來源：策略研究

　　圖表：企業(yè)債中民企到期規(guī)模較低，后續(xù)風(fēng)險可控

　　　　資料來源：wind、方正證券(601901,股吧)研究所

　　流動性專題債務(wù)違約風(fēng)險可控

　　流動性呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性緊張。自4月17日定向降準(zhǔn)以來，市場整體流動性出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，銀行間利率、票據(jù)貼現(xiàn)利率、國債收益率等指標(biāo)確認(rèn)下行拐點，但受資管新規(guī)影響，金融間市場較為寬裕的流動性較難傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)在利率債（主要是國債、地方政府債、政策銀行債）發(fā)行利率下降明顯，發(fā)行規(guī)模較之前變化不大。信用債（公司債、企業(yè)債、中票、短融）出現(xiàn)分化，企業(yè)債發(fā)行利率不斷上升，發(fā)行規(guī)模下降，流動性呈現(xiàn)惡化趨勢。公司債、中票和短融雖然發(fā)行利率下行，但發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)不同程度下降，表明實體經(jīng)濟(jì)流動性依然緊張，中小企業(yè)、民營企業(yè)融資成本較高。

　　圖：政策銀行債發(fā)行利率下滑明顯，規(guī)模變化不大

　　　　資料來源：wind、方正證券研究所

　　圖：企業(yè)債發(fā)行利率不斷上升，規(guī)模大幅萎縮

　　　　資料來源：wind、方正證券研究所

　　圖：公司債發(fā)行利率下行，但規(guī)模有所下滑

　　　　資料來源：wind、方正證券研究所

　　流動性的結(jié)構(gòu)性失衡和當(dāng)前的債券違約事件有密切關(guān)聯(lián)，18年新增違約情況突出，違約上市公司、民營企業(yè)顯著多于同期。東方園林(002310,股吧)發(fā)行債認(rèn)購預(yù)冷，今年頻繁新增的債券違約事件與流動性的結(jié)構(gòu)性失衡有密切的聯(lián)系。截至5月25日，2018年共有19支債券發(fā)生違約，合計違約規(guī)模170.64億元，違約債券主體11家，新增違約主體6家。與2017年同期相比，違約債券數(shù)量、主體數(shù)量及違約規(guī)模略有增加，但2017年同期新增違約主體僅1家。另外，2018年以來6家新增違約主體中有4家為上市公司，而2017年全年出現(xiàn)債務(wù)違約的上市公司僅有2家。今年違約民營企業(yè)數(shù)量有8家，超過17年同期的5家，違約民營企業(yè)占比也提升明顯。

　　圖表：同2017年相比，2018年新增違約企業(yè)、違約民營企業(yè)情況突出

　　　　資料來源：wind、方正證券研究所

　　公司債中，民營企業(yè)到期規(guī)模占比較大，其余信用債到期規(guī)模以國企為主，債券違約風(fēng)險可控。梳理信用債中18年剩余月份和18-20年三年到期規(guī)模不難發(fā)現(xiàn)，公司債中，在18年6月、8月、10月和12月，民企公司債到期規(guī)模超過國企，并且在18年-20年每年的到期規(guī)模約為國企的60%左右。相比較而言，企業(yè)債、中票和短融民企到期規(guī)模占比較小，尤其是企業(yè)債，考慮到公司債的資質(zhì)較高，因此，后續(xù)發(fā)生兌付困難的占比相應(yīng)降低。資管新規(guī)出臺之后，商業(yè)銀行正在經(jīng)歷表外資產(chǎn)轉(zhuǎn)入表內(nèi)過程，信用收縮對民企現(xiàn)金流產(chǎn)生了較大壓力。近期發(fā)生信用違約的民營企業(yè)自身都存在一些問題，導(dǎo)致個別企業(yè)的風(fēng)險暴露。此外，監(jiān)管部門已著手出臺相關(guān)政策處置債券違約風(fēng)險，加強(qiáng)對高負(fù)債企業(yè)債務(wù)風(fēng)險排查監(jiān)測，完善市場化法治化的債券違約處置機(jī)制，有序打破剛性兌付。結(jié)合民企信用債后續(xù)到期的規(guī)模和結(jié)構(gòu)來看，風(fēng)險蔓延可能性不大。

　　圖：公司債中民企到期規(guī)模較大

　　　　資料來源：wind、方正證券研究所

　　圖：企業(yè)債中民企到期規(guī)模較低

　　　　資料來源：wind、方正證券研究所

　　1． 市場觀點債務(wù)違約風(fēng)險可控

　　本周市場跌幅較大，市場較為擔(dān)心債務(wù)違約蔓延、貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)反復(fù)。近期發(fā)生信用違約大多為民營企業(yè)，處于資金量末端，抗風(fēng)險能力較弱且自身運營存在一些問題，導(dǎo)致個別企業(yè)的風(fēng)險暴露。從信用債后續(xù)到期的規(guī)模和結(jié)構(gòu)來看，民企信用債后續(xù)到期的品種大多為較高資質(zhì)的公司債，企業(yè)債中民企占比較低。此外，監(jiān)管部門已著手出臺相關(guān)政策處置債券違約風(fēng)險，包括加強(qiáng)對高負(fù)債企業(yè)債務(wù)風(fēng)險排查監(jiān)測，完善市場化法治化的債券違約處置機(jī)制，有序打破剛性兌付，因此觸發(fā)風(fēng)險可控。貿(mào)易戰(zhàn)方面，貿(mào)易博弈的常態(tài)化是大勢所趨，中美貿(mào)易博弈是長期過程，短期內(nèi)緩和且發(fā)生全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性較小，但未來發(fā)生新的沖突可能性并不小。市場的預(yù)期將會逐步收斂。綜合來看，市場處于底部位置，建議用盈利能力常年穩(wěn)定在較高水平的白馬股做底倉，繼續(xù)賺業(yè)績的收益，增加TMT、軍工、醫(yī)藥來進(jìn)攻，5月份首選醫(yī)藥、銀行、軍工。

　　2． 市場核心因素變化個別違約現(xiàn)象蔓延概率不大、貿(mào)易博弈常態(tài)化、工業(yè)及制造業(yè)增長態(tài)勢良好

　　債券違約同流動性結(jié)構(gòu)性緊張有密切關(guān)聯(lián)，個別違約現(xiàn)象蔓延概率不大。債務(wù)違約與流動性結(jié)構(gòu)性緊張有密切關(guān)聯(lián)，受資管新規(guī)影響，金融間市場較為寬裕的流動性較難傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟(jì)，表現(xiàn)在利率債發(fā)行利率下降明顯，發(fā)行規(guī)模較之前變化不大。信用債出現(xiàn)分化，企業(yè)債發(fā)行利率不斷上升，發(fā)行規(guī)模下降，流動性呈現(xiàn)惡化趨勢。18年新增違約情況突出，違約上市公司、民營企業(yè)顯著多于同期。進(jìn)一步梳理信用債的到期規(guī)模，公司債中，在18年6月、8月、10月和12月，民企公司債到期規(guī)模超過國企，并且在18年-20年每年的到期規(guī)模約為國企的60%左右。相比較而言，企業(yè)債、中票和短融民企到期規(guī)模占比較小，尤其是企業(yè)債，考慮到公司債的資質(zhì)較高，因此，后續(xù)發(fā)生兌付困難的占比相應(yīng)降低，因此債券違約風(fēng)險可控。從高頻的利率跟蹤來看，本周各項利率出現(xiàn)小幅分化。一周和三個月shibor均小幅上行，票據(jù)直貼利率保持不變，十年期國債收益率小幅下行，美債收益率跌回3以下。

　　貿(mào)易博弈常態(tài)化。中美雙方在第二輪貿(mào)易談判初步達(dá)成一致，但近期中興事件的反復(fù)，包括海康大華被列入禁止交易名單意味著貿(mào)易博弈常態(tài)化將是大勢所趨。目前中美關(guān)系處于戰(zhàn)略僵持和競爭博弈階段，貿(mào)易沖突背后的本質(zhì)是崛起大國和守成大國之間的較量，因此，中美貿(mào)易博弈是長期過程，短期內(nèi)緩和且發(fā)生全面貿(mào)易戰(zhàn)的可能性較小，但未來發(fā)生新的沖突可能性并不小。中方短期內(nèi)通過擴(kuò)大進(jìn)口，政府購買只能緩解一部分的貿(mào)易糾紛，大部分還需要靠市場化做法，但是貿(mào)易逆差是兩個國家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)形成的，很難迅速調(diào)和。

　　工業(yè)、制造業(yè)增長態(tài)勢良好，盈利水平有望維持。4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長21.9%，較前值3.1%大幅改善，去年4月份基數(shù)較低、PPI回升等因素支撐工業(yè)企業(yè)盈利處于高位，后續(xù)隨著擴(kuò)大內(nèi)需、減稅等政策的出臺，工業(yè)企業(yè)盈利水平有望維持。結(jié)合上周公布的制造業(yè)投資和工業(yè)增加值數(shù)據(jù)，工業(yè)和制造業(yè)增長趨勢較好，細(xì)分領(lǐng)域中，關(guān)注專用設(shè)備制造、通用設(shè)備制造、汽車制造和電氣機(jī)械與器材制造等對制造業(yè)投資增速貢獻(xiàn)最大的子行業(yè)。

　　3．行業(yè)景氣度追蹤

　　行業(yè)景氣度追蹤：油價大跌，資本品價格多數(shù)下跌，細(xì)分領(lǐng)域可關(guān)注有色中的鎳，化工中的PVC。消費品中地產(chǎn)、汽車銷售偏弱，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注白羽雞和次高端白酒。

　　資本品景氣追蹤：動力煤價格下跌，焦煤價格繼續(xù)上漲，日均發(fā)電耗煤量同比上升。鐵礦石價格、鋼材價格均下跌?；窘饘賰r格漲多跌少，黃金價格上漲，小金屬價格多數(shù)下跌，細(xì)分領(lǐng)域可關(guān)注鎳。水泥價格、玻璃景氣度保持穩(wěn)定。本周油價由漲轉(zhuǎn)跌，化工產(chǎn)品價格大多下跌，細(xì)分領(lǐng)域可關(guān)注PVC。壓裂市場缺口較大，建議關(guān)注壓制行業(yè)龍頭企業(yè)。

　　消費品景氣追蹤：生豬價格反彈，雞鏈景氣回升，細(xì)分領(lǐng)域關(guān)注白羽肉雞哈伯德品種。主要農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)價格大多上漲。白酒行業(yè)基本面趨勢仍存預(yù)期差，震蕩調(diào)整中建議積極布局，繼續(xù)看好高端白酒和區(qū)域次高端龍頭。地產(chǎn)銷售同比降幅繼續(xù)收窄。5月初的車市零售相對較弱，關(guān)稅降低對后期車市影響復(fù)雜。家電技術(shù)演進(jìn)與消費升級大勢所趨。

　　4． 五月首選行業(yè)及最新跟蹤醫(yī)藥 | 銀行 | 軍工

　　醫(yī)藥的邏輯在于：行業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)、多項政策提升風(fēng)險偏好，如一致性評價深入、醫(yī)改、機(jī)構(gòu)改革等，行業(yè)估值處于低位，存在修復(fù)空間。

　　銀行的邏輯在于：業(yè)績延續(xù)改善，不良率趨降。監(jiān)管政策不斷落地，金融風(fēng)險顯著降低。市場估值洼地，修復(fù)空間顯著。

　　軍工的邏輯在于：軍費預(yù)算規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，貿(mào)易戰(zhàn)和改革措施提升行業(yè)風(fēng)險偏好，白馬估值位于合理位置，具備提升潛力。

　　從最新跟蹤看

　　醫(yī)藥：2018年一季度醫(yī)藥行業(yè)盈利能力提升，行業(yè)估值略高于平均水平，自貿(mào)區(qū)改革利好創(chuàng)新藥研發(fā)。2018年一季度，醫(yī)藥板塊銷售收入達(dá)6252億元，毛利率35%，相較去年同期提升了2個百分點，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤率為8.6%，較2017年一季度的7.3%提升了1.3個百分點，醫(yī)藥板塊的盈利能力有所提升。從估值來看，截至5月25日，醫(yī)藥生物板塊估值為38.37X，略高于近五年來的平均水平37.25X，相對于滬深300指數(shù)的溢價率為218.42%。5月24日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《進(jìn)一步深化中國（天津）自由貿(mào)易試驗區(qū)改革開放方案的通知》，其中明確了天津自貿(mào)區(qū)將創(chuàng)新醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)監(jiān)管模式，支持自貿(mào)區(qū)內(nèi)實施藥品研發(fā)機(jī)構(gòu)參與藥品上市許可人制度試點。業(yè)內(nèi)專家表示，之后天津自貿(mào)區(qū)內(nèi)的研發(fā)機(jī)構(gòu)可以直接獨立申請藥品上市許可，與藥企合作進(jìn)行代工與銷售。節(jié)約了藥物創(chuàng)新成本，縮短了藥品上市周期，增加了科研預(yù)期收益，減少了重復(fù)建設(shè)，優(yōu)化資源配置，推動專業(yè)化分工。這樣將增加研發(fā)機(jī)構(gòu)的收入渠道，鼓勵前沿優(yōu)秀藥品研發(fā)機(jī)構(gòu)研發(fā)創(chuàng)新藥。

　　銀行：資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模同比增加，估值處于近五年低位，銀保監(jiān)會新規(guī)加大流動性風(fēng)險管控。25日中國銀保監(jiān)會披露數(shù)據(jù)顯示，4月末銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)248.6萬億元人民幣，同比增加7.2%；總負(fù)債228.5萬億元人民幣，同比增加6.8%。其中，4月末商業(yè)銀行總資產(chǎn)192.4萬億元，同比增加6.4%；總負(fù)債177.2萬億元，同比增加6%。。銀行的估值PB為0.93X，低于自2014年的平均水平0.99X，位于近五年來的低位。近日銀保監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行流動性風(fēng)險管理辦法》，并明確將于7月1日起施行。相比之前的試行辦法，主要進(jìn)行了三個方面的修訂。一是新引入三個量化指標(biāo)：凈穩(wěn)定資金比例、優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)充足率、流動性匹配率。二是進(jìn)一步完善流動性風(fēng)險監(jiān)測體系。三是細(xì)化了流動性風(fēng)險管理相關(guān)要求。對流動性監(jiān)管要求進(jìn)行重檢和更新，是為保障監(jiān)管規(guī)定適應(yīng)不斷變化的金融市場環(huán)境，盡管短期沖擊可能不大，但從中長期看，不能低估流動性監(jiān)管體系完善對銀行業(yè)務(wù)模式和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的影響，有利于商業(yè)銀行有效提升流動性風(fēng)險管理能力。

　　軍工：科研院所改制提升相關(guān)公司投資價值，半島局勢生變利好軍工概念股。2018年軍工科研院所改制提上日程，近期改革正在提速，還將會有多家科研院所改制單位獲得批準(zhǔn)，并在未來的一段時間內(nèi)將陸續(xù)公布。預(yù)計2018年首批生產(chǎn)經(jīng)營類軍工科研院所將在年內(nèi)完成轉(zhuǎn)制。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，在新一輪國企改革中，軍工體制改革是2018年的重頭戲。2018年至2019年將成為軍工科研院所改制和資本化高潮期。國防科工局首批41家軍工科研院所改制方案的形成，代表軍工行業(yè)進(jìn)入改革關(guān)鍵實施階段，將有望提升部分重點公司的投資價值。5月24日，朝鮮廢棄了位于朝鮮東北部的豐溪里核試驗場。就在此之后不久，美國白宮發(fā)表聲明稱，美國總統(tǒng)特朗普宣布取消與朝鮮最高領(lǐng)導(dǎo)人金正恩于6月12日在新加坡的會晤。作為對美國突然單方面取消朝美領(lǐng)導(dǎo)人會晤的回應(yīng)，朝鮮外務(wù)省第一副相金桂冠25日接受委任發(fā)表談話，稱這是一個與朝鮮半島乃至世界上期待和平和安定的人們的希望不符的決定，朝鮮感到意外和遺憾，但愿意在任何時間以任何方式與美方相對而坐解決問題。和平解決朝鮮半島問題橫生波折，局勢的不穩(wěn)定將利好軍工概念股票近期市場機(jī)會。

　　醫(yī) 藥

　　標(biāo)的：恒瑞醫(yī)藥(600276,股吧)、華東醫(yī)藥(000963,股吧)、片仔癀(600436,股吧)、云南白藥(000538,股吧)、華海藥業(yè)(600521,股吧)、愛爾眼科(300015,股吧)、樂普醫(yī)療(300003,股吧)、濟(jì)川藥業(yè)(600566,股吧)、安科生物(300009,股吧)等

　　支撐因素之一：行業(yè)業(yè)績反轉(zhuǎn)、龍頭業(yè)績向好。根據(jù)wind預(yù)測，2018年行業(yè)凈利潤增長率預(yù)計為34.48%，明顯好于2017年的-8.56%，龍頭股業(yè)績?nèi)绾闳疳t(yī)藥、片仔癀等維持較快速度增長。

　　支撐因素之二：政策相繼出臺，支撐行業(yè)變革。2018年4月12日，國務(wù)院常務(wù)會議確定了“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療健康措施。會議要求從5月1日起對進(jìn)口抗癌藥實施進(jìn)口零關(guān)稅，加快創(chuàng)新藥進(jìn)口上市。同期，國家藥監(jiān)局發(fā)布《通過仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的公告（第三批）》?？梢钥闯?，未來國家將大力著手解決看病就醫(yī)難問題，為了解決稀缺醫(yī)療資源和巨大醫(yī)療健康需求間的缺口，將會主要發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)”的作用，提高醫(yī)療資源的可及性和使用效率，因此利好醫(yī)療服務(wù)板塊和零售類藥店。完善藥品實驗數(shù)據(jù)保護(hù)制度和對創(chuàng)新藥的重視，整體將對創(chuàng)新藥研發(fā)企業(yè)構(gòu)成利好。

　　支撐因素之三：行業(yè)估值處于低位。截至目前，醫(yī)藥行業(yè)整體估值PE為37.48，處于近三年低位。分子板塊來看，中藥和醫(yī)藥商務(wù)估值仍低于歷史平均水平。

　　銀 行

　　標(biāo)的：工商銀行(601398,股吧)、建設(shè)銀行(601939,股吧)、農(nóng)業(yè)銀行(601288,股吧)、招商銀行(600036,股吧)、中信銀行(601998,股吧)、平安銀行(000001,股吧)、興業(yè)銀行(601166,股吧)、南京銀行(601009,股吧)、寧波銀行(002142,股吧)等

　　支撐因素之一：業(yè)績上行明顯，資產(chǎn)質(zhì)量改善。2018年一季報，國有五大銀行2018年1季度凈利潤增速全部回升，資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善。已發(fā)布一季報的26家銀行中22家凈利增速超過17年同期，部分城商行如杭州銀行(600926,股吧)、張家港行(002839,股吧)等業(yè)績改善顯著，增速超過5%。

　　支撐因素之二：資管新規(guī)落地，中期金融風(fēng)險緩釋。資管新規(guī)于4月27日落地，與意見稿相比，嚴(yán)控風(fēng)險方向不變，過渡期延長至2020年底，妥善安排非標(biāo)資產(chǎn)，新增凈值化管理，確保平穩(wěn)過渡。緩解短期市場的資金擠壓效應(yīng)，利好市場資金面，緩釋流動性風(fēng)險。中長期資管行業(yè)重塑，良性競爭推進(jìn)，金融風(fēng)險降低。

　　支撐因素之三：行業(yè)估值低位，修復(fù)空間顯著。目前我國上市銀行平均PB、ROE為1.0倍和13.06%。與美國大行摩根大通和富國銀行1.47、1.16倍左右的PB和9.59%、6.83%左右的ROE相比，國內(nèi)銀行PB-ROE組合更優(yōu)?？v向來看，目前銀行整體估值水平仍處于歷史低位，修復(fù)空間較大。

　　軍 工

　　標(biāo)的：中航飛機(jī)(000768,股吧)、內(nèi)蒙一機(jī)(600967,股吧)、中航光電(002179,股吧)、中國動力(600482,股吧)、航發(fā)動力(600893,股吧)、中航機(jī)電(002013,股吧)、四創(chuàng)電子(600990,股吧)、國?？萍?/a>(600562,股吧)、中直股份(600038,股吧)等

　　支撐因素之一：基本面向好，業(yè)績轉(zhuǎn)好。根據(jù)Wind一致預(yù)測，2018年軍工行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入以及凈利潤增長率為15.27%和68.7%，遠(yuǎn)好于去年的-5.71%和22.09%。在行業(yè)基本面向好的大背景下，將看好軍工板塊的中長期行情。

　　支撐因素之二：軍民融合等政策逐步落地，催化劑密集。中央軍委裝備發(fā)展部國防知識產(chǎn)權(quán)局首次集中脫密4038項國防專利。這次公開發(fā)布的國防專利脫密信息主要涉及雷達(dá)探測、衛(wèi)星導(dǎo)航、通信技術(shù)等軍民通用性較強(qiáng)的技術(shù)領(lǐng)域，可使民口獲得更大范圍和較新的國防專利技術(shù)信息。此后，還將常態(tài)化組織開展國防專利信息解密和脫密處理、信息發(fā)布等公共服務(wù)，促進(jìn)國防專利信息的開放，更好發(fā)揮國防知識產(chǎn)權(quán)在推動軍民融合深度發(fā)展中的重要支撐作用。軍民融合政策逐步落地將利好軍工板塊。

　　支撐因素之三：行業(yè)長期調(diào)整，估值合理。當(dāng)前，軍工板塊估值82.3，處于近三年最低位。軍工白馬企業(yè)，中直股份、中航飛機(jī)PE較最高水平下跌 60%，處于近年的最低水平。軍工板塊估值具有上行潛力。

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　　圖表1 五月重點看好行業(yè)及標(biāo)的

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表2 醫(yī)藥推薦標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表3 銀行推薦標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表4 軍工推薦標(biāo)的相關(guān)指標(biāo)

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表5 五月行業(yè)配置表

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　圖表6 既定行業(yè)配置下的優(yōu)選組合

　　　　資料來源：方正證券研究所、wind

　　風(fēng)險提示：貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)反復(fù)，通脹走高，外圍市場大幅下跌