創(chuàng)新企業(yè)發(fā)股/存托憑證意見發(fā)布，CDR試點(diǎn)與“獨(dú)角獸”上市有序推進(jìn)

　　來源：建投策略研究

　　近日，經(jīng)國務(wù)院同意，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見》（以下簡稱“《若干意見》”），提出對創(chuàng)新企業(yè)開展境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)。試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高。在行業(yè)方面，企業(yè)應(yīng)屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)。具體規(guī)模有三種界定：

　　1．已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；

　　2．尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；

　　3．營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。

　　其中，紅籌企業(yè)，是指注冊地在境外、主要經(jīng)營活動在境內(nèi)的企業(yè)。試點(diǎn)企業(yè)具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定，將成立科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)化咨詢委員會，綜合考慮商業(yè)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、研發(fā)投入、新產(chǎn)品產(chǎn)出、創(chuàng)新能力、技術(shù)壁壘、團(tuán)隊競爭力、行業(yè)地位、社會影響、行業(yè)發(fā)展趨勢、企業(yè)成長性、預(yù)估市值等因素，嚴(yán)格甄選。

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　　劃定創(chuàng)新企業(yè)范圍，CDR試點(diǎn)謹(jǐn)慎開展

　　我們認(rèn)為，CDR政策推出節(jié)奏與力度符合預(yù)期。近期市場對于中國存托憑證（以下簡稱“CDR”）關(guān)注度高漲，在海外創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR方面，2月底就有媒體傳出第一批CDR名單為百度、阿里巴巴、騰訊控股（港股）、京東、攜程、微博、網(wǎng)易、舜宇光學(xué)科技（港股）等8家企業(yè)?，F(xiàn)在來看，百度、阿里巴巴、騰訊控股、京東、網(wǎng)易最有可能符合意見提出的不低于2000億元人民幣市值的要求。

　　騰訊控股在香港上市，當(dāng)前境內(nèi)投資者通過港股通下配置較為容易，因此作為首批試點(diǎn)的必要性較低。我們認(rèn)為首批試點(diǎn)企業(yè)大概率從阿里巴巴、百度、京東與網(wǎng)易中選取，而騰訊控股可能作為潛在標(biāo)的在后續(xù)的試點(diǎn)批次中“回歸”。

　　另外，其他境外上市的紅籌企業(yè)中，雖然也有市值超過2000億元人民幣的，但是不確定是否符合《若干意見》中“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的范疇，或者已在境內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。因此，從紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行CDR的角度來講，《若干意見》相對謹(jǐn)慎，僅選取個別大型企業(yè)進(jìn)行試點(diǎn)。

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　　針對性放寬盈利要求，優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”直接受益

　　對于尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，《若干意見》的界定條件可謂“亦緊亦松”，雖然規(guī)定營收不低于30億元、估值不低于200億元，提出較高門檻，但對未達(dá)標(biāo)的企業(yè)沒有全盤否定。結(jié)合證監(jiān)會3月30日對修改IPO管理辦法和創(chuàng)業(yè)板IPO管理辦法公開征求意見，提出允許符合《若干意見》等規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)會認(rèn)定的試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市，可以不適用發(fā)行條件關(guān)于盈利指標(biāo)相關(guān)要求（見圖表2），我們認(rèn)為政策上對創(chuàng)新企業(yè)有條件放寬，具備成長潛力的“獨(dú)角獸”企業(yè)有望上市。

　　　　獨(dú)角獸概念近期被媒體與市場頻繁解讀，各類“獨(dú)角獸榜單”隨之廣泛傳播，其中包括CB Insights《The Global Unicorn Club》、胡潤研究院《2017胡潤大中華區(qū)獨(dú)角獸指數(shù)》、科技部火炬中心《2017年中國獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報告》等等。盡管科技部表示自身未參與評選和發(fā)布獨(dú)角獸企業(yè)榜單（發(fā)布主體為長城戰(zhàn)略咨詢、科技部火炬中心和中關(guān)村(000931)管委會），但該報告的評選標(biāo)準(zhǔn)仍具一定借鑒意義。

　　獨(dú)角獸是一種傳說生物，通常為頭上長有獨(dú)角的白馬。在投資領(lǐng)域，獨(dú)角獸企業(yè)一般指估值超過10億美元的創(chuàng)業(yè)公司，《2017年中國獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報告》提出的標(biāo)準(zhǔn)則更為細(xì)化，分為獨(dú)角獸企業(yè)和超級獨(dú)角獸企業(yè)（見圖表3）。

　　　　估值200億元以上的獨(dú)角獸企業(yè)估計有30家，合計估值2.76萬億元。我們根據(jù)最新匯率，從《2017年中國獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展報告》篩選出估值在200億元人民幣以上的企業(yè)一共30家（見圖表4），其中哪些企業(yè)屬于《若干意見》中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有待證監(jiān)會出臺具體標(biāo)準(zhǔn)。值得注意的是，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)雖頻繁上榜，但行業(yè)風(fēng)險顯著，且受到政府的密切監(jiān)管，我們認(rèn)為證監(jiān)會等部委對相關(guān)企業(yè)上市將持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　　　表中，我們認(rèn)為重點(diǎn)值得關(guān)注云服務(wù)（阿里云、騰訊云）、新能源汽車（寧德時代、威馬汽車、蔚來汽車、北汽新能源）、大健康（聯(lián)影醫(yī)療、復(fù)宏漢霖）、人工智能（優(yōu)必選科技）等領(lǐng)域，小米和美團(tuán)點(diǎn)評也是近期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中備受矚目的。

　　綜合來看，我們認(rèn)為《若干意見》中所提到互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等七大行業(yè)中的“四新”企業(yè)（即新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式）有望按照有關(guān)規(guī)定申請發(fā)行股票或存托憑證，值得市場重點(diǎn)留意。

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　　創(chuàng)新企業(yè)上市可期，關(guān)注IPO進(jìn)程提速

　　今年以來，A股市場新股的審批、發(fā)行節(jié)奏和量級與去年同比有所放緩。根據(jù)Wind統(tǒng)計，審核方面，2017年一季度首發(fā)審核118家，通過率87.3%，2018年一季度首發(fā)審核71家，通過率45.1%。發(fā)行方面，2017年一季度新股首發(fā)135家，募集資金696億元，而2018年一季度新股首發(fā)37家，募集資金398億元，分別同比下降了72.6%和42.8%（見圖表5）。

　　　　我們認(rèn)為，《若干意見》的出臺對IPO的審批和發(fā)行有著重要影響：一方面，未來對傳統(tǒng)制造業(yè)、周期品行業(yè)等競爭激烈的成熟行業(yè)，監(jiān)管層對企業(yè)經(jīng)營情況、財務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)等的審批會逐漸趨嚴(yán)；另一方面，對符合條件的創(chuàng)新行業(yè)，審批標(biāo)準(zhǔn)會適當(dāng)放寬：參考富士康IPO二十個工作日獲批和寧德時代更新招股說明書等事件，獨(dú)角獸公司相繼上市將在一定程度上提升IPO的發(fā)行速度和體量。

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　　向VIE等架構(gòu)亮綠燈，多角度保護(hù)投資者權(quán)益

　　《若干意見》還提出，試點(diǎn)企業(yè)在境內(nèi)公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)法律法規(guī)關(guān)于股票發(fā)行條件的規(guī)定。其中，試點(diǎn)紅籌企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的安排總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律法規(guī)要求。對存在協(xié)議控制架構(gòu)（以下簡稱“VIE”）的試點(diǎn)企業(yè)，證監(jiān)會會同有關(guān)部門區(qū)分不同情況，依法審慎處理。

　　試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行以股票為基礎(chǔ)證券的存托憑證，應(yīng)當(dāng)符合《證券法》第十三條關(guān)于股票發(fā)行的基本條件。同時應(yīng)符合下列要求：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理、運(yùn)行規(guī)范等事項可適用境外注冊地公司法等法律法規(guī)規(guī)定，但關(guān)于投資者權(quán)益保護(hù)的安排總體上應(yīng)不低于境內(nèi)法律要求；二是存在投票權(quán)差異、VIE或類似特殊安排的，應(yīng)當(dāng)在首次公開發(fā)行時，在招股說明書等公開發(fā)行文件的顯要位置充分、詳細(xì)披露相關(guān)情況，特別是風(fēng)險、公司治理等信息，以及依法落實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益的各項措施。

　　《若干意見》原則上允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)根據(jù)相關(guān)規(guī)定和自身情況發(fā)行股票或CDR，而不需要拆除VIE架構(gòu)，對于境外上市企業(yè)或?qū)⒚馊ネ耸?、私有化的繁瑣流程，?jié)省了創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)融資的成本和時間，從股權(quán)架構(gòu)層面進(jìn)一步降低了優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”境內(nèi)上市的門檻。

　　　　對于投資者保護(hù)，《若干意見》主要提出以下幾點(diǎn)：

　　1．在投資者合法權(quán)益受到違法行為侵害的情況下，試點(diǎn)企業(yè)應(yīng)當(dāng)確保境內(nèi)投資者獲得與境外投資者相當(dāng)?shù)馁r償。

　　2．是為了加強(qiáng)對尚未盈利試點(diǎn)企業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人和董事、高級管理人員的約束，強(qiáng)化其對投資者的責(zé)任意識，在試點(diǎn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)盈利前，上述人員不得減持上市前持有的股票。

　　3．發(fā)行存托憑證的，應(yīng)當(dāng)確保存托憑證持有人實(shí)際享有的權(quán)益與境外基礎(chǔ)股票持有人相當(dāng)。

　　4．為了確保存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)的安全，要求存托人和托管人將存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)與其自有財產(chǎn)有效隔離，不得將存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)歸入其自有財產(chǎn)，不得違背受托義務(wù)侵占存托憑證基礎(chǔ)財產(chǎn)。

　　5．要求存托協(xié)議明確約定因存托憑證發(fā)生的糾紛適用中國法律，由境內(nèi)法院管轄。

　　信息披露方面，《若干意見》規(guī)定：1）境外披露的信息應(yīng)以中文在境內(nèi)同步披露，內(nèi)容應(yīng)與境外市場披露內(nèi)容一致；2）財務(wù)報告可按中國企業(yè)會計準(zhǔn)則或經(jīng)財政部認(rèn)可與中國企業(yè)會計準(zhǔn)則等效的會計準(zhǔn)則編制，也可在按照國際財務(wù)報告準(zhǔn)則或美國會計準(zhǔn)則編制的同時，提供按照中國企業(yè)會計準(zhǔn)則調(diào)整的差異調(diào)節(jié)信息，從另一角度保護(hù)投資者權(quán)益。

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　　CDR發(fā)行比例預(yù)計為5%，融資規(guī)模對市場沖擊有限

　　在發(fā)行比例上，國際經(jīng)驗為4%–8%，臺灣地區(qū)存托憑證（以下簡稱“TDR”）占公司流通股票的比例平均為6.77%。我們統(tǒng)計了有效樣本公司的TDR對應(yīng)股份，占公司股份數(shù)比例平均為6.77%。根據(jù)國際市場經(jīng)驗，存托憑證內(nèi)部交易市場一般在發(fā)行的存托憑證數(shù)量占到標(biāo)的公司發(fā)行股票的4%–8%時即可開始形成。在此之前，由于市場上流通的存托憑證數(shù)量不足，大多數(shù)交易需要通過跨境轉(zhuǎn)換實(shí)現(xiàn)。我們預(yù)計CDR對應(yīng)股份占總股份的5%。

　　　　鑒于首批試點(diǎn)企業(yè)可能從阿里巴巴、百度、京東與網(wǎng)易中選取，我們按發(fā)行5%股比計算，并假設(shè)四家企業(yè)全部以當(dāng)前美股市價發(fā)行，則CDR所帶來的融資規(guī)模約2000億元人民幣。與近年來A股融資情況比對，2015–2017年股權(quán)融資總額（包括IPO、增發(fā)、配股、優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債、可交換等）均超過1.5萬億元，其中2017年IPO金額2301億元，增發(fā)金額1.27萬億元。2018年年初至今，A股累計新增融資5087億元。因此我們認(rèn)為，海外獨(dú)角獸企業(yè)通過CDR回歸將帶來可觀的融資規(guī)模，但預(yù)計對整體市場的“抽血效應(yīng)”不會太明顯。

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　　CDR有待解決的問題

　　一、基礎(chǔ)證券與CDR之間的轉(zhuǎn)換限制是投資者最為關(guān)心的問題。由于當(dāng)前人民幣資本項目管制尚未開放，且CDR上市后大概率出現(xiàn)大幅溢價，基礎(chǔ)股票與CDR的轉(zhuǎn)換機(jī)制對外匯管理以及市場平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要。我們認(rèn)為在當(dāng)前試點(diǎn)情況下，為穩(wěn)妥起見，這個轉(zhuǎn)換機(jī)制大概率會采取審批或者額度限制的方式來運(yùn)行，CDR市場會處于較為封閉的狀態(tài)，等待后續(xù)時機(jī)成熟再逐步放松限制。

　　二、配售問題也是投資者十分關(guān)心的一環(huán)。是否需要引入機(jī)構(gòu)投資者，而引入的機(jī)構(gòu)投資者資格如何認(rèn)定，機(jī)構(gòu)投資者配售的鎖定期多長，這些問題也需要我們密切關(guān)注。借鑒臺灣TDR發(fā)展經(jīng)驗，新上市的證券品種很容易出現(xiàn)投機(jī)現(xiàn)象，最后股價大幅下跌嚴(yán)重?fù)p害市場的發(fā)展秩序。如果配售環(huán)節(jié)能引入機(jī)構(gòu)投資者，則能有利于引導(dǎo)市場理性交易。

　　三、試點(diǎn)企業(yè)再發(fā)CDR這個問題也是十分值得我們關(guān)注。再發(fā)審批限制如何，再發(fā)的CDR如何定價，直接關(guān)系到CDR持有人的切身利益。由于兩地科技股估值差異，上市以后CDR大概率會出現(xiàn)溢價，如果溢價再發(fā)CDR較為容易，企業(yè)有動力再發(fā)CDR融資以回購基礎(chǔ)股票，從而實(shí)現(xiàn)制度套利。