炒股理財都要變！這才是你要了解的資管新規(guī)影響！

　　中信證券(600030)

　　許多

　　4月27日，《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（下文簡稱《新規(guī)》）終于“千呼萬喚始出來”。

　　自此，資管統(tǒng)一監(jiān)管的新時代開啟。

　　《新規(guī)》落地，百萬億資管資金如何洗牌？對A股、理財影響幾何？

　　且聽本文為您一一解析。

　　　　《新規(guī)》新變

　　銀行、資管，各歸各的。

　　《新規(guī)》的規(guī)范重點并不是資管業(yè)務(wù)本身，而是“披著資管外衣”的影子銀行業(yè)務(wù)和同業(yè)業(yè)務(wù)，因為這其中隱含的風(fēng)險已經(jīng)到了不得不管的地步。

　　截至2017年末，資管行業(yè)總規(guī)模已達(dá)百萬億元（不考慮交叉持有因素）。其中，大家并不陌生的“銀行理財”規(guī)模最大，而前文提到的不得不管的影子銀行資金鏈條正式圍繞這部分理財資金形成的，如圖所示：

　　圖有些復(fù)雜，卻正是銀行理財投向錯綜復(fù)雜的真實寫照?！　嶋H操作中，銀行理財就是這樣通過各種各樣的形式（例如同業(yè)投融資、通道嵌套等）流出去了，中間經(jīng)手的機構(gòu)越多，監(jiān)管部門就越難厘清全部脈絡(luò)。久而久之，就導(dǎo)致了兩大風(fēng)險：

　　加劇金融市場風(fēng)險。2013年的資金荒、2015年的股災(zāi)、2016年底的債災(zāi)、2018年初的下跌，都與銀行理財亂象有關(guān)。說白了，銀行理財資金鏈條越長、越復(fù)雜，出現(xiàn)多米諾效應(yīng)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險的幾率就越高，從而加劇金融市場資金面的最弱性。

　　表外風(fēng)險轉(zhuǎn)表內(nèi)。原本銀行理財屬于銀行的表外業(yè)務(wù)，也就是不計入銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，風(fēng)險由投資者自擔(dān)。但實際上，現(xiàn)在的銀行理財卻漸漸做成了“保本”產(chǎn)品，成為銀行信貸的變種，出現(xiàn)風(fēng)險成了銀行兜底，也就把表外風(fēng)險傳導(dǎo)到了表內(nèi)。

　　因此，本次《新規(guī)》的思路很清晰，傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)回歸銀行表內(nèi)，而銀行理財和基金、資管計劃、信托計劃等等站在同一起跑線。也就是，銀行、資管，各歸各的。

　　《新規(guī)》新變利好A股

　　從股市存量問題資金入手

　　原本在征求意見稿中，有一條對股市短期沖擊還是比較大的，即：

　　“投資債券、股票等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)比例超過50%的私募產(chǎn)品不得進行份額分級…．”

　　這里的私募產(chǎn)品并非僅指私募基金，而是各類資管機構(gòu)面向合格投資者非公開發(fā)行的私募產(chǎn)品，包括資金信托計劃、資產(chǎn)管理計劃等。

　　上述描述基本使得A股目前存在的分級產(chǎn)品資金陷入困境，這部分資金如何退出成為市場隱憂。去年12月以及今年2月發(fā)生的部分信托計劃平倉引發(fā)個股閃崩現(xiàn)象，則進一步加重了市場的擔(dān)憂。

　　然而，正式稿卻刪除了上述描述。

　　這意味著未來資金在符合監(jiān)管要求（權(quán)益類產(chǎn)品杠桿不得超過1：1，不得對優(yōu)先級份額提供保本保收益）的條件下，仍然可以繼續(xù)以份額分級產(chǎn)品的形式投資股市。

　　當(dāng)然，雖然隱患緩解，但監(jiān)管對于杠桿比例的限制并未改變，部分存量產(chǎn)品還是需要整改的。

　　考慮到券商的資金信托計劃等因為受到證監(jiān)會2016年資管新八條底線的規(guī)定約束，杠桿比例和新規(guī)要求一致，影響較小。因此，可能存在問題的產(chǎn)品主要為參與股市的結(jié)構(gòu)化資金信托計劃，其受過去分業(yè)監(jiān)管的影響，信托的權(quán)益類分級產(chǎn)品杠桿可以達(dá)到2：1甚至更高。

　　截至2018年上市公司1季報的最新情況，上市公司前十大股東中有資金信托計劃持股的有734只股票，持股總金額為2575億元，以此估測A股中資金信托計劃持股總規(guī)模大約為3000億左右，雖然無法得知每只產(chǎn)品的杠桿水平是否符合新規(guī)要求，但即便假設(shè)所有的資金信托計劃杠桿比例都超出1：1要求，達(dá)到1：2，那么實際上要壓縮的資金規(guī)模也不足1000億。

　　此外，正式稿將過渡期從2019年6月底延長至2020年底，給與了存量資金2年半有余的緩沖期。

　　因此，《新規(guī)》對于存量資金的影響更加平穩(wěn)，原有利空已被市場消化。

　　從股市增量資金入手

　　《新規(guī)》為超10萬億規(guī)模的銀行公募產(chǎn)品徹底關(guān)上了非標(biāo)的大門，而或許同時打開的就是股票投資的大門，線索如下：

　　丨征求意見稿對于銀行公募產(chǎn)品投資范圍的表述：

　　公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險低、流動性強的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門的相關(guān)規(guī)定。

　　現(xiàn)階段，銀行的公募產(chǎn)品以固定收益類產(chǎn)品為主。如發(fā)行權(quán)益類產(chǎn)品和其他產(chǎn)品，須經(jīng)銀行業(yè)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，但用于支持市場化、法治化債轉(zhuǎn)股的產(chǎn)品除外。

　　丨正式稿對于銀行公募產(chǎn)品投資范圍的表述：

　　公募產(chǎn)品主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)和金融管理部門另有規(guī)定外，不得投資未上市企業(yè)股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融管理部門的相關(guān)規(guī)定。

　　意見稿紅底白字部分被全部刪除

　　相比于征求意見稿，正式稿傳遞了兩點重要信號：

　　明確銀行公募產(chǎn)品不得投資非標(biāo)資產(chǎn)。

　　刪除銀行公募產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)的特殊說明。盡管征求意見稿本身已經(jīng)有表示在監(jiān)管審批的條件下可以放開銀行公募產(chǎn)品投資權(quán)益類資產(chǎn)，但正式稿整段刪除了該段描述，進一步說明監(jiān)管應(yīng)該更傾向于給予銀行資管和公募基金同等的地位，兩者共同推動股、債等標(biāo)準(zhǔn)化市場的發(fā)展。

　　這樣一來，原本并不怎么愿意炒股的銀行公募產(chǎn)品，也要開始配置股票資產(chǎn)了。

　　原本：銀行預(yù)期收益類理財產(chǎn)品隱含“保本”，難以承受股票的凈值波動；

　　現(xiàn)在：不得保本

　　原本：銀行理財可以投資非標(biāo)，再通過期限錯配提升短期產(chǎn)品收益，產(chǎn)品收益有一定競爭力；

　　現(xiàn)在：不得投資非標(biāo)

　　原本：監(jiān)管態(tài)度不明確；

　　現(xiàn)在：監(jiān)管態(tài)度明確

　　當(dāng)然，這種變化絕非一蹴而就。

　　一方面，由于目前銀行理財仍以預(yù)期收益型產(chǎn)品為主，配置股票還存在一定顧慮；

　　另一方面監(jiān)管在具體落地細(xì)節(jié)上還沒有明確，比如銀行直接投資股票是否還有開戶限制，銀行設(shè)立權(quán)益類公募如何審批等等，這些都有待于后續(xù)銀保監(jiān)會在制訂銀行理財管理辦法時進一步明確。

　　但《新規(guī)》下，銀行無法配置非標(biāo)，只靠配置標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)無法保證產(chǎn)品收益的競爭力，配置股票應(yīng)該是個繞不開的選擇。即便未來出臺的銀行理財辦法仍然規(guī)定銀行公募產(chǎn)品不能直接投資股票，這部分資金也會加大對公募基金的投資，從而間接加大對股票的投資。

　　因此，以銀行公募總規(guī)模超過10萬億保守測算，即便是只有小部分配置到股票上，也是比較可觀的。

　　從投資收益率入手

　　《新規(guī)》最引人注目就是 “打破剛性兌付”。

　　所謂剛性兌付，就是無論真實盈虧，都保本甚至保收益。旱澇保收、童叟無欺幾乎已經(jīng)成為銀行理財?shù)淖畲筚u點。

　　久而久之，銀行理財動輒4%-5%的年化收益率，已經(jīng)成為投資者心中的無風(fēng)險收益率。這使得其他類理財產(chǎn)品都黯然失色。

　　而《新規(guī)》下，“保本保收益”將變成“賣者自負(fù)盈虧”，加之禁止銀行理財進行非標(biāo)投資等，產(chǎn)品收益率的競爭力會受到挑戰(zhàn)。

　　因此，投資者心中虛高的無風(fēng)險收益率將在《新規(guī)》下將得以糾正，這有利于提升股票資產(chǎn)的吸引力。

　　《新規(guī)》新變

　　理財產(chǎn)品重新起跑

　　首先，我們先厘清新規(guī)對于資管產(chǎn)品的分類以及投資范圍限制：

　　資管新規(guī)將所有資管產(chǎn)品劃分為“公募產(chǎn)品”和“私募產(chǎn)品”。

　　這里，公募及私募指的不是指公募私募基金，而是對包括銀行、券商、基金、保險、信托在內(nèi)的金融機構(gòu)所有資管產(chǎn)品的分類。兩者區(qū)別在于：

　　公募產(chǎn)品面向不特定社會公眾公開發(fā)行。

　　私募產(chǎn)品面向合格投資者通過非公開方式發(fā)行。

　　后資管時代資管產(chǎn)品格局

　　　　注：1、目前私募產(chǎn)品隱含大量的通達(dá)業(yè)務(wù)，總體規(guī)模未剔除通道因素，存在重復(fù)統(tǒng)計。2、銀行理財產(chǎn)品的劃分與目前公募、私募產(chǎn)品劃分有較大區(qū)別，沒有直接的數(shù)據(jù)統(tǒng)計。此處公募理財按照銀行（一般個人將客戶理財規(guī)模+高資產(chǎn)凈值類理財規(guī)模）*75%估測（假設(shè)另25%為表內(nèi)理財），私募為剩下理財規(guī)模的75%。此種方式可能高估銀行私募規(guī)模。

　　《新規(guī)》將不同類理財產(chǎn)品拉在了同一起跑線上。

　　公募產(chǎn)品

　　? 公募基金：受沖擊最小

　　公募基金優(yōu)勢在于投研體系規(guī)范、人才儲備和機制成熟、投研能力較強。但劣勢在于，公募牌照的稀缺性降低，未來銀行公募理財與其的差距可能會收窄。

　　? 銀行公募理財：短期直接沖擊最大

　　短期來看，非標(biāo)投資被卡死，以往資金池運作、期限錯配等等業(yè)務(wù)模式面臨調(diào)整，規(guī)模大幅萎縮成為必然。

　　目前銀行資管子公司成立速度飛快，如果監(jiān)管給與銀行公募理財一個真正的公募牌照的話，同時銀行資管子公司能夠?qū)崿F(xiàn)市場化運作的話，那么長期來看，銀行強大的渠道能力和龐大的客戶基礎(chǔ)仍然使其具備全能型發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　? 券商大集合：在2013年新基金法出臺后，不允許新發(fā)，存量可存續(xù)。

　　目前監(jiān)管只對少量券商資管發(fā)放公募牌照，未來如果能夠進一步對券商放開公募牌照，那么券商的綜合業(yè)務(wù)平臺和投研能力優(yōu)勢也會得以發(fā)揮。

　　私募產(chǎn)品

　　? 銀行私募理財：短期募集難度提升

　　由于過去銀行對私人銀行、高資產(chǎn)凈值類理財產(chǎn)品發(fā)行對象要求低于目前資管新規(guī)對私募產(chǎn)品合規(guī)投資者的門檻要求，因此短期內(nèi)，部分中小銀行在私募募集上可能存在一定困難。另外銀行對于權(quán)益類資產(chǎn)投研積累不足，服務(wù)私募投資者的能力還有待提升。

　　? 私募基金：股權(quán)類、證券類兩重天

　　私募基金中的私募股權(quán)類基金因明股實債類非標(biāo)業(yè)務(wù)，發(fā)展將受到一定壓制。而證券類私募基金以其出色的投研能力、靈活的機制設(shè)計在私募產(chǎn)品領(lǐng)域仍然具備非常明顯的優(yōu)勢。

　　新規(guī)在正式稿中特別加上了私募基金管理人的相關(guān)規(guī)范，尤其規(guī)定“私募資產(chǎn)管理產(chǎn)品的受托機構(gòu)可以為私募基金管理人”，為銀行私募產(chǎn)品投資私募基金打開渠道。

　　? 信托資金計劃、券商資管計劃、基金子公司專戶業(yè)務(wù)：大幅縮水

　　以上私募產(chǎn)品屬于通道業(yè)務(wù)重災(zāi)區(qū)，資管新規(guī)后，由于通道嵌套、非標(biāo)投資受到限制，上述資產(chǎn)規(guī)模會面臨大幅縮水。

　　除了向主動管理轉(zhuǎn)型外，未來ABS、ABN等非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)領(lǐng)域的發(fā)展需要重點關(guān)注。

　　《新規(guī)》下，普通投資者所要面對的理財三變。

　　一變：銀行理財收益下降、不再保本

　　銀行表內(nèi)理財不復(fù)存在，銀行會推出結(jié)構(gòu)化存款、大額存單等方式替代；

　　銀行理財不再保本，且短期內(nèi)大概率產(chǎn)品收益率會下行，與貨幣基金或者債券基金的收益趨同，長期來看可能銀行公募理財會更加接近公募基金；

　　針對合規(guī)投資者發(fā)行的銀行私募產(chǎn)品中，1~2年甚至更長期的封閉式理財產(chǎn)品將會增多。

　　二變：私募產(chǎn)品門檻一升一降

　　《新規(guī)》下，私募產(chǎn)品的合規(guī)投資者門檻提高了，但是產(chǎn)品起售門檻卻降低了。

　　合規(guī)投資者的資產(chǎn)門檻

　　舊：家庭金融資產(chǎn)300萬

　　新：家庭金融凈資產(chǎn)300萬 或者金融資產(chǎn)500萬以上

　　私募產(chǎn)品起售門檻

　　舊：100萬

　　新：30萬（固定收益類）、40萬（混合類）以及100萬（權(quán)益類、商品及金融衍生品類）

　　三變：業(yè)績與管理費掛鉤

　　目前只有私募產(chǎn)品收取業(yè)績報酬，公募只按照資產(chǎn)規(guī)模收取管理費，而產(chǎn)品自身的業(yè)績表現(xiàn)與管理費并不掛鉤，這點已經(jīng)長期被投資者所詬病。

　　而銀行理財高于預(yù)期收益率的超額收益部分都被留存在銀行體內(nèi)，并沒有與投資者共享分成。

　　《新規(guī)》下，允許所有金融機構(gòu)收取業(yè)績報酬的條款，預(yù)計未來的更多產(chǎn)品可能會采取管理費+業(yè)績報酬的方式。

　　這不僅體現(xiàn)了對投資者的利益保護，也側(cè)面突出了對資管產(chǎn)品管理人專業(yè)能力的更高要求。