除了昨夜的九大文件，CDR還有這些事你應(yīng)該知道

　　6日深夜，證監(jiān)會發(fā)布《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》）等9份文件，明確了中國存托憑證（CDR）發(fā)行、交易、上市等制度。滬深交易所、中國結(jié)算等也將相應(yīng)地修改或制定業(yè)務(wù)規(guī)則，一系列制度規(guī)則將視試點工作總體推進情況，逐步公布實施。

　　針對CDR發(fā)行過程中，試點企業(yè)估值、定價以及可能的存托人等市場關(guān)注的問題，（ID：xhszzb）記者采訪多位業(yè)內(nèi)專家進行全面解讀。

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　　CDR到底是怎么運行的？

　　新時代證券研究所所長孫金鉅介紹稱，CDR的運行機制應(yīng)與ADR類似，主要包括發(fā)行、交易及注銷三大環(huán)節(jié)。

　　CDR的發(fā)行

　　將基礎(chǔ)證券轉(zhuǎn)換為可在中國A股市場交易的CDR，這個基礎(chǔ)證券可以是已經(jīng)在海外市場流通的基礎(chǔ)股票或DR，也可以是公司增發(fā)的股票，發(fā)行的CDR分別對應(yīng)二級ADR和三級ADR。

　　CDR的交易

　　與股票、債券相似，投資者既可在A股市場直接買賣CDR，也可向相應(yīng)存托機構(gòu)要求買入新的CDR（即發(fā)行新的CDR）或賣出CDR（即注銷CDR）。

　　CDR的注銷

　　國內(nèi)投資者向國內(nèi)經(jīng)紀人賣出CDR，國內(nèi)經(jīng)紀人聯(lián)系基礎(chǔ)證券所在地（境外）經(jīng)紀人，存托機構(gòu)收回DR并注銷，基礎(chǔ)證券回流所在地市場。

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　　如何通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)試點企業(yè)的價格？

　　證監(jiān)會配套發(fā)布的《試點創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證并上市監(jiān)管工作實施辦法》中明確了已境外上市的紅籌企業(yè)和尚未境外上市的企業(yè)的估值辦法。正在修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》，將存托憑證的發(fā)行與承銷納入其規(guī)制范圍，試點創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行股票或存托憑證，其發(fā)行定價方式也應(yīng)在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》確定的詢價制度框架下進行，值得注意的是該辦法將于6月10日結(jié)束征求意見。

　　東方證券(600958,股吧)首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇認為，對于創(chuàng)新企業(yè)的估價，可選的方法有：

　　第一，行業(yè)比較法。

　　即在該創(chuàng)新企業(yè)所屬的行業(yè)，選擇最接近的、價值已經(jīng)得到市場認可的公司作為參照系，選擇一些財務(wù)指標橫向比較。利用這種方法的前提是，必須有可供選擇且由市場來定價的參照系。

　　第二，基于日活躍用戶數(shù)量估值。

　　互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有其特殊性，其估值方法也與傳統(tǒng)行業(yè)不一樣，一個新方法就是基于日活躍用戶數(shù)量進行估值。

　　“內(nèi)在價值的評估往往是一維的，而市場卻綜合了多種因素?！鄙塾顝娬{(diào)，所以，市場的價格發(fā)現(xiàn)功能正是對內(nèi)在價值評估的一個校正。

　　新時代證券首席經(jīng)濟學(xué)家潘向東認為，創(chuàng)新企業(yè)需要通過充分的市場詢價來發(fā)現(xiàn)價格。

　　首先，我國新經(jīng)濟IPO或CDR將會參考同類公司在國際市場的估值水平，發(fā)行人與承銷商將確定初步的價格區(qū)間；

　　其次，在具體發(fā)行時，新經(jīng)濟IPO或CDR價格將根據(jù)國際配售機構(gòu)及專業(yè)投資者累計投標（投資者須表明擬按某價格認購配售CDR的數(shù)量）的情況，由發(fā)行人和承銷商協(xié)商后確定；

　　第三，在具體新經(jīng)濟企業(yè)IPO或者CDR發(fā)行中，發(fā)行人和承銷商通過向詢價對象確定發(fā)行價格區(qū)間，根據(jù)網(wǎng)下累計投標詢價情況，參考公司基本面、可比公司估值水平和市場情況并綜合累計投標詢價結(jié)果確定發(fā)行價格。

　　因此，新經(jīng)濟企業(yè)IPO或者CDR發(fā)行出現(xiàn)大幅溢價的可能性并不大。

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　　如何防止創(chuàng)新企業(yè)詢價定價過高？

　　邵宇表示，創(chuàng)新企業(yè)詢價定價過高的可能性是存在的，因為參照系比較難找，高估是符合企業(yè)所有者、初始投資人和承銷人的利益的。為了降低高估的概率，可以從以下方面完善：

　　第一，加強對承銷人和報價人的教育；

　　第二，加強監(jiān)管，建立完善詢價對象的誠信檔案，同時加大對“高報低不買”、“低報高也買”的亂詢價機構(gòu)的處罰力度；

　　第三，采用“足額詢價”的方法，這相當于是在交“保證金”，一旦報出，就不可撤回，等到報價結(jié)束后統(tǒng)一結(jié)算。實際上，對創(chuàng)新企業(yè)采取詢價的方式進行估值，有點類似于拍賣，是一種非完美信息博弈。

　　潘向東則認為，在創(chuàng)新企業(yè)詢價中出現(xiàn)定價過高的可能性并不大，有可能出現(xiàn)在交易過程中。因此，創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行監(jiān)管部門將嚴格掌握試點企業(yè)家數(shù)和籌資數(shù)量，合理安排發(fā)行時機和發(fā)行節(jié)奏，平滑創(chuàng)新企業(yè)IPO或CDR試點對二級市場影響，防范被過度炒作。此外，我國將繼續(xù)加強投資者教育。同時，根據(jù)《管理辦法》精神，對于炒作中存在的違法違規(guī)行為，監(jiān)管部門將按照依法全面從嚴監(jiān)管要求，堅決打擊，毫不手軟。

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　　哪些券商最有可能做存托人？

　　邵宇認為，證監(jiān)會發(fā)布的《管理辦法》已明確CDR存托人的7個條件，但并未對規(guī)模、綜合排名等作出明確規(guī)定，最終能否拿到配額，還是要靠實力說話。

　　潘向東認為，存托業(yè)務(wù)成為證券公司新的利潤增長點，但是實際來看門檻較高。因此，海外具有分公司且評級靠前、信息基礎(chǔ)設(shè)施完善、存托經(jīng)驗豐富的券商可能做存托人，利好大券商。

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　　創(chuàng)新企業(yè)具有新技術(shù)新業(yè)態(tài)新模式的特點，其中已在境外注冊或上市的企業(yè)在法律環(huán)境和公司治理要求等方面與境內(nèi)存在差異，同時發(fā)行存托憑證也存在一些特殊要求。因此，有海外業(yè)務(wù)的大券商優(yōu)勢更為明顯。

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　　某大型券商投行人士表示，綜合考慮資產(chǎn)收入規(guī)模、風(fēng)險管理能力、承銷保薦能力等情況，此次創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行上市的保薦機構(gòu)應(yīng)該還是會集中在幾家頭部券商，中小券商想?yún)⑴c恐怕只能選擇聯(lián)合保薦或聯(lián)合主承銷的方式。

　　券商積極備戰(zhàn)源于CDR將帶來不菲的增量收益。

　　據(jù)申萬宏源(000166,股吧)策略團隊估計，CDR初步融資規(guī)模為1700億元，單均融資規(guī)模在120億元-250億元左右，預(yù)計CDR承銷保薦費率在1.25%-1.50%之間。

　　申萬宏源分析師王叢云認為，CDR發(fā)行主要采用新增基礎(chǔ)證券的方式，即融資的方式，因此CDR發(fā)行對于證券公司來說是2018年證券承銷保薦業(yè)務(wù)的重要增量。