債市違約頻發(fā) 券商收緊風(fēng)險敞口

　　羅輯

　　丹東港的一則公告為2018年債券市場的首月畫上了并不好看的句號。

　　該公告稱，由于公司資金緊張，未能按期支付“16丹東01”到期債券利息1.1億元。公司正積極籌措償債資金，爭取盡早完成兌付。

　　從大連機(jī)床、川煤集團(tuán)到丹東港，整個2018年1月，債市違約案接踵而至。同時，券商作為受托人而向發(fā)債方提起的訴訟也此起彼伏，從中山證券訴億陽集團(tuán)到國開證券訴春和集團(tuán)，中信證券(600030) 訴訟丹東港或正在路上。

　　業(yè)內(nèi)認(rèn)為，2018年債市風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)釋放。在此背景下，券商作為中介機(jī)構(gòu)，提高項目準(zhǔn)入門檻、做好持續(xù)督導(dǎo)、收緊風(fēng)險敞口成為趨勢。

　　四起違約三起訴訟359億取消發(fā)行

　　2018年伊始，在去年已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的大連機(jī)床再添一起4億元中票違約。這成為了今年債券違約的“首發(fā)”。而其尚未到期兌付債券余額仍有13億元，其中2018年將有兩筆到期，分別在2月5日和7月30日，而2月5日到期債券已違約。

　　緊接著，1月16日，丹東港集團(tuán)有限公司（以下簡稱“丹東港”）公告稱，“15丹東港PPN001”已構(gòu)成實(shí)質(zhì)違約，累計債券違約金額15億元。該債券發(fā)行金額為5億元，期限為3年期，債券利率為7.6%。其到期除了支付5億元本金外，還需要支付利息3800萬元。

　　丹東港與大連機(jī)床一樣，其風(fēng)險爆發(fā)是在2017年。但到2018年，僅1月就再發(fā)多起違約。另一起違約案同樣如此，1月26日，在去年風(fēng)險爆發(fā)、正在重組程序中的億陽集團(tuán)公告稱，“16億陽01”回售款及利息等無法按時支付。此外，同在今年1月，川煤集團(tuán)“15川煤炭PPN001”未能按期足額償付，僅能支付利息。

　　面對多起違約，其連鎖反應(yīng)使作為受托人的證券公司大量提起訴訟。

　　根據(jù)《中國經(jīng)營報》記者不完全統(tǒng)計，僅1月就有兩家券商向發(fā)行方提起訴訟。其中，中山證券因“16億陽03”“16億陽01”分別提起訴訟，另有國開證券因春和集團(tuán)短融違約在當(dāng)月提起訴訟。此外，中信集團(tuán)2014年度第一期中期票據(jù)（“14 丹東港 MTN001”） 持有人（即債權(quán)人）會議顯示，債權(quán)人全票通過授權(quán)中信證券聘請律師進(jìn)行訴訟等多項議案。而從億陽集團(tuán)等上述已經(jīng)出現(xiàn)違約的發(fā)行方現(xiàn)狀來看，此類訴訟案件未來或繼續(xù)增加。

　　另一方面，誠如川煤集團(tuán)發(fā)布的公告稱，由于新發(fā)行債券困難，資金鏈持續(xù)承壓而出現(xiàn)違約。這意味著，若2018年債市景氣度仍難大幅反彈，“借新還舊”的老辦法無法繼續(xù)，未爆發(fā)的風(fēng)險將因債市的收緊而升高。

　　目前的情況是，僅1月就有359億元信用債取消發(fā)行。若再加上推遲發(fā)行的信用債規(guī)模，則達(dá)到386億元。

　　據(jù)多家券商1月發(fā)布的信用債周報數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1月上半月取消和推遲發(fā)行的債券規(guī)模為83億元，其中取消的債券規(guī)模為77億元，開局較為平穩(wěn)，但隨后這一數(shù)據(jù)突然攀升。1月的第三周，信用債市場取消和推遲發(fā)行的債券總規(guī)模為132億元，其中取消發(fā)行的債券總規(guī)模為119億元。第四周，信用債取消和推遲發(fā)行171億元，取消發(fā)行總規(guī)模達(dá)163億元。

　　對于為何取消和推遲發(fā)行的信用債規(guī)模突然在1月下半旬爆發(fā)，國泰君安(601211)債券研究員覃漢認(rèn)為，“年初一連串監(jiān)管政策發(fā)布后，市場對信用債情緒明顯變得謹(jǐn)慎，再加上信用債相對利率債跌得不夠多，市場對信用債需求萎縮，部分企業(yè)選擇取消和推遲發(fā)行?！?/p>

　　2018年1月13日，銀監(jiān)會下發(fā)《中國銀監(jiān)會關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》（銀監(jiān)發(fā)【2018】4號文，以下簡稱“4號文”）。有多位市場觀察人士認(rèn)為，“4號文”的下發(fā)對債券市場有較好規(guī)范作用，影響較大。

　　中介機(jī)構(gòu)風(fēng)控加碼

　　對于債券違約風(fēng)險的攀升，多家券商投行負(fù)責(zé)人在2017年年末接受記者采訪時已反復(fù)預(yù)警。

　　招商證券(600999) 投資銀行總部總經(jīng)理謝繼軍給出的2018年市場預(yù)判中就提及，“2018年較2017年變化不大，市場環(huán)境和監(jiān)管環(huán)境預(yù)計將進(jìn)一步延續(xù)，債市持續(xù)走熊的局面或不會有本質(zhì)上的改變。隨著2014年以來的債市盛宴下不少‘大干快上’的項目風(fēng)險開始顯現(xiàn)，一些質(zhì)地不佳、負(fù)債率高的項目很難募集到第三期，2018年這些風(fēng)險被戳破的幾率增加。在此背景下，券商投行整體債券業(yè)務(wù)的壓力將有所加大?！?/p>

　　因丹東港債券違約案，遼寧證監(jiān)局1月16日對東海證券下發(fā)警示函，其中提到東海證券作為丹東港5.6億元公司債券的受托管理機(jī)構(gòu)，但在債券存續(xù)期內(nèi)沒有持續(xù)有效督促發(fā)行人履行信息披露義務(wù)，沒有持續(xù)有效關(guān)注發(fā)行人的資信狀況，沒有對相關(guān)情況進(jìn)行持續(xù)有效跟蹤和監(jiān)督，未能勤勉盡責(zé)地履行受托管理責(zé)任，違反了相關(guān)規(guī)定。

　　市場將這一處罰解讀為監(jiān)管對中介機(jī)構(gòu)加碼，券商因“風(fēng)險監(jiān)測不力”而收到的罰單或?qū)⒗^續(xù)增加。

　　實(shí)際上，所謂“債券存續(xù)期內(nèi)持續(xù)有效督促發(fā)行人履行信披義務(wù)”等要求，來自于2015年6月5日發(fā)布的《公司債券受托管理人執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》。該準(zhǔn)則規(guī)定券商在債券存續(xù)期內(nèi)負(fù)有督促信披、督促履約、持續(xù)關(guān)注資信等責(zé)任。彼時，不少券商提出責(zé)權(quán)不對等。

　　不過，時逢債市景氣度較高，公司債發(fā)行“洶涌”，該準(zhǔn)則在券商機(jī)構(gòu)中的履行情況尚無“評價指標(biāo)”。但2017年以來，債市走熊，監(jiān)管收緊，公司債風(fēng)險開始顯現(xiàn)，券商作為受托人，其履職情況受到投資者甚至監(jiān)管層的關(guān)注。

　　2017年3月，滬深交易所及證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《債券存續(xù)期信用風(fēng)險管理指引（試行）》及《公司債券受托管理人處置公司債券違約風(fēng)險指引》，監(jiān)管部門對于公司債受托管理人責(zé)任管理進(jìn)一步加強(qiáng)。

　　一方面是2018年債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險顯現(xiàn)預(yù)期，一方面是監(jiān)管加碼，券商風(fēng)控收緊成為大勢所趨。

　　“從行業(yè)來看，債券的持續(xù)督導(dǎo)作為相對較新的工作，怎么做、怎么做得更好，監(jiān)管和市場從業(yè)機(jī)構(gòu)都在摸索中。”某證券公司固收業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示，“針對債券違約的問題，首先要在項目承攬階段，做到較好的風(fēng)險控制，嚴(yán)格把控項目準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，降低債券項目違約事件發(fā)生。在督導(dǎo)期，盡職盡責(zé)做到有效跟蹤督導(dǎo)。債券業(yè)務(wù)同其他金融業(yè)務(wù)一樣，都是對風(fēng)險和收益的把握和平衡，券商作為中介機(jī)構(gòu)，難以對發(fā)行人業(yè)務(wù)進(jìn)行實(shí)質(zhì)干預(yù)，但及時準(zhǔn)確地做好信息披露是應(yīng)該的，包括出現(xiàn)不可控因素時及時地警示，同時按照約定以法律手段盡力維護(hù)持有人權(quán)益?！?/p>

　　“債市可能并不會如之前預(yù)計的樂觀，在短期內(nèi)難言回穩(wěn)。這不僅因?yàn)槭袌隼噬闲?，更是因?yàn)閷ξ鈽I(yè)務(wù)的收緊可能使‘養(yǎng)在外面池子的債券’減少，直接減少能夠進(jìn)入債市的資金。”普益財富研究員范杰對債市近況提出需要注意的風(fēng)險點(diǎn)，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，某些項目已無暇顧及利率而是擔(dān)心能不能融到資金。故非標(biāo)市場成本上揚(yáng)，貸款市場偏向賣方市場可能無法避免。

　　“‘借新還舊、滾動續(xù)期’的玩法在某些項目上或面臨暫停甚至終結(jié)。由于銀行貸款額度降低，再加上‘4號文’明確禁止了如為非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)或股權(quán)性融資提供直接或間接、顯性或隱性的擔(dān)保或回購承諾等操作，否定了‘表外接力信貸’，資金投出趨緊和套利方法被圍堵，使得某些‘借短用長’的項目現(xiàn)金流無法銜接，從而引發(fā)流動性風(fēng)險，甚至引發(fā)信用風(fēng)險。在此背景下，規(guī)避風(fēng)險、收緊敞口不失為中介機(jī)構(gòu)一個穩(wěn)妥的業(yè)務(wù)策略?！?范杰如是說。