【中信建投策略】以TDR為鏡，觀CDR之路——獨(dú)角獸系列之一

　　核心觀點(diǎn)

　　存托憑證簡(jiǎn)介

　　存托憑證是指有存托機(jī)構(gòu)參與，并由境外發(fā)行人發(fā)行的代表一定數(shù)量股份的有價(jià)證券。CDR是指在中國(guó)發(fā)行的存托憑證，與直接上市相比，它的優(yōu)點(diǎn)是規(guī)避法律限制與避免交割麻煩，缺點(diǎn)是監(jiān)管難度較高與投票權(quán)需委托行使。從當(dāng)前形勢(shì)看，CDR是中國(guó)海外上市公司回歸A股的重要工具。

　　臺(tái)灣地區(qū)TDR興衰史

　　臺(tái)灣地區(qū)在2008年前后推行TDR，在臺(tái)交所大力推動(dòng)、市場(chǎng)高估值與成交活躍等因素共同作用下，臺(tái)灣市場(chǎng)TDR迅速發(fā)展。臺(tái)灣地區(qū)TDR受當(dāng)?shù)赝顿Y者追捧，首日漲幅明顯。為使得當(dāng)?shù)豑DR市場(chǎng)有一定活躍度，國(guó)際上存托憑證的發(fā)行股份數(shù)占總股本4%-8%，而臺(tái)灣TDR平均值為6.77%。臺(tái)灣地區(qū)TDR自2011年高峰后逐步下滑，成交量下跌且退市不斷。臺(tái)灣地區(qū)TDR每況愈下主要是由于四個(gè)原因：（1）上市標(biāo)的以中小企業(yè)為主，競(jìng)爭(zhēng)力較弱；（2）審核標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)，標(biāo)的質(zhì)量較差；（3）監(jiān)管存在定價(jià)漏洞，損害投資者利益；（4）贖回機(jī)制漏洞，跨市場(chǎng)套利容易。

　　中概股盤(pán)點(diǎn)

　　當(dāng)前從代表性公司估值看，當(dāng)前海外科技股估值顯著低于國(guó)內(nèi)科技股，對(duì)境外公司回歸有較強(qiáng)吸引力。當(dāng)前中概股總市值近21萬(wàn)億元，占中國(guó)所有上市公司市值近3成，有大量?jī)?yōu)質(zhì)海外上市公司可能回歸A股。以BATJ為代表的獨(dú)角獸龍頭市值占中概股市值近1/4，且其營(yíng)收仍處高增速階段。

　　以TDR為鏡，觀CDR之路

　　借鑒臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)兩到三年，我們可以預(yù)見(jiàn)CDR在中國(guó)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。據(jù)估算，獨(dú)角獸龍頭CDR發(fā)行總市值將達(dá)3600億元，中概股CDR容量最大值為1.2萬(wàn)億元。我們認(rèn)為CDR在中國(guó)市場(chǎng)受歡迎的概率較大，但需要警惕定價(jià)漏洞導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)；由于標(biāo)的優(yōu)質(zhì)與金融嚴(yán)監(jiān)管，我們判斷我國(guó)成功推行CDR的概率較高。至于回歸影響，獨(dú)角獸龍頭回歸有望沖擊業(yè)績(jī)與盈利不匹配標(biāo)的，優(yōu)化A股生態(tài)。

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　　一、引言

　　存托憑證是指有存托機(jī)構(gòu)參與，并由境外發(fā)行人發(fā)行的代表一定數(shù)量股份的有價(jià)證券。CDR是指在中國(guó)發(fā)行的存托憑證，與直接上市相比，發(fā)行存托憑證好處是規(guī)避上市法律障礙與避免交割麻煩，缺點(diǎn)是需委托表決以及跨境監(jiān)管困難。從當(dāng)前形勢(shì)看，CDR是中國(guó)海外上市公司回歸A股的重要工具。

　　臺(tái)灣地區(qū)在2008年前后推行TDR，在臺(tái)交所大力推動(dòng)、市場(chǎng)高估值與成交活躍等因素共同作用下，臺(tái)灣市場(chǎng)TDR迅速發(fā)展。臺(tái)灣地區(qū)TDR受當(dāng)?shù)赝顿Y者追捧，首日漲幅明顯。為使得當(dāng)?shù)豑DR市場(chǎng)有一定活躍度，國(guó)際上存托憑證的發(fā)行股份數(shù)占總股本4%-8%，而臺(tái)灣TDR平均值為6.77%。臺(tái)灣地區(qū)TDR自2011年高峰后逐步下滑，成交量下跌且退市不斷。臺(tái)灣地區(qū)TDR每況愈下主要是由于四個(gè)原因：（1）上市標(biāo)的以中小企業(yè)為主，競(jìng)爭(zhēng)力較弱；（2）審核標(biāo)準(zhǔn)不嚴(yán)，標(biāo)的質(zhì)量較差；（3）監(jiān)管存在定價(jià)漏洞，損害投資者利益；（4）贖回機(jī)制漏洞，跨市場(chǎng)套利容易。

　　當(dāng)前從代表性公司估值看，當(dāng)前海外科技股估值顯著低于國(guó)內(nèi)科技股，對(duì)境外公司回歸有較強(qiáng)吸引力。當(dāng)前中概股總市值近21萬(wàn)億元，占中國(guó)所有上市公司市值近3成，有大量?jī)?yōu)質(zhì)海外上市公司可能回歸A股。以BATJ為代表的獨(dú)角獸龍頭市值占中概股市值近1/4，且其營(yíng)收仍處高增速階段。

　　借鑒臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)兩到三年，我們可以預(yù)見(jiàn)CDR在中國(guó)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。據(jù)估算，獨(dú)角獸龍頭CDR發(fā)行總市值將達(dá)3600億元，中概股CDR容量最大值為1.2萬(wàn)億元。我們認(rèn)為CDR在中國(guó)市場(chǎng)受歡迎的概率較大，但需要警惕定價(jià)漏洞導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)；由于標(biāo)的優(yōu)質(zhì)與金融嚴(yán)監(jiān)管，我們判斷我國(guó)成功推行CDR的概率較高。至于回歸影響，獨(dú)角獸龍頭回歸有望沖擊業(yè)績(jī)與盈利不匹配標(biāo)的，優(yōu)化A股生態(tài)。

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　　二、存托憑證簡(jiǎn)介

　　2.1 存托憑證是代表一定股份數(shù)的有價(jià)證券

　　存托憑證是一種可轉(zhuǎn)讓的，由存托機(jī)構(gòu)參與，并由境外發(fā)行人發(fā)行的代表一定數(shù)量股份的有價(jià)證券。存托憑證的持有人能夠享受其所代表外國(guó)股份的權(quán)益，但是報(bào)價(jià)、交易、結(jié)算、分紅、貨幣都與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)一致，能夠免除跨境交易中由于交易、交割和貨幣兌換所產(chǎn)生的繁瑣。世界上最早的存托憑證于1927年誕生在美國(guó)，由JP摩根為英國(guó)知名零售公司Selfridges發(fā)行，而中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等東亞國(guó)家存托憑證市場(chǎng)都是在上世紀(jì)90年代陸續(xù)發(fā)展起來(lái)的。

　　存托憑證分類(lèi)按照地域、是否可融資等條件可以分為不同類(lèi)型的存托憑證，當(dāng)前境外市場(chǎng)主流的存托憑證品種是融資型、公募型、保薦型DR，代表性品種為監(jiān)管最嚴(yán)格的三級(jí)ADR。按照地域，存托憑證可以分為中國(guó)存托憑證（CDR）、臺(tái)灣存托憑證（TDR）、美國(guó)存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）和全球存托憑證（GDR）等。按照是否具有公開(kāi)融資行為，可以劃分為融資型DR與非融資型DR，前者是基于發(fā)行公司向存托機(jī)構(gòu)發(fā)行的增量普通股產(chǎn)生，后者則是基于大股東減持的股票或從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)的股票發(fā)行。按照是否允許公眾購(gòu)買(mǎi)，分為公募型DR與私募型DR。按照是否保薦，可以分為有保薦的DR和無(wú)保薦的DR，前者是指發(fā)行地存托銀行與發(fā)行公司簽訂協(xié)議發(fā)行存托憑證，被承銷(xiāo)的發(fā)行公司需要滿(mǎn)足信息披露要求、支付披露以及發(fā)放紅利的費(fèi)用；后者是指存托銀行與發(fā)行公司沒(méi)有簽訂正式協(xié)議，不需要滿(mǎn)足信息披露要求，發(fā)行和發(fā)放紅利費(fèi)用有存托銀行承擔(dān)。而一般而言，有保薦的存托憑證應(yīng)用最廣，我們最為熟悉的ADR可以分為四級(jí)：一級(jí)ADR、二級(jí)ADR、三級(jí)ADR和144私募ADR。

　　　　與直接上市相比，發(fā)行存托憑證好處是規(guī)避上市法律障礙與避免交割麻煩，缺點(diǎn)是需委托表決以及跨境監(jiān)管困難。在中國(guó)，存托憑證當(dāng)前屬于金融項(xiàng)目中的證券投資類(lèi)，在一些新興市場(chǎng)國(guó)家，資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放的情況下，這個(gè)是一個(gè)有限度允許國(guó)內(nèi)居民投資海外公司股票的過(guò)渡安排。與直接上市相比，發(fā)行存托憑證的好處是，規(guī)避直接上市的法律障礙、降低企業(yè)的發(fā)行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點(diǎn)主要包括表決權(quán)行權(quán)需委托、跨境監(jiān)管難度以及初始定價(jià)過(guò)高給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　2.2 存托憑證運(yùn)行與套利機(jī)制——以ADR為例

　　存托憑證包含4個(gè)基本要素，即：基礎(chǔ)證券、存托銀行、托管銀行、中央存托公司。下面我們以美國(guó)存托憑證ADR為例，對(duì)這4個(gè)基本要素的概念和作用進(jìn)行闡釋。（1）基礎(chǔ)證券：基礎(chǔ)證券是指某境外公司或其他組織所存托的股票或債券，絕大多數(shù)被存托的基礎(chǔ)證券是股票。（2）存托銀行：存托銀行是股票發(fā)行企業(yè)選定的，在ADR發(fā)行與上市國(guó)家內(nèi)注冊(cè)的金融機(jī)構(gòu)，在ADR的運(yùn)行過(guò)程中，存托銀行起到市場(chǎng)交易中介與市場(chǎng)信息中介的作用。（3）托管銀行：托管銀行是存托銀行在基礎(chǔ)證券發(fā)行國(guó)安排的銀行，通常是存托銀行在當(dāng)?shù)氐姆种C(jī)構(gòu)。托管銀行的主要職責(zé)包括：負(fù)責(zé)ADR所代表的基礎(chǔ)證券的托管；向基礎(chǔ)證券發(fā)行人收取紅利，用于再投資或匯回ADR發(fā)行國(guó)；向存托銀行提供基礎(chǔ)證券發(fā)行人的信息，傳遞財(cái)務(wù)報(bào)告及當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)信息。（4）中央存托公司：指美國(guó)證券的中央保管和清算機(jī)構(gòu)，一般為證券經(jīng)紀(jì)公司和信托投資公司等金融機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)ADR的保管和清算。

　　存托憑證的運(yùn)行包括3個(gè)重要環(huán)節(jié)，即：發(fā)行、交易、注銷(xiāo)。下面我們以美國(guó)存托憑證ADR為例，對(duì)各個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行闡釋。（1）ADR的發(fā)行：指將國(guó)外流通的基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)化為ADR的過(guò)程。具體的運(yùn)行過(guò)程為：美國(guó)投資者委托美國(guó)經(jīng)紀(jì)人購(gòu)入ADR；美國(guó)經(jīng)紀(jì)人與基礎(chǔ)證券所在地的經(jīng)紀(jì)人聯(lián)系；當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)人按要求購(gòu)入證券并存放于托管銀行；存托銀行收到通知后發(fā)出ADR，由美國(guó)經(jīng)紀(jì)人將ADR交給投資者；美國(guó)經(jīng)紀(jì)人將投資者支付的美元按匯價(jià)兌換成相應(yīng)的外匯交付給當(dāng)?shù)亟?jīng)紀(jì)人。（2）ADR的交易：ADR與股票和債券一樣，投資者通過(guò)委托證券經(jīng)紀(jì)人在證券市場(chǎng)進(jìn)行交易。（3）ADR的注銷(xiāo)：指美國(guó)投資者將ADR所代表的基礎(chǔ)證券在發(fā)行公司所在國(guó)的證券市場(chǎng)上賣(mài)出，并將這部分ADR交還給存托機(jī)構(gòu)、獲取現(xiàn)金的行為。

　　　　與直接上市相比，發(fā)行存托憑證好處是規(guī)避上市法律障礙與避免交割麻煩，缺點(diǎn)是需委托表決以及跨境監(jiān)管困難。在中國(guó)，存托憑證當(dāng)前屬于金融項(xiàng)目中的證券投資類(lèi)，在一些新興市場(chǎng)國(guó)家，資本項(xiàng)目沒(méi)有完全開(kāi)放的情況下，這個(gè)是一個(gè)有限度允許國(guó)內(nèi)居民投資海外公司股票的過(guò)渡安排。與直接上市相比，發(fā)行存托憑證的好處是，規(guī)避直接上市的法律障礙、降低企業(yè)的發(fā)行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點(diǎn)主要包括表決權(quán)行權(quán)需委托、跨境監(jiān)管難度以及初始定價(jià)過(guò)高給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

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　　三、他山之石——TDR沉浮記

　　3.1 臺(tái)灣地區(qū)TDR發(fā)展歷程

　　臺(tái)灣地區(qū)曾經(jīng)歷金融逐步對(duì)外開(kāi)放階段，因此對(duì)臺(tái)灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipt，簡(jiǎn)稱(chēng)TDR）的發(fā)展情況進(jìn)行回顧梳理，對(duì)CDR引入中國(guó)資本市場(chǎng)的影響有一定的借鑒意義。從臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其發(fā)展主要分為三個(gè)階段，萌芽階段（1998-2008）、快速成長(zhǎng)階段（2009-2011）與停滯發(fā)展階段（2012-今）。

　　臺(tái)灣地區(qū)TDR有3年加速發(fā)展期，在2011年達(dá)到頂峰，但隨后便陷入停滯。在萌芽期（1998-2008），特點(diǎn)是掛牌數(shù)少、發(fā)展緩慢，由于臺(tái)交所不重視，且限制TDR募集資金在大陸投資，禁止陸資企業(yè)和港交所第一上市企業(yè)發(fā)行，截至2008年底僅有8家掛牌，總?cè)谫Y額僅58億新臺(tái)幣，平均年交易額334億新臺(tái)幣，占市場(chǎng)總交易額0.12%。在加速期（2009-2011），TDR由于臺(tái)交所大力支持與行情向好而快速發(fā)展，發(fā)行費(fèi)用較低以及臺(tái)灣科技股估值高等特點(diǎn)使其更受歡迎。截至2011年底，TDR總掛牌數(shù)34家，總?cè)谫Y額達(dá)645億新臺(tái)幣，年均交易額月2619億新臺(tái)幣，占市場(chǎng)總交易額0.91%。經(jīng)過(guò)三年的加速成長(zhǎng)期后，TDR在2012年進(jìn)入低迷期。截至2018年2月，TDR僅余17家掛牌企業(yè)。

　　　　3.1.1 臺(tái)灣地區(qū)TDR爆發(fā)式發(fā)展的三個(gè)原因

　　臺(tái)交所大力推動(dòng)、臺(tái)交所市盈率高與換手率較高，是2008年以后TDR在臺(tái)爆發(fā)式增長(zhǎng)的三大原因。2008年7月，臺(tái)灣地區(qū)修訂了《外國(guó)發(fā)行人募集與發(fā)行有價(jià)證券處理準(zhǔn)則》，取消了募集資金匯向中國(guó)大陸的限制；增列了香港進(jìn)入核準(zhǔn)的交易所，臺(tái)灣證券市場(chǎng)與香港證券市場(chǎng)可以相互發(fā)行存托憑證；發(fā)布《海外企業(yè)來(lái)臺(tái)上市松綁及適度開(kāi)放陸資投資島內(nèi)股市》，一些主營(yíng)業(yè)務(wù)在內(nèi)地的臺(tái)灣企業(yè)與其他企業(yè)有了入臺(tái)募資的機(jī)會(huì)。2009年初臺(tái)交所大力推動(dòng)TDR，除了幫助臺(tái)灣地區(qū)外發(fā)行人增加融資渠道、提升公司知名度外，還能提升臺(tái)灣資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放水平。臺(tái)灣地區(qū)修訂相關(guān)政策，臺(tái)交所積極推動(dòng)海外臺(tái)商企業(yè)與海外企業(yè)來(lái)臺(tái)上市，是TDR在2008年后在臺(tái)快速發(fā)展的重要原因。此外，臺(tái)股平均市盈率為15-20倍，而來(lái)臺(tái)發(fā)行TDR的股票在香港和新加坡普遍市盈率較低，來(lái)臺(tái)上市具有較強(qiáng)吸引力。最后，臺(tái)灣證券市場(chǎng)成交活躍，到2009年底，港股周轉(zhuǎn)率為65.8%、新加坡股市達(dá)到53.9%，臺(tái)北股市則為152.5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了前兩者。

　　　　3.1.2 臺(tái)灣地區(qū)TDR興衰始末

　　臺(tái)灣地區(qū)TDR掛牌企業(yè)多為臺(tái)商且集中在電子行業(yè)，樣本公司存托憑證占公司流通股票的比例平均為6.77%。TDR掛牌企業(yè)臺(tái)商占比超過(guò)一半，電子業(yè)則占四成，且有多數(shù)由發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至臺(tái)灣地區(qū)和市場(chǎng)。在刪掉無(wú)法取得數(shù)據(jù)或資料遺漏過(guò)多的公司，剩下的樣本公司有9家，我們發(fā)現(xiàn)樣本公司TDR對(duì)應(yīng)股份占公司股份數(shù)平均值為6.77%。根據(jù)國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，存托憑證內(nèi)部交易市場(chǎng)一般在發(fā)行的存托憑證數(shù)量占到標(biāo)的公司發(fā)行股票的4%~8%時(shí)即可開(kāi)始形成。在此之前，由于市場(chǎng)上流通的存托憑證數(shù)量不足，大多數(shù)交易需要通過(guò)跨境轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)。

　　　　由于臺(tái)灣證券市場(chǎng)具有估值較高且交易活躍的特性，臺(tái)灣當(dāng)?shù)赝顿Y者當(dāng)時(shí)瘋狂追逐TDR，使得TDR發(fā)行初始價(jià)遠(yuǎn)高于原始股股價(jià)。為保護(hù)臺(tái)灣地區(qū)投資者，臺(tái)交所于2010年9月表示，未來(lái)如果出現(xiàn)TDR收盤(pán)價(jià)與原來(lái)股票折溢價(jià)異常情況，將把TDR列為整點(diǎn)觀察證券。自2009年起至2010年2月，臺(tái)灣發(fā)行的TDR中有12家自掛牌起平均漲幅14.38%。出現(xiàn)價(jià)差原因包括發(fā)行量較原始股有限、資本市場(chǎng)屬性、信息傳遞不同、投資者結(jié)構(gòu)與無(wú)法自由轉(zhuǎn)換等。

　　而在2011年6月之后，行情走勢(shì)出現(xiàn)了明顯的改變。在多種因素的共同作用下，TDR價(jià)格下滑，交易量萎縮嚴(yán)重，掛牌數(shù)量負(fù)增長(zhǎng)，且其頹勢(shì)自此再也沒(méi)有得到挽回。根據(jù)Wind所引用的臺(tái)灣金管所數(shù)據(jù)顯示，TDR的成交量自此大幅下滑，2012年初，TDR月成交量從最高峰時(shí)的月均200萬(wàn)的成交量跌落到了不足50萬(wàn)，周轉(zhuǎn)率則從最高峰時(shí)的70%下滑到不足10%，溢價(jià)水平也逐漸消失。隨著存托憑證市場(chǎng)集體遭遇“滑鐵盧”，掛牌企業(yè)也隨之縮減，至今只余17家，且市場(chǎng)成交慘淡。

　　　　特別值得注意的是，多數(shù)TDR在發(fā)行前原股價(jià)格均有拉高現(xiàn)象，待來(lái)臺(tái)溢價(jià)發(fā)行TDR后價(jià)格隨原股下跌。由于TDR市場(chǎng)價(jià)格整體下跌幅度較大，表現(xiàn)為財(cái)富效應(yīng)不漲。據(jù)統(tǒng)計(jì)，有40%以上的TDR在上市1個(gè)月后即跌破發(fā)行價(jià)，半年后這一比例上升至60%，一年后為72%，投資者對(duì)其熱情迅速下降。

　　　　TDR折價(jià)后贖回原股限制較少，跨市場(chǎng)套利導(dǎo)致TDR流通數(shù)量不足，最終被迫退市。由于 TDR與基礎(chǔ)股票兌換機(jī)制不完善，大量TDR在后續(xù)下跌折價(jià)后，被投資者兌回原股實(shí)現(xiàn)套利。隨著TDR不斷被兌回原股，而發(fā)行人不愿再增發(fā)，TDR的流通數(shù)量逐漸減少至低于流通條件（1000萬(wàn)個(gè)單位）而被迫退市。自2011年至今，共有8家是由于流通數(shù)量過(guò)少被迫退市。

　　綜上所述，臺(tái)灣地區(qū)推行TDR失敗的主要原因有三個(gè)：（1）上市企業(yè)以臺(tái)資企業(yè)、中小企業(yè)為主，質(zhì)量較差；（2）監(jiān)管不完善，上市前TDR普遍存在拉高股價(jià)發(fā)行的現(xiàn)象，后續(xù)泡沫破滅TDR價(jià)格大幅下滑，嚴(yán)重打擊投資者熱情；（3）基礎(chǔ)股票與TDR的轉(zhuǎn)換機(jī)制不完善，贖回機(jī)制限制少，投資者紛紛兌回原股實(shí)現(xiàn)套利，導(dǎo)致TDR流通數(shù)量不滿(mǎn)足上市條件而被迫退市。

　　針對(duì)TDR市場(chǎng)狀況，臺(tái)交所從本地投資者的利益出發(fā)，采取了多項(xiàng)改革措施對(duì)TDR制度進(jìn)行改進(jìn)：（1）嚴(yán)格審查T(mén)DR標(biāo)的，審查時(shí)間從10個(gè)工作日延長(zhǎng)到4周，同時(shí)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力與經(jīng)營(yíng)前景提出更高要求；（2）強(qiáng)化承銷(xiāo)商職責(zé)，提高券商輔導(dǎo)要求與發(fā)行定價(jià)要求，對(duì)承銷(xiāo)TDR推薦上市過(guò)程中存在違規(guī)行為的承銷(xiāo)商予以重罰；（3）改革交易制度，2012年推出暫停交易制度；（4）強(qiáng)化信息披露，增加TDR標(biāo)的的透明度。可惜的是，至今為止，臺(tái)灣地區(qū)TDR市場(chǎng)仍然沒(méi)有起色。

　　3.2 從溢價(jià)發(fā)行到無(wú)人問(wèn)津——康師傅TDR案例

　　康師傅TDR發(fā)行時(shí)占總股本2.6%，首日開(kāi)盤(pán)漲33.75%。2009年，原來(lái)已在港股上市的康師傅在臺(tái)灣地區(qū)發(fā)行TDR共3.6億份，每2份TDR對(duì)應(yīng)1份普通股，TDR對(duì)應(yīng)當(dāng)時(shí)普通股占總股本2.6%。當(dāng)時(shí)康師傅作為龍頭臺(tái)商企業(yè)，在臺(tái)灣發(fā)行TDR徹底激發(fā)股民的熱情，發(fā)行價(jià)為36元新臺(tái)幣，首日開(kāi)盤(pán)價(jià)為48.15元新臺(tái)幣，首日上漲幅度達(dá)33.75%。

　　　　上市之初，康師傅TDR顯著高于港股，后續(xù)投資者熱情退卻，TDR跟隨原股下行且價(jià)差收斂。我們統(tǒng)一以1份普通股作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行計(jì)算，從康師傅港股與TDR之間價(jià)差走勢(shì)我們可以看出，在上市之初TDR價(jià)格顯著高于港股，可能是發(fā)行者拉高股價(jià)所致。隨后逐步收斂，自2010年末，臺(tái)灣地區(qū)投資者熱情退去，兩者之間的價(jià)差在0附近波動(dòng)。值得注意的是，即使普通股與TDR之間存在價(jià)差，其套利交易也很可能由于交易成本過(guò)大以及臺(tái)灣財(cái)金局的外匯限制而無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

　　康師傅TDR成交量逐年下降，自2012年以來(lái)陷入停滯。由于每2份TDR對(duì)應(yīng)1份普通股，我們計(jì)算的康師傅TDR成交量需要除以2，以保證其與港股對(duì)應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)一致。從交易量看，康師傅TDR月均成交量從上市以來(lái)快速下降，在上市熱情消失后，成交量下降至原來(lái)的11.7%，此后成交量持續(xù)下跌，在2012年以后成交量不活躍。

　　　　3.3 TDR套利導(dǎo)致被迫退市——聯(lián)合環(huán)境TDR案例

　　TDR持有者可申請(qǐng)兌換原股賣(mài)出，而原股持有者需要通過(guò)存托機(jī)構(gòu)向臺(tái)交所申請(qǐng)?jiān)霭l(fā)并轉(zhuǎn)換成TDR賣(mài)出，轉(zhuǎn)換機(jī)制顯然有利于贖回。當(dāng)TDR出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，持有者兌回原股進(jìn)行套利，企業(yè)也不愿再增發(fā)。隨著折價(jià)出現(xiàn)，持有者紛紛兌回原股，TDR流通單位逐漸減少，不能滿(mǎn)足流通環(huán)境，最后被迫終止上市。

　　我們選取聯(lián)合環(huán)境TDR（966102.TW）為例，分析跨市場(chǎng)套利導(dǎo)致其逐步減少流動(dòng)性的機(jī)理。聯(lián)合環(huán)境是一家原來(lái)在新加坡掛牌的上市公司，2010年10月22日在臺(tái)灣掛牌上市。隨著臺(tái)灣TDR市場(chǎng)低迷與投資者不斷將聯(lián)合環(huán)境TDR兌換成原股套利，其在外流通單位數(shù)低于1000萬(wàn)個(gè)單位，于2014年1月28日終止上市。

　　　　聯(lián)合環(huán)境TDR上市后出現(xiàn)折價(jià)，投資者用TDR贖回原股套利，最終聯(lián)合環(huán)境TDR被迫退市。通過(guò)對(duì)股價(jià)折溢價(jià)分析，聯(lián)合環(huán)境TDR在初始溢價(jià)發(fā)行后迅速下跌，在退市前持續(xù)處于折價(jià)狀態(tài)。由于TDR始終處于折價(jià)狀態(tài)，加上TDR贖回限制較少，眾多投資者都將手中的TDR兌換回新加坡原股出售，進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。而聯(lián)合環(huán)境也不愿增發(fā)TDR，導(dǎo)致在外流通的TDR數(shù)量和TDR成交量不斷下降，最終不滿(mǎn)足流通需求而退市。

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　　四、獨(dú)角獸回歸，將優(yōu)化A股生態(tài)

　　4.1 中概股盤(pán)點(diǎn)

　　從代表性公司估值看，當(dāng)前海外科技股估值顯著低于國(guó)內(nèi)科技股。海外上市科技股估值普遍在50倍以下，騰訊控股、阿里巴巴、百度和網(wǎng)易對(duì)應(yīng)的估值分別為59、47、33和25；而國(guó)內(nèi)科技股估值普遍在100倍以上，用友網(wǎng)絡(luò)(600588)、科大訊飛(002230) 、浪潮信息(000977) 與長(zhǎng)電科技(600584) 估值分別為204、189、143和139。

　　中概股市值近21萬(wàn)億，占中國(guó)上市公司市值近3成。當(dāng)前我國(guó)有將近4845家上市公司，A股、中資港股與其他海外中資股家數(shù)占比分別為71%、22%與7%。從市值看，當(dāng)前中國(guó)上市公司市值近64萬(wàn)億元，其中A股、中資港股與其他海外中資股市值占比分別為65%、22%與13%，估算海外中概股總市值約21萬(wàn)億。

　　　　中概股龍頭市值占海外中概股市值近1/4，營(yíng)收仍處高增速階段。當(dāng)前中國(guó)市值最大的4家科技股公司，以人民幣計(jì)價(jià)，騰訊控股2.3萬(wàn)億，阿里巴巴2.2萬(wàn)億，百度0.5萬(wàn)億，京東0.3萬(wàn)億。這四家市值總和為5.3萬(wàn)億，占海外中資股總市值25.2%。優(yōu)質(zhì)科技股的營(yíng)收正處于高速增長(zhǎng)階段，2017年三季度，百度的凈利潤(rùn)、營(yíng)收同比增速分別為88%、17%，阿里巴巴為71%、57%，騰訊控股為66%、59%，京東為136%、41%。

　　　　4.2 以TDR為鏡，觀CDR之路

　　借鑒臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)兩到三年，我們可以預(yù)見(jiàn)存托憑證在中國(guó)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。借鑒臺(tái)灣推行TDR經(jīng)驗(yàn)，臺(tái)交所大力推動(dòng)、市盈率相對(duì)高與成交活躍是海外臺(tái)企紛紛自2008年發(fā)行TDR的重要原因。當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)中概股科技龍頭利用CDR回歸A股表態(tài)積極，加上A股市場(chǎng)科技股估值高以及成交活躍，存托憑證爆發(fā)式增長(zhǎng)的三個(gè)原因都同時(shí)具備。

　　估算科技股龍頭CDR發(fā)行總市值約3600億，海外中資上市公司CDR容量最大值為1.2萬(wàn)億。回臺(tái)TDR發(fā)行份額占普通股份額平均值為6.77%，而出于形成國(guó)內(nèi)存托憑證交易市場(chǎng)考慮，發(fā)行存托憑證份額約為4%-8%，我們可以合理預(yù)計(jì)海外科技股回A股發(fā)行份額也將在4%-8%，平均為6%。以中概科技股龍頭市值作為參考，CDR發(fā)行總市值在2400億-4800億，平均值約3600億；以海外中資上市公司市值總和作為參考，CDR最大發(fā)總市值在8000億-1.6萬(wàn)億，平均值為1.2萬(wàn)億。

　　CDR受歡迎的概率較大，但需要警惕定價(jià)漏洞導(dǎo)致的投資風(fēng)險(xiǎn)。以折溢價(jià)情況的歷史經(jīng)驗(yàn)分析，由于臺(tái)灣地區(qū)投資者對(duì)科技股十分追捧，臺(tái)灣地區(qū)TDR首日漲幅明顯。我們可以合理預(yù)期，獨(dú)角獸龍頭若回歸A股，其發(fā)行的CDR也會(huì)受到國(guó)內(nèi)投資者的歡迎。但是需要防范發(fā)行者利用定價(jià)漏洞，發(fā)行前拉高股價(jià)損害投資者利益的行為。

　　由于標(biāo)的優(yōu)質(zhì)與金融嚴(yán)監(jiān)管，我國(guó)推行CDR的成功概率較高?？偨Y(jié)臺(tái)灣失敗經(jīng)驗(yàn)，一是上市公司質(zhì)量以中小企業(yè)為主，二是審核不嚴(yán)標(biāo)的質(zhì)量較差，三是把關(guān)不嚴(yán)在定價(jià)與信息披露上出現(xiàn)重大問(wèn)題，四是贖回機(jī)制漏洞導(dǎo)致跨市場(chǎng)套利容易。我國(guó)目前獨(dú)角獸龍頭質(zhì)量高，比臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)年上市的標(biāo)的更強(qiáng)。加上當(dāng)前處于金融嚴(yán)監(jiān)管周期，定價(jià)漏洞、信息披露不嚴(yán)與贖回機(jī)制等問(wèn)題，在我國(guó)市場(chǎng)吸取臺(tái)灣地區(qū)失敗經(jīng)驗(yàn)后再出現(xiàn)的概率較低，在我國(guó)推行CDR成功的概率較高。

　　獨(dú)角獸龍頭回歸有望沖擊業(yè)績(jī)與盈利不匹配標(biāo)的，優(yōu)化A股生態(tài)。當(dāng)前我國(guó)科技股標(biāo)的估值較獨(dú)角獸龍頭要高，且盈利增速、行業(yè)地位、技術(shù)水平等差距明顯，預(yù)計(jì)海外科技股歸來(lái)將有望沖擊A股科技股中估值與盈利不匹配的標(biāo)的。而由于這部分獨(dú)角獸龍頭有望納入相關(guān)指數(shù)成份，未來(lái)指數(shù)將更能反映新經(jīng)濟(jì)成份，A股生態(tài)持續(xù)優(yōu)化。

　　END