，同時在項目的入口端提高立項標準，以此保證過會的成功率。

　　2月1日，一位華南上市券商投行人士表示，其公司把接受IPO項目材料的門檻提高到6000萬。

　　2月1日，深圳一家中型券商的投行人士亦表示，公司立項標準提到5000萬以上?！爸饕菫榱吮ＷC公司的過會率?！?/p>

　　也有券商尚未計劃提高立項標準，重心放在工作質量的提升。

　　2月1日，北京一家大型券商的保代就談到，公司沒有對IPO項目提高立項標準，但是工作質量被要求提高。

　　深圳一家小型券商投行人士談到，目前不會提高項目門檻?！靶№椖恳灿猩鲜袧摿?。雖然小項目的規(guī)范性問題可能比大項目要多，那我們就拉長操作時間周期?！?/p>

　　明星項目承攬能力

　　為保證過會率，一方面通過提高IPO立項標準來確保項目質量；另一方面券商加大對大項目與明星項目的承攬力度。

　　此前寧德時代公布招股說明書，在市場一度引起關注，被稱為能沖刺創(chuàng)業(yè)板第一股的企業(yè)。該公司的保薦機構為中信建投證券。

　　好資產(chǎn)永遠有一窩蜂在搶。前述華南上市券商投行人士回憶稱，曾經(jīng)有12家投行團隊共同競爭一個IPO項目，發(fā)行人最終篩選出4家進行比對?！叭绻苣玫胶庙椖?，上市基本穩(wěn)贏了?！?/p>

　　根據(jù)21世紀資本研究院對券商的承攬能力進行分析，發(fā)現(xiàn)大型券商仍然占優(yōu)。

　　21世紀資本研究院對明星項目與大型項目進行以下定義：國企與央企；利潤規(guī)模過億；市值超百億；非金融領域的獨角獸。以新上市公司（2017年至2018年2月1日）數(shù)據(jù)作為樣本。

　　在承攬國企與央企的能力方面，根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國信證券與中金公司推薦此類企業(yè)的家數(shù)最多，各有4家。

　　其次為中信建投證券與中銀國際證券，各有3家。中信證券、國元證券(000728) 、中航證券分別有2家。

　　但此類項目在券商保薦的總數(shù)中，占比最高的是中銀國際證券，達到75%；其次為中航證券60%；中金公司以33.33%排在第三。

　　在非國企與非金融的大型上市項目中，2016年凈利潤規(guī)模超過4億的有18家企業(yè)，其中廣發(fā)證券、國泰君安(601211)、海通證券、中金公司、中信建投、中信證券各保薦2家。

　　市值超百億，且同時為各個細分領域的龍頭企業(yè)，2017年約有16家民企，比如華大基因(300676)、德邦股份(603056)、國內硅基新材料行業(yè)龍頭企業(yè)合盛硅業(yè)(603260)、鋰電龍頭供應商璞泰來(603659)、乙肝疫苗龍頭康泰生物(300601)等；此外還有周大生(002867)、美凱龍(601828)等傳統(tǒng)行業(yè)的明星公司。在保薦機構角度來看，民生證券、中金公司各保薦兩家；中信證券斬獲4家。

　　從上述分析可看出，大型券商尤其是中信證券、中金公司展現(xiàn)出對明星項目或大型項目極強的承攬能力。

　　北京一家大型券商人士表示，能承攬到明星項目的主要有兩類。首先是券商平臺，一線大型券商或擅長投行業(yè)務的券商，是很大的加分項；相應地這些券商對項目要求也比較高，明星項目也相對多。另外是投行從業(yè)人員，但這對投行從業(yè)人員自身的資源要求比較高，因此會有一些小投行的資深保代拿到明星項目。但總體來說券商招牌的吸引力要大于從業(yè)人員。

　　該人士還表示，明星項目考驗券商投行的多個能力。首先是和監(jiān)管層的溝通能力。“通常一些明星項目會存在重大無先例的情況，或是屬于新興行業(yè)，這就要求和監(jiān)管層有良好互動”。其次是團隊的配置，通常明星項目在券商內部都會被采用高配，投行以好的團隊來提升對客戶的吸引力。

　　　核心人才競爭力

　　在新常態(tài)IPO審核環(huán)境下，券商要想提高過會率，核心競爭力除了在于提高項目質量外，更重要的是廣泛儲備人才——保代。

　　保代數(shù)量的變化充分體現(xiàn)一家券商投行的潛力。

　　據(jù)21世紀資本研究院對證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計，截至2018年1月5日，與2017年年初相比，58家券商保代人數(shù)出現(xiàn)不同程度的增長。其中有7家券商的保代人數(shù)均增加超過20名。增加保代人數(shù)最多的為中金公司，有24名，但這與整合中投證券投行部有關。

　　大型券商的保代人數(shù)增加幅度不少，但以新人培養(yǎng)為主。以中信建投證券為例，2017年保代數(shù)量增加22名，但從新人考上成為保代的就有33名，跳槽加盟的僅有4名。

　　然而新保代仍需較長時間的歷練；本文主要討論“老保代”的流動，對券商投行的影響。

　　中天國富證券2017年增加23名保代，新增人數(shù)位列第二；主要從其他券商加盟而來。

　　據(jù)21世紀資本研究院的調查，2017年新增的保代來自12家同行，其中3家為“主力軍”。來自招商證券(600999) 的保代人數(shù)最多，達到6名；西南證券(600369) 共有4名；華英證券也來了4名。

　　據(jù)了解，原西南證券總裁余維佳來到中天國富證券后，大力發(fā)展投行業(yè)務。為此，中天國富證券廣泛“招兵買馬”，吸引了眾多保代加盟。余維佳更早以前曾在招商證券投行任職總經(jīng)理，此次來自招商證券與西南證券的保代成為跳槽至中天國富證券的“主力軍”，不足為奇。

　　2017年海際證券更名為中天國富證券，新的定位尚未成型，公司還在蓄力階段，招兵買馬效果如何仍需要時間檢驗。

　　可期的還有兩家中小型券商。

　　前述提及的民生證券與東興證券(601198)，2017年IPO過會率較高，分別為100%與75%。儲備項目亦較豐富，據(jù)統(tǒng)計，兩家分別有11家、12家儲備項目，在業(yè)內排在前15名。

　　在投行團隊的搭建中，兩家公司仍不遺余力吸引人才。

　　東興證券保代數(shù)量增加21人，多為大型券商保代的加入。來自華泰聯(lián)合證券共有2名，來自國信證券有4名，來自西南證券有3名，來自海通證券1名等。

　　民生證券也是類似情況，保代數(shù)量增加20人，來自國信證券2名，申萬宏源(000166)承銷保薦公司的有2名，來自中信證券1名等。

　　此外東方花旗證券與中銀國際證券亦在2017年吸納各大型券商的保代“大將”。

　　在IPO常態(tài)化發(fā)行的時期，也有券商投行“啼血”流失保代，核心競爭力受損。

　　西南證券因多次受罰，保代人數(shù)面臨大量流失，包括部分核心骨干。據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2017年西南證券保代人數(shù)出走23名，目前剩46名保代。同樣因受罰而元氣大損的還有新時代證券，共有16名保代流失。

　　中信證券流失保代數(shù)量排在業(yè)內第三。新任領導在投行業(yè)務上大刀闊斧改革，管理方式和運作機制和以往不同，內部文化沖突已有一年，保代持續(xù)出走，總人數(shù)減少20名，理念磨合還需時間。

　　緊跟其后的是九州證券，公司投行業(yè)務曾大幅招人，以600人投行團隊為目標；隨后薪酬制度變臉，減薪后從業(yè)人員積極性下降。16個保代離去。（編輯：楊穎樺）