來源：中信證券(600030)

　　中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)打了快一個多月了。

　　4月30日，美國財長姆努欽在?？怂闺娨暸_播出的采訪中表示，將于本周四、周五與中國進行貿(mào)易對話，并對雙方會談表示“謹慎樂觀”的態(tài)度。

　　我們雖無法妄斷談判的結(jié)果，但可以借此梳理貿(mào)易戰(zhàn)的根源，從而推演未來中美兩國的博弈走向。

　　——

　　貿(mào)易摩擦的根源：國家利益

　　我們常說，國家利益是外交的最高準則，共同的利益訴求是國家間合作的基礎。毫無疑問，美國挑起貿(mào)易摩擦也是出于本國利益的需要，主要基于三個方面考慮：

　　   1． 通過制造業(yè)回流改善就業(yè)及拉動GDP增長。

　　根據(jù)美商務部統(tǒng)計，每1個制造業(yè)崗位可帶動其他1.6個崗位就業(yè)機會，每1個先進制造業(yè)崗位可帶動其他5個崗位就業(yè)機會，每1美元制造業(yè)增加值可為其他部門帶來1.4美元增加值。

　　雖然貿(mào)易摩擦短期會提高生產(chǎn)成本與消費成本，但制造業(yè)回流對就業(yè)率及GDP增長等遠期利益作用顯著。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券市場研究部整理

　　美國公布的2017年美中貿(mào)易逆差為3752億美元，占美貿(mào)易逆差總額的67%，以制造業(yè)產(chǎn)品為主。

　　制約中國特別是制造業(yè)產(chǎn)品進口，將是美國縮小貿(mào)易逆差、提振制造業(yè)的主要措施。

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券市場研究部整理

　　2． 為保持工業(yè)與科技等領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，消除競爭隱患，遏制中國智能制造及科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

　　美國301調(diào)查范圍主要集中在航空航天、信息和通信技術(shù)等領(lǐng)域，明確指向“中國制造2025”計劃。

　　2000年至2015年，中國制造業(yè)研發(fā)投入占GDP比例的復合增速為5.07%，美國為0.50%，中國研發(fā)投入增速遠超美國。

　　過去25年來，美國對中國累計直接投資金額2280億美元，高附加值產(chǎn)業(yè)投資攀升，技術(shù)轉(zhuǎn)移風險令美國擔憂。其中，2010年至2014年中國的研發(fā)FDI（外商直接投資）項目總額為55億美元，是美國的兩倍之多，中國研發(fā)投資吸引力提升，美國研發(fā)優(yōu)勢受到嚴重威脅。

　　　　數(shù)據(jù)來源：東方財富(300059) ，中信證券市場研究部整理

　　   3．特朗普備戰(zhàn)中期選舉，貿(mào)易摩擦有利于爭取藍領(lǐng)工人等關(guān)鍵選民支持。

　　特朗普政府推動各種對外政策均有明確目標性和時間計劃，短期而言，備戰(zhàn)中期選舉將是關(guān)鍵。

　　各州初選主要集中在5月至8月，其中5月至6月進行初選的各州，制造業(yè)主導產(chǎn)業(yè)集中在汽車、化工、計算機與電子等，與征稅清單涉及領(lǐng)域高度重合。

　　CNN民調(diào)顯示，貿(mào)易摩擦后特朗普支持率上升。最新民調(diào)結(jié)果更創(chuàng)出11個月以來新高，達為42%。正式選舉前為繼續(xù)拉動選民支持，特朗普政府引發(fā)的貿(mào)易戰(zhàn)或?qū)⒊掷m(xù)。

　　貿(mào)易摩擦后期展望：美國推動貿(mào)易摩擦升級的可能性仍在。

　　   1． 美國內(nèi)政轉(zhuǎn)向?qū)θA強硬，特朗普可能采取措施加大要挾。

　　特朗普內(nèi)閣成員大幅度更替，更多鷹派官員上任，對華態(tài)度轉(zhuǎn)趨強硬。

　　貿(mào)易委員會主席納瓦羅曾寫過《致命中國》，長期批評中國匯率與貿(mào)易政策；

　　貿(mào)易代表萊特希澤參加上世紀80年代的美日貿(mào)易談判，以強硬的談判風格著稱；

　　新任國務卿蓬佩奧多次公開表示中國已超越俄羅斯成為美國最大的經(jīng)濟與軍事挑戰(zhàn)；

　　此外在民主黨內(nèi)，以其領(lǐng)導人舒默為首的更多人員開始對特朗普發(fā)動貿(mào)易摩擦表示支持。

　　另一方面，習主席在博鰲論壇推出開放舉措，卻被特朗普政府錯誤解讀為中國開始讓步，認為其前期500億關(guān)稅政策起到了效果。

　　為獲取更大經(jīng)濟利益，在后期談判中取得更有利地位，美國推動貿(mào)易摩擦升級的可能性仍在。

　　根據(jù)比例對等原則，中國反制清單額度為500億美元，占美國對中國出口額約三分之一。中國對美國出口額約5000億美元，三分之一的比例約為1500億，減去前次500億額度，則美未來加碼額度約為1000億美元。

　　   2． 美國自認為提升關(guān)稅對民眾消費成本影響有限。

　　進口商品終端銷售價格由國際市場價格、供求關(guān)系、稅收等多重市場因素決定，美國政府認為征收關(guān)稅對民眾消費成本影響有限。

　　美國首個500億征稅清單主要涉及航空、機械等工業(yè)領(lǐng)域，而中國對美出口商品以勞動密集型消費品為主。

　　后期若追加清單會無法避免的涉及到電子、計算機、紡織服裝等高占比消費類產(chǎn)品，此類商品附加值低，可替代性強，其國際市場價格難以被單一出口國家控制、影響，且美國是長期的貿(mào)易逆差國，具備進口規(guī)模優(yōu)勢，議價能力更強。

　　另一方面，美國企業(yè)稅率從35%降至20%，企業(yè)將在稅改中享受年均1500億至2000億美元的降稅紅利，可部分抵消進口商品價格上漲帶來的利潤損失，商品終端售價大幅波動可能性較小。

　　美國測評機構(gòu)的測算結(jié)果顯示，若對中國消費品加征25%關(guān)稅，最高會帶來3%左右的終端價格漲幅，所以美國政府認為加征關(guān)稅對消費成本影響有限。

　　美日貿(mào)易戰(zhàn)中，日產(chǎn)摩托車、轎車分別征收45%及100%的關(guān)稅，而民眾生活實際未受顯著影響，日本最終妥協(xié)，這一經(jīng)歷也在一定程度上增加了美國政府的有恃無恐。

　　不過，美國最新零售行業(yè)報告表明，市場中41%的服裝、72%的鞋類、84%的旅行用品均產(chǎn)自中國。

　　“中國制造”在民眾生活的滲透率越來越高，我們相信貿(mào)易摩擦對民眾的實質(zhì)影響會高于美國政府預期。

　　   3． 追加的征稅清單將覆蓋中國對美出口占比高的消費品，包括電子、計算機、紡織等領(lǐng)域。

　　從近年對美國出口的商品結(jié)構(gòu)來看，中國仍是勞動密集型產(chǎn)品出口國，電子、計算機等領(lǐng)域消費品占比最高，其次是紡織服裝等日常用品，科技消費品在美中貿(mào)易逆差的占比持續(xù)上升，已超30%。

　　首個500億美元清單未涵蓋日常消費品，考慮追加額度及中國出口產(chǎn)品占比，1000億征稅清單預計將覆蓋電子、計算機、紡織服裝等消費制造領(lǐng)域。

　　中美貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)圖示

　　　　數(shù)據(jù)來源：美國商務部，中信證券市場研究部整理

　　　　數(shù)據(jù)來源：wind，中信證券市場研究部整理

　　貿(mào)易摩擦下的挑戰(zhàn)與產(chǎn)業(yè)機會

　　我們認為貿(mào)易問題終將通過協(xié)商解決，但過程中將會面臨多重挑戰(zhàn)。短期內(nèi)本次貿(mào)易摩擦對勞動密集型消費品行業(yè)產(chǎn)生沖擊，而自主可控、國產(chǎn)替代行業(yè)將長期受益。

　　? 貿(mào)易談判難度大，但終可協(xié)商解決。

　　一方面，美國政府在中美貿(mào)易上的要價不低，中國全部接受的可能性較小，談判難度大。

　　美中貿(mào)易逆差減小1000億美元；

　　中國進一步開放市場；

　　停止行業(yè)補貼，直接打擊“中國制造2025”計劃。

　　本次代表團主要由4人牽頭，財長姆努欽相對溫和，認為中國當前舉措已表明誠意，已有足夠理由停止爭端升級；首席經(jīng)濟顧問庫德羅是自由貿(mào)易的支持者，但近期對中國立場轉(zhuǎn)向強硬；萊特希澤和納瓦羅在前文已有述及，一直主張對華強硬。

　　從此次人員構(gòu)成看，僅通過一次談判就達成滿意的協(xié)商結(jié)果有一定難度。并且，在有關(guān)國家未來的關(guān)鍵問題上，中國不會讓步，貿(mào)易問題關(guān)系到兩國遠期重要利益，將是一場漫長的艱難博弈。

　　在經(jīng)濟全球化背景下，合作是主旋律。中美貿(mào)易其實存在極強互補性，貿(mào)易摩擦對雙方利益均有損害，美國將面臨消費成本與生產(chǎn)成本的上漲，民眾與企業(yè)利益均會受到損傷，中國制造企業(yè)出口面臨下滑風險。

　　我們判斷貿(mào)易摩擦最終會通過協(xié)商解決，金融、汽車等領(lǐng)域的開放措施會進一步落地，擴大能源、醫(yī)藥等商品進口將縮小貿(mào)易順差。

　　? 電子、計算機、紡織服裝等行業(yè)利潤有下降風險。

　　出于對人力成本、勞工技能、產(chǎn)量規(guī)模的考慮，美國企業(yè)在中國的制造貿(mào)易訂單逐年增長，電子、計算機、通信等領(lǐng)域的制造企業(yè)對美國訂單依賴度高。此外，美國還是中國紡織品的第一大進口國，占中國紡織服裝出口量的17%。

　　短期內(nèi)貿(mào)易摩擦持續(xù)，電子、計算機、機械、服裝、鞋帽等商品出口將受直接影響，企業(yè)收入有下滑風險。

　　? 自主研發(fā)能力強、進口替代預期高的科技創(chuàng)新企業(yè)遠期將受益于貿(mào)易摩擦催化，產(chǎn)業(yè)發(fā)展進入全新加速期。

　　美國本次制裁矛頭直指中國迅速發(fā)展的智能制造和科技創(chuàng)新領(lǐng)域。長期來看，國內(nèi)安防行業(yè)通過自身研發(fā)能力的快速提升，脫離海外技術(shù)牽制；半導體制造行業(yè)將受益于國家對高精度產(chǎn)業(yè)的支持，進入新一輪發(fā)展加速期，進口替代進程有望超預期。

　　安防作為國家安全戰(zhàn)略布局，行業(yè)自主研發(fā)能力至關(guān)重要，諸如海康威視(002415) 、大華股份(002236) 等產(chǎn)業(yè)龍頭，自主研發(fā)能力已達較高水平，受國外芯片等關(guān)鍵產(chǎn)品制約小，貿(mào)易摩擦對行業(yè)影響有限。

　　中興事件已波及通信、計算機、電子等多領(lǐng)域，凸顯了半導體設計、制造等技術(shù)對國家科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要性，為中國半導體行業(yè)注入一針強心劑，行業(yè)發(fā)展將進入全新加速期，國產(chǎn)替代進程有望超預期。

　　　　數(shù)據(jù)來源：智研咨詢《2017-2020中國安防行業(yè)深度評估與投資前景研究報告》，中信證券市場研究部整理

　　　　數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中信證券市場研究部整理

　　綜上，我們認為此次貿(mào)易摩擦，不存在絕對的贏家。

　　貿(mào)易摩擦將為中國科技創(chuàng)新的未來帶來新機遇，自主研發(fā)能力強、國產(chǎn)替代預期高的產(chǎn)業(yè)有望進一步受益于強力的政策支持。奪“芯”之痛更加明確了中國科技的發(fā)展方向，安防、半導體等行業(yè)發(fā)展有望超預期。

　　對于芯片國產(chǎn)替代，我們前期專題做了詳細解讀，大家可點擊閱讀《痛定思痛！“芯”劫背后的機遇與挑戰(zhàn)》