【中信建投策略·策略周報】堅持均衡配置，關(guān)注創(chuàng)新成長——策略周報3月第2周

　　來源：建投策略研究

　　我們在2月28日的行業(yè)配置電話會議《謹(jǐn)慎樂觀，均衡配置》和3月第1周周報《均衡配置，關(guān)注新經(jīng)濟(jì)》中均提出了3月需要保持謹(jǐn)慎，適當(dāng)關(guān)注成長板塊。從本周行業(yè)的表現(xiàn)來看，通信、計算機(jī)、電子、醫(yī)藥、家電、食品飲料、社會服務(wù)等行業(yè)交替上行，印證了我們的判斷。近期政策層面對于互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、生態(tài)環(huán)保、生物科技這四大新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的擬上市的“獨(dú)角獸”企業(yè)的優(yōu)惠政策也將逐步提升創(chuàng)新板塊的吸引力。

　　國內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，由于國內(nèi)物價水平緩和上升，CPI指數(shù)上升超預(yù)期，PPI指數(shù)平預(yù)期，同時出口大幅度增加，但仍然注意中美可能展開的貿(mào)易戰(zhàn)對于進(jìn)出口的影響，一旦出現(xiàn)未來貿(mào)易額可能大幅度下滑，對于國內(nèi)的市場應(yīng)要采取謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度。同時流動性操作收緊，貨幣供應(yīng)量增速緩慢，應(yīng)當(dāng)注意流動性給市場帶來的風(fēng)險。

　　國外經(jīng)濟(jì)方面，國外市場的經(jīng)濟(jì)景氣度上升，美國的PMI指數(shù)、收入與就業(yè)水平都向好發(fā)展，經(jīng)濟(jì)基本面情況趨于樂觀。但是由于就業(yè)程度已經(jīng)超過金融危機(jī)之前的就業(yè)水平，加息的可能性大幅上升，進(jìn)而影響股市的估值。

　　政策方面，作為“獨(dú)角獸”回A股的重要工具，我國可能會引入CDR工具。從臺灣地區(qū)發(fā)行TDR經(jīng)驗(yàn)看，嚴(yán)格監(jiān)管是CDR穩(wěn)健發(fā)展的關(guān)鍵。流動性方面，下周資金面稅期因素擾動，疊加下周公開市場無逆回購到期，預(yù)計資金面略緊，維持3月流動性前松后緊的判斷。

　　由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣回落，海外市場風(fēng)險提高，我們建議投資者在3月仍然需要保持謹(jǐn)慎，降低倉位，在行業(yè)配置上采用均衡配置的方法，通過分散化的方法構(gòu)建投資組合，充分分散風(fēng)險。成長板塊由于受益于政策上的邊際關(guān)注，可以適當(dāng)關(guān)注。

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　　中國經(jīng)濟(jì)：

　　物價溫和上漲，出口大幅增長

　　1.1 物價溫和上漲

　　3月9日，統(tǒng)計局公布了2018年2月的CPI指數(shù)與PPI指數(shù)。2018年2月CPI指數(shù)同比增長2.9%，高于預(yù)期值2.5%，相對于上個月1.5%有大幅增加，2017年2月份CPI指數(shù)為0.8%；2018年2月PPI指數(shù)為3.7%，與預(yù)期值相同，相比上個月4.3%有所回落，2017年2月份PPI指數(shù)為7.8%。隨著CPI指數(shù)重回“2時代”，未來食品飲料、社會服務(wù)等行業(yè)上行動力增加

　　　　1.2 出口大幅增加，貨幣增速放緩

　　3月7日，統(tǒng)計局公布了官方儲備資產(chǎn)、黃金儲備和外匯儲備三個重要的資產(chǎn)儲備指標(biāo)。2018年2月官方儲備資產(chǎn)為32319.2億美元，略低于上期32606.8億美元，2017年2月為30995.3億美元，同比增長4.27%；黃金儲備5924萬盎司，與上期保持一致，相對于去年同期沒有變化；外匯儲備為31344.8億美元，略低于上個月31614.6億美元，主要是美元指數(shù)走低帶來的影響，相對于去年同期的30051.2億美元增長4.27%。官方儲備資產(chǎn)與外匯相對去年同期增長明顯，這與貿(mào)易差額的變化相符，但同時也應(yīng)該注意中美可能發(fā)生的貿(mào)易戰(zhàn)對于進(jìn)出口的影響。

　　3月8日，統(tǒng)計局公布2018年2月的貿(mào)易差額為337.4億美元，高于上期203.5億美元，2017年2月的貿(mào)易差額為-109.9億美元，相比上期增長65.8%，同比增長407%。二月份凈出口的增加主要受到春節(jié)期間進(jìn)口減少的影響，預(yù)計春節(jié)效應(yīng)過后，3月的出口將會同比下降，進(jìn)口將會同比上升。

　　3月9日，統(tǒng)計局公布貨幣總量情況。2018年2月M0同比增長值為13.5%，相比上期值-13.8%有大幅度上升，高于去年同期3.3%；2月份新增人民幣貸款8393億元，相比上個與29000億元有所回落，同比2017年2月29000億元下降71%；2018年2月M1同比增長值為8.5%，低于上個月的15.0%，比去年同期減少60%；M2同比增長值為8.8%，略高于上個月8.6，比去年同期減少21%。貨幣政策穩(wěn)健程度提升，貨幣供應(yīng)量增速有所放緩。

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　　海外經(jīng)濟(jì)：

　　美國景氣持續(xù)，關(guān)注利率上行

　　2.1 美國經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)

　　從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，3月1日，美國公布了2月的非制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)，2018年2月，美國非制造業(yè)PMI當(dāng)月值為59.5，相對于上一期下降0.4個百分點(diǎn)，去年同期的非制造業(yè)PMI為57.6；Markit服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為55.9，相對于上一期53.3上漲2.6個百分點(diǎn)，去年同期Markit服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)為53.8。美國的服務(wù)業(yè)相關(guān)公司在近期會迎來業(yè)績增長。

　　根據(jù)高盛紅皮書公布的數(shù)據(jù)，2018年3月最新的周連鎖店銷售年率為1.9，相對于上期2.3有所回落，去年同期指數(shù)為2.0；商業(yè)零售銷售年率為3.8，高于上期值3.3，去年同期為1.0。商業(yè)零售上漲趨勢明顯，美國市場需求旺盛。

　　　　3月7日，美國公布商品和服務(wù)貿(mào)易差額數(shù)據(jù)。2018年1月，美國的商品出口額為1253.29億美元，商品進(jìn)口額為2034.78億美元，商品和服務(wù)貿(mào)易差額為-566億美元，高于上期-539億美元，相對于去年同期-487億美元貿(mào)易逆差進(jìn)一步上升。

　　從成本數(shù)據(jù)來看，美國2017年12月的非農(nóng)企業(yè)單位勞工成本折年率為2.5%，相對上期值1.0%上升1.5個百分點(diǎn)，去年同期值為-5.7%，勞動力成本上升趨勢明顯。結(jié)合失業(yè)率來看，2月份持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金的人數(shù)為187萬人，相對于去年同期207萬下降了9.66%。這意味著美國勞動力市場就業(yè)狀態(tài)繼續(xù)改善。美聯(lián)儲加息的條件完全具備。因此美國長期國債利率將上行，抑制股票市場的估值高度。

　　　　2.2 關(guān)注利率上行

　　進(jìn)入3月以來，由于美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，美聯(lián)儲加息的可能性不斷增加，美國長端利率上行，對股票市場估值起到抑制作用，進(jìn)而引發(fā)了一定程度的系統(tǒng)性風(fēng)險，行業(yè)之間的表現(xiàn)很難出現(xiàn)持續(xù)看漲或看跌的行業(yè)。這印證了我們在3月金股電話會議上強(qiáng)調(diào)的《謹(jǐn)慎樂觀，均衡配置》的謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。

　　進(jìn)入3月份，海外市場逐步回升，中美股市的波動率指數(shù)都逐步下降，經(jīng)過風(fēng)險釋放之后，全球股市迎來一波上漲。過去一周，全球主要指數(shù)除富時100外都迎來上漲，主要是對于過去幾周市場大跌的反彈。目前的A股市場，結(jié)合央行流動性回籠的操作， 在3月處于謹(jǐn)慎的態(tài)度，同時美國市場已經(jīng)處于充分就業(yè)的狀態(tài)，為加息提供了進(jìn)一步的條件，會進(jìn)而限制股市估值水平的上漲，對股市產(chǎn)生向下的壓力，會對A股產(chǎn)生進(jìn)一步影響，但仍需關(guān)注流動性變化與美國市場長端利率的變化。

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　　政策視角：

　　從ADR、TDR看CDR，下周流動性略緊

　　3.1 從ADR、TDR看CDR

　　3月8日，全國人大代表、深交所總經(jīng)理王建軍表示，“獨(dú)角獸”企業(yè)的界定沒有精確的標(biāo)準(zhǔn)，需要從規(guī)則、市場準(zhǔn)備、投資者適應(yīng)等方面做準(zhǔn)備，這需要一個調(diào)整的過程，需根據(jù)市場情況來決定規(guī)則推進(jìn)速度；對于回歸A股的境外上市企業(yè)，可能會采取CDR（中國存托憑證）的方式，交易所已經(jīng)研究了很長時間，今年基本具備了推出的條件。在深化供給側(cè)改革的背景下，發(fā)展新經(jīng)濟(jì)是當(dāng)務(wù)之急，而資本市場也在這個過程中起到愈發(fā)重要的作用。CDR作為當(dāng)前高科技企業(yè)上市的重要解決方式，我們在本期周報中給予重點(diǎn)關(guān)注。

　　3.1.1 存托憑證是代表一定股份數(shù)的有價證券

　　存托憑證是一種可轉(zhuǎn)讓的，由存托機(jī)構(gòu)參與，并由境外發(fā)行人發(fā)行的代表一定數(shù)量股份的有價證券。存托憑證的持有人能夠享受其所代表外國股份的權(quán)益，但是報價、交易、結(jié)算、分紅、貨幣都與當(dāng)?shù)厥袌鲆恢?，能夠免除跨境交易中由于交易、交割和貨幣兌換所產(chǎn)生的繁瑣。世界上最早的存托憑證于1927年誕生在美國，由JP摩根為英國知名零售公司Selfridges發(fā)行，而中國臺灣和韓國等東亞國家都是在上世紀(jì)90年代陸續(xù)發(fā)展本國的存托憑證市場。

　　存托憑證分類按照地域、是否可融資等條件可以分為不同類型的存托憑證，當(dāng)前境外市場主流的存托憑證品種是融資型、公募型、保薦型DR，代表性品種為監(jiān)管最嚴(yán)格的三級ADR。按照地域，存托憑證可以分為全球存托憑證（GDR）、美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）、中國存托憑證（CDR）和臺灣存托憑證（TDR）等。按照是否具有公開融資行為，可以劃分為融資型DR與非融資型DR，前者是基于發(fā)行公司向存托機(jī)構(gòu)發(fā)行的增量普通股產(chǎn)生，后者則是基于大股東減持的股票或從二級市場購買的股票發(fā)行。按照是否允許公眾購買，分為公募型DR與私募型DR。按照是否保薦，可以分為有保證的DR和無保薦的DR，前者是指發(fā)行地存托銀行與公司簽訂協(xié)議發(fā)行存托憑證，被承銷的發(fā)行公司需要滿足信息披露要求、支付披露以及發(fā)放紅利的費(fèi)用；后者是指存托銀行與發(fā)行公司沒有簽訂正式協(xié)議，不需要滿足信息披露要求，發(fā)行和發(fā)放紅利費(fèi)用有存托銀行承擔(dān)。而一般而言，有保薦的存托憑證應(yīng)用最廣，我們最為熟悉的ADR可以分為四級：一級ADR、二級ADR、三級ADR和144私募ADR。

　　　　與直接上市相比，發(fā)行存托憑證最大的好處是規(guī)避上市法律障礙，缺點(diǎn)是需委托表決以及跨境監(jiān)管困難。在中國，存托憑證當(dāng)前屬于金融項目中的證券投資類，在一些新興市場國家，資本項目沒有完全開放的情況下，這個是一個有限度允許國內(nèi)居民投資海外公司股票的過渡安排。與直接上市相比，發(fā)行存托憑證的好處是，規(guī)避直接上市的法律障礙、降低企業(yè)的發(fā)行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點(diǎn)主要包括表決權(quán)行權(quán)需委托、跨境監(jiān)管難度以及初始定價過高給投資者帶來的風(fēng)險。

　　　　3.1.2 存托憑證運(yùn)行機(jī)制——以ADR為例

　　存托憑證包含4個基本要素，即：基礎(chǔ)證券、存托銀行、托管銀行、中央存托公司。下面我們以美國存托憑證ADR為例，對這4個基本要素的概念和作用進(jìn)行闡釋。（1）基礎(chǔ)證券：基礎(chǔ)證券是指某境外公司或其他組織所存托的股票或債券，絕大多數(shù)被存托的基礎(chǔ)證券是股票。（2）存托銀行：存托銀行是股票發(fā)行企業(yè)選定的，在ADR發(fā)行與上市國家內(nèi)注冊的金融機(jī)構(gòu)，在ADR的運(yùn)行過程中，存托銀行起到市場交易中介與市場信息中介的作用。（3）托管銀行：托管銀行是存托銀行在基礎(chǔ)證券發(fā)行國安排的銀行，通常是存托銀行在當(dāng)?shù)氐姆种C(jī)構(gòu)。托管銀行的主要職責(zé)包括：負(fù)責(zé)ADR所代表的基礎(chǔ)證券的托管；向基礎(chǔ)證券發(fā)行人收取紅利，用于再投資或匯回ADR發(fā)行國；向存托銀行提供基礎(chǔ)證券發(fā)行人的信息，傳遞財務(wù)報告及當(dāng)?shù)厥袌鲂畔?。?）中央存托公司：指美國證券的中央保管和清算機(jī)構(gòu)，一般為證券經(jīng)紀(jì)公司和信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)ADR的保管和清算。

　　存托憑證的運(yùn)行包括3個重要環(huán)節(jié)，即：發(fā)行、交易、注銷。下面我們以美國存托憑證ADR為例，對各個環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行闡釋。（1）ADR的發(fā)行：指將國外流通的基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)化為ADR的過程。具體的運(yùn)行過程為：美國投資者委托美國經(jīng)紀(jì)人購入ADR；美國經(jīng)紀(jì)人與基礎(chǔ)證券所在地的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系；當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)人按要求購入證券并存放于托管銀行；存托銀行收到通知后發(fā)出ADR，由美國經(jīng)紀(jì)人將ADR交給投資者；美國經(jīng)紀(jì)人將投資者支付的美元按匯價兌換成相應(yīng)的外匯交付給當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)人。（2）ADR的交易：ADR與股票和債券一樣，投資者通過委托證券經(jīng)紀(jì)人在證券市場進(jìn)行交易（3）ADR的注銷：指美國投資者將ADR所代表的基礎(chǔ)證券在發(fā)型公司所在國的證券市場上賣出，并將這部分ADR交還給存托機(jī)構(gòu)、獲取現(xiàn)金的行為。

　　　　3.1.3 他山之石——臺灣存托憑證（TDR）發(fā)展史

　　臺灣地區(qū)與大陸文化相同，且同樣經(jīng)歷金融逐步對外開放階段，因此對臺灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipt，簡稱TDR）的發(fā)展情況進(jìn)行回顧梳理，將對CDR的引入及其對中國資本市場的影響起到更好的借鑒作用。從臺灣經(jīng)驗(yàn)來看，其發(fā)展主要分為三個階段，萌芽階段（1998-2008）、快速成長階段（2009-2011）與停滯發(fā)展階段（2012-今）。

　　臺灣地區(qū)TDR情況：

　　在臺交所大力支持、臺灣地區(qū)科技股估值較高與自身發(fā)行費(fèi)用優(yōu)勢等因素作用下，TDR有3年加速發(fā)展期，但隨后便陷入停滯。在萌芽期（1998-2008），特點(diǎn)是掛牌數(shù)少、發(fā)展緩慢，由于臺交所不重視，且限制TDR募集資金在大陸投資，禁止陸資企業(yè)和港交所第一上市企業(yè)發(fā)行，截至2008年底僅有4家掛牌，總?cè)谫Y額僅58億新臺幣，平均年交易額334億新臺幣，占市場總交易額0.12%。在加速期（2009-2011），TDR由于臺交所大力支持與行情向好而快速發(fā)展，發(fā)行費(fèi)用較低以及臺灣科技股估值高等特點(diǎn)使其更受歡迎。截至2011年底，TDR總掛牌數(shù)35支，是2008年底的9倍，總?cè)谫Y額達(dá)645億新臺幣，年均交易額月2619億新臺幣，占市場總交易額0.91%。經(jīng)過2008年起三年的加速成長期后，TDR在2012年進(jìn)入低迷期。截至2018年3月9日，TDR僅余14支掛牌企業(yè)。

　　　　TDR發(fā)展停滯是諸多因素共同作用的結(jié)果。特別值得注意的是，多數(shù)TDR在發(fā)行前原股價格均有拉高現(xiàn)象，待來臺溢價發(fā)行TDR后價格隨原股下跌。由于TDR市場價格整體下跌幅度較大，表現(xiàn)為財富效應(yīng)不漲。據(jù)統(tǒng)計，有40%以上的TDR在上市1個月后即跌破發(fā)行價，半年后這一比例上升至60%，一年后為72%，投資者對其熱情迅速下降。針對TDR市場狀況，臺灣主觀機(jī)關(guān)從本地投資者的利益出發(fā)，采取了多項改革措施對TDR制度進(jìn)行改進(jìn)。我們對臺灣地區(qū)TDR發(fā)展停滯的原因以及具體的改革措施進(jìn)行了梳理。

　　　　康師傅TDR案例 ：

　　康師傅TDR發(fā)行時占總股本2.6%，首日開盤漲33.75%。2009年，原來已在港股上市的康師傅在臺灣地區(qū)發(fā)行TDR共3.6億份，每2份TDR對應(yīng)1份普通股，TDR對應(yīng)當(dāng)時普通股占總股本2.6%。發(fā)行價為36元新臺幣，首日開盤價為48.15元新臺幣，上漲幅度為33.75%。截至2018年3月9日，當(dāng)前康師傅TDR與港股市盈率分別為41.7與43.6。

　　　　上市之初，康師傅TDR顯著高于港股，后續(xù)投資者熱情退卻，TDR跟隨原股下行且價差收斂。我們統(tǒng)一以1份普通股作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行計算，從康師傅港股與TDR之間價差走勢我們可以看出，在上市之初TDR價格顯著高于港股，可能是發(fā)行者拉高股價所致。隨后逐步收斂，自2010年末，臺灣地區(qū)投資者熱情退去，兩者之間的價差在0附近波動。值得注意的是，即使普通股與TDR之間存在價差，其套利交易也很可能由于交易成本過大以及臺灣財金局的外匯限制而無法實(shí)現(xiàn)。

　　康師傅TDR成交量逐年下降，自2012年以來陷入停滯。由于每2份TDR對應(yīng)1份普通股，我們計算的康師傅TDR成交量需要除以2，以保證其與港股對應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)一致。從交易量看，康師傅TDR月均成交量從上市以來快速下降，在上市熱情消失后，成交量下降至原來的11.7%，此后成交量持續(xù)下跌，在2012年以后成交量不活躍。

　　　　3.2 繳稅因素擾動，資金面邊際收緊

　　本周流動性中性平穩(wěn)，預(yù)計下周流動性略有收緊。月初資金面擾動因素較少，疊加近期公開市場到期量較少，雖央行連續(xù)暫停公開市場操作，但總的來說短期資金面中性偏松。展望3月，公開市場或根據(jù)美聯(lián)儲加息、資管新規(guī)或正式落地與季末MPA考核等因素，將對市場資金面造成一定壓力，從利率表現(xiàn)來看，Shibor長期端利率有所上行。下周資金面受稅期因素擾動，但3月不是繳稅大月，疊加下周公開市場無逆回購到期，預(yù)計資金面將略緊。

　　本周央行公開市場連續(xù)“削峰”。截至3月8號，本周公開市場實(shí)現(xiàn)凈回籠2，000億元。本周央行連續(xù)暫停公開市場操作，周一至周四分別實(shí)現(xiàn)凈回籠1000億、0億、0億、1000億元。此外，周三央行等額續(xù)作1年期MLF 1，055億元。

　　　　本周短期流動性中性偏松，短期利率下行，長期利率上行，期限利差及信用利差稍有下行。從利率走勢來看，本周DR007下行，周平均利率為2.84%，環(huán)比下行約7BP。R007下行，R007與DR007利差下行收于25BP。本周SHIBOR短期端利率顯著下行，長期端利率有所上行，SHIBOR隔夜、1W、1M和3M利率本周分別漲-20.3BP、-3.5BP、20.9BP和2.2BP。此外，近期資金面較為寬松，債市回暖。截止3月8日，期限利差收于56BP，相較于上周降低約2BP，處于3個月以來的92%分位。截止3月8日，信用利差為154BP，相較于上周降低約3BP，處于3個月以來的11%分位。

　　　　若不考慮下周央行公開市場操作，下周流動性缺口約為885億元，低于本周。下周流動性我們從公開市場到期情況、財政存款以及地方債三個角度分析。（1）截至3月8日數(shù)據(jù)，下周無逆回購到期，3月16日MLF到期1，895億元。（2）3月財政存款減少金額約為4，038億元，平均每周約1，010億元。最近五年，財政存款3月均值為-4043.2億元，相較于2月減少金額約為4，038億元，平均每周減少約1，010億元。（3）地方債發(fā)行預(yù)計顯著增多。根據(jù)15年下半年計劃3年置換14.34萬億的地方政府存量債務(wù)，三年來已置換約10.8萬億，預(yù)計18年置換規(guī)模將達(dá)到3.5萬億左右。而新增地方債方面，18年地方債到期量為0.84萬億，比今年增加0.6萬億，疊加明年財政赤字增加，估計新增規(guī)模接近2.5萬億。18年地方債總發(fā)行規(guī)模大約為6萬億，顯著高于今年發(fā)行的4.36萬億。

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　　行情回顧：均衡持續(xù)

　　本周，全球主要股指多有上行。其中，美國方面，標(biāo)普500：+2.29%，道瓊斯：+1.16%，納斯達(dá)克：3.45%；歐洲，富時100：0.38%，德國DAX：1.35%，法國CAC40：-0.16%；亞洲方面，日經(jīng)：-1.64%，韓國綜合：0.24%，孟買：-2.04%。

　　國內(nèi)方面，恒生：-1.26%，臺灣0.35%，滬深兩市全面上漲，結(jié)構(gòu)行情突出，上證綜指：0.45%、深證成指：0.69%、創(chuàng)業(yè)板指：0.19%。行業(yè)方面，21行業(yè)上漲：醫(yī)藥、家電、電力及公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、汽車、機(jī)械、餐飲旅游、非銀行金融、商貿(mào)零售。主題方面，行情熱度持續(xù)，19主題上漲3%有余。打板、次新股、維生素、共享單車、智能交通、抗癌、金控平臺、雄安新區(qū)、醫(yī)藥電商、粵港澳自貿(mào)區(qū)排名前十。

　　　　從本周市場風(fēng)格來看，風(fēng)格收斂持續(xù)。前期持續(xù)上行的大盤出現(xiàn)回落，中盤、小盤指數(shù)快速回升。行業(yè)風(fēng)格一樣有所收斂，消費(fèi)、金融回撤，成長、穩(wěn)定出現(xiàn)回升。

　　　　年初以來，美債收益率的快速提升觸發(fā)了美股調(diào)整，引發(fā)全球波動率的提升，而利率波動的正?；瘜⑼苿硬▌勇实碾A段性走低。對國內(nèi)而言，海外風(fēng)險的釋放成為了當(dāng)前誘發(fā)去年一致性預(yù)期消散的導(dǎo)火索之一。另一方面，老板電器(002508) 遇雷，讓市場對地產(chǎn)后周期消費(fèi)白馬業(yè)績產(chǎn)生擔(dān)憂。更為本質(zhì)的是，經(jīng)濟(jì)基本面數(shù)據(jù)使得原有邏輯更加具有不確定性。當(dāng)前，隨著政府在創(chuàng)新周期新起點(diǎn)工作的實(shí)質(zhì)性落地，市場對創(chuàng)新的關(guān)注程度井噴式上升。我們認(rèn)為，在新一致性預(yù)期形成之前，市場均衡的力量將持續(xù)發(fā)酵。

　　市場經(jīng)過春節(jié)前美國暴跌引致的暴跌和春節(jié)的長假后，市場風(fēng)格開始變化，而本周風(fēng)格則逐步趨于穩(wěn)定。其中對于高估值、低換手率、低流動性、高波動率的風(fēng)格偏好基本形成，對于低業(yè)績、小規(guī)模、高股價和動量方面的風(fēng)格指標(biāo)則正逐步趨于穩(wěn)定。而對于高股息的風(fēng)格方面，市場的風(fēng)格跡象尚未明朗。

　　本周我們跟蹤的市場風(fēng)格指數(shù)中，業(yè)績價差指數(shù)進(jìn)一步確認(rèn)了對于業(yè)績較差板塊的偏好，對于高股息指數(shù)的熱度有所回升；估值價差指數(shù)方面，對于高估值的追捧有些減弱；股價價差指數(shù)依然維持在低位；而規(guī)模價差指數(shù)反彈的趨勢已經(jīng)初現(xiàn)；換手率和流動性價差指數(shù)維持了上周的趨勢，市場對于低換手率和低流動性個股的熱情延續(xù)。

　　總體來看，市場當(dāng)前的風(fēng)格處于調(diào)整后逐步趨穩(wěn)的過程，從更長的時間來看，市場處于風(fēng)格發(fā)生變動的時刻。由于我們跟蹤的市場風(fēng)格中，并非所有的風(fēng)格指標(biāo)會同時變化，因此建議風(fēng)格投資者可以延續(xù)關(guān)注目前已經(jīng)形成的風(fēng)格投資方向，如對于低流動性、低換手率、高波動率的風(fēng)格標(biāo)的。

　　　　5

　　行業(yè)配置：

　　堅持均衡配置，關(guān)注創(chuàng)新成長

　　2月28日，我們召開了3月金股電話會議《謹(jǐn)慎樂觀，均衡配置》和3月第一周周報《均衡配置，關(guān)注新經(jīng)濟(jì)》中，我們建議投資者在3月仍然需要保持謹(jǐn)慎，降低倉位，在行業(yè)配置上采用均衡配置的方法，通過分散化的方法構(gòu)建投資組合，充分分散風(fēng)險。在行業(yè)配置上，可以適當(dāng)關(guān)注成長板塊。從本周行業(yè)的表現(xiàn)來看，通信、計算機(jī)、電子、醫(yī)藥、家電、食品飲料、社會服務(wù)等行業(yè)交替上行，印證了我們的判斷。

　　從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)來看，3月9日，中國公布了2018年2月CPI和PPI價格指數(shù)。CPI價格指數(shù)為2.9%，超過了市場2.5%的預(yù)期。PPI進(jìn)一步下行到3.7%，符合市場的預(yù)期。CPI價格的回升一方面是由于春節(jié)錯位的基數(shù)影響疊加春節(jié)期間食品和服務(wù)價格的上行，另一方面中國溫和通脹的過程。我們預(yù)期3月CPI會有所回落。在兩會期間，李克 強(qiáng)總 理做出的政 府 工 作 報 告指出，2018年政府工作目標(biāo)為CPI保持在3%左右。中國的物價變化也會逐步反映出中長期溫和復(fù)蘇的態(tài)勢。大消費(fèi)板塊一方面存在消費(fèi)升級的中長期因素的驅(qū)動，短期CPI也會相對收益。因此，傳媒、餐飲旅游、食品飲料、醫(yī)藥和社會服務(wù)等行業(yè)是存在驅(qū)動力。

　　從兩會間政府工作目標(biāo)來看，2018年GDP的增長目標(biāo)為6.5%，政府財政赤字率計劃控制在2.6%?；A(chǔ)建設(shè)投資規(guī)模計劃下降，鐵路基建投資為7320億元，相對于2015-2017年8000億的目標(biāo)存在大幅度的下調(diào)。房地產(chǎn)調(diào)控措施還在持續(xù)。大宗商品都在開始下跌，因此，鋼鐵、煤炭等周期板塊存在著壓力，在行業(yè)配置方面我們建議規(guī)避強(qiáng)周期板塊。

　　從海外經(jīng)濟(jì)來看，本周公布的美國PMI值達(dá)到55.9，高于上期和去年同期水平，這印證了我們關(guān)于美國市場充分就業(yè)的判斷，結(jié)合美國的物價水平達(dá)到2%，加息的溫和上漲目標(biāo)，私人部門同比薪資增速達(dá)到了2.58%，美股失業(yè)率為4.1%，已經(jīng)下降到金融危機(jī)之前的水平。美聯(lián)儲加息的條件完全具備。因此，美國國債長端利率上行仍然是抑制全球風(fēng)險資產(chǎn)估值的高度。海外風(fēng)險的傳遞仍然值得警惕。

　　　　本周，李克 強(qiáng)總 理在兩會政 府 工 作 報 告中指出：發(fā)展和壯大新動能，做大做強(qiáng)產(chǎn)業(yè)集群，加強(qiáng)新一代AI的研發(fā)和應(yīng)用，在醫(yī)療、養(yǎng)老、教育、文化、體育等多個方面推進(jìn)“互聯(lián)網(wǎng)+”。發(fā)展智能產(chǎn)業(yè)，拓展智慧生活。運(yùn)用新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式，大力改造和提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。加強(qiáng)新型產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計，加大網(wǎng)絡(luò)提速降費(fèi)的力度，實(shí)現(xiàn)高速寬帶城鄉(xiāng)全覆蓋。創(chuàng)新成為驅(qū)動中國中國新時期的國家戰(zhàn)略。因此，成長創(chuàng)新板塊存在政策上的進(jìn)一步支持，也是未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向，可以繼續(xù)關(guān)注新動能的形成、收入和盈利的改善情況，我們也建議關(guān)注電子、計算機(jī)、通信創(chuàng)新成長板塊。

　　　　6

　　主題跟蹤：

　　響起創(chuàng)新起點(diǎn)的沖鋒號

　　6.1 獨(dú)角獸：響起創(chuàng)新在資本市場的沖鋒號

　　核心邏輯：（1）科技進(jìn)步已成為提升生產(chǎn)力和效率的最重要因素。去年以來，科技類股票席卷全球權(quán)益市場，成為全球最擁擠的交易。中國獨(dú)角獸主要分布于電子商務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為基礎(chǔ)的高技術(shù)領(lǐng)域，代表了未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。（2）國家政策支持，發(fā)展前景明晰。之前因?yàn)閲鴥?nèi)上市的相關(guān)政策桎梏，大量優(yōu)秀企業(yè)選擇境外上市，但是今年以來，交易所、證監(jiān)會、新華網(wǎng)(603888)接連表態(tài)支持資本市場需要支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，釋放出支持新經(jīng)濟(jì)發(fā)展和科技獨(dú)角獸企業(yè)上市的強(qiáng)烈政策信號。（3）中國成為獨(dú)角獸企業(yè)主要貢獻(xiàn)力量。截至2018年2月底全球獨(dú)角獸俱樂部共有230家企業(yè)，總市值達(dá)到8019億美元，分布在23個國家，其中中國有62家，分布在18個領(lǐng)域，僅次于美國，遠(yuǎn)超其他國家。2017年底，胡潤研究院發(fā)布《2017胡潤大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》，2017年中國全體獨(dú)角獸企業(yè)上榜共120家，總體估值近3萬億元人民幣，其中超級獨(dú)角獸公司數(shù)量占上榜獨(dú)角獸公司數(shù)量的6.67%，占總估值的50.22%。

　　新聞：2月28日，多家媒體報道，監(jiān)管層對券商作出指導(dǎo)，生物科技、云計算、人工智能、高端制造四個行業(yè)若有“獨(dú)角獸”，立即向發(fā)行部報告，符合相關(guān)規(guī)定者可以實(shí)行“即報即審”。據(jù)報道，第一批入圍CDR（中國存托憑證）名單已出爐，共有8家企業(yè)，除了BATJ這四家，還有攜程、微博、網(wǎng)易以及香港上市的舜宇光學(xué)。證監(jiān)會3月8日晚間宣布，富士康工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)股份有限公司首發(fā)獲通過。從2月1日申報IPO材料，到3月8日過會，富士康只用了20個工作日過會，創(chuàng)造了A股IPO最快記錄，同時，富士康272.532億元的募資額創(chuàng)下了近三年新高，在A股募資史上排名第11位，更是募資額超200億的唯一一家科技企業(yè)。

　　6.2 大眾出行：三十年來的新高

　　核心邏輯：（1）中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)快速增長，居民收入逐年提高，對旅游產(chǎn)品的需求提高。隨著自身收入的穩(wěn)步提高，人們不再滿足于只在家中或周邊地區(qū)休閑娛樂，越來越多的人選擇在假期出行，也推高了對旅游產(chǎn)品的需求。（2）旅游企業(yè)加強(qiáng)對休閑旅游市場關(guān)注，加強(qiáng)產(chǎn)品創(chuàng)新。針對游客多元化的出行需求，旅游企業(yè)推出研學(xué)游、海島游、游輪游、冰雪游、鄉(xiāng)村游等多種主題旅游?；ヂ?lián)網(wǎng)旅游網(wǎng)站針對自助出行成為目前游客出行首選的情況，著力推出一日游和短途游，并與景區(qū)合作提供優(yōu)惠門票和景區(qū)講解等服務(wù)，受到游客歡迎。（3）居民收入逐漸提高，對旅游品質(zhì)要求也隨之提高，帶動了旅游相關(guān)消費(fèi)的增長。高質(zhì)量旅游相關(guān)產(chǎn)品的需求有力地帶動了民航運(yùn)輸業(yè)和中高端酒店等相關(guān)消費(fèi)的迅速增長。國內(nèi)連鎖酒店行業(yè)從復(fù)蘇期步入繁榮期，連鎖加盟加速中端品牌擴(kuò)張，有效提升服務(wù)質(zhì)量，提高整體業(yè)績水平；機(jī)場企業(yè)則探索發(fā)展非航業(yè)務(wù)，從而推動利潤大幅增長。（4）交通改善帶動部分省市旅客數(shù)量快速增長。隨著西北地區(qū)交通條件的改善尤其是西成高鐵的開通，前往西北旅游成為越來越多人出行的選擇。

　　新聞：在民航業(yè)方面，通過“旅游+航空”的形式，洛陽民航實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展，2018年前兩個月旅客吞吐量達(dá)到18.9萬人次，同比增長23.9%；春節(jié)假期期間，機(jī)場旅客吞吐量2.7萬人次，同比增長41.1%；航班量115班次，同比增長32%。2月份，機(jī)場單月旅客吞吐量達(dá)10.9萬人次，同比增長46.1%；單月貨運(yùn)吞吐量13.3萬公斤，同比增長37%。均達(dá)到近三十年來最高水平。旅游業(yè)方面，3月8日，因地震關(guān)閉了7個月的九寨溝風(fēng)景名勝區(qū)重新亮相，“新九寨”積極進(jìn)行新產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，擺脫門票經(jīng)濟(jì)束縛，大力發(fā)展文化旅游創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，吸引眾多旅游企業(yè)目光，也受到游客歡迎，據(jù)攜程跟團(tuán)游、自由行等數(shù)據(jù)顯示，暑期國內(nèi)游目的地人氣排行榜，九寨溝排名第三。

　　6.3 大眾文娛：文化自信

　　核心邏輯：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，居民收入增加，對文娛產(chǎn)品需求旺盛。隨著居民物質(zhì)收入的日益提高，精神需求也逐漸增加，消費(fèi)升級趨勢下居民對娛樂文化內(nèi)容需求旺盛。（2）2017年傳媒板塊整體下跌21.1%，行業(yè)估值接近歷史底部，18年行業(yè)復(fù)蘇在望。18年以來，傳媒板塊行情整體回暖，今年將是傳媒“卷土重來”的重要時點(diǎn)。（3）各領(lǐng)域情況——電影：國產(chǎn)電影內(nèi)容持續(xù)升級，投資升級推動影片呈現(xiàn)出較高水準(zhǔn)，工業(yè)化制作系列電影成為新常態(tài)。中國電影(600977)市場的行業(yè)格局基本穩(wěn)定，資源更為集中，持續(xù)淘汰低質(zhì)量電影。渠道與內(nèi)容結(jié)合更加穩(wěn)定，同時渠道對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的需求將進(jìn)一步利好電影內(nèi)容公司。網(wǎng)?。骸皟?nèi)容為王”取代“渠道為王”，制造更加注重內(nèi)容，網(wǎng)絡(luò)劇“爆款”頻現(xiàn)；視頻付費(fèi)用戶高速增長，未來中國視頻付費(fèi)市場想象空間巨大；游戲：主機(jī)游戲市場回暖。網(wǎng)易、騰訊兩家占市場份額75%以上，巨頭優(yōu)勢明顯，移動游戲更加關(guān)注將用戶碎片時間變現(xiàn)，受眾群體更廣。（4）應(yīng)該堅定看好市場份額領(lǐng)導(dǎo)者和小眾精品路線的成功踐行者。

　　新聞： 美國東部時間3月2日，嗶哩嗶哩（B站）向美國證券交易委員會（SEC）提交了IPO申請（FORMF-1），計劃在美國上市，融資金額4億美元，股票交易代碼為“BILI”。承銷商為摩根史丹利(002588) 、美銀美林和摩根大通。招股書顯示，公司收入實(shí)現(xiàn)快速增長，2017年同比上年增長372%，2016年同比上年增長299.5%。截至2018年3月9日，《紅海行動》、《唐人街探案2》票房雙雙超過30億，在內(nèi)地總票房中均排名前五，《捉妖記2》票房達(dá)24億，排名第六。

　　6.4 區(qū)塊鏈：區(qū)塊鏈技術(shù)落地加速

　　核心邏輯：（1）全球正處在新一輪創(chuàng)新周期的起點(diǎn)，區(qū)塊鏈技術(shù)作為基礎(chǔ)性技術(shù)具有很大的發(fā)展前景。（2）區(qū)塊鏈技術(shù)具有去中心化，去信任化，強(qiáng)安全性，交易的公開透明和不可篡改性等優(yōu)點(diǎn)。在多個領(lǐng)域均擁有廣闊的應(yīng)用前景和市場空間：區(qū)塊鏈+游戲：網(wǎng)易、360、藍(lán)港互動等企業(yè)近期先后推出區(qū)塊鏈游戲，開發(fā)商對游戲經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)影響減弱，玩家個人角色成為真正的個人資產(chǎn)；區(qū)塊鏈+文娛：區(qū)塊鏈與知識產(chǎn)權(quán)結(jié)合，能有效避免盜版，減少授權(quán)和管理費(fèi)用；區(qū)塊鏈+金融：在跨境支付、跨行支付、清算結(jié)算等領(lǐng)域提高效率和準(zhǔn)確性；區(qū)塊鏈+供應(yīng)鏈：區(qū)塊鏈可以提高供應(yīng)鏈透明度，促進(jìn)建立新的更高效的供應(yīng)鏈體系。（3）幣圈價格飛漲，催生造富神話。2017年比特幣幣值暴漲13倍，其他加密幣市值漲幅達(dá)150多倍。（4）鏈圈應(yīng)用愈受重視，市場反應(yīng)良好。全球：2018年2月9日，摩根大通發(fā)布《解密加密幣：技術(shù)、應(yīng)用于挑戰(zhàn)》的專題報告，中國：BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在紛紛開始在業(yè)務(wù)中嘗試區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用，比如在ABS項目中，百度金融作為技術(shù)服務(wù)商搭建了區(qū)塊鏈服務(wù)端BaaS，騰訊將區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于貸款的結(jié)算、清算業(yè)務(wù)，阿里京東致力于打造可追溯的防偽平臺。大量宣布采用區(qū)塊鏈技術(shù)的上市公司股票連續(xù)漲停。（5）新興技術(shù)開辟創(chuàng)業(yè)新機(jī)遇。區(qū)塊鏈去中心化的特性可能打破互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)原有的寡頭壟斷地位，區(qū)塊鏈初創(chuàng)公司大量出現(xiàn)。

　　新聞：國內(nèi)知名車聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)運(yùn)營商駕圖啟動名為“礦車計劃”的區(qū)塊鏈項目，即將推出一款基于區(qū)塊鏈技術(shù)升級的車聯(lián)網(wǎng)新品——駕圖盒子蜜糖版，車主用戶可以通過參與“礦車計劃”“邊開車，邊挖礦”，獲取積分獎勵，同時區(qū)塊鏈技術(shù)也有助于解決車聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)信任、安全以及可持續(xù)性的難題。近日，在國際區(qū)塊鏈峰會中，房地產(chǎn)投資區(qū)塊鏈平臺BitRent嶄露頭角，被譽(yù)為將帶來房地產(chǎn)投資的變革，讓普通人足不出戶就可以參與全球房地產(chǎn)投資并獲得收益成為了可能。同一時間在中國的廈門也舉行了區(qū)塊鏈俱樂部2018年戰(zhàn)略合作的答謝會。

　　6.5 國企改革：國資運(yùn)營平臺繼續(xù)深化

　　中央層面，周一，經(jīng)濟(jì)參考報發(fā)文稱，作為國資國企改革的重要突破口，今年混合所有制改革將迎來升級版，尤其是在集團(tuán)層面有望突破。截至2017年底，在電力、石油、天然氣、民航、電信、軍工等重點(diǎn)領(lǐng)域，已有3批50家國企成為混改試點(diǎn)，超過三分之二的央企各級子企業(yè)實(shí)現(xiàn)了混合所有制。其中，2017年中央企業(yè)新增混合所有制企業(yè)戶數(shù)超過700戶，通過資本市場引入社會資本超過3386億元。周三，經(jīng)濟(jì)參考報發(fā)文稱，今年國資委將通過管資本為主的職能轉(zhuǎn)變，來推動國企改革的全面深化，使國企走在高質(zhì)量發(fā)展前列。其中，以授權(quán)經(jīng)營體制為主的國資改革是改革的“牛鼻子”，隨著出資人監(jiān)管權(quán)責(zé)清單落地臨近，放權(quán)、授權(quán)范圍將進(jìn)一步細(xì)化和擴(kuò)大。同時，作為完善國有資產(chǎn)管理體制、改革國有資本授權(quán)經(jīng)營體制的重要載體，國有投資、運(yùn)營公司試點(diǎn)將深化擴(kuò)圍，升級至綜合性改革，目前多個央企有意爭取入圍。周四，經(jīng)濟(jì)參考報發(fā)文稱，2018年政 府 工 作 報 告中“推進(jìn)國資國企改革”部分的最后一句話，要通過改革創(chuàng)新，國企走在高質(zhì)量發(fā)展的前列，定位了國企在新階段的地位與作用，也是明確國資國企改革的目的。從中央層面來看，中央企業(yè)的國資運(yùn)營平臺將在2018年繼續(xù)深化。

　　地方層面，四川省通過實(shí)施《四川省推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革總體方案》實(shí)施，一方面大力做減法，堅決化解和淘汰落后產(chǎn)能，支持設(shè)置“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)處置綠色通道；另一方面大力做加法乘法，重點(diǎn)推動高端成長型產(chǎn)業(yè)和新興先導(dǎo)服務(wù)業(yè)發(fā)展率先突破，大力實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略，搶占未來發(fā)展制高點(diǎn)。實(shí)施以來，新活力不斷激發(fā)。吉林省國資委與北京市國資委簽署了合作協(xié)議，兩地國資委將全面落實(shí)貫徹新發(fā)展理念，堅持企業(yè)主體、政府推動、市場化運(yùn)作、優(yōu)勢互補(bǔ)、互利共贏的基本原則，以實(shí)現(xiàn)北京國企和吉林國企共同發(fā)展為目標(biāo)，以重大項目建設(shè)和參與國企改革為重點(diǎn)，積極開展各產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域的廣泛合作，共同促進(jìn)兩地積極融合發(fā)展。

　　企業(yè)層面，中國航天科技(000901) 集團(tuán)有限公司十一院與浙江南洋科技(002389) 股份有限公司完成資產(chǎn)重組，彩虹無人機(jī)成功登陸A股資本市場。青島雙星(000599) 與以韓國產(chǎn)業(yè)銀行為首的錦湖輪胎債權(quán)團(tuán)達(dá)成一致：雙星將以增資方式持有錦湖輪胎45%的股權(quán)，并成為其控股股東，共同發(fā)展錦湖輪胎。江蘇金融租賃股份有限公司在上交所成功上市，成為國內(nèi)首家登陸A股的金融租賃公司。上汽大通汽車向德國最大的輕型商用車租賃公司Maske集團(tuán)交付了200輛純電動寬體輕客大通EV80，成為了在歐盟地區(qū)該細(xì)分市場上唯一拿下過百訂單的中國車企。上海建工(600170) 集團(tuán)華虹無錫集成電路研發(fā)和制造基地項目開工。

　　　　END

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　　分析師介紹

　　夏敏仁：中南財經(jīng)政法大學(xué)博士，財政部財科所博士后，宏觀策略分析師。專注于在基本分析框架中融入中國特色的制度與政策架構(gòu)對宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢的影響，并據(jù)此得出資本市場的趨勢性關(guān)聯(lián)。曾獲“中國首屆管理科學(xué)獎”、第12屆“孫冶方經(jīng)濟(jì)獎”。

　　研究助理：張玉龍 18911964636 zhangyulong@csc.com.cn

　　研究助理：黃錦濤 13642051832 huangjintao@csc.com.cn

　　研究助理：羅永峰 13051550130 luoyongfeng@csc.com.cn

　　報告貢獻(xiàn)人：陳風(fēng) 18600549997 chenfeng@csc.com.cn

　　　　中信建投策略研究 長按二維碼關(guān)注