回顧我國(guó)國(guó)債期貨從正式上市到暫停交易的近30個(gè)月的運(yùn)行過(guò)程，對(duì)認(rèn)識(shí)我國(guó)期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性不無(wú)裨益。

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波概述

　　1992年12月28日，上海證券交易所首先向證券商自營(yíng)推出了國(guó)債期貨交易。此時(shí)，國(guó)債期貨尚未對(duì)公眾開(kāi)放，交投清淡，并未引起投資者的興趣。1993年10月25日，上證所國(guó)債期貨交易向社會(huì)公眾開(kāi)放。與此同時(shí)，北京商品交易所在期貨交易所中率先推出國(guó)債期貨交易。

　　1994年至1995年春節(jié)前，國(guó)債期貨飛速發(fā)展，全國(guó)開(kāi)設(shè)國(guó)債期貨的交易場(chǎng)所從兩家陡然增加到14家（包括兩個(gè)證券交易所、兩個(gè)證券交易中心以及10個(gè)商品交易所）。由于股票市場(chǎng)的低迷和鋼材、煤炭、食糖等大宗商品期貨品種相繼被暫停，大量資金云集國(guó)債期貨市場(chǎng)尤其是上海證券交易所。1994年全國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)總成交量達(dá)28萬(wàn)億元。

　　在“327”風(fēng)波爆發(fā)前的數(shù)月中，上證所“314”國(guó)債合約上已出現(xiàn)數(shù)家機(jī)構(gòu)聯(lián)手操縱市場(chǎng)，日價(jià)格波幅達(dá)3元的異常行情。1995年2月23日，財(cái)政部公布的1995年新債發(fā)行量被市場(chǎng)人士視為利多，加之“327”國(guó)債本身貼息消息日趨明朗，致使全國(guó)各地國(guó)債期貨市場(chǎng)均出現(xiàn)向上突破行情。上證所327合約空方主力在14850價(jià)位封盤失敗、行情飆升后蓄意違規(guī)。16點(diǎn)22分之后，空方主力大量透支交易，以千萬(wàn)手的巨量空單，將價(jià)格打壓至14750元收盤，使327合約暴跌38元，并使當(dāng)日開(kāi)倉(cāng)的多頭全線爆倉(cāng)，造成了傳媒所稱的“中國(guó)的巴林事件”。

　　“327”風(fēng)波之后，各交易所采取了提高保證金比例、設(shè)置漲跌停板等措施以抑制國(guó)債期貨的投機(jī)氣氛。但因國(guó)債期貨的特殊性和當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，其交易中仍風(fēng)波不斷，并于5月10日釀出“319”風(fēng)波。5月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)鑒于中國(guó)目前尚不具備開(kāi)展國(guó)債期貨的基本條件，作出了暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)的決定。至此，中國(guó)第一個(gè)金融期貨品種宣告夭折。

　　對(duì)“327”國(guó)債期貨風(fēng)波的反思

　　其一，缺少必要市場(chǎng)條件的金融期貨品種本身就蘊(yùn)藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　這主要是指國(guó)債期貨賴以存在的利率機(jī)制市場(chǎng)化并沒(méi)有形成，金融現(xiàn)貨市場(chǎng)亦不夠完善。

　　其二，政策風(fēng)險(xiǎn)和信息披露制度不完善是期貨市場(chǎng)的重要風(fēng)險(xiǎn)源。

　　“327”國(guó)債風(fēng)波中，保值貼補(bǔ)政策和國(guó)債貼息政策對(duì)債市氣貫長(zhǎng)虹的單邊漲勢(shì)起了決定作用?！?27”國(guó)債可享受保值貼補(bǔ)，在保值貼補(bǔ)率連續(xù)數(shù)十月攀高的情況下，其票面收益大幅提高。在多空對(duì)峙時(shí)，其又受財(cái)政部公告（1995年2月25日公布）的朦朧消息刺激而大幅飆升，使得“政策風(fēng)險(xiǎn)”最終成為空方失敗的致命因素。于是，空方不惜蓄意違規(guī)，利用交易管理的漏洞演出了最后“瘋狂的一幕”。

　　在高通脹的情況下，實(shí)施保值貼補(bǔ)政策有一定的必要性，但由于我國(guó)國(guó)債流動(dòng)性差及品種結(jié)構(gòu)不合理，每月公布一次的保值貼補(bǔ)率成為國(guó)債期貨市場(chǎng)上最為重要的價(jià)格變動(dòng)指標(biāo)，從而使我國(guó)的國(guó)債期貨由利率期貨演變成一種不完全的通貨膨脹期貨。于是，國(guó)債期貨交易成了保值貼補(bǔ)率的“競(jìng)猜游戲”，交易者利用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)結(jié)果推算保貼率，而依據(jù)據(jù)稱來(lái)自財(cái)政部的“消息”影響市場(chǎng)也成了多空孤注一擲的籌碼。凡此種種，對(duì)我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制產(chǎn)生了直接的沖擊，并最終導(dǎo)致國(guó)債期貨成為“政策市”、“消息市”的犧牲品。

　　其三，健全和完善交易所管理制度，方可防范期貨市場(chǎng)層出不窮的風(fēng)險(xiǎn)。

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波的產(chǎn)生雖有其突發(fā)性“政策風(fēng)險(xiǎn)”的因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)督管理系統(tǒng)的不健全也是“違規(guī)操作”得逞的原因。

　　資金保障系統(tǒng)方面：首先，國(guó)債期貨過(guò)低的保證金比例放大了資金使用效應(yīng)，成為國(guó)債期貨投資者過(guò)度投機(jī)的誘因。“327”國(guó)債期貨風(fēng)波發(fā)生之時(shí)，上證所20000元合約面值的國(guó)債收保證金500元，期貨交易所國(guó)債期貨的保證金普遍為合約市值的1%。這樣偏低的保證金水平與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)商品期貨的保證金水平，無(wú)疑使市場(chǎng)投機(jī)氣氛更為濃重。其次，我國(guó)證券期貨交易所均以計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合為主要交易方式，此種交易方式僅按國(guó)際通行的逐日盯市方法來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，尚不能杜絕透支交易。而“327”國(guó)債風(fēng)波發(fā)生時(shí)，上證所采用的正是“逐日盯市”而非“逐筆盯市”的清算制度，交易所無(wú)法用靜態(tài)的保證金和前一日的結(jié)算價(jià)格控制當(dāng)日動(dòng)態(tài)的價(jià)格波動(dòng)，使得空方主力違規(guī)拋出千萬(wàn)手合約的“瘋狂”行為得以實(shí)現(xiàn)。第三，“327”國(guó)債在風(fēng)波發(fā)生之時(shí)，已成為臨近交割的合約品種?！敖桓钤伦芳颖ＷC金制度”當(dāng)時(shí)尚未得到重視和有效實(shí)施，這也是國(guó)債期貨反復(fù)釀成市場(chǎng)風(fēng)波的重要原因之一。

　　交易監(jiān)督管理系統(tǒng)方面：首先，漲跌停板制度是國(guó)際期貨界通行制度，而“327”國(guó)債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時(shí)，上證所甚至沒(méi)有采取這種控制價(jià)格波動(dòng)的基本手段。第二，沒(méi)有持倉(cāng)限量制度。當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)債的現(xiàn)券流通量很小，國(guó)債期貨某一品種的可持倉(cāng)量應(yīng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)流通量之間保持合理的比例關(guān)系，并在電腦撮合系統(tǒng)中設(shè)置。第三，從“327”合約在2月23日尾市出現(xiàn)大筆拋單的情況看，交易所顯然對(duì)每筆下單缺少實(shí)時(shí)監(jiān)控，導(dǎo)致上千萬(wàn)手空單在幾分鐘之內(nèi)通過(guò)計(jì)算機(jī)撮合系統(tǒng)成交，擾亂了市場(chǎng)秩序。第四，浮動(dòng)盈利禁開(kāi)新倉(cāng)，這項(xiàng)制度雖具中國(guó)特色，但行之有效，它無(wú)疑對(duì)期貨市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)起到了抑制作用。

　　其四，現(xiàn)代期貨交易的風(fēng)險(xiǎn)控制要求計(jì)算機(jī)系統(tǒng)提供必要的技術(shù)保障。

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之后，不少人對(duì)各交易所采取的計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合交易方式提出質(zhì)疑，認(rèn)為這種交易方式對(duì)遏制過(guò)度投機(jī)和提高交易透明度不利。事實(shí)上，從五年來(lái)中國(guó)期貨市場(chǎng)的實(shí)踐和國(guó)際期貨市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，通過(guò)計(jì)算機(jī)系統(tǒng)進(jìn)行期貨交易是我國(guó)期貨市場(chǎng)的最佳選擇，而且通過(guò)大型計(jì)算機(jī)系統(tǒng)控制期貨交易中的實(shí)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)，更有人工控制和事后控制所不具備的優(yōu)勢(shì)。比如我國(guó)期貨市場(chǎng)目前采用的“逐筆盯市”風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控模式，由計(jì)算機(jī)首先控制交易者下單的數(shù)量、價(jià)格和保證金比例，再由計(jì)算機(jī)從其結(jié)算賬戶中扣除其保證金。一旦有效保證金不足，計(jì)算機(jī)可自動(dòng)禁止其開(kāi)新倉(cāng)，只允許平倉(cāng)操作。在這方面，計(jì)算機(jī)實(shí)時(shí)監(jiān)控遠(yuǎn)比人工控制效率更高，反應(yīng)更敏捷。

　　應(yīng)該說(shuō)，在“327”國(guó)債期貨風(fēng)波發(fā)生之前，中國(guó)期貨市場(chǎng)的迅速發(fā)展，交易所的豐厚利潤(rùn)，使管理者、投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)大大淡化，一味追求市場(chǎng)規(guī)模和交易量，放松了風(fēng)險(xiǎn)控制這個(gè)期貨市場(chǎng)的生命線，終于導(dǎo)致了“327”風(fēng)波的發(fā)生，并葬送了國(guó)債期貨這個(gè)大品種，其教訓(xùn)是慘痛的。事件發(fā)生之后，政府監(jiān)管部門、各交易所均健全了交易保證金控制制度、漲跌停板制度等規(guī)章制度，并建立了諸如持倉(cāng)限量制度、大戶申報(bào)制度、浮動(dòng)盈利禁開(kāi)新倉(cāng)等的交易風(fēng)險(xiǎn)控制制度?！?27”國(guó)債期貨風(fēng)波以其慘痛的教訓(xùn)，成為中國(guó)期貨市場(chǎng)重視風(fēng)險(xiǎn)管理的開(kāi)端。