報(bào)告提綱

　　第一，宏觀去杠桿，去哪部分，怎么去？

　　第二，中國(guó)宏觀杠桿問題，源發(fā)何處？

　　第三，中國(guó)的去杠桿到了目前階段，本質(zhì)是要打破兩個(gè)剛兌。

　　第四，剛兌打破過程中，貨幣和信用會(huì)如何變化？

　　第五，剛兌打破過程中，信用違約怎么理解？

　　第六，那么我們?nèi)绾稳ダ斫庹撸耗男┎惶赡茏儯男?huì)做一些改變？

　　報(bào)告摘要

　　去年下半年以來貨幣金融環(huán)境發(fā)生一系列顯著變化：1）信用條件邊際收緊，社融增速下行伴隨表外回表、結(jié)構(gòu)調(diào)整；2）信用利差擴(kuò)大，信用市場(chǎng)違約事件增多；3）貨幣供給等金融條件也在發(fā)生變化，M1和M2增速持續(xù)下降，商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)加劇，尤其中小銀行攬儲(chǔ)壓力加大；4）旨在廓清金融體系的資管行業(yè)規(guī)范仍在持續(xù)，從原來的存量整頓進(jìn)一步過渡到規(guī)范化政策落地。5）同時(shí)，年初以來政策層面多次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)兩率市場(chǎng)化，似乎又在釋放金融市場(chǎng)化方向的信號(hào)。

　　如何理解這一系列信號(hào)？如何理解當(dāng)前信用及其他金融條件變化，這些變化背后共同指向怎樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律？本文嘗試從宏觀去杠桿角度理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處階段，并對(duì)當(dāng)前金融條件變化給出解釋。

　　第一，宏觀去杠桿，去哪部分，怎么去？

　　宏觀杠桿率=總負(fù)債/GDP，單從指標(biāo)出發(fā)，宏觀杠桿調(diào)控似乎就是分母和分子之間的“賽跑”，只要分母比分子以更快速度收縮，或者說分子比分母以更快速度擴(kuò)張，即可實(shí)現(xiàn)降杠桿。然而一旦落到實(shí)處，實(shí)際操作中推進(jìn)宏觀去杠桿，馬上面臨三個(gè)務(wù)實(shí)的問題：去到什么程度才算“合意”的杠桿水平？“應(yīng)該去”的是哪部分杠桿？去杠桿到底該怎么操作？事實(shí)上，一旦認(rèn)清“合意”杠桿的決定機(jī)制，應(yīng)該去哪部分杠桿，如何去杠桿便會(huì)迎刃而解。在正文部分，我們對(duì)“合意”杠桿水平進(jìn)行了理論上的探討。

　　第二，中國(guó)宏觀杠桿問題，源發(fā)何處？

　　經(jīng)歷40年改革開放，中國(guó)商品市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較高，幾乎完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。中國(guó)非市場(chǎng)化領(lǐng)域主要集中在要素市場(chǎng)，主要是土地和資金配置非市場(chǎng)化，分別造成中國(guó)房地產(chǎn)和投融資體系定價(jià)扭曲。土地供給問題涉及面較廣，本文暫且不做討論。中國(guó)投融資體系本質(zhì)上是通過利率管制、信貸窗口指導(dǎo)、政府隱性信用背書等非市場(chǎng)化方式，將理應(yīng)由居民消費(fèi)部門所得的資源補(bǔ)貼企業(yè)生產(chǎn)部門，將理應(yīng)由私營(yíng)部門所得的資源補(bǔ)貼給國(guó)有部門。

　　中國(guó)投融資體系的資源傾斜配置偏離了市場(chǎng)有效定價(jià)，所以自然產(chǎn)生投資過度、消費(fèi)不足的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，尤其是中上游過剩產(chǎn)能部門投資過剩、地方融資平臺(tái)投資過度。與之對(duì)應(yīng)，中國(guó)杠桿主要集中在企業(yè)部門，而企業(yè)部門中國(guó)有企業(yè)杠桿居高難下；行業(yè)分布中基建等行業(yè)杠桿率較高。資源傾斜的投融資體系一日得不到校正，企業(yè)部門，尤其是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)也就持續(xù)進(jìn)行“過度”投資。經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，經(jīng)濟(jì)亟需重工業(yè)和基建投資，這時(shí)候重工業(yè)和基建“過度”投資不僅沒有表現(xiàn)出過剩產(chǎn)能壓力，反而因?yàn)槠鹾辖?jīng)濟(jì)發(fā)展初期需求，撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段中“過度”杠桿隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得以隱藏；然而經(jīng)濟(jì)周期下行過程中需求萎縮，產(chǎn)能過剩壓力就會(huì)顯現(xiàn)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)也隨之浮出水面。四萬億政策之下中國(guó)經(jīng)濟(jì)有一輪逆勢(shì)加杠桿，在穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)的同時(shí)進(jìn)一步加劇了投融資失衡，最終引發(fā)2012年以后的類債務(wù)通縮狀態(tài)——產(chǎn)能過剩，上游物價(jià)持續(xù)下降，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)惡化，資產(chǎn)價(jià)格下跌壓力持續(xù)，銀行不良率抬升。

　　第三，中國(guó)的去杠桿到了目前階段，本質(zhì)是要打破兩個(gè)剛兌。

　　目前中國(guó)投融資定價(jià)扭曲癥結(jié)在于兩個(gè)剛兌，一個(gè)是表外資金池剛兌，即金融產(chǎn)品剛兌；另一個(gè)是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)等部門享受政府隱性信用背書，即為隱性債務(wù)剛兌。中國(guó)去杠桿核心操作在于投融資定價(jià)機(jī)制糾偏，所以去杠桿的核心在于打破資金池剛兌和隱性債務(wù)剛兌。第一個(gè)剛兌的政策已經(jīng)基本明確，目前重點(diǎn)是第二個(gè)。

　　第四，剛兌打破過程中，貨幣和信用會(huì)如何變化？

　　打破表外資金池，非標(biāo)處置面臨壓力。雖然理論上非標(biāo)轉(zhuǎn)型存在三條出路——非標(biāo)轉(zhuǎn)貸、非標(biāo)轉(zhuǎn)“標(biāo)”和非標(biāo)轉(zhuǎn)“規(guī)”，但不論哪種方式均存在約束，表外資金池打破以后非標(biāo)融資總體受負(fù)面影響。受此拖累，社融增速也將下行。為了形成對(duì)沖，表內(nèi)人民幣貸款、債券發(fā)行融資占比將有提升。

　　表外資金池本質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)高杠桿商業(yè)銀行，信用派生能力高于表內(nèi)，廣義和狹義M2均因表外“高杠桿銀行”而快速擴(kuò)張。表外資金池剛兌打破，部分資金資產(chǎn)或轉(zhuǎn)入銀行表內(nèi)，或轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)，或?qū)訕?biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品。資金入表以后貨幣乘數(shù)降低，信用派生和貨幣創(chuàng)造能力低于原先在表外時(shí)的水平，剛兌打破過程中M2增速下臺(tái)階。

　　第五，剛兌打破過程中，信用違約怎么理解？

　　若從信用條件變化來看，目前信用違約情況似乎與2015年~2016年涌動(dòng)的信用市場(chǎng)違約情況較為相似。同樣也是先經(jīng)歷一波金融嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿，隨后信用違約風(fēng)險(xiǎn)逐步抬升。我們認(rèn)為雖然在一些外在條件方面存在相似性，但本輪信用違約性質(zhì)與之前不同。

　　第一，當(dāng)前宏觀基本面和企業(yè)微觀基本面均好于2014~2015年。2014年以來信用違約的宏觀背景在于產(chǎn)能過剩和通縮，對(duì)應(yīng)到企業(yè)層面，鋼鐵、煤炭等中上游國(guó)有企業(yè)部門經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化。經(jīng)過供給側(cè)改革調(diào)整，中上游國(guó)有企業(yè)部門盈利大幅改善，庫(kù)存去化明顯，經(jīng)濟(jì)走出2012~2015年的持續(xù)通縮。

　　第二，截止目前，本輪信用債違約金額及數(shù)量提高主因債券大量到期，而非債項(xiàng)資質(zhì)急劇惡化。僅從違約金額和違約債項(xiàng)數(shù)量來看，去年四季度至今，違約程度逼近2016~2017年違約高峰，然而將違約債項(xiàng)對(duì)比債務(wù)到期量，所得“違約率”卻相對(duì)中性。

　　第三，本輪違約壓力更多起因外在的融資條件收緊，而非企業(yè)盈利持續(xù)惡化所致。對(duì)比違約主體的企業(yè)性質(zhì)，本輪違約主體依然大量集中在民營(yíng)企業(yè)，這一點(diǎn)與2014~2016年上半年（以下簡(jiǎn)稱“前期”）類似；然而本輪違約中地方國(guó)有企業(yè)占比較前期下降。此外，相比前期，本輪信用違約在交通運(yùn)輸、公用事業(yè)等基建投資相關(guān)領(lǐng)域分布占比更高，而采掘、鋼鐵、有色金屬等中上游行業(yè)分布占比降低。如果說前期信用違約起因過剩產(chǎn)能行業(yè)國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化，那么本輪信用違約更多體現(xiàn)了剛兌打破過程中信用條件收緊壓力。

　　未來信用違約發(fā)展主要取決于政策走向。我們認(rèn)為政策旨在推動(dòng)信用市場(chǎng)剛兌逐步有序打破，從而打破隱性債務(wù)剛兌。在不發(fā)生極端情況下，風(fēng)險(xiǎn)適度出清，無風(fēng)險(xiǎn)利率上行壓力緩釋（其他條件不變的情況下），信用利差打闊，利率定價(jià)機(jī)制完善，是政策層面期待的宏觀去杠桿效果。

　　首先，從政策脈絡(luò)來看，以當(dāng)前階段已經(jīng)完成去杠桿第一階段，當(dāng)前政策重點(diǎn)落在兩個(gè)剛兌打破，目的就是修繕投融資體系。中國(guó)選擇的是主動(dòng)去杠桿路徑，主動(dòng)去杠桿路徑大致包含三個(gè)階段，第一階段重在資產(chǎn)價(jià)格擠水分和穩(wěn)定資產(chǎn)負(fù)債；第二和第三階段重在修補(bǔ)金融監(jiān)管、糾偏融資體系扭曲，最終提升實(shí)體投資回報(bào)率。目前已經(jīng)完成第一階段，去杠桿處在第二和第三階段，隱性債務(wù)剛兌打破是當(dāng)前政策重點(diǎn)。

　　其次，從杠桿風(fēng)險(xiǎn)來看，經(jīng)過前期去杠桿政策調(diào)控，金融和實(shí)體隱含的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較之前大幅下降。《資管新規(guī)（正式稿）》落地，多層嵌套和杠桿問題已較大程度出清，資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)大幅降低。此外，2015年年底以來的供給側(cè)改革行政限產(chǎn)能，國(guó)有企業(yè)部門盈利改善，商業(yè)銀行不良率降低，兩者資產(chǎn)負(fù)債表均有修復(fù)，實(shí)體風(fēng)險(xiǎn)因而大幅下降。

　　第六，那么我們?nèi)ダ斫庹撸耗男┎惶赡茏?，哪些?huì)做一些改變？

　　目前對(duì)政策來說是一個(gè)關(guān)鍵機(jī)會(huì)，“去杠桿、破剛兌”的整體導(dǎo)向不太容易改變，但貨幣政策可能會(huì)“有效去杠桿”（達(dá)里奧所說的“漂亮去杠桿”）的目標(biāo)去做一些對(duì)沖。

　　上面部分的分析論證了當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入宏觀去杠桿的第二和第三階段，這一階段中政策重點(diǎn)在于打破兩個(gè)剛兌。兩個(gè)剛兌打破過程中社融、貨幣、信用等多重因素都將隨之起變化，這也是理解當(dāng)前信用和其他金融條件變化的核心邏輯。按照主動(dòng)去杠桿的邏輯及進(jìn)程進(jìn)行推演，我們可以進(jìn)一步預(yù)測(cè)未來去杠桿進(jìn)程中的或有政策對(duì)沖。預(yù)測(cè)的主要依據(jù)在于，主動(dòng)有效去杠桿意味著政府將基于平衡的邏輯進(jìn)行主動(dòng)對(duì)沖，目的是為了在有序推進(jìn)去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)過程中盡量降低負(fù)面擾動(dòng)（避免出現(xiàn)通縮去杠桿、惡性通脹去杠桿等另外兩種情形）。

　　打破表外資金池剛兌，其效果相當(dāng)于將一個(gè)高杠桿銀行轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓟蛩侥蓟?。這種轉(zhuǎn)變帶來的影響，不僅僅體現(xiàn)在非標(biāo)縮量和社融增速下行，還有更重要的影響在于全社會(huì)信用派生能力下降。為了對(duì)沖兩個(gè)剛兌打破過程中信用和貨幣派生能力下降，我們預(yù)計(jì)未來會(huì)有政策調(diào)松商業(yè)銀行監(jiān)管要求，不僅局限于降準(zhǔn)打開貨幣乘數(shù)。

　　為了平抑流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)差異，未來貨幣政策不至于太緊。中國(guó)目前貨幣市場(chǎng)中資金“梯度”流動(dòng)，即國(guó)有大行一般是資金融出方，銀行體系內(nèi)部資金從國(guó)有大行向股份制銀行、城商行、農(nóng)商行流動(dòng)，銀行與非銀之間，資金系統(tǒng)性從前者流向后者。機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性狀況容易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)差異，貨幣市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因此提高。未來宏觀去杠桿持續(xù)推進(jìn)，兩個(gè)剛兌打破或?qū)⒁l(fā)機(jī)構(gòu)之間分化的流動(dòng)性波動(dòng)加劇，非銀機(jī)構(gòu)和小行更易受流動(dòng)性收緊沖擊。為了平穩(wěn)流動(dòng)性波動(dòng)，營(yíng)造更加穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，我們預(yù)計(jì)整體貨幣政策較去杠桿第一階段邊際寬松。

　　目錄

　　　　正文

　　一、當(dāng)前信用條件變化指向什么？

　　去年下半年以來信用條件呈現(xiàn)出三點(diǎn)變化，信用條件邊際收緊，社融增速下降過程中伴隨結(jié)構(gòu)調(diào)整，信用市場(chǎng)違約事件增多。與此同時(shí)，貨幣供給等金融條件也在發(fā)生變化，M1和M2增速持續(xù)下降，商業(yè)銀行存款競(jìng)爭(zhēng)壓力加大。監(jiān)管方面，旨在廓清金融體系的資管行業(yè)規(guī)范仍在持續(xù)，只不過規(guī)范方式從原來行政運(yùn)動(dòng)式金融整頓過渡到規(guī)范化政策落地，金融嚴(yán)監(jiān)管方向未曾改變。然而另一方面，今年年初以來政策層面多次強(qiáng)調(diào)推進(jìn)兩率市場(chǎng)化，似乎又是金融市場(chǎng)化方向的積極信號(hào)。

　　如何理解當(dāng)前信用及其他金融條件變化，這些變化背后共同指向了怎樣的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律？本文嘗試從宏觀去杠桿角度理解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)所處階段，并解釋當(dāng)前階段中信用和其他金融條件呈現(xiàn)出目前這些變化的邏輯。

　　1.1 當(dāng)前信用條件出現(xiàn)變化

　　社融增速下降，信用條件收緊。2017年3季度以來社融增速與名義GDP增速差值不斷縮窄，從2017年9月的1.71%下降到2018年3月的0.33%。今年一季度社融增速下降尤為明顯，同比持續(xù)為負(fù)，直到4月社融增速才邊際企穩(wěn)，新增社融累計(jì)增速-14.09%，較上月-19.49%回升；4月社融存量增速10.5%，基本持平于上月。

　　社融結(jié)構(gòu)調(diào)整，信托和委托貸款縮量，表內(nèi)信貸溫和擴(kuò)張，債券發(fā)行融資回升。2017年三季度以來社融中的非標(biāo)持續(xù)收縮，存量增速?gòu)?017年10月的18.99%下降至2018年4月的4.69%。2018年之前非標(biāo)主要縮在未貼現(xiàn)承兌匯票，而2018年1月以來非標(biāo)縮量主要縮在信托貸款。與表外非標(biāo)縮量形成對(duì)沖，表內(nèi)信貸溫和擴(kuò)張，債券發(fā)行融資回升。對(duì)比表內(nèi)人民幣貸款與社融增速，2017年10月以來二者差值不斷擴(kuò)大，這就意味著社融增速趨勢(shì)下降情況下表內(nèi)信貸仍在相對(duì)擴(kuò)張。資管新規(guī)驅(qū)動(dòng)非標(biāo)轉(zhuǎn)型，加之今年一季度利率快速下行，3~4月企業(yè)債券發(fā)行融資回升。

　　信用違約事件大幅增加。客觀來看近期信用違約，違約數(shù)量和規(guī)模大幅提高，然而違約率相對(duì)平穩(wěn)。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2017年11月~2018年4月，共發(fā)生違約事件28起、涉及金額242.08億元，平均每月5起、違約40.25億元。2017年11月至2018年4月信用違約率分別在1.09%（數(shù)量）和0.95%（金額）?；仡?016~2017年兩輪違約小高峰，2016年上半年違約42起、涉及金額216.82億元，平均每月6起違約、違約37.85億元，違約率分別為1.75%（數(shù)量）、1.03%（金額）。 2016年Q4~2017Q1共發(fā)生違約事件37起、涉及金額227.11億元，平均每月7起違約、違約36.14億元，違約率為1.67%（數(shù)量）、0.85%（金額）?？梢姡据喰庞眠`約金額大幅攀升主要原因在于債券到期量大增，而非債項(xiàng)資質(zhì)大幅度惡化。

　　　　1.2 當(dāng)前貨幣總量及其他金融條件也出現(xiàn)變化

　　貨幣供給增速持續(xù)下降，M1和M2增速缺口收窄。自2016年8月貨幣收緊以來，貨幣供給增速進(jìn)入下行周期。M1增速?gòu)?016年8月的25.30%下降至2018年4月的7.20%，M2增速?gòu)?1.40%下降至2018年4月的8.30%，二者差值則從13.90%收窄至-1.1%。

　　銀行攬儲(chǔ)壓力增大，存款競(jìng)爭(zhēng)加劇。去年以來其他存款性金融機(jī)構(gòu)存款增速趨勢(shì)下降， 2018年2月人民幣存款同比增速創(chuàng)8.6%歷史新低，4月增速仍在8.9%的歷史低位徘徊。攬儲(chǔ)壓力加大情況下，各家銀行，尤其中小型商業(yè)銀行競(jìng)爭(zhēng)性提高結(jié)構(gòu)性存款利率、上浮大額存單利率。去年以來大型商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模緩慢擴(kuò)張，2017年12月存款余額2.42萬億，2018年4月3.29萬億；然而中小行結(jié)構(gòu)性存款擴(kuò)張力度較大，從2017年的4.53萬億提高至2018年4月的5.87萬億。

　　今年以來央行在不同場(chǎng)合釋放“兩率并軌”的利率市場(chǎng)化信號(hào)。開年2月，央行2018年工作會(huì)議上強(qiáng)調(diào)今年將“深化利率市場(chǎng)化改革”、“加大市場(chǎng)決定匯率的力度”，兩率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。易綱行長(zhǎng)先后在“中國(guó)發(fā)展高層論壇2018年會(huì)”和博鰲論壇上表示應(yīng)盡快完成利率市場(chǎng)化改革、實(shí)現(xiàn)利率雙軌制并軌。今年4月，市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制機(jī)構(gòu)成員召開會(huì)議，討論調(diào)整商業(yè)銀行存款利率上限的事宜。

　　　　1.3 如何理解當(dāng)前信用條件及其他金融條件變化？

　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)聚焦于兩個(gè)問題，緊信用伴隨的非標(biāo)縮量及信用違約未來將朝怎樣的方向發(fā)展？會(huì)不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)從而倒逼貨幣政策寬松？這些看似離散的金融和政策變量，實(shí)際上從不同維度指向當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展過程中的核心矛盾。我們認(rèn)為，目前諸多金融和政策變量中，最重要的變量是兩個(gè)剛兌打破——資管行業(yè)規(guī)范打破資金池剛兌，信用違約打破隱性債務(wù)剛兌。其他金融條件變化極大程度上是由兩個(gè)剛兌打破所引發(fā)的伴生現(xiàn)象。

　　兩個(gè)剛兌打破為何會(huì)引起社融增速下降、社融結(jié)構(gòu)調(diào)整、貨幣供應(yīng)增速下降等諸多金融條件變化？這是本文將要重點(diǎn)回答的內(nèi)容。此外，本文還將從宏觀去杠桿視角提供解釋，為什么目前最重要的經(jīng)濟(jì)變量是兩個(gè)剛兌打破？回答這一問題，實(shí)際上是回答資本市場(chǎng)自去年以來就持續(xù)關(guān)注的命題——去杠桿目前進(jìn)行到什么階段，未來會(huì)有怎樣的政策操作及基本面變化？

　　二、宏觀去杠桿，去的是哪部分杠桿？

　　宏觀去杠桿首先面臨兩個(gè)實(shí)際問題：合意的杠桿水平應(yīng)該是怎樣的？所謂去杠桿，去的是哪部分杠桿？對(duì)應(yīng)到中國(guó)情境，中國(guó)該如何去杠桿？本文第二部分內(nèi)容這三個(gè)問題展開針對(duì)性回答。

　　合意杠桿就是依靠市場(chǎng)定價(jià)內(nèi)生決定的負(fù)債水平，前提是市場(chǎng)定價(jià)完全有效。只有市場(chǎng)完全有效，每一筆負(fù)債對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益做出充分定價(jià)，由此形成的宏觀杠桿，不論是結(jié)構(gòu)還是絕對(duì)水平均是最優(yōu)均衡結(jié)果。市場(chǎng)定價(jià)不充分情況下必然存在局部杠桿高于均衡時(shí)的應(yīng)有水平，宏觀去杠桿，“應(yīng)該去”的就是這部分杠桿。

　　中國(guó)杠桿失衡主要起因于資源傾斜配置的投融資體系。由于歷史原因，中國(guó)投融資體系通過非市場(chǎng)化手段將資源傾向于企業(yè)部門，尤其是中上游國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)。這些部門因享受資源傾斜而進(jìn)行了“過度”投資，亦產(chǎn)生“過高”杠桿，中國(guó)宏觀去杠桿，去的就是這部分杠桿（房地產(chǎn)及居民部門杠桿與土地供給、城市化進(jìn)程等諸多因素相關(guān)，暫不在本文探討范圍之內(nèi)）。有效推進(jìn)中國(guó)去杠桿，核心在于糾偏當(dāng)前投融資體系定價(jià)。

　　2.1 宏觀去杠桿，理論上去的是什么

　　宏觀杠桿率=總負(fù)債/GDP。單從指標(biāo)出發(fā)，宏觀杠桿調(diào)控似乎就是分母和分子之間的“賽跑”，只要分母比分子以更快速度收縮，或者說分子比分母以更快速度擴(kuò)張，即可實(shí)現(xiàn)降杠桿。所謂“漂亮”去杠桿的做法就是在不引發(fā)社會(huì)總需求收縮情況下提高資本產(chǎn)出比，本質(zhì)上亦為投資回報(bào)率。

　　市場(chǎng)完全有效情況下，投資效率由市場(chǎng)供需決定。與此同時(shí)，投資效率還將約束企業(yè)杠桿行為，高效部門的杠桿增速較快，低效部門的杠桿增速較慢，最終形成一個(gè)均衡的宏觀杠桿水平。既然均衡的宏觀杠桿水平由市場(chǎng)自發(fā)決定，那么貨幣、財(cái)政及其他政府政策在宏觀杠桿調(diào)控中是否還有存在的必要？通俗來說，宏觀杠桿調(diào)控中，政府政策是一只“看的見”的手，還是一只“不必要”的手？對(duì)此我們的理解是，市場(chǎng)完全有效時(shí)，杠桿調(diào)控的確就成了偽命題，因?yàn)楦軛U水平由市場(chǎng)決定，市場(chǎng)行為達(dá)成的結(jié)果就是最有效率的結(jié)果，市場(chǎng)決定的杠桿水平也就是最優(yōu)水平，如此一來，不僅沒有主動(dòng)調(diào)控杠桿的必要，利用市場(chǎng)外手段進(jìn)行杠桿調(diào)控，反而有損社會(huì)總福利。由此推演開去，也就不需要討論主動(dòng)去杠桿、漂亮去杠桿[2]。

　　然而現(xiàn)實(shí)中不存在百分百完全有效的市場(chǎng)，由于各種原因，市場(chǎng)定價(jià)往往存在扭曲。市場(chǎng)定價(jià)扭曲情況下，杠桿水平和結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)均衡狀態(tài)，市場(chǎng)定價(jià)扭曲沒有得到糾正之前，杠桿失衡便會(huì)持續(xù)。杠桿持續(xù)失衡意味著什么？意味著加杠桿過程中效率不斷損失，風(fēng)險(xiǎn)隨之提高。試想，每一筆負(fù)債不是用以借新還舊（對(duì)應(yīng)存量投資），就是用于新增投資，如果偏離均衡情況下進(jìn)行加杠桿，那么每加一次杠桿，宏觀總量層面來看，投資效率就會(huì)損失一部分。不僅如此，市場(chǎng)定價(jià)扭曲往往意味著投資風(fēng)險(xiǎn)沒有在既有定價(jià)體系中得到充分反應(yīng)，所以每加一次杠桿，投資風(fēng)險(xiǎn)也因此積累。

　　達(dá)里奧在論述去杠桿路徑中提到溫和通脹去杠桿是“漂亮”的去杠桿路徑。我們對(duì)此理解為，保證總需求溫和擴(kuò)張情況下推進(jìn)杠桿結(jié)構(gòu)調(diào)整，能夠最大程度上避免去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)造成沖擊。因而所謂有效去杠桿，就是在不觸發(fā)債務(wù)通縮前提下，糾正市場(chǎng)定價(jià)扭曲。市場(chǎng)定價(jià)扭曲得到糾偏以后，每一筆新增負(fù)債都是基于真實(shí)的投資收益和風(fēng)險(xiǎn)考量，宏觀杠桿率便會(huì)回復(fù)到均衡水平。市場(chǎng)定價(jià)糾偏過程中，債務(wù)結(jié)構(gòu)將發(fā)生調(diào)整，經(jīng)濟(jì)和金融結(jié)構(gòu)也隨之調(diào)整，這就是結(jié)構(gòu)性去杠桿內(nèi)涵。

　　　　2.2 中國(guó)應(yīng)該去掉哪部分“過高”的杠桿

　　經(jīng)歷40年改革開放，中國(guó)商品市場(chǎng)的市場(chǎng)化程度較高，幾乎已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化。中國(guó)非市場(chǎng)化領(lǐng)域主要集中在要素市場(chǎng)，主要是土地和資金配置非市場(chǎng)化，分別造成中國(guó)房地產(chǎn)和投融資體系定價(jià)扭曲。土地供給問題涉及面較廣，本文暫且不做討論，本文重點(diǎn)分析中國(guó)特有的投融資體系如何引致中國(guó)杠桿失衡。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)了40年的高速增長(zhǎng)，尤其2002年~2011年，實(shí)際GDP增速始終保持在9%以上，堪稱中國(guó)奇跡。我們認(rèn)為中國(guó)過往高速增長(zhǎng)與中國(guó)特有的投融資模式密不可分。中國(guó)投融資模式中資源配置傾斜，這種傾斜可以總結(jié)為三點(diǎn)：第一，相對(duì)抑制居民消費(fèi)部門，促進(jìn)企業(yè)投資部門；第二，相對(duì)抑制私營(yíng)部門，促進(jìn)國(guó)有部門；第三，相對(duì)抑制農(nóng)業(yè)部門，促進(jìn)工業(yè)部門。

　　中國(guó)特有投融資模式撬動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，經(jīng)濟(jì)亟需重工業(yè)發(fā)展和基建投資，這一階段中重工業(yè)和基建投資部門投資回報(bào)率較高，宏觀層面表現(xiàn)為基建投資乘數(shù)效應(yīng)較高。然而經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，資本積累往往較慢，而作為資本密集型的重工業(yè)和基建部門投資恰恰要求高資本投入，這就形成了“重工業(yè)和基建投資所需資本不能得到快速積累-->兩者對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的促進(jìn)作用受限-->經(jīng)濟(jì)發(fā)展較慢-->資本積累速度較慢-->重工業(yè)和基建投資所需資本無法得到有效滿足-->經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢”的循環(huán)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，中國(guó)投融資體系相對(duì)抑制消費(fèi)、刺激企業(yè)投資，加速資本積累，較大程度撬動(dòng)重工業(yè)和基建投資，釋放中國(guó)增長(zhǎng)潛力，這也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)起飛階段迅速實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)的秘訣之一。在此過程中，企業(yè)部門杠桿擴(kuò)張較快，尤其是煤炭、鋼鐵等國(guó)有企業(yè)較為集中的中上游生產(chǎn)部門以及，地方融資平臺(tái)企業(yè)杠桿水平快速提高。

　　中國(guó)特有投融資模式傾斜資源配置，經(jīng)濟(jì)和杠桿結(jié)構(gòu)持續(xù)失衡。中國(guó)投融資體系本質(zhì)上是通過利率管制、信貸窗口指導(dǎo)、政府隱性信用背書等非市場(chǎng)化方式，將理應(yīng)由居民消費(fèi)部門所得的資源補(bǔ)貼企業(yè)生產(chǎn)部門，將理應(yīng)由私營(yíng)部門所得的資源補(bǔ)貼給國(guó)有部門。中國(guó)投融資體系的資源傾斜配置偏離了市場(chǎng)定價(jià)，所以資源傾斜的投融資模式帶來投資過度、消費(fèi)不足，尤其是中上游過剩產(chǎn)能部門投資過剩、地方融資平臺(tái)投資過度。與之對(duì)應(yīng)，中國(guó)杠桿主要集中在企業(yè)部門，而企業(yè)部門中國(guó)有企業(yè)杠桿居高難下；行業(yè)分布中，基建等行業(yè)杠桿率較高。資源傾斜的投融資體系一日得不到校正，企業(yè)部門，尤其是國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)也就持續(xù)進(jìn)行“過度”投資?！斑^度”投資在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展過程中并不會(huì)明顯表現(xiàn)為產(chǎn)能過剩壓力，企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力、基本面問題也都不會(huì)惡化，“過度”杠桿隱含的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也得以隱藏，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)階段中，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題暫時(shí)被發(fā)展所掩蓋。然而經(jīng)濟(jì)周期下行過程中需求下行，產(chǎn)能過剩壓力就會(huì)顯現(xiàn)，杠桿風(fēng)險(xiǎn)也隨之浮出水面。

　　橫向?qū)Ρ绕渌麌?guó)家（BIS口徑）， 2017年3季度中國(guó)非金融部門總體杠桿率256%，低于發(fā)達(dá)國(guó)家的277%，也低于日本的373%、英國(guó)的280%，與歐元區(qū)的248%、美國(guó)的249%大致相當(dāng)，從絕對(duì)杠桿水平來看，中國(guó)杠桿率屬于中等偏上水平，杠桿結(jié)構(gòu)方面，中國(guó)實(shí)體企業(yè)部門杠桿率高于其他國(guó)家和地區(qū)。2017年3季度，中國(guó)企業(yè)部門杠桿率163%，不僅遠(yuǎn)超發(fā)展中國(guó)家，還超過日本（103%）、歐元區(qū)等經(jīng)濟(jì)體（102%）。我們前期報(bào)告《中國(guó)經(jīng)濟(jì)：分化的宏微觀杠桿率》中指出中國(guó)杠桿率在宏觀、中觀和微觀層面表現(xiàn)出三個(gè)鮮明特征，其中宏觀杠桿主要加在非金融企業(yè)部門；行業(yè)層面，08年以來工業(yè)、建筑和地產(chǎn)對(duì)社會(huì)總體杠桿貢獻(xiàn)較高；微觀層面來看，08年以后國(guó)有和民營(yíng)工業(yè)企業(yè)杠桿率分化，前者持續(xù)攀升，后者下降?？珊?jiǎn)單總結(jié)為，中國(guó)杠桿主要集中在企業(yè)部門，尤其是國(guó)有企業(yè)部門以及工業(yè)、建筑和地產(chǎn)行業(yè)。

　　　　三、宏觀去杠桿，應(yīng)該怎么做？

　　金融危機(jī)后四萬億刺激催生出表外影子銀行，其資產(chǎn)端較多對(duì)接地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)非標(biāo)融資，這些融資主體存在隱性債務(wù)剛兌。加之資金池剛兌運(yùn)作模式，表外影子銀行進(jìn)一步扭曲利率定價(jià)，加劇杠桿失衡。宏觀去杠桿的核心操作是糾偏市場(chǎng)定價(jià)，當(dāng)前階段中國(guó)去杠桿的重點(diǎn)在于打破兩個(gè)剛兌，一個(gè)是表外資金池剛兌，即金融產(chǎn)品剛兌；另一個(gè)是隱性債務(wù)剛兌。

　　3.1 表外影子銀行加劇杠桿失衡

　　中國(guó)表外影子銀行模式形成于四萬億時(shí)期，當(dāng)時(shí)資金資產(chǎn)同時(shí)出表，推動(dòng)表外理財(cái)規(guī)模大幅擴(kuò)張。表外影子銀行更傾向于配置高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，例如低評(píng)級(jí)債券和非標(biāo)等，而這些資產(chǎn)通常是表內(nèi)監(jiān)管限投或者禁投資產(chǎn)，相當(dāng)一部分對(duì)接房地產(chǎn)和地方融資平臺(tái)需求，還有一部分對(duì)接國(guó)有企業(yè)融資需求。表外影子銀行的資產(chǎn)配置助漲國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)過度投資和加杠桿，所以表外影子銀行規(guī)模擴(kuò)張過程中宏觀杠桿結(jié)構(gòu)加劇失衡。

　　不僅如此，中國(guó)影子銀行本質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)高杠桿商業(yè)銀行，它具備較高的信用派生和貨幣創(chuàng)造能力，因而會(huì)創(chuàng)造出更多的商業(yè)銀行表內(nèi)存款和信貸（與美國(guó)等國(guó)家的影子銀行不同，中國(guó)影子銀行的核心模式在于資金池剛兌，所以具有和商業(yè)銀行一樣的信用派生能力，中國(guó)影子銀行也因此被稱為“銀行影子”[3]）。由于存在利率管控、信貸歧視、合意信貸規(guī)模約束等因素，中國(guó)商業(yè)表內(nèi)信用派生本來就不完全按照存貸利率進(jìn)行有效定價(jià)，所以越多的表內(nèi)信貸創(chuàng)造，意味著愈加偏離均衡的宏觀杠桿失衡。由此可見，中國(guó)宏觀去杠桿必須打破表外影子銀行資金池剛兌。

　　為了相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)孛枋鲋袊?guó)影子銀行的類銀行功能，我們參照理財(cái)實(shí)務(wù)，推導(dǎo)得到適用于影子銀行的“資產(chǎn)負(fù)債表”（如圖16所示），詳細(xì)推導(dǎo)如附錄3所示。

　　　　3.2 中國(guó)宏觀推進(jìn)去杠桿需要打破兩個(gè)剛兌

　　各國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，表外影子銀行往往興起于利率市場(chǎng)化中后程的“金融脫媒”階段，直接目的是為了繞道利率管制進(jìn)行套利，客觀上會(huì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。按照前文邏輯，若利率定價(jià)能夠完全市場(chǎng)化，充分反映每一筆投資的風(fēng)險(xiǎn)收益，那么杠桿失衡的問題變會(huì)迎刃而解。既然如此，能夠推進(jìn)利率市場(chǎng)化、促進(jìn)利率市場(chǎng)化定價(jià)的中國(guó)表外影子銀行，為什么反而加劇杠桿失衡？理解這個(gè)貌似違反常理的悖論，關(guān)鍵在于理解中國(guó)投融資體系中特有的政府預(yù)算軟約束，即國(guó)有和地方政府部門相關(guān)企業(yè)融資存在隱性債務(wù)剛兌。

　　中國(guó)投融資體系資源配置存在扭曲，這并不是什么新現(xiàn)象，中國(guó)投融資體系脫胎于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制，具備政府主導(dǎo)資源配置傾斜的天然屬性，只不過隨著金融體制改革推進(jìn)，政府將資金配置權(quán)利逐步讓渡給市場(chǎng)，資源配置扭曲程度不斷減輕[4]。迄今為止，中國(guó)投融資體制仍然保留政府對(duì)資源配置的干預(yù)，目前政府干擾投融資體系資源配置主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，利率體系方面，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)和負(fù)債存在制度性利差，負(fù)債端利率受抑，資產(chǎn)端利率相對(duì)自由放開[5]。實(shí)體融資方面，因存在或明或暗的政府信用背書，國(guó)有企業(yè)和地方融資平臺(tái)預(yù)算軟約束。

　　存在隱性債務(wù)剛兌情況下，表外影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，會(huì)將杠桿主要加在這些隱性債務(wù)剛兌部門，所以即便表外理財(cái)不斷提高負(fù)債成本，能夠在表外打開居民存款利率上限，促進(jìn)存款端的利率市場(chǎng)化；然而實(shí)體融資方面，依然客觀上提高了隱性債務(wù)剛兌部門的負(fù)債，加劇宏觀杠桿失衡?？梢姡嬲龑?shí)現(xiàn)資源配置有效定價(jià)，不僅需要打破表外影子銀行的產(chǎn)品剛兌，還需要打破政府相關(guān)企業(yè)部門的隱性債務(wù)剛兌。金融產(chǎn)品剛兌打破主要需要資管新規(guī)及其細(xì)則推進(jìn)；隱性債務(wù)剛兌打破一方面需要打破市場(chǎng)投資的剛兌預(yù)期，另一方面有賴于地方政府融資機(jī)制規(guī)范。

　　　　四、如何從去杠桿角度理解當(dāng)前信用條件變化？

　　4.1 理解去杠桿進(jìn)程和當(dāng)前所處階段

　　我們前期專題《金融杠桿和實(shí)體杠桿之間什么關(guān)系？》基于信用擴(kuò)張機(jī)制分析了金融和實(shí)體杠桿關(guān)系、內(nèi)涵以及如何有效去杠桿的方式。中國(guó)選擇的是主動(dòng)去杠桿路徑，主動(dòng)去杠桿路徑大致包含三個(gè)階段：第一階段，改善金融和實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表，提升信用擴(kuò)張機(jī)制韌性；第二階段，提升信用擴(kuò)張機(jī)制的派生效率，改善資源配置效率；第三階段，促進(jìn)實(shí)體投資回報(bào)率回升，緩解債務(wù)剛性和投資回報(bào)率下行矛盾。其中第一階段重在修繕金融和實(shí)體部門資產(chǎn)負(fù)債表，主要措施在于出清有毒或不良資產(chǎn)，擠出資產(chǎn)價(jià)格水分。第二階段和第三階段重在修補(bǔ)金融監(jiān)管、糾偏融資體系扭曲，最終提升實(shí)體投資回報(bào)率。第二階段和第三階段在實(shí)踐中往往難以嚴(yán)格區(qū)分，例如改善融資體系可以促進(jìn)實(shí)體投資回報(bào)率提升；反過來促進(jìn)實(shí)體投資回報(bào)率提升，需要糾偏既有融資體系扭曲。

　　2008年金融危機(jī)爆發(fā)，既有“資源—消費(fèi)—生產(chǎn)”的全球經(jīng)濟(jì)模式面臨調(diào)整壓力，為了應(yīng)對(duì)驟然下滑的出口和FDI，2009年~2011年中國(guó)貨幣寬松、財(cái)政刺激。四萬億投入標(biāo)志著中國(guó)在金融危機(jī)后逆勢(shì)加杠桿。2012年以后逆勢(shì)加杠桿埋下的產(chǎn)能過剩問題逐漸浮出水面。PPI同比快速下滑，直到2015年12月才企穩(wěn)反彈。上游產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期面臨持續(xù)通縮，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)隨之下滑。2013年表外非標(biāo)調(diào)控，2014年P(guān)PI同比再下臺(tái)階，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)再度下降，銀行不良率持續(xù)攀升，在此過程中債券違約壓力不斷提高，這就是本輪金融和實(shí)體去杠桿的前情背景。2014年~2015年央行輪番降準(zhǔn)降息，2015~2017年實(shí)際財(cái)政赤字連續(xù)超過3%（2015年3.42%、2016年3.80%、2017年3.72%）。似乎又進(jìn)入了“經(jīng)濟(jì)下行壓力-->寬松財(cái)政和貨幣對(duì)沖”的需求管理老路，然而2015年年底以來供給側(cè)改革行政限產(chǎn)能、資管行業(yè)規(guī)范等措施，顯示本輪政策調(diào)控重點(diǎn)已經(jīng)逐漸從需求管理老路切換到供給結(jié)構(gòu)調(diào)整上，也就是宏觀去杠桿。

　　2015年11月召開中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議，首次提出“供給側(cè)改革”，點(diǎn)明供給側(cè)改革中的關(guān)鍵點(diǎn)在于“過剩產(chǎn)能有效化解”、“降低成本”、“化解房地產(chǎn)庫(kù)存”、“防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)”四點(diǎn)內(nèi)容； 2015年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再提供給側(cè)改革，明供給側(cè)改革核心任務(wù)在于“三去一降一補(bǔ)”，此后行政控中上游產(chǎn)能，PPI隨之迅速抬升，國(guó)有企業(yè)盈利改善，銀行不良率得到有效控制。2016年8月央行重啟14天逆回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)貨幣收緊，緊接著金融不當(dāng)業(yè)務(wù)喊停、金融杠桿和嵌套阻斷，資產(chǎn)價(jià)格擠水分，直到2017年11月，《資管新規(guī)（征求意見稿）》落地，資產(chǎn)價(jià)格擠水分基本告一段落。

　　按照我們之前提出的主動(dòng)去杠桿路徑三階段劃分，2014年~2015年的貨幣寬松起到了穩(wěn)定資本市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效果，目的在于維持信用派生體系穩(wěn)定。2016年~2017年的行政控產(chǎn)能改善國(guó)有企業(yè)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，貨幣收緊和資管行業(yè)規(guī)范擠資產(chǎn)價(jià)格泡沫水分等政策舉措，目的在于提高信用派生機(jī)制韌性。由此推斷，當(dāng)前宏觀去杠桿已經(jīng)完成了第一階段，目前處在第二和第三階段過程中，這也是為何政策重點(diǎn)在于推動(dòng)兩個(gè)層面的剛兌打破，即打破金融產(chǎn)品剛兌和隱性債務(wù)剛兌，目的在于修繕投融資體系，糾偏市場(chǎng)定價(jià)，提高資源配置效率。

　　　　4.2 理解當(dāng)前信用和其他金融條件變化

　　主動(dòng)去杠桿要求在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式切換過程中捋順金融和實(shí)體之間的信用派生關(guān)系；一方面促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，另一方面防范并降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。宏觀去杠桿是一個(gè)緩慢漸進(jìn)的過程。不同階段中去杠桿政策調(diào)控目的和重點(diǎn)有所不同。當(dāng)前處于宏觀去杠桿第二階段，核心操作在于打破金融產(chǎn)品剛兌和隱性債務(wù)剛兌，前者重在修復(fù)金融市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，后者重在修復(fù)實(shí)體融資定價(jià)機(jī)制。

　　兩層剛兌打破會(huì)引發(fā)非標(biāo)融資收縮，社融增速和結(jié)構(gòu)將面臨調(diào)整。打破表外資金池，非標(biāo)處置面臨壓力。雖然理論上非標(biāo)轉(zhuǎn)型存在三條出路——非標(biāo)轉(zhuǎn)貸、非標(biāo)轉(zhuǎn)“標(biāo)”和非標(biāo)轉(zhuǎn)“規(guī)”，但不論哪種方式均存在約束[6] ，表外資金池打破以后非標(biāo)融資總體受負(fù)面影響。受此拖累，社融增速也將下行。我們前期測(cè)算了2018年社融口徑非標(biāo)縮量規(guī)模，總體而言對(duì)非標(biāo)縮量對(duì)社融增速不構(gòu)成大幅沖擊[7]。預(yù)計(jì)未來社融結(jié)構(gòu)中信托和委托貸款占比進(jìn)一步下降，為了形成對(duì)沖，表內(nèi)人民幣貸款、債券發(fā)行融資占比將有提升。

　　打破表外理財(cái)資金池剛兌和隱性債務(wù)剛兌過程中，原先表外影子銀行對(duì)接的非標(biāo)融資規(guī)模收縮，實(shí)體融資結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)體部門融資方式因此更加規(guī)范化。除此之外，隱性債務(wù)剛兌打破意味著這部分信用派生出來的貨幣也將隨之收縮，信用派生機(jī)制更加穩(wěn)健。

　　兩層剛兌打破情況下本輪債券市場(chǎng)信用違約風(fēng)險(xiǎn)提高，然而性質(zhì)較之前不同。若從信用條件變化來看，目前信用違約情況似乎與2014年~2015年涌動(dòng)的信用市場(chǎng)違約情況較為相似。首先，2013年經(jīng)歷了一輪金融嚴(yán)監(jiān)管以及金融市場(chǎng)去杠桿，貨幣市場(chǎng)利率抬升，非標(biāo)融資收緊，與2016年~2017年的情況較為類似。其次，2014年以后信用市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)逐步抬升，與當(dāng)前信用違約事件增多情況較為類似。我們認(rèn)為雖然在一些外在條件方面存在相似性，但本輪信用違約性質(zhì)與前期不同。

　　第一，當(dāng)前宏觀基本面和企業(yè)微觀基本面均好于2014~2015年。2014年以來信用違約的宏觀背景在于產(chǎn)能過剩和通縮，對(duì)應(yīng)到企業(yè)層面，鋼鐵、煤炭等中上游國(guó)有企業(yè)部門經(jīng)營(yíng)持續(xù)惡化。經(jīng)過供給側(cè)改革調(diào)整，中上游國(guó)有企業(yè)部門盈利大幅改善，庫(kù)存去化明顯，經(jīng)濟(jì)走出2012~2015年的持續(xù)通縮。

　　第二，從杠桿風(fēng)險(xiǎn)來看，不論金融還是實(shí)體杠桿風(fēng)險(xiǎn)均較之前降低。《資管新規(guī)》從阻斷嵌套和打破表外資金池剛兌兩個(gè)方面規(guī)范資管行業(yè)發(fā)展?！顿Y管新規(guī)（正式稿）》落地之前，政策已經(jīng)通過內(nèi)審稿商議、征求意見稿落地引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，三三四檢查喊停不當(dāng)杠桿和嵌套業(yè)務(wù)。今年4月正式稿落地之前，多層嵌套和杠桿問題已經(jīng)較大程度出清，所以承接通道業(yè)務(wù)較多的券商資管以及基金子公司2017年規(guī)模銳減。曾經(jīng)不規(guī)范的表外資金池剛兌加杠桿嵌套模式放大了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，隨著資管行業(yè)規(guī)范，金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較大程度上得到出清。

　　第三，從政策邏輯來看，2015年年底以來的供給側(cè)改革行政限產(chǎn)能、資管行業(yè)規(guī)范等措施，顯示本輪政策調(diào)控重點(diǎn)已經(jīng)逐漸從需求管理老路切換到供給結(jié)構(gòu)調(diào)整上，也就是宏觀去杠桿。當(dāng)前階段中，宏觀去杠桿的核心操作在于金融產(chǎn)品剛兌打破以及隱性債務(wù)剛兌打破，也就意味著，在經(jīng)濟(jì)可承受范圍之內(nèi)，政策將容忍信用違約，從而打開金融體系利差，讓信用利差真正反映信用資質(zhì)，完善投融資定價(jià)體系。

　　回顧本輪債市違約，從違約數(shù)量和金額來看，去年底開始信用市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)較前三季度顯著提升，整體表現(xiàn)似乎與2016年違約情況相類似。然而從違約債券相對(duì)到期量占比來看，去年底以來違約率的確較前三季度提升，整體上低于2015和2016年違約率，可見本輪違約事件增加，主要是由于債券到期量增多原因，違約主因并不在于債項(xiàng)資質(zhì)惡化。此外，對(duì)比違約主體的企業(yè)性質(zhì)，雖然違約主體依然集中在民營(yíng)企業(yè)，這一點(diǎn)與前期類似；然而本輪違約中地方國(guó)有企業(yè)占比下降。本輪信用違約行業(yè)分布中交通運(yùn)輸、建筑裝飾、公用事業(yè)等行業(yè)占比較前期提升，而采掘、鋼鐵、有色金屬等中上游行業(yè)分布低于前期。

　　兩層剛兌打破，廣義和狹義M2增速下降。表外資金池本質(zhì)上相當(dāng)于一個(gè)高杠桿商業(yè)銀行，信用派生能力高于表內(nèi)，廣義和狹義M2均因表外“高杠桿銀行”而快速擴(kuò)張。表外資金池剛兌打破，部分資金資產(chǎn)或轉(zhuǎn)入銀行表內(nèi)，或轉(zhuǎn)變成為標(biāo)準(zhǔn)化的債權(quán)資產(chǎn)，或?qū)訕?biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品。資金入表以后貨幣乘數(shù)降低，信用派生和貨幣創(chuàng)造能力低于原先在表外時(shí)的水平，資管業(yè)態(tài)重塑后M2增速下臺(tái)階。為了相對(duì)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)乜坍嫳硗庥白鱼y行的確能夠加速狹義M2擴(kuò)張，我們?cè)诟戒?中參照孫國(guó)峰對(duì)表外影子銀行規(guī)模測(cè)算方法，論證表外影子銀行的確會(huì)影響銀行表內(nèi)M2擴(kuò)張。

　　兩層剛兌打破是推進(jìn)利率實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)化和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的前提。目前一些商業(yè)銀行表內(nèi)采用FTP二元定價(jià)基準(zhǔn)，存貸業(yè)務(wù)跟隨存貸基準(zhǔn)利率定價(jià)，金融市場(chǎng)類業(yè)務(wù)根據(jù)貨幣和債券市場(chǎng)利率定價(jià)。二元定價(jià)基準(zhǔn)客觀上造成利率體系的定價(jià)和傳導(dǎo)存在一定程度失真，貨幣債券市場(chǎng)與信貸市場(chǎng)利率雙軌，價(jià)格型貨幣政策傳導(dǎo)效率受損，尤其是在調(diào)控信貸市場(chǎng)方面，價(jià)格型貨幣政策工具效率有限。利率雙軌，貨幣債券和信貸市場(chǎng)[8]二元分割，不僅僅因?yàn)樯虡I(yè)銀行表內(nèi)存款利率約束以及信貸管制，根本原因在于政府隱性債務(wù)剛兌，國(guó)有企業(yè)、國(guó)有銀行和地方政府并不完全以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)導(dǎo)向，它們對(duì)資金成本的敏感度比較低。加之表外影子銀行資金池剛兌，即便政策在表內(nèi)進(jìn)行調(diào)控，隱性債務(wù)剛兌的融資主體依然能夠從表外途徑獲得融資?？梢妰蓚€(gè)剛兌導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)扭曲，無法建立有效的市場(chǎng)主導(dǎo)型金融體系，這也是中國(guó)央行更多采取數(shù)量型貨幣政策，而非價(jià)格型貨幣政策的原因之一。

　　貨幣和債券市場(chǎng)利率傳導(dǎo)較為通暢，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)緊密。然而信貸市場(chǎng)和債券貨幣市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性要比債券貨幣市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性弱很多。本輪金融去杠桿調(diào)控進(jìn)程中，加權(quán)平均貸款利率2016年12月見底回升，比貨幣和債券市場(chǎng)利率滯后一個(gè)季度左右。不僅如此，加權(quán)平均貸款利率的上行幅度也遠(yuǎn)小于R007與10Y國(guó)開債收益率。我們還用格蘭杰檢驗(yàn)觀察貨幣、債券和信貸市場(chǎng)核心利率之間傳導(dǎo)效果，驗(yàn)證了當(dāng)前中國(guó)金融市場(chǎng)的確存在二元市場(chǎng)分割和利率雙軌。

　　　　4.3 兩個(gè)剛兌打破情況下的貨幣政策環(huán)境

　　上述分析論證了當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入宏觀去杠桿的第二和第三階段，這一階段中政策重點(diǎn)在于打破兩個(gè)剛兌。兩個(gè)剛兌打破過程中社融、貨幣、信用等多重因素都將隨之起變化，這也是理解當(dāng)前信用和其他金融條件變化的核心邏輯。按照主動(dòng)去杠桿的邏輯及進(jìn)程進(jìn)行推演，我們可以進(jìn)一步預(yù)測(cè)未來去杠桿進(jìn)程中的或有政策對(duì)沖。預(yù)測(cè)的主要依據(jù)在于，主動(dòng)有效去杠桿意味著政府將基于平衡的邏輯進(jìn)行主動(dòng)對(duì)沖，目的是為了在有序推進(jìn)去杠桿和調(diào)結(jié)構(gòu)過程中盡量降低負(fù)面擾動(dòng)[9]。

　　為了打開銀行表內(nèi)信用派生能力，未來或有銀行監(jiān)管指標(biāo)或有調(diào)整。打破表外資金池剛兌，規(guī)范資管行業(yè)，其效果相當(dāng)于將一個(gè)高杠桿銀行轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓟蛩侥蓟?。這種轉(zhuǎn)變帶來的影響，不僅僅體現(xiàn)在非標(biāo)縮量帶來的社融增速下行，還有更重要的影響在于全社會(huì)信用派生能力下降。原來高杠桿銀行具有“高能”信用創(chuàng)造能力，然而標(biāo)準(zhǔn)化資管產(chǎn)品只具備信用轉(zhuǎn)移能力，不具備信用創(chuàng)造能力，所以兩個(gè)剛兌打破，不僅社融增速下降，廣義和狹義M2增速也均因此而下降。限制商業(yè)銀行信用派生能力的，法定存款準(zhǔn)備金是一個(gè)重要約束，除此之外，其他任何監(jiān)管要求，均會(huì)直接或間接都會(huì)增加商業(yè)銀行信用派生的損耗，最終都將限制銀行的信用派生能力。例如基于流動(dòng)性考核要求，銀行還需備付超額準(zhǔn)備金，派生損耗因此提高；又例如，基于資本充足率要求，銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)派生必須在一定規(guī)模范圍之內(nèi)。為了對(duì)沖兩個(gè)剛兌打過程中信用和貨幣派生能力下降，我們預(yù)計(jì)未來會(huì)有政策調(diào)松商業(yè)銀行監(jiān)管要求，例如降準(zhǔn)打開貨幣乘數(shù)。

　　為了平抑流動(dòng)性的結(jié)構(gòu)差異，未來貨幣政策不至于太緊。中國(guó)目前國(guó)有大行在資源配置中占有絕對(duì)主體地位，這種絕對(duì)主體的地位不僅體現(xiàn)在規(guī)模的量級(jí)差異，更重要體現(xiàn)在融資獲得便利程度存在差異。貨幣市場(chǎng)中資金“梯度”流動(dòng)便是最好例證，即國(guó)有大行一般是資金融出方，銀行體系內(nèi)部資金從國(guó)有大行向股份制銀行、城商行、農(nóng)商行流動(dòng)。銀行與非銀之間，資金系統(tǒng)性從前者流向后者。這種大行-小行、銀行-非銀之間的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分層，大多數(shù)情況下不至于導(dǎo)致不同機(jī)構(gòu)之間流動(dòng)性狀況趨勢(shì)性背離，然而當(dāng)出現(xiàn)金融監(jiān)管擾動(dòng)時(shí)，機(jī)構(gòu)之間的流動(dòng)性狀況就容易出現(xiàn)巨大差異，貨幣市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)因此提高，一個(gè)典型案例就是2016年金融去杠桿以來DR007和R007急劇分化。未來宏觀去杠桿持續(xù)推進(jìn)，兩個(gè)剛兌打破或?qū)⒁l(fā)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性波動(dòng)，機(jī)構(gòu)之間分化的流動(dòng)性波動(dòng)加劇，非銀機(jī)構(gòu)和小行更易受流動(dòng)性收緊沖擊。為了平穩(wěn)流動(dòng)性波動(dòng)，營(yíng)造更加穩(wěn)定的貨幣環(huán)境，我們預(yù)計(jì)整體貨幣政策較去杠桿第一階段邊際寬松。

　　　　注釋：

　　[1]www。financialnews.com.cn/jg/dt/201802/t20180206_132903.html；http://finance.sina.com.cn/meeting/2018-03-25/doc-ifysnevm9737740.shtml；www。xinhuanet.com/2018-04/11/c_1122668594.htm；http://news.stcn.com/2018/0413/14112042.shtml；http://finance.caixin.com/2018-04-14/101234386.html；www。xinhuanet.com/money/2018-01/10/c_129787119.htm；www。financialnews.com.cn/jg/dt/201802/t20180206_132903.html

　　[2]若認(rèn)為政府調(diào)控在促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新方面，能夠發(fā)揮比市場(chǎng)更為有效的作用，那么即便沒有市場(chǎng)定價(jià)扭曲情況下，政府依然有必要介入宏觀杠桿調(diào)控，這種情況不在本文探討范圍之內(nèi)。

　　[3]孫國(guó)峰，《中國(guó)影子銀行界定及其規(guī)模測(cè)算——基于信用貨幣創(chuàng)造的視角》

　　[4]易綱，《中國(guó)金融改革思考錄》

　　[5]2015年存貸款利率名義上完全放開，但商業(yè)銀行表內(nèi)存款利率還受自律機(jī)制約束，存在隱性的上限天花板。

　　[6]詳見我們前期專題《資管新規(guī)系列：非標(biāo)融資將去向何處》

　　[7]詳細(xì)測(cè)算詳見我們前期報(bào)告《資管新規(guī)系列：非標(biāo)融資將去向何處》

　　[8]為方便描述問題，在不加說明情況下，后文統(tǒng)稱為貨幣債券市場(chǎng)。

　　[9]詳見我們前期報(bào)告《金融杠桿和實(shí)體杠桿之間什么關(guān)系》。

　　[10]2016年《中國(guó)銀行(601988,股吧)業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》明確指出，“銀行同業(yè)類產(chǎn)品是指專門面向銀行同業(yè)發(fā)行的、由其他銀行表內(nèi)資金購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品”。

　　[11]8號(hào)文和《資管新規(guī)（正式稿）》界定非標(biāo)定義時(shí)，都明確界定非標(biāo)的本質(zhì)屬性在于“債權(quán)類”資產(chǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　信用違約超預(yù)期；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上行或下行幅度超預(yù)期。

　　附錄

　　附錄1—狹義和廣義M2口徑對(duì)比

　　根據(jù)流動(dòng)性層次貨幣可以分為M0、M1和M2，其中信用派生和貨幣創(chuàng)造中的“貨幣”指的是就是廣義貨幣，即M2。

　　現(xiàn)代信用貨幣體系下，貨幣只是信用符號(hào)，我們認(rèn)為，廣義貨幣判定需要把握兩點(diǎn)要素——被實(shí)體部門持有，且受央行信用、商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)信用背書。大多數(shù)情況下，M2匡算口徑從商業(yè)銀行負(fù)債端著手，將非政府實(shí)體部門在商業(yè)銀行的存款相加，便得到M2主體。隨著金融發(fā)展不斷深化，越來越多居民和企業(yè)部門將存款挪出商業(yè)銀行，存入貨幣基金等非銀機(jī)構(gòu)或產(chǎn)品，當(dāng)這些金融機(jī)構(gòu)將部分資金存入商業(yè)銀行時(shí)，這部分資金受商業(yè)銀行信用背書、且最終資金來源在于企業(yè)和居民部門，所以也將這一部分非銀存款也納入M2口徑。2011年10月中國(guó)M2口徑就做出如此調(diào)整（暫且命名為M22011）。如果將貨幣基金和表外理財(cái)負(fù)債視為與商業(yè)銀行負(fù)債同等信用，那么更準(zhǔn)確的M2口徑（暫且成為M2*）應(yīng)該是居民和企業(yè)在商業(yè)銀行的存款，加上貨基、表外理財(cái)?shù)确倾y部門對(duì)居民和企業(yè)負(fù)債。2018年1月M2口徑中刪去貨基對(duì)銀行存款（含存單），同時(shí)補(bǔ)充非銀部門持有的貨基規(guī)模，正是基于這一思路的調(diào)整（暫且命名為M22018）。進(jìn)一步扣減M2中表外理財(cái)存款，同時(shí)補(bǔ)充企業(yè)和居民部門持有的表外理財(cái)規(guī)模，得到廣義M2口徑。

　　簡(jiǎn)言之，狹義M2是銀行表內(nèi)對(duì)實(shí)體部門負(fù)債，廣義M2是與銀行類似的金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體部門負(fù)債，例如貨幣基金，例如表外理財(cái)。本文測(cè)算廣義M2時(shí)，選用狹義M2加上表外理財(cái)規(guī)模做簡(jiǎn)單近似代理。

　　　　附錄2—影子銀行信用創(chuàng)造貨幣的測(cè)算邏輯

　　基于“有借必有貸、借貸必相等”會(huì)計(jì)原理，將表內(nèi)表外合并成一個(gè)“廣義銀行資產(chǎn)負(fù)債表”，其資產(chǎn)端是銀行部門向非銀部門提供的融資（即資金去向），包括傳統(tǒng)資產(chǎn)（即非影子資產(chǎn)）和影子資產(chǎn)，負(fù)債端則是銀行部門從非銀部門獲得的各類資金（即資金來源）?？傻玫仁剑?/p>

　　影子資產(chǎn)SB+非影子資產(chǎn)NSB=銀行體系負(fù)債D

　　用銀行部門負(fù)債端（吸收的各類存款、銀行表外理財(cái)，以及非銀機(jī)構(gòu)對(duì)銀行的股權(quán)、債權(quán)等）扣減銀行部門資產(chǎn)端的各類“非影子資產(chǎn)”（包括貸款、外匯占款、銀行持有的企業(yè)債券等），即為扣除法推算出的影子銀行規(guī)模。具體公式如下：

　　影子資產(chǎn)SB=銀行負(fù)債D-非影子資產(chǎn)NSB=[（居民存款+企業(yè)存款+政府存款+非銀存款+流通中的現(xiàn)金）+（非銀體系持有的銀行債券+銀行凈資本）+表外理財(cái)]-（各類貸款+外匯占款+銀行持有的企業(yè)債券投資）。

　　　　附錄3—影子銀行“資產(chǎn)負(fù)債表”推導(dǎo)

　　對(duì)比表外理財(cái)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表之前，有兩點(diǎn)值得明確：第一，表外理財(cái)不參加公開市場(chǎng)操作也無需繳準(zhǔn)。表外理財(cái)無法從央行獲得流動(dòng)性，所以“負(fù)債”端沒有“向中央銀行借款”科目。與此同時(shí)，表外理財(cái)也不用向央行繳納準(zhǔn)備金，所以表外理財(cái)“資產(chǎn)負(fù)債表”也沒有“存放央行”資產(chǎn)科目。第二，表外理財(cái)和銀行表內(nèi)主要存在三條同業(yè)聯(lián)動(dòng)關(guān)系。1、通過購(gòu)買同業(yè)理財(cái)，銀行表內(nèi)資金流向表外理財(cái)[10]；2、通過配置銀行存款、金融債、貨幣市場(chǎng)工具（包括同業(yè)存單）等方式，表外理財(cái)資金流向銀行表內(nèi)。3、銀行表內(nèi)自營(yíng)資金和表外理財(cái)可以通過銀行間市場(chǎng)買斷/質(zhì)押式回購(gòu)而相互進(jìn)資金流動(dòng)。

　　表外理財(cái)負(fù)債對(duì)照商業(yè)銀行負(fù)債。表外理財(cái)資金池主要通過發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募資，主要分為機(jī)構(gòu)客戶專屬理財(cái)、一般個(gè)人客戶理財(cái)、私人銀行專屬理財(cái)和銀行同業(yè)專屬理財(cái)五類。根據(jù)資金來源主體性質(zhì)，可以將表外理財(cái)?shù)臋C(jī)構(gòu)客戶理財(cái)類比于銀行表內(nèi)“企業(yè)存款”、將表外理財(cái)?shù)囊话銈€(gè)人客戶和私人銀行專屬理財(cái)類比于銀行表內(nèi)“居民存款”，將同業(yè)銀行專屬理財(cái)類比于銀行表內(nèi)“同業(yè)存放”。此外，表外理財(cái)還可以在銀行間市場(chǎng)開戶，通過回購(gòu)市場(chǎng)融入資金，類比于同業(yè)投資中的“賣出回購(gòu)金融資產(chǎn)”。

　　表外理財(cái)資產(chǎn)對(duì)照商業(yè)銀行資產(chǎn)。表外理財(cái)現(xiàn)金配置類比于銀行表內(nèi)“現(xiàn)金存放”；配置銀行存款類比于銀行表內(nèi)的“存放同業(yè)”；表外理財(cái)配置貨幣市場(chǎng)工具，其中買斷/質(zhì)押式回購(gòu)可類比于銀行表內(nèi)“買入返售金融資產(chǎn)”，其他1年期以內(nèi)債券、同業(yè)存單等配置可類比于銀行表內(nèi)“債券投資”；非標(biāo)本質(zhì)上是債券類資產(chǎn)[11]，所以不防將表外理財(cái)?shù)姆菢?biāo)配置類比于銀行表內(nèi)的“企業(yè)貸款”。最終我們得到銀行表外理財(cái)?shù)摹百Y產(chǎn)負(fù)債表”，如本文圖18所示。

　　　　附錄4—影子銀行是一個(gè)“高杠桿”銀行的證明

　　商業(yè)銀行運(yùn)行本質(zhì)上“以短拆長(zhǎng)”、“以無風(fēng)險(xiǎn)拆有風(fēng)險(xiǎn)”，所以商業(yè)銀行的杠桿可以通過三個(gè)維度進(jìn)行觀測(cè)：規(guī)模增速或者資本充足率、流動(dòng)性狀況、資產(chǎn)質(zhì)量。由于理財(cái)發(fā)行不具有“凈資本”一說，因而本文對(duì)比表內(nèi)外杠桿程度差異時(shí)，主要聚焦規(guī)模增速、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)程度、流動(dòng)性狀況三個(gè)指標(biāo)。

　　規(guī)模增速方面，此輪金融杠桿調(diào)控之前，表外理財(cái)規(guī)模增速持續(xù)高于表內(nèi)。2013年以來外理財(cái)相對(duì)其他存款性公司總資產(chǎn)規(guī)模占比持續(xù)提升，2015年~2016年年中，規(guī)模占比加速提升。2016年下半年金融杠桿調(diào)控以來，表外理財(cái)規(guī)模增速相較表內(nèi)下降。

　　資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)程度方面，表外理財(cái)高于表內(nèi)。資本充足率=風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模/凈資本，由于表外理財(cái)沒有凈資本概念，所以我們換一個(gè)角度近似觀察資本充足率。將風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)/總資產(chǎn)計(jì)算得到資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)程度指標(biāo)，用以反應(yīng)表內(nèi)外配置資產(chǎn)的質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)理財(cái)年報(bào)公布數(shù)據(jù)，針對(duì)理財(cái)配置的現(xiàn)金及銀行存款、利率債、信用債、非標(biāo)、權(quán)益類資產(chǎn)和其他資產(chǎn)，分別賦予0%、10%、100%、100%、100%和100%權(quán)重，計(jì)算得到理財(cái)資產(chǎn)配置的風(fēng)險(xiǎn)程度，對(duì)比商業(yè)銀行表內(nèi)的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)程度，發(fā)現(xiàn)理財(cái)顯著高于銀行表內(nèi)。

　　流動(dòng)性方面，表外理財(cái)流動(dòng)性條件低于表內(nèi)。為了得到可比口徑，在商業(yè)銀行諸多流動(dòng)性考核指標(biāo)中，本文選取流動(dòng)性比例指標(biāo)（流動(dòng)性資產(chǎn)/流動(dòng)性負(fù)債）來分析表內(nèi)外流動(dòng)性情況對(duì)比。商業(yè)銀行流動(dòng)性比例（流動(dòng)性資產(chǎn)/流動(dòng)性負(fù)債）要求大于25%，實(shí)踐中一般能夠達(dá)到40%-50%。將理財(cái)產(chǎn)品募集資金中期限小于等于一年的部分劃分為流動(dòng)性負(fù)債，得到理財(cái)業(yè)務(wù)流動(dòng)性比例的近似代理指標(biāo)，對(duì)比發(fā)現(xiàn)，表外理財(cái)流動(dòng)性比例顯著對(duì)于表內(nèi)。