來源：證券時報

　　朱明

　　大約兩年前，A股市場發(fā)生了熔斷，市場籠罩在一片悲觀情緒之中?，F(xiàn)在回頭來看，兩年前的熔斷，正是A股市場的歷史大底。從那時算起至今，上證指數(shù)上漲了約25%，滬深300指數(shù)上漲了約40%，上證50上漲了約50%，香港的國企指數(shù)上漲了約60%。這兩年中，以藍(lán)籌白馬為代表的傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)股，很多都上演了翻倍，甚至數(shù)倍的行情。但與此同時，另外的很多股票卻持續(xù)處于震蕩下跌的狀態(tài)，如代表中小型上市公司的中證1000指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，即使從熔斷之后的低點(diǎn)算起，也是下跌的。顯然，過去兩年的市場，并不是一個全面牛市，而是一個結(jié)構(gòu)性牛市。

　　結(jié)構(gòu)性牛市的產(chǎn)生主要?dú)w因于兩個因素，一個是基本面因素，一個是市場因素。從基本面因素來看，2016年一季度正是這一輪中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的起點(diǎn)。以PPI拐頭為標(biāo)志，意味著中國經(jīng)濟(jì)自2011年以來長達(dá)五年的調(diào)整基本結(jié)束，開始進(jìn)入一個新的周期。伴隨著經(jīng)濟(jì)整體基本面的向上，眾多傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)白馬的業(yè)績預(yù)期也隨之加速，股價自然也隨之上漲。

　　然而基本面因素只能解釋部分的股價上漲。畢竟基本面的變化并不會那么劇烈，一些基本面改善的邏輯如行業(yè)龍頭集中度提升等在過去也一直在發(fā)生。因此市場因素對于過去兩年的結(jié)構(gòu)性牛市也起到了非常重要的作用。其一就是對中國整體經(jīng)濟(jì)的預(yù)期由悲觀轉(zhuǎn)為樂觀，帶來了對中國資產(chǎn)的價值重估。其二就是在證監(jiān)會一系列改革政策的推動下，中小型股票的供給增加，市場參與者更機(jī)構(gòu)化，對市場的監(jiān)管更到位，總而言之，就是市場更加成熟。其三就是在滬港通，深港通以及不斷擴(kuò)大的QFII額度的帶動下，境外資金對A股的影響越來越大，其對優(yōu)質(zhì)白馬股的估值方式也深深影響了A股。

　　那么站在目前的位置，價值重估是否已經(jīng)完成？我們的觀點(diǎn)是，價值重估比較容易的部分已基本完成，但不那么容易的部分還遠(yuǎn)未結(jié)束。

　　如何理解這句話？優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的重估是市場比較容易理解的。例如，如果國際上對優(yōu)質(zhì)銀行的歷史平均估值普遍在1.5倍PB以上，而在中國銀行(601988) 業(yè)在經(jīng)濟(jì)長周期復(fù)蘇，資產(chǎn)質(zhì)量改善，價值獲得重估的時候，市場很容易把中國優(yōu)質(zhì)銀行的估值也推往1.5倍PB的水平。這是任何一個有經(jīng)驗(yàn)的投資者都非常容易理解的。

　　再舉個例子。在過去A股市場給優(yōu)質(zhì)白馬公司的估值往往參考行業(yè)平均水平，后面又進(jìn)化到PEG估值。這樣的估值方式很明顯會造成優(yōu)質(zhì)白馬公司的低估。因?yàn)閮?yōu)質(zhì)白馬公司的核心競爭力決定了其長期增長水平和穩(wěn)定性將不同于行業(yè)中的普通公司，因此把不同競爭力的公司放在一起，用其平均估值水平作參考；或者只考慮短期的增長速度，不考察長期增長的持續(xù)性，這樣的估值方式明顯是有問題的。而在美國市場，擁有核心競爭力的藍(lán)籌公司即使增長率只有5%，往往PE估值都能達(dá)到20倍左右。正是A股市場之前不足夠有效，創(chuàng)造了大量白馬藍(lán)籌股的投資機(jī)會，因?yàn)橛醒酃獾耐顿Y者可以在看起來很貴，實(shí)際上從長期看來很便宜的價格買入。這一類的價值重估，需要投資者對企業(yè)本質(zhì)的理解比上一類（如銀行）要更深刻一些，因此會相對困難一點(diǎn)。不過過去兩年的市場表現(xiàn)表明，很多機(jī)構(gòu)投資者都理解了這樣的重估，表明A股市場正在不斷走向成熟。

　　大家可以看到，價值重估主要是由于投資者對長期經(jīng)濟(jì)走勢，對市場狀態(tài)，對公司本質(zhì)的理解發(fā)生了變化而發(fā)生的，更多體現(xiàn)的是人心的變化。在過去兩年中，傳統(tǒng)企業(yè)的估值回歸和優(yōu)質(zhì)白馬價值被重新認(rèn)識是市場重估的主線，這部分可以說已經(jīng)基本完成了。

　　不過從長期來看，新經(jīng)濟(jì)才是轉(zhuǎn)型升級的長期希望所在，在未來顯然會被國家繼續(xù)著重強(qiáng)調(diào)。而這部分的價值重估（好企業(yè)估值上升，差企業(yè)估值下降），理解起來要相對更加困難一些，因此也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

　　在這樣的背景下，證監(jiān)會大力推動獨(dú)角獸公司回歸A股的意義就不言而喻了。大量的獨(dú)角獸公司如果能在A股回歸，其最大意義可能就是A股市場將終于找到對新經(jīng)濟(jì)的正確估值方式。價值重估的下半場正式啟動。

　　與藍(lán)籌和優(yōu)質(zhì)白馬相比，對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如何正確估值，市場的分歧是要大得多的，這正是因?yàn)椴煌耐顿Y者看待新經(jīng)濟(jì)企業(yè)會有不同的判斷角度。即使在美國市場，對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)如何估值也是一件相對新鮮和困難的事。因此美國市場也存在概念和炒作，也誕生過超級科技泡沫，巴菲特這樣的投資大師對科技股也一貫敬而遠(yuǎn)之，直到最近才改變看法。不過，經(jīng)過近20年的發(fā)展，美國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)已逐漸執(zhí)掌其經(jīng)濟(jì)和股票市場的牛耳，對其估值也逐漸成熟起來，很多不同于傳統(tǒng)的估值方式也得到了機(jī)構(gòu)投資者相對一致的認(rèn)同。比如對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)看其每用戶價值，對電商和云服務(wù)企業(yè)看其PS，對創(chuàng)新藥企業(yè)看其管線價值等等。隨著獨(dú)角獸企業(yè)的回歸，A股市場將對這些不同于PB、PE、PEG的估值方式逐漸熟悉起來，逐漸能正確的加以運(yùn)用。而不會使用，無法理解或無法認(rèn)同這些估值方式的投資者，要么只能對新經(jīng)濟(jì)公司敬而遠(yuǎn)之，要么只能被市場所淘汰。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，正如對藍(lán)籌和白馬優(yōu)質(zhì)股的重估需要辨別企業(yè)的核心本質(zhì)一樣，簡單對所有新經(jīng)濟(jì)企業(yè)運(yùn)用新的估值方式并非真正的價值重估。價值重估下半場最核心的部分仍然是識別新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的核心價值，即哪些企業(yè)，或者企業(yè)的哪些部分具有長遠(yuǎn)的核心競爭能力或者戰(zhàn)略性的并購價值，從而在當(dāng)下可以按照非傳統(tǒng)的方式進(jìn)行估值。因此，投資者需要對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)、發(fā)展速度、先發(fā)優(yōu)勢、護(hù)城河的寬度與深度、對未來生活和工作方式的巨大影響、可能的貨幣化方式等等各個方面有清晰的理解和判斷。如果缺乏這樣的理解而強(qiáng)行對所有概念沾邊企業(yè)使用非傳統(tǒng)的估值方式，就會像我們在2015年創(chuàng)業(yè)板牛市中看到的一樣，概念股炒作盛行，垃圾股齊飛，最后大概率是一地雞毛。

　　所以，大量獨(dú)角獸企業(yè)的回歸，為市場提供了很多真正能用非傳統(tǒng)方式估值的企業(yè)，會加速A股市場估值方式的成熟，市場層次會更加豐富而精彩。不過我們必須指出的是，要正確認(rèn)識新經(jīng)濟(jì)公司的核心價值，其難度無疑更高，市場分歧無疑更大，因此價值重估之路無疑更為漫長，這個過程中出現(xiàn)任何干擾都是正常的。不過這是一個好的方向的開始，在A股發(fā)展歷史上具有重大意義。

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