【海通策略】股市：從交易型市場(chǎng)到配置型市場(chǎng)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列（3）（荀玉根、鐘青、鄭子勛）

　　來(lái)源：海通策略

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券(600837,股吧)的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問(wèn)權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①美股是配置型市場(chǎng)，機(jī)構(gòu)投資者占比、換手率、指數(shù)基金占比分別為90%、116%、44%；A股是交易型市場(chǎng)，相應(yīng)指標(biāo)分別為24%、428%、28%。②1980年代后美國(guó)養(yǎng)老金入市推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者占比提升，為培育新興產(chǎn)業(yè)大力發(fā)展股權(quán)融資。中國(guó)推進(jìn)養(yǎng)老金入市、引入外資、鼓勵(lì)獨(dú)角獸企業(yè)上市等措施幫助A股走向配置性市場(chǎng)。③參考海外經(jīng)驗(yàn)，成熟配置型市場(chǎng)的波動(dòng)率、換手率均較低，龍頭公司優(yōu)勢(shì)更明顯。

　　股市：從交易型市場(chǎng)到配置型市場(chǎng)

　　——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列（3）

　　十九大報(bào)告中指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，近幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)中也已經(jīng)出現(xiàn)了一些新的特征，政策和產(chǎn)業(yè)也有很多新的變化，這些變化與美國(guó)1980年代有很多相似之處。我們將從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融體系、資本市場(chǎng)等角度將我國(guó)與1980年代美國(guó)做出對(duì)比，本文是系列報(bào)告第三篇，主要對(duì)中美股市進(jìn)行對(duì)比。

　　1． 中美股市對(duì)比：交易型A股vs配置型美股

　　美股發(fā)展至今已非常成熟，投資者投資美股的目的以“配置”為主。美股經(jīng)過(guò)200多年的發(fā)展，股市已經(jīng)能很好的反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們?cè)凇逗暧^背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列（1）-20180524》與《金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列（2）-20180524》分析過(guò)，美國(guó)1980年年代處在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，1980年代后的美國(guó)，第二產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中的占比逐步下降，第三產(chǎn)業(yè)占比穩(wěn)步上升。我們統(tǒng)計(jì)了美股剔除非本地股后各行業(yè)的市值及利潤(rùn)占比，發(fā)現(xiàn)1988年至2017年，美股中工業(yè)類行業(yè)的市值占比由31%下降到21%，利潤(rùn)占比由43%下降到19%，消費(fèi)類及科技類兩個(gè)行業(yè)的市值占比由36%上升到57%，利潤(rùn)占比由47%上升到54%。美股成熟的另一特征就是美股是一個(gè)配置型的市場(chǎng)，這從三個(gè)方面有所體現(xiàn)：一是投資者中機(jī)構(gòu)投資者占比高于散戶：2000年美股中機(jī)構(gòu)投資者持股占比達(dá)到48%，目前這一比例已經(jīng)上升至89.6%；二是美股的波動(dòng)率和換手率低：1896-1980年間，道瓊斯指數(shù)年均振幅約31%，1980年代機(jī)構(gòu)投資者占比上升后道瓊斯指數(shù)年均振幅降至24%。換手率方面，2017年美股的換手率為116%，其中機(jī)構(gòu)投資者中占比最高的權(quán)益類基金的換手率只有26%。三是以資產(chǎn)配置為目的的被動(dòng)型基金規(guī)模占比高：根據(jù)Investment Company Institute（ICI）的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)偏股型基金中跟蹤指數(shù)的基金（被動(dòng)指數(shù)型+ETF）規(guī)模占比在2017年達(dá)到44%，即市場(chǎng)中有接近一半的資金是被動(dòng)配置在股市上的。

　　相比美股，A股還很年輕，投資者投資A股的目的以“交易”為主。我國(guó)股市目前才不到30年的歷史，相比美國(guó)還有很多發(fā)展的空間。從利潤(rùn)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2017年A股中金融地產(chǎn)的占比超過(guò)了一半，達(dá)到53%，相比之下GDP中金融地產(chǎn)的占比僅14%，股市的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)還不太合理。從市值結(jié)構(gòu)來(lái)看，A股目前的市值結(jié)構(gòu)與1988年的美股較為接近。1988年美股中工業(yè)、金融地產(chǎn)、消費(fèi)、科技的市值占比分別為31%、33%、23%、13%，2017年A股中這四個(gè)行業(yè)的市值占比分別為37%、29%、24%、11%。按照美股1980年代以后的發(fā)展，A股未來(lái)工業(yè)類行業(yè)市值占比有望下降，消費(fèi)和科技的占比有望大幅提升。對(duì)比美股，A股另一個(gè)特征是A股還是一個(gè)交易型的市場(chǎng)，這從三個(gè)方面有所體現(xiàn)：一是機(jī)構(gòu)投資者占比低：2017年，根據(jù)自由流通市值計(jì)算，我國(guó)股市中機(jī)構(gòu)投資者占比僅為24%，相當(dāng)于美股1975年以前的水平；二是振幅和換手率高：A股2002-2017年年平均振幅為51.6%，遠(yuǎn)高于美股歷史上的振幅。換手率方面，2017年全部A股的換手率為428%，遠(yuǎn)高于美股116%的換手率，而其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為297%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類基金26%的換手率；三是A股中配置資金的力量也較弱，截止2017年我國(guó)跟蹤指數(shù)的基金（被動(dòng)指數(shù)型+ETF）規(guī)模占權(quán)益類基金比重為28%，僅相當(dāng)于美股十年前的水平。

　　　　2． 從交易型市場(chǎng)走向配置型市場(chǎng)的路徑

　　回顧1980年代后美國(guó)股市變遷的制度改革路徑。在1980年代之后美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入快速發(fā)展階段，在1980年初美國(guó)證券市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者持股占比約32%，但在2000年這一比例已經(jīng)提升至48%，目前占比約89.6%。1980年之后，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的迅速發(fā)展主要源于兩方面變化：首先，美國(guó)從1981-2000年持續(xù)的慢牛市為培育機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造了良好條件；其次，以401（K）為代表的美國(guó)養(yǎng)老金制度推動(dòng)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。美國(guó)在1974、1978年陸續(xù)推出個(gè)人退休金賬戶（即IRAs計(jì)劃）以及401（K）計(jì)劃，以IRAs和401（K）為代表的私人養(yǎng)老金，成為了美國(guó)共同基金和資本市場(chǎng)最主要的資金來(lái)源，其長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金推動(dòng)了資本市場(chǎng)的穩(wěn)定健康發(fā)展。自1981年起，美國(guó)的養(yǎng)老金體系便開(kāi)始向資本市場(chǎng)“開(kāi)閘放水”，個(gè)人養(yǎng)老金賬戶是美國(guó)共同基金最重要的資金來(lái)源，其不僅僅推動(dòng)了美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，也推動(dòng)了居民大類資產(chǎn)配置向證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。對(duì)比海外居民大類資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，2016年美國(guó)居民資產(chǎn)中股票占比32%，而我國(guó)僅3%，而房地產(chǎn)在美國(guó)居民資產(chǎn)中占比30%，我國(guó)占了65%。除投資者結(jié)構(gòu)的變化以外，美國(guó)80年代高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和新興服務(wù)業(yè)的興起，也推動(dòng)了股市直接融資占比的提升。在1970-1986年美國(guó)直接融資占比平均僅35%，1986年后直接融資占比提升至50%左右。從IPO角度來(lái)看，1980年至1999年，信息技術(shù)、金融、可選消費(fèi)中的企業(yè)IPO數(shù)量位列所有行業(yè)前三，分別為278、187、181家，詳見(jiàn)《策略專題-金融：直接融資支持產(chǎn)業(yè)升級(jí)——當(dāng)前中國(guó)對(duì)比1980年代美國(guó)系列（2）-20180524》。

　　我國(guó)機(jī)構(gòu)資金入市和發(fā)行制度改革的進(jìn)程在進(jìn)一步加快。為了建立成熟的養(yǎng)老體系以及進(jìn)一步發(fā)展和完善資本市場(chǎng)功能，我國(guó)一方面正在積極發(fā)展并推動(dòng)我國(guó)養(yǎng)老資金入市，提高資本市場(chǎng)對(duì)外資的開(kāi)放程度；另一方面也在積極的吸納更多優(yōu)質(zhì)的高新技術(shù)企業(yè)上市。目前我國(guó)養(yǎng)老體系中基本養(yǎng)老保險(xiǎn)（第一支柱）替代率持續(xù)下行，企業(yè)年金（第二支柱）發(fā)展起步晚且參與度低，而個(gè)人養(yǎng)老方面（第三支柱）仍處于起步階段。對(duì)比中美養(yǎng)老資產(chǎn)占比，2017年美國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)達(dá)到27.9萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP達(dá)到144%，而我國(guó)養(yǎng)老金總資產(chǎn)僅0.9萬(wàn)億美元，養(yǎng)老金總資產(chǎn)/GDP僅7.1%。為建立成熟的養(yǎng)老體系，2018年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《養(yǎng)老目標(biāo)證券投資基金指引（試行）》，支持公募基金行業(yè)通過(guò)養(yǎng)老目標(biāo)基金服務(wù)于個(gè)人投資者進(jìn)行養(yǎng)老投資。截至18年5月17日，據(jù)證監(jiān)會(huì)公布已有來(lái)自24家基金公司的50只養(yǎng)老目標(biāo)基金排隊(duì)上報(bào)。財(cái)政部等五部門于4月12日發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)試點(diǎn)的通知》的規(guī)定，對(duì)試點(diǎn)地區(qū)個(gè)人通過(guò)個(gè)人商業(yè)養(yǎng)老資金賬戶購(gòu)買符合規(guī)定的商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)產(chǎn)品的支出，允許在一定標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)稅前扣除。一系列政策將推動(dòng)我國(guó)商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)（第三支柱）的保費(fèi)長(zhǎng)期有望顯著提升，從而助力機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展。另一方面，我國(guó)資本市場(chǎng)中外資的占比同樣在提升，在2018年6月1日和9月3日，A股將分兩批納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)和MSCI全球指數(shù)，最終今年MSCI納入A股比例將達(dá)5%，A股占MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重為0.73%，預(yù)計(jì)初步帶來(lái)大約1200億人民幣被動(dòng)配置資金流入。目前A股自由流通市值中外資持股占比僅3.5%，遠(yuǎn)低于日本、韓國(guó)的30%、16%。隨著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的步伐加快，未來(lái)我國(guó)外資持股占比持續(xù)提升是大勢(shì)所趨。除了國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者的力量在不斷壯大以外，另一方面我國(guó)上市企業(yè)的質(zhì)量和數(shù)量也在不斷改善。為改善資本市場(chǎng)環(huán)境，監(jiān)管層正在積極的開(kāi)辟綠色通道吸引優(yōu)質(zhì)的獨(dú)角獸留在A股，并且擬通過(guò)CDR的形式吸引海外中概股回歸。3月份以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為獨(dú)角獸開(kāi)辟IPO綠色通道，陸續(xù)有富士康、寧德時(shí)代(300750,股吧)、藥明康德(603259,股吧)等企業(yè)火速過(guò)會(huì)。3月30日國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》，允許海外新經(jīng)濟(jì)企業(yè)通過(guò)CDR的形式回歸A股。

　　　　3． 從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看我國(guó)未來(lái)市場(chǎng)演變

　　參考海外經(jīng)驗(yàn)，成熟的配置型市場(chǎng)中波動(dòng)率和換手率都較低。參考海外資本市場(chǎng)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，美國(guó)、韓國(guó)股市在由交易型轉(zhuǎn)向配置型后，隨著機(jī)構(gòu)投資者（含外資）占比上升，股市波動(dòng)率明顯下降。美國(guó)在1980年以前市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者占比較低。在1896-1980年間，道瓊斯指數(shù)年均振幅約31%，從1980至今，道瓊斯指數(shù)年均振幅降至24%。韓國(guó)市場(chǎng)在納入MSCI指數(shù)后，隨著外資和機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)中的持股比例不斷提高，市場(chǎng)投資風(fēng)格更偏理性，也更加穩(wěn)定。1990s外資在韓國(guó)市場(chǎng)中成交額占比10%以下，韓國(guó)加權(quán)指數(shù)年均振幅約50%，指數(shù)整體PE（TTM）在10倍-40倍之間大幅波動(dòng)。2002年之后，韓國(guó)外資持股與外資市場(chǎng)成交額占比均超過(guò)10%，韓國(guó)股市穩(wěn)定性明顯增強(qiáng)，韓國(guó)加權(quán)指數(shù)年均振幅也降至約33%，指數(shù)整體PE（TTM）保持在8倍-20倍之間小幅波動(dòng)，市場(chǎng)穩(wěn)定性明顯提高。未來(lái)隨著我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大、養(yǎng)老金入市的進(jìn)程加快、以及A股擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放，機(jī)構(gòu)資金有望成為未來(lái)A股增量資金的主要來(lái)源，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)將會(huì)更平穩(wěn)。從換手率角度來(lái)看，A股散戶投資者占比較高導(dǎo)致市場(chǎng)整體換手率高，A股2017年整體換手率為428%，遠(yuǎn)高于美國(guó)（116%）、韓國(guó)（112%）、日本（93%）。

　　成熟配置型市場(chǎng)中，龍頭公司優(yōu)勢(shì)更明顯。未來(lái)以公募、保險(xiǎn)、社保養(yǎng)老金以及外資為主的機(jī)構(gòu)資金占比提升是大勢(shì)所趨，而散戶投資者占比將逐漸回落。實(shí)際上從14年以來(lái)，散戶占比已經(jīng)在下降，剔除一般法人，散戶持有自由流通市值占比從14年6月的64.2%下降到17年9月的60.8%，其他機(jī)構(gòu)投資者合計(jì)占比從35.8%上升39.2%。相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。截至2018Q1，基金、QFII、保險(xiǎn)的重倉(cāng)股市值中位數(shù)分別為272億元、396億元、432億元，遠(yuǎn)高于全部A股市值中位數(shù)171億元；截止2018/05/27，基金、QFII、保險(xiǎn)重倉(cāng)股PE（TTM）中位數(shù)分別為31倍、30倍、26倍，低于全部A股估值中位數(shù)37倍，這也反映了機(jī)構(gòu)投資者投資風(fēng)格更理性、更穩(wěn)健。我們認(rèn)為，未來(lái)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者和外資在市場(chǎng)中占比不斷提升有望強(qiáng)化A股中行業(yè)龍頭估值溢價(jià)的現(xiàn)象。參考海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，美股中行業(yè)龍頭企業(yè)如谷歌、蘋(píng)果、亞馬遜、耐克、諾華制藥等個(gè)股均存在估值溢價(jià)。在韓國(guó)資本市場(chǎng)逐漸對(duì)外開(kāi)放階段，隨著市場(chǎng)中外資占比不斷提升，價(jià)值股、大盤藍(lán)籌股表現(xiàn)更佳，韓國(guó)外資持股占比提升最快的時(shí)期是1997-2005年，這時(shí)期KOSPI200（代表大盤藍(lán)籌）/KOSPI的相對(duì)溢價(jià)率從1提高到1.2。A股機(jī)構(gòu)與外資投資者占比上升階段，龍頭有望持續(xù)享受估值溢價(jià)。