劉煜輝：多想Alpha 難見Beta

　　來源：雪濤宏觀筆記

　　【天風(fēng)宏觀】劉煜輝老師電話會議談利率、策略和市場風(fēng)格

　　【時間】2018年3月11日20：30

　　【主講人】天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝

　　【主持人】天風(fēng)證券宏觀首席宋雪濤

　　【主持人】：大家好，近期我們和市場交流的感覺是分歧比較大：第一，國債收益率從2月以來下行到3.85附近，到底是短期調(diào)整還是長期趨勢。第二，創(chuàng)業(yè)板指從2月9號的低點反彈超過16%，A股是否進(jìn)入風(fēng)格切換。第三，近期黑色商品也出現(xiàn)比較明顯的回調(diào)，開工需求是否已經(jīng)被證偽，市場也在保持謹(jǐn)慎的觀望。今天我們邀請到天風(fēng)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝教授，分享他對今年的利率、市場的風(fēng)格和策略的一些看法。歡迎劉老師！

　　【劉煜輝】：大家好，今天講的更多的是一些感性的認(rèn)知，供大家批判。

　　第一，我個人感覺今年的策略可能更多要從alpha角度理解，beta的交易策略現(xiàn)在應(yīng)該是阻力上升很快的一個方向，它直接的背景是一月份所經(jīng)歷的全球風(fēng)險市場波動率的釋放，波動率釋放以后，對于全球機(jī)構(gòu)來講，風(fēng)險資產(chǎn)的配置頭寸一定會面臨調(diào)整，至少去年趨同的方向會比較明顯地壓縮比例。這也不是針對性的壓縮中國資產(chǎn)，如果整體壓縮比例的話，去年波動率調(diào)整以后風(fēng)險資產(chǎn)的收益率在歷史上是非常高的水平，當(dāng)然在所有的風(fēng)險資產(chǎn)中，以弱美元來講，新興市場的收益率是非常高的，所以如果整個全球風(fēng)險資產(chǎn)的波動率釋放，它所面臨的調(diào)整壓力很大。所以美國波動率釋放以后，中國市場一月波動很顯然集中地拋售的是南向北的資金，因為中國股票市場對接國際化大家選擇的標(biāo)的也就是那些。

　　南向北的資金集中拋售出來，之前大市值標(biāo)的集中交易之趨勢被完全破壞，國內(nèi)機(jī)構(gòu)被埋入其中。失去了交易趨勢的驅(qū)動，beta策略變得艱澀和阻力陡升。在一個存量（甚至減量）的市場中，層層疊疊的籌碼只能等著被交換出來，重新流入那些獲得新經(jīng)濟(jì)預(yù)期激勵的方向。自下而上的alpha又重新獲得生機(jī)。但這一次可能也是結(jié)構(gòu)中的結(jié)構(gòu)，超額收益需要比歷史更強(qiáng)大的交易技術(shù)的支持。從結(jié)構(gòu)上面大家看的很清楚，比如說中國的證券市場制度，在最近一段時間明顯存在一個良性的制度改良的競賽，由港交所李小加提出的同股不同權(quán)的改革確實起到了制度改革的“鯰魚效應(yīng)”。

　　因此如果在籌碼交換的過程中間，從阻力很大的方向交換出來的籌碼會慢慢流入，配置受到制度改良、制度激勵的一些方向，中證1000、創(chuàng)業(yè)板指在最近的反彈過程中，明顯成為從藍(lán)籌方向交換出來的籌碼和資金流入的方向。在一個存量（甚至減量）的市場，我認(rèn)為這個交換的趨勢會持續(xù)下去，風(fēng)格的變化應(yīng)該是可以確定的，原有的自上而下的beta策略，這個趨勢徹底被破壞了，所以今年要取得超額收益的話更多的是alpha的策略。

　　當(dāng)然alpha的策略肯定是無法與2012年—2015年的金融條件相提并論的，因為那是金融加杠桿的周期，處于金融風(fēng)險、金融風(fēng)險溢價得到激勵的大周期中，所以不要簡單地類同2012年—2015年的中小市值股票的趨勢。我覺得這個alpha可能也是結(jié)構(gòu)中的結(jié)構(gòu)，因為畢竟面對的金融條件可能是個存量甚至是個減量的市場，而中國的A股的證券市場制度提供的新經(jīng)濟(jì)預(yù)期的標(biāo)的相對來說比較少，它對交易技術(shù)的要求更高，無論是擇時還是擇股。特別是A股市場的上市的資格、掛牌的資格，帶殼性質(zhì)的這樣一些靠流動性溢價來支撐估值的標(biāo)的，顯然會直接面臨著國內(nèi)的正在進(jìn)行的非常明確的去杠桿的沖擊，包括股權(quán)質(zhì)押貸款、前幾年金融繁榮期間的一二級市場聯(lián)動等大家所進(jìn)行的資本的游戲，對應(yīng)的都是杠桿和交易結(jié)構(gòu)，所以這上面的交易阻力也非常大，在結(jié)構(gòu)中間選出結(jié)構(gòu)能夠獲得一個具有超額收益的alpha，難度肯定比2012年—2015年高很多。

　　但是beta來講的話，我個人看的比較堅決的，因為只要全球的波動率釋放出來，對中國的beta來講壓力是持續(xù)、不可解除的。所以中國的股票市場由于年初的波動，它的微觀結(jié)構(gòu)應(yīng)該承認(rèn)出現(xiàn)了非常明顯的變化，這也是最近風(fēng)格出現(xiàn)變化的決定性因素。這是我首先講的我對策略方面的判斷。

　　第二個，我想講一下利率，利率我不太認(rèn)同所謂中國債牛開始，中國的債券具有長期配置價值的判斷。我的看法就是中國確實在采取措施管理國內(nèi)去杠桿。在去年特朗普的減稅和擴(kuò)張的政策逐步落地以后，美國的十年期國債選擇了明確上升的通道，這個通道應(yīng)該是非常堅實的。目前來看，我認(rèn)為中國的宏觀層面在管理國內(nèi)的去杠桿或國外的十年期美債上升所釋放的壓力，管理自己的利率水平。我看到的一個組合是中國可能會采取一個金融壓抑搭配壓低貨幣乘數(shù)的組合來管理利率和信用緊縮所帶來的壓力。

　　我以前一直認(rèn)為在產(chǎn)品層面打破剛兌，其實在現(xiàn)有的框架中間難度是比較高的，但目前看來無疑是要嚴(yán)格限制這種類似于隱性剛兌的所謂保本理財產(chǎn)品，至少要對它的價格有比較強(qiáng)的限制和管制，實際上就是金融壓抑，過去中國利率市場化、金融自由化釋放自由度上升要素的管制，這個壓抑某種程度現(xiàn)在在走回頭路，這是一個方向。

　　第二個方向就是壓低貨幣乘數(shù)，這個就是資管新規(guī)了。現(xiàn)在形容商業(yè)金融監(jiān)管趨緊，銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張放緩，這直接對標(biāo)的就是貨幣乘數(shù)，通過監(jiān)管的框架把非常高的貨幣乘數(shù)壓下去。所以金融壓抑和貨幣乘數(shù)下降的組合，對于中國來講應(yīng)該是一個非?，F(xiàn)實的選擇。我做了一個沙盤推演，分析這組搭配造成的效果，中國債券市場對中國的利率最需要關(guān)注的一張圖，中國的金融條件即資金來源和資金運用之間“死叉”的狀態(tài)，這個狀態(tài)恐怕會出現(xiàn)改觀，甚至這個“死叉”有可能出現(xiàn)收斂。簡單講，中國的資金來源商業(yè)金融的負(fù)債端可能會形成企穩(wěn)下降的趨勢，然后隨著貨幣乘數(shù)的下降力度加強(qiáng)，資金運用的方向可能會加快下行，這兩者之間形成的死叉分裂的狀態(tài)可能會出現(xiàn)收斂。

　　我的一個判斷是中國在這種狀態(tài)下利率和信用會出現(xiàn)一個分裂的狀態(tài)，就是這種狀態(tài)在以前加杠桿的周期中是很難看到的。因為中國的信用品溢價其實對標(biāo)的就是流動性溢價，中國原來是個剛兌的環(huán)境，整體而言加杠桿都是賺道德風(fēng)險的錢。道德風(fēng)險的溢價收窄了，所以在這個政策的搭配組合下，利率和信用之間會出現(xiàn)一個真正的分離，信用溢價會走闊，然后利率可能處于一個被管理的狀態(tài)。如果短期想在交易層面交易出特別大的利差，對標(biāo)的大家都在喊的債牛等，我并不認(rèn)同。畢竟中國對標(biāo)的國外的狀態(tài)，大家應(yīng)該很清楚，十年期美債25年牛市的結(jié)束形成一個拐點，如果川普的政策落地是有效的、財政是穩(wěn)固的、貿(mào)易條件得到改善的話，十年期美債的向上的空間會不斷地拓展，當(dāng)然這個過程也要邊走邊看，如果特朗普這一套政策落地的成效受到各種條件的制約，不能呈現(xiàn)出效率的話，十年期美債上升的通道也不是那么順暢，肯定是有很多波折。如果外部以十年期美債為基準(zhǔn)，從預(yù)期上講至少是偏向于樂觀的上升通道，那么即便用嚴(yán)格的資本項管制來維持“不可能三角”，國內(nèi)的金融條件也會受到牽制。不可能美債走一個上升通道，國內(nèi)走出一個利率的債牛，形成一個分叉方向，這個是不符合邏輯的。所以從交易的角度來講，現(xiàn)在大家提出的口號更多的偏向于交易方向想取得一個所謂的價差，我覺得這個上面賺不到什么便宜，但是我覺得中國現(xiàn)在的利率的狀態(tài)對權(quán)益的策略構(gòu)筑可能更為重要，我覺得對權(quán)益所選擇的風(fēng)格來講，比較看重目前中國利率狀態(tài)的判斷。如果中國的利率還在一個偏比較長的上升動力的空間，我覺得對于中國權(quán)益的風(fēng)格的轉(zhuǎn)化這個來講是一個很大的潛在的壓力。大家也知道，2016—2017年（特別是16年債熊以后到17年）形成的趨勢，背后對應(yīng)的是利率上升的通道，中國在釋放利率的壓力。如果這個通道依然像2017年那么強(qiáng)的話，對于風(fēng)格來講，心理層面的壓力是比較大的。但是如果中國利率狀態(tài)，現(xiàn)在正在采取措施管理國內(nèi)去杠桿和國外的十年期美債的上升通道可能釋放的壓力，那么對于權(quán)益的風(fēng)格選擇來講，交易層面心里的石頭有可能可以落地，這個方向不會帶來那么強(qiáng)的壓力和恐懼。

　　我今天主要講的是這兩個方面，一個是策略，一個是利率，大家如果還有其他方面的問題請隨時問我，交流一下意見。

　　【提問】：劉老師您好，您對下一階段今年整個宏觀經(jīng)濟(jì)怎么看？

　　【劉煜輝】：我個人覺得物量交易的指標(biāo)會呈現(xiàn)比較明顯的弱勢狀態(tài)，但是GDP核算的總量指標(biāo)的下降是非常溫和的。大家也知道，中國過去5年的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)有非常明顯的改變，然后整個GDP核算的方法在去年也有很大的調(diào)整，最大的調(diào)整就是R&D原來算成本現(xiàn)在算增加值，然后還有過去新經(jīng)濟(jì)業(yè)態(tài)所促進(jìn)的服務(wù)業(yè)快速發(fā)展，有200多個新興業(yè)態(tài)逐步要納入國民經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計的范疇，所以GDP所呈現(xiàn)出的回落會非常溫和。但是對于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的偏實物量的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，這個弱勢會比較明顯的呈現(xiàn)出來?；ㄍ顿Y增速或明顯回落，因為地方政府沒錢了，而且地方政府要新開工項目的標(biāo)準(zhǔn)比以前提高了4倍。但是房地產(chǎn)投資這塊的回落我認(rèn)為可能是一個相對比較溫和的態(tài)勢。因為地價和房地產(chǎn)對接實際上是中國地方政府的財政體系，這套體系如果出現(xiàn)崩塌的話直接傳染的是商業(yè)金融系統(tǒng)違約的金融風(fēng)險的釋放。

　　今年房地產(chǎn)商干好一個事情，就是顯著提升周轉(zhuǎn)率，具體來講積極地拿地，大量地生產(chǎn)，然后堅決地按照指導(dǎo)價格大量地銷售，不要囤。如果核心房地產(chǎn)商是這樣做的話，我覺得這個問題就不大了。所以地價和房價這個趨勢我個人認(rèn)為一定能夠?qū)崿F(xiàn)的，而且地方財政短期也不太可能出現(xiàn)一個所謂的懸崖崩塌式的風(fēng)險。因為中國的城市土地供給制度實際上從去年開始已經(jīng)悄然發(fā)生變化，城市原有的土地供給控制會大幅解除，短期內(nèi)的話我們會采取以量補(bǔ)價的方式去對沖地方政府財政體系所面臨的壓力。當(dāng)然未來取決于中國的稅制結(jié)構(gòu)的調(diào)整，征稅的主體從企業(yè)慢慢移向資產(chǎn)方，從間接稅逐步轉(zhuǎn)換為直接稅，那是以后。但是中間的過度出現(xiàn)在我們現(xiàn)在現(xiàn)有的這么強(qiáng)的政治體制下出現(xiàn)崩塌的風(fēng)險，我覺得這個概率不大。當(dāng)然中間可不可能在執(zhí)行層面會制造一些波動，這個在所難免，但是形成系統(tǒng)性的崩塌風(fēng)險在中國現(xiàn)有的體制下，基本上沒有什么可比性。我覺得還是比較平穩(wěn)的，持相對樂觀的態(tài)度。

　　【提問】：剛剛您說的對藍(lán)籌beta的今年壓力比較大，具體的原因是什么？另外一個對現(xiàn)在中小的風(fēng)格您覺得只是目前階段壓力比較小是一個短期的反彈還是中長期會有一些宏觀方面的因素的支撐？

　　【劉煜輝】：Beta這個方向可能你要說決定性的因素，就是一月全球風(fēng)險資產(chǎn)波動率的釋放。因為去年全球風(fēng)險資產(chǎn)波動率調(diào)整以后的收益率是歷史上非常高的一個水平，因為波動率一直往下走，波動率釋放以后全球風(fēng)險資產(chǎn)（特別是去年配置重）的頭寸會面臨明顯的壓力。南向北的資金集中拋售出來，中國股票市場的微觀結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。原有的beta策略變成一個趨勢，變得艱澀和阻力徒生，沒有賺錢效應(yīng)以后待在里面的籌碼會慢慢被交易出來。就跟2015年整個市場的頭寸基本上被壓在中小市值的股票一樣，然后15年股災(zāi)中小市值的股票崩塌了以后，也面臨著一個比較長時間的帶血帶痛的交換過程。我覺得這個過程沒有結(jié)束，至少最近一段時間自下而上的策略慢慢變得有用了，我也承認(rèn)中國A股證券市場真正可以持有交易的標(biāo)的的選擇難度比較高、比較有限，更多的是一些充滿博弈和交易的過程。但是至少來講，現(xiàn)在自下而上的策略開始變得有效了。在兩個月前，當(dāng)市場集中交易達(dá)到一個極端的時候，200億市值以下的股票基本上沒有人敢碰，對于交易來講，所以這個變化我覺得是非常明顯的。

　　【提問】：中小票的趨勢您怎么看？行業(yè)持續(xù)性怎么看？

　　【劉煜輝】：我覺得持續(xù)性我覺得是一個樂觀的態(tài)度。當(dāng)然選擇的標(biāo)的我也知道這個市場落后留給中小市值的大部分還是以上市的資格、以流動性溢價支撐估值的這些帶有殼性質(zhì)的品種，這些品種面臨金融去杠桿的比較沉重的壓力，所以中小創(chuàng)目前的風(fēng)格更多還是結(jié)構(gòu)中的結(jié)構(gòu)，選擇時可能要很大程度地縮小范圍。

　　【提問】：剛剛您也提到了美國的利率可能是出現(xiàn)了明顯的拐點，意味著國內(nèi)的利率環(huán)境也不是特別樂觀。

　　【劉煜輝】：它是這樣，因為宏觀的三角，中國可以把資本項目這塊嚴(yán)格的管制起來，使得國內(nèi)金融信用的政策能夠相對和美國的政策保持一定的隔離。但是應(yīng)該承認(rèn)美國十年期國債的上升通道可能存在對中國國內(nèi)的金融信用的牽引力。

　　【提問】：在這種環(huán)境下中小創(chuàng)的估值持續(xù)提升的難度也比較大？

　　【劉煜輝】：對于中間的結(jié)構(gòu)性的品種來說活躍程度會明顯提升。當(dāng)然我覺得從交易的角度來講，至少不會面臨去年那么大的壓力，因為明顯去年中國的利率是在一個利率上升的釋放通道當(dāng)中，今年我們采取了金融政策搭配的組合，管理中國所面臨國內(nèi)的去杠桿和國外的美國十年期國債上升通道的壓力所以今年中國的利率上升通道的壓力肯定要比去年要緩很多。所以對于權(quán)益交易來講，風(fēng)格比較看重這一點，如果還是去年那么陡的利率上升的通道，風(fēng)格轉(zhuǎn)化心理層面的壓力是很重的。就利率現(xiàn)在的狀態(tài)來講，在我看來利率是有底的狀態(tài)。

　　【提問】：中國的地產(chǎn)聽政府的話以量換價，對于二手房來說壓力會很大，會不會出現(xiàn)二手房的價格血崩，對股市有什么影響？

　　【劉煜輝】：因為二手房價格調(diào)整肯定是向一手房的價格靠攏的，上漲的過程也是這樣。我倒是不覺得會出現(xiàn)血崩，除非將房產(chǎn)做信用抵押。現(xiàn)在的房子要認(rèn)清一個基本的格局，中國現(xiàn)在的房子全在老百姓(603883)手上，這和13、14年全在開發(fā)商手里面是完全不一樣的結(jié)構(gòu)。大中華區(qū)的民族性決定了居民部門都是硬約束部門，只要這個部門有恒長的收入，即便出現(xiàn)負(fù)資產(chǎn)的狀態(tài)，也不會斷供的。

　　【提問】：美債十是向上走的，在這個影響下中國今年可不可能加息？

　　【劉煜輝】：我覺得上半年官定利率加息是完全合理的。因為現(xiàn)在中國的一年期定期存款的利息1.5%，對應(yīng)11%的名義經(jīng)濟(jì)增速，歷史上這兩者之間形成的反差都沒有今天這么大。所以如果3月份美聯(lián)儲再一次加息，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率到1.75%的話，中國上調(diào)官定利率是完全合理的。但這種加息很有可能是非對稱加息，不愿意加貸款利率，否則相當(dāng)于整個這么大的存量債務(wù)的利息支出會明顯上升一塊對于債務(wù)方（特別是地方政府）來講不太愿意看到這樣一個方向。不能排除貸款少加、存款多加表示一下的可能性。

　　【提問】：能不能談一下您說的非對稱加息對股市的影響？

　　【劉煜輝】：對股票的影響直接對標(biāo)的就是銀行股，大家以息差的問題，存款利率比貸款利率加的多，息差就是一個預(yù)期的問題，直接影響對銀行股的看法，我覺得這種官定利息的上調(diào)未必會給中國債券的利息額外的帶來很大的負(fù)擔(dān)。我覺得債券的利率現(xiàn)有的收益率也是進(jìn)入一個區(qū)間波動振蕩的格局狀態(tài)。我原來有一個比喻中國在金融去杠桿過程中對利率的管理像畫桂林山水一樣，它不像西方，西方的選擇或只能選擇把牛奶倒掉，利率迅速升到天上去，把泡沫刺破，然后貨幣財政反危機(jī)，從利率上講，明斯基的狀態(tài)看到的就是巍峨的珠穆朗瑪峰；我們不是巍峨的山峰，但是迤邐的風(fēng)水，我們這個體制下只可能是迤邐，不會太高，但會峰巒起伏，層巒疊嶂，對金融市場交易者來說是一種美麗的“折磨”。所以我們不要輕易把某一些局部的信息放大化，簡單地想象成西方的山峰段，認(rèn)為是債牛來了，對債券的交易來講的話，從現(xiàn)有的各方面條件綜合想賺到便宜并不容易。

　　【提問】：您好，我們近期觀察到社融的增速還在往下走，銀行總資產(chǎn)增速明顯下行，在這種情況下會不會存在金融監(jiān)管政策落地以后貨幣政策邊際上開始出現(xiàn)一些放松，導(dǎo)致債券市場利率出現(xiàn)向下的動力。

　　【劉煜輝】：我剛才講了，中國的金融條件就是資金來源和資金運用所構(gòu)成的“死叉”狀態(tài)會出現(xiàn)改善。這將改變陡峭上升的利率通道，至少會減小它的斜率，甚至不排除形成橫盤震蕩的狀態(tài)，我覺得這個狀態(tài)的可能性更大，也就是去年形成的利率上升的動力可能逐步趨于衰竭。我不太看好把這理解成一個債牛，至少到目前為止，綜合其他各方面的條件，不太符合所謂的中國金融去杠桿，目前金融周期走右側(cè)的狀態(tài)，至少時間上遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到那一步。

　　風(fēng)險提示

　　政策改革超預(yù)期