本報(bào)告聚焦近期市場關(guān)注的熱點(diǎn)：頻發(fā)的債券違約。信用問題集中爆發(fā)，導(dǎo)致信用利差走擴(kuò)，債市調(diào)整進(jìn)而誘發(fā)A股短期調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)是存在的。但是，本輪信用風(fēng)險(xiǎn)主要源于部分競爭力較弱企業(yè)的信用問題以及場內(nèi)信用債的流動(dòng)性問題，而非上市企業(yè)盈利惡化，不會(huì)對優(yōu)質(zhì)（經(jīng)營效率高，且資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好）上市公司基本面造成實(shí)質(zhì)性傷害。此外，預(yù)計(jì)未來“緊信用”狀況也會(huì)邊際改善。因此，如果因?yàn)樾庞檬袌鰡栴}短期集中爆發(fā)引發(fā)A股估值調(diào)整，反而為投資者介入，布局下半年提供了良機(jī)。

　　信用問題集中爆發(fā)可能誘發(fā)A股估值調(diào)整

　　“緊信用”預(yù)期確實(shí)是壓制市場情緒的重要因素，且這一點(diǎn)隨著新增社融增速下降和實(shí)際信用成本的抬升而強(qiáng)化。不過由于之前信用債市場不少個(gè)券缺乏流動(dòng)性，而目前爆發(fā)的違約事件并不多，沒有蔓延為行業(yè)層面的大幅度贖回，因此，整體的估算收益率曲線實(shí)際上大幅度低估了實(shí)際的信用利差擴(kuò)張幅度。這就意味著，如果信用市場出血點(diǎn)繼續(xù)擴(kuò)散，市場情緒明顯波動(dòng)或發(fā)生大額贖回，部分個(gè)券的快速下跌會(huì)集中修正信貸曲線的低估問題，很可能導(dǎo)致信用利差快速走擴(kuò)。

　　從情緒和估值來看，債市的波動(dòng)可能誘發(fā)A股調(diào)整，短期風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起重視：1）金融去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管下，企業(yè)表外融資受阻，而且無法通過表內(nèi)信貸進(jìn)行承接，新舊債務(wù)融資“斷層”造成短期信貸違約的壓力客觀存在；2）周期產(chǎn)業(yè)鏈中，上游產(chǎn)品漲價(jià)的成本壓力充分向下傳導(dǎo)，中下游企業(yè)面臨著成本漲和利息漲的雙重壓力，部分中下游負(fù)債較高的企業(yè)（尤其是銀行表內(nèi)信貸融資壓力更大、且負(fù)債權(quán)益比本身較高的民企）確實(shí)有較高的信用違約風(fēng)險(xiǎn)。

　　但A股基本面不受影響 短期調(diào)整反而是買點(diǎn)

　　短期信用風(fēng)險(xiǎn)，是競爭力較弱企業(yè)的信用問題以及場內(nèi)信用債流動(dòng)性問題造成的新老債務(wù)承接不上，而不是上市企業(yè)盈利惡化。恰恰相反，A股企業(yè)整體的經(jīng)營效率在提高，尤其是上市公司當(dāng)中的各行業(yè)龍頭企業(yè)。因此，如果最糟糕的情況發(fā)生，即債券市場由于信用問題集中爆發(fā)而大幅調(diào)整，進(jìn)而誘發(fā)A股調(diào)整，我們認(rèn)為反而是布局良機(jī)。

　　此外，當(dāng)前的信用風(fēng)險(xiǎn)是上半年流動(dòng)性短缺的遺留問題，對于下半年，我們認(rèn)為，“緊信用”預(yù)期會(huì)邊際改善，不會(huì)新增流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管層的態(tài)度已經(jīng)隨著“降準(zhǔn)”而明朗，預(yù)計(jì)未來并不會(huì)通過“緊信用”加大幅提升融資成本的政策組合去杠桿，理由有三點(diǎn)：1）監(jiān)管層已經(jīng)關(guān)注并正在解決實(shí)體部門融資難的問題，降準(zhǔn)就是一個(gè)重要信號(hào)，未來還會(huì)持續(xù)；2）從2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的基調(diào)來看，“防風(fēng)險(xiǎn)”仍是重中之重，位列三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，監(jiān)管層不會(huì)允許系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)問題發(fā)生；3）對于去杠桿措施，政策層有足夠強(qiáng)且影響足夠廣泛的直接調(diào)控政策（債轉(zhuǎn)股和限制國企與地方政府債務(wù)率），并不依賴于通過融資成本大幅上升的手段來達(dá)到去杠桿目的，何況抬升融資成本的負(fù)面效應(yīng)難以估量。

　　個(gè)股層面的直接影響：信用風(fēng)險(xiǎn)對A股還有更直接的影響方式，就是個(gè)券違約直接造成相應(yīng)上市公司受牽連，這種牽連對個(gè)股造成的沖擊會(huì)比A股整體調(diào)整更為直接。正文中，我們以發(fā)行過債券且償付能力較弱、高股權(quán)質(zhì)押比例為條件，通過指標(biāo)量化篩選了一組股票池，建議特別關(guān)注可能的潛在信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：信用事件大規(guī)模爆發(fā)，蔓延成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。