6月15日，瑞銀財(cái)富管理亞太區(qū)投資總監(jiān)及中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡一帆博士在媒體交流會(huì)上，發(fā)表了《波動(dòng)性回歸——2018半年度全球經(jīng)濟(jì)和市場展望》的演講，并就當(dāng)下市場關(guān)心的一些熱點(diǎn)問題，與媒體做了交流和互動(dòng)。

　　胡一帆博士2015年11月加入瑞銀后，同時(shí)還擔(dān)任瑞銀CIO亞洲投資委員會(huì)及CIO新興市場投資委員會(huì)委員。此前，她曾在海通國際、中信證券(600030,股吧)和法國法盛銀行任首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，在美銀美林亞洲任中國策略分析師。此外，在研究和咨詢領(lǐng)域，胡博士也有豐富經(jīng)驗(yàn)，她曾在世界銀行、彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所和香港大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院等機(jī)構(gòu)任職。

　　演講主要論及國內(nèi)外資本市場在面臨新變化、新環(huán)境的“新常態(tài)”下，由此帶來債券、股權(quán)、外匯等市場可能出現(xiàn)的新情況，以及相應(yīng)的資產(chǎn)配置方案推薦。無論是對(duì)機(jī)構(gòu)或是個(gè)人而言，這些觀點(diǎn)都具有一定的借鑒意義和參考價(jià)值，值得投資者了解和思考。

　　　　全球流動(dòng)性拐點(diǎn)已至 國內(nèi)“債雷”頻發(fā)

　　演講開始，胡一帆首先便強(qiáng)調(diào)了“波動(dòng)性回歸”這一主題。她表示，美、歐、日等全球主要經(jīng)濟(jì)體央行從金融危機(jī)之后，一直是市場的凈購買者，隨著經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇，流動(dòng)性釋放速度逐步放緩，根據(jù)瑞銀研究顯示，到今年四季度，流動(dòng)性會(huì)出現(xiàn)一個(gè)巨大拐點(diǎn)，全球央行將從凈購買者變成凈提供者，也就是整體流動(dòng)性在絕對(duì)數(shù)量層面出現(xiàn)減少，形象的說不是水龍頭開小蓄水變慢，而是池子里的水開始流出了，這將是一個(gè)全球范圍的流動(dòng)性拐點(diǎn)。

　　在這樣的大背景下，今年的市場跟去年表現(xiàn)的也非常不一樣，去年是股債雙漲，其中全球股市上漲20%，波動(dòng)性只有11%，而根據(jù)瑞銀統(tǒng)計(jì)，今年僅1-3月，市場的波動(dòng)已經(jīng)超過9%，基本上是金融危機(jī)以來，三次最大波動(dòng)之一。

　　對(duì)于國內(nèi)市場而言，胡一帆分析稱，債券市場將會(huì)率先承壓，雖然不會(huì)出現(xiàn)全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)，但在特定行業(yè)、特定區(qū)域的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很大，短期陣痛不可避免，并且陣痛已經(jīng)率先開始在民企中接連顯現(xiàn)。

　　由于之前十年間宏觀杠桿率從152%大幅提升至272%，銀行不良資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大、不良率不斷攀升。2018年境內(nèi)償債壓力高達(dá)8400億元，其中違約金額年初至今已升至167億，伴隨融資成本從2017年5.2%提高到目前的5.9%，債券違約還在增加。胡一帆提醒，這一巨大的尾部風(fēng)險(xiǎn)需要我們密切關(guān)注。

　　　　現(xiàn)金貶值極快不投資并不明智 股市估值不高賺錢可能性更大

　　對(duì)于投資者普遍關(guān)心的權(quán)益市場，胡一帆明確表示，相對(duì)于債券，股市目前估值并不高，未來實(shí)現(xiàn)正回報(bào)的可能性更大，這時(shí)候退出投資、手持現(xiàn)金，并非明智之舉。

　　根據(jù)瑞銀研究顯示，一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)良好，去年經(jīng)濟(jì)增長從之前的3.1%增長到3.9%，今年繼續(xù)保持這個(gè)態(tài)勢(shì)在4.1%左右，預(yù)測(cè)明年還是比較好的經(jīng)濟(jì)的增長；另一方面，從企業(yè)的業(yè)績來看，各地區(qū)企業(yè)的盈利也是不斷上升，全球盈利今年有望上漲10-15%，其中最大經(jīng)濟(jì)體美國受益于減稅效益上漲達(dá)16%。

　　胡一帆稱，相對(duì)于債市，股市估值不便宜但相對(duì)合理，市盈率在16.7倍，低于30年均值17.8倍，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%，高于3.4%的平均水平。

　　此外，經(jīng)濟(jì)增長、通脹上漲的過程中，現(xiàn)金的購買力下降非常快，并且根據(jù)瑞銀研究數(shù)據(jù)可以看到，在牛市的末期，股市的反彈甚至好于牛市中期。在這個(gè)態(tài)勢(shì)之下，無論是從短期還是長期來看，手持現(xiàn)金不投資，不見得是明智的選擇。

　　　　談投資建議：旅游等五大方向最具吸引力 醫(yī)療健康行業(yè)最穩(wěn)健

　　在如何應(yīng)對(duì)未來資本市場變化、采取何種資產(chǎn)配置方式時(shí)，胡一帆建議關(guān)注私募股權(quán)基金、對(duì)沖基金、新興行業(yè)投資主題等方向，進(jìn)行分散化和全球化配置，而傳統(tǒng)集中于自己熟悉的資產(chǎn)配置方式，會(huì)導(dǎo)致投資組合持倉過于集中的風(fēng)險(xiǎn)。

　　胡一帆稱，瑞銀這幾年比較關(guān)注新興行業(yè)的投資，最近通過對(duì)這些行業(yè)的質(zhì)量、性價(jià)比，還有長期趨勢(shì)的考量后，最為看好新興市場旅游、金融科技、自動(dòng)化和機(jī)器人(300024,股吧)、數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)、能源效率等五大行業(yè)，認(rèn)為這些是最有吸引力的投資方向。

　　此外，胡一帆還表示，根據(jù)瑞銀對(duì)2000年至2017年行業(yè)投資主題最大回撤幅度的統(tǒng)計(jì)，最大回撤幅度最低的前五大領(lǐng)域依次是仿制藥、醫(yī)療設(shè)施、肥胖、腫瘤學(xué)和新興市場醫(yī)療保健，均與個(gè)人健康有關(guān)。投資這些領(lǐng)域，是過去17年來最為穩(wěn)健的方向。

　　最后談及人民幣匯率和未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)上行壓力問題時(shí)，胡一帆稱國內(nèi)三年內(nèi)還看不到資本管制放松的跡象，因而人民幣匯率不會(huì)成為主要問題，但由于美國持續(xù)加息，亞太地區(qū)跟隨加息概率非常大。而在國內(nèi)投資、出口和消費(fèi)數(shù)據(jù)接連疲弱的情況下，胡一帆認(rèn)為政府存在再次放松政策的可能。

　　　以下是瑞銀媒體交流會(huì)實(shí)錄：

　　胡一帆：各位媒體朋友大家好！

　　今年的市場跟去年非常不一樣，去年的市場是股債雙漲，全球的股市漲了20%，波動(dòng)性只有11%，而今年的1-5月，我們已經(jīng)看到市場上去掉了一些波動(dòng)，今年1-3月，實(shí)際上市場的波動(dòng)已經(jīng)超過9%，基本上是在金融危機(jī)以來，我們看到的3次最大的波動(dòng)之一，并且這個(gè)波動(dòng)反映在所有的市場，無論是在利率市場還是在股票市場，還是固定收益，所有的市場都出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)，現(xiàn)在投資者確實(shí)是比較困惑，股市已經(jīng)漲到很高了，該怎么辦，是獲利了結(jié)？還是市場有繼續(xù)向上的空間？

　　我們也可以看到，今年的周期，無論是經(jīng)濟(jì)周期還是從市場上的投資周期，日趨成熟，瑞銀對(duì)于周期的判斷從全球來看，基本上是從中期進(jìn)入后期，相對(duì)來說比較成熟后期的階段，大家看到以美國舉例，基本上是二戰(zhàn)以后最強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期，在這樣的周期之下，我們可以看到實(shí)際上失業(yè)率已經(jīng)降到歷史最低，市場上出現(xiàn)了勞動(dòng)力比較緊缺的缺口，下面會(huì)出現(xiàn)比較明顯的全球加息的過程。我們可以看到美聯(lián)儲(chǔ)加息了，和我們預(yù)測(cè)基本一致，我們預(yù)測(cè)今年會(huì)加息四次，明年預(yù)期加息三次，歐洲央行，我們認(rèn)為加息要等到2019年，今年也非常明顯，歐洲央行剛剛宣布，跟我們預(yù)測(cè)一致，去年金融危機(jī)之后，每個(gè)月在市場上購買600億的債券，今年開始在市場上購買300億，三季度末就停止了，從四季度開始，基本上不購買債券，我們看到右邊這個(gè)圖，央行從金融危機(jī)之后，一直是全球的凈購買者，到今年4季度是一個(gè)巨大的拐點(diǎn)，全球央行從凈購買者變成了凈提供者，流動(dòng)性出現(xiàn)了絕對(duì)數(shù)量的減少，之前我們覺得流動(dòng)性和速度的放緩，今年從第四季度開始，水龍頭不是開小了，池子里的水在流出去，這是一個(gè)全球的流動(dòng)性拐點(diǎn)。

　　另外我們看到全球各種風(fēng)險(xiǎn)的凸顯，全球現(xiàn)在最大的風(fēng)險(xiǎn)，就是全球保護(hù)主義的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還有很多地緣經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，在歐洲也不平靜，意大利、西班牙都出現(xiàn)了比較大的波動(dòng)，中東石油的危機(jī)，我想也是圍繞著俄羅斯、伊朗、美國、沙特等等之間的角力。中國從外界投資者來看，對(duì)于今年信貸風(fēng)險(xiǎn)重新回頭比較擔(dān)憂。

　　關(guān)于保護(hù)主義，如果保護(hù)主義升溫，上升到貿(mào)易戰(zhàn)的話，我們認(rèn)為最近特朗普觸及大家的底線，尤其是對(duì)于關(guān)稅，之前是加拿大和墨西哥減免，現(xiàn)在取消減免，歐洲也要征稅，無論是歐日，還是加拿大、墨西哥，都覺得有反報(bào)復(fù)的措施。如果貿(mào)易保護(hù)主義升溫的話，對(duì)全球GDP的減小的壓力在0.5到1個(gè)百分點(diǎn)。如果是1個(gè)百分點(diǎn)的話，從全球7年來最高的漲幅會(huì)跌為全球9年來最低的漲幅。我們覺得這樣的可能性還是比較小，我們認(rèn)為真正爆發(fā)全球貿(mào)易保護(hù)主義，特朗普在全球挑起貿(mào)易的摩擦，不僅有經(jīng)濟(jì)的考量，還有政治的考量，但是考慮到最終的平衡，全球貿(mào)易保護(hù)主義的可能性還是不高，在10-20%的可能性。

　　中美貿(mào)易摩擦在不斷的升溫，今天（15號(hào)）特朗普剛剛宣布要對(duì)中國500億的產(chǎn)品征稅，這和我們的預(yù)測(cè)是一致的。實(shí)際上我們對(duì)于這個(gè)判斷，中美貿(mào)易的談判在5月份取得了比較大的進(jìn)展，尤其是美國的工作組在上上個(gè)星期末到中國，但是理論上上個(gè)星期四應(yīng)該發(fā)表一個(gè)聯(lián)合聲明，但沒有發(fā)表，我們覺得已經(jīng)是兇多吉少，今天跟我們的預(yù)期差不多，要征收500億進(jìn)口關(guān)稅。我們認(rèn)為中國是準(zhǔn)備好了反擊的名單，在中美貿(mào)易之間，可能摩擦?xí)M(jìn)一步升溫。中美貿(mào)易摩擦一旦升溫，我們也不認(rèn)為揮進(jìn)入了一個(gè)僵持的局面，還是會(huì)談?wù)劥虼?。我們的判斷是兩個(gè)：第一，中美貿(mào)易是持久戰(zhàn)，會(huì)持續(xù)很多年，非常理想化的覺得談一談就能把事情解決，沒有那么簡單；第二，中美之間的關(guān)系進(jìn)入新常態(tài)，貿(mào)易沖突的本質(zhì)部不僅僅是在赤字、匯率方面。雖然中國做了很多努力，保持了人民幣的相對(duì)穩(wěn)定，甚至相對(duì)美元去年的升值，但其實(shí)最終貿(mào)易摩擦還是爆發(fā)了。因?yàn)檫@一次貿(mào)易沖突的本質(zhì)是關(guān)乎游戲的規(guī)則，市場的開放和知識(shí)產(chǎn)權(quán)的問題，同時(shí)也反映出雙邊，不僅僅是經(jīng)濟(jì)利益的爭執(zhí)，也反映出雙邊在價(jià)值觀、國家治理以及地緣政治等方面的分歧，所以我們覺得貿(mào)易戰(zhàn)是長期的。特朗普之前揚(yáng)言要對(duì)中國減少2000億美國的赤字，500億美元只是一個(gè)前奏，當(dāng)然我們不覺得500億之后會(huì)跟著馬上就是2000億，我們覺得這是談?wù)劥虼?，是一個(gè)持久戰(zhàn)。

　　石油，市場上也比較擔(dān)心，尤其是特朗普決定退出伊核協(xié)議之后令全球原油攻擊受限，另外去年下半年以來的原油價(jià)格上漲比較快，原油庫存，備用原油生產(chǎn)能力出現(xiàn)了下降，所以今年油價(jià)面臨上行壓力，我們立場也是轉(zhuǎn)為看多，我們覺得油價(jià)上漲不像以前那樣擔(dān)憂，最主要是它對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長的影響沒有像以前那么大了，因?yàn)槿驅(qū)τ谠偷囊蕾嚦潭冉档停F(xiàn)在有新能源的產(chǎn)生，能源上的依賴度更加分散，油價(jià)上漲兌美元的沖擊比較小。因?yàn)槊绹粩嗟拈_發(fā)頁巖油，頁巖油的成本由于生產(chǎn)力的提高，下降的比較快，雖然有油價(jià)的上漲，但是影響比較小。美國認(rèn)為2030年之前，實(shí)現(xiàn)供給的全面自給，對(duì)美國影響比較小。另外高油價(jià)對(duì)于新興國家的影響也沒有那么大，因?yàn)楹芏鄧覍?shí)際上是石油輸出國，資源輸出國，所以雖然油價(jià)上漲，但市場上油價(jià)帶來的影響還是相對(duì)比較溫和。

　　中國信貸風(fēng)險(xiǎn)，今年大家的感觸也比較深，我覺得大家可以看到圖中，中國近幾年杠桿的速度上行非?？?，從2007年的150%，到去年年底，我們預(yù)測(cè)是270%，確實(shí)上行的速度比較快，規(guī)模也比較大，所以中國從去年二季度開始全面的去杠桿，還有就是加強(qiáng)監(jiān)管作為貨幣政策的首要目標(biāo)。今年也提出降低宏觀杠桿率，以及首提結(jié)構(gòu)性去杠桿。我們認(rèn)為去杠桿、加強(qiáng)監(jiān)管，在長期是有益的，短期一定會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，出現(xiàn)陣痛。我們認(rèn)為，今年陣痛已經(jīng)開始顯現(xiàn)，在中國市場上，信貸出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)一定是在債券市場最先出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，今年截止到5月份，我們已經(jīng)看到有近200億的債券違約，一開始是集中在民企，90%以上是民企，最近我們也看到有一些SOE和地方融資平臺(tái)開始違約，這個(gè)狀態(tài)和2015年、2016年的態(tài)勢(shì)有些相似。另外我們看到，中國銀行(601988,股吧)不良率開始上升，雖然上升的幅度，一季度上到1.75，就是0.01個(gè)百分點(diǎn)，但是因?yàn)樾刨J規(guī)模巨大，實(shí)際上上升之后，絕對(duì)值還是比較大的，我們估算了一下有120億左右的違約增加。最近央行也有新草案，就是在市場上對(duì)于不良率的重新定義，之前不良率在3%左右，但是我們有一類是關(guān)注類貸款，是在3-5%，所謂關(guān)注類貸款，就是不良率在全球上的明確定義90天不還貸就是不良了，我們之前覺得，90天不還貸，但是還是有可能還的，就放在關(guān)注類。按照新的草案，實(shí)際上只要90天不還，按照全球的定義就是不良。所以，我們覺得這個(gè)對(duì)于銀行各方面的資產(chǎn)負(fù)債和經(jīng)營也會(huì)帶來比較大的影響。這實(shí)際上進(jìn)一步的，他要有更多的撥備，這也是要加強(qiáng)監(jiān)管，今年表外業(yè)務(wù)不斷的向表內(nèi)業(yè)務(wù)的移進(jìn)，銀行間的借貸也不斷的減少，通道業(yè)務(wù)不能做了，人民幣貸款保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)下，社會(huì)融資額在5月份有巨大的下滑，今年以來一直都是下滑，增長率來看，第一次跌到11%以下，這都是對(duì)市場比較大的影響。我們判斷，一方面央行相對(duì)來說，去杠桿，加強(qiáng)監(jiān)管不會(huì)變，但是短期內(nèi)，央行還是會(huì)保持市場相對(duì)的穩(wěn)定，就是保持流動(dòng)性的相對(duì)穩(wěn)定，我們今年也可以看到，流動(dòng)性比較緊的時(shí)候，央行會(huì)降準(zhǔn)，或者是定向降準(zhǔn)，或者是擴(kuò)大抵押貸款的抵押品的范圍。我們認(rèn)為，今年央行還是會(huì)繼續(xù)保持降準(zhǔn)，提供流動(dòng)性便利不會(huì)變。另外一方面，央行是流動(dòng)性大致不變，對(duì)于市場上來講，由于銀行作為提供信貸的源頭，開始不斷加強(qiáng)監(jiān)管，在收縮，所以市場上的流動(dòng)性還是相當(dāng)?shù)木o張，融資成本在不斷的上升，最近央行的季度報(bào)告，融資成本從去年的5.2上升到5.9，這是非常快的上升。所以，我們覺得信貸在放緩，融資成本在上升，違約在上升，所以今年確實(shí)債券市場有比較大的壓力。

　　同時(shí)我們可以看到債券市場在國債市場，尤其是長期的國債市場，大家會(huì)比較青睞，因?yàn)樗械馁Y金，尤其是銀行，會(huì)投向買比較保險(xiǎn)的國債，所以我們從國債市場上來看，十年期國債的利率還是保持相對(duì)的穩(wěn)定。

　　我們總體對(duì)于中國信貸的判斷，不會(huì)出現(xiàn)全面的債務(wù)危機(jī)，因?yàn)檠胄袑?duì)于市場的把控還是比較強(qiáng)，央行還是在穩(wěn)定和去杠桿之間保持平衡，保持流動(dòng)性大致穩(wěn)定。但是我們不排除在特定行業(yè)、特定區(qū)域，這個(gè)特定行業(yè)包括一些產(chǎn)能過剩的行業(yè)，包括偽地方融資平臺(tái)，或者是比較低端一些的地方融資平臺(tái)的違約，還有就是在傳統(tǒng)行業(yè)，傳統(tǒng)的制造業(yè)，傳統(tǒng)的零售行業(yè)受到網(wǎng)絡(luò)的沖擊，可能今年都會(huì)出現(xiàn)比較多的違約的態(tài)勢(shì)。所以我們覺得在特定行業(yè)，特定區(qū)域出現(xiàn)信貸違約是比較大的尾部風(fēng)險(xiǎn)，需要密切關(guān)注?？傮w出現(xiàn)金融債務(wù)危機(jī)的可能性不大，也不會(huì)對(duì)全球產(chǎn)生溢出的效應(yīng)。

　　剛剛講的波動(dòng)性增加，流動(dòng)性減少，周期漸趨成熟，市場上有很多的風(fēng)險(xiǎn)，大家聽了都是比較負(fù)面的。當(dāng)然，我們看到全球的基本面還是比較穩(wěn)健，這是比較有特色的狀況。一方面，全球經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢(shì)良好，還再繼續(xù)不斷的增長，去年實(shí)際上是全球增長第一次，我們看到了在金融危機(jī)之后經(jīng)濟(jì)的反彈，去年的經(jīng)濟(jì)增長從之前的3.1增長到3.9，今年繼續(xù)保持這個(gè)態(tài)勢(shì)4.1，預(yù)測(cè)明年還是比較好的經(jīng)濟(jì)的增長。從企業(yè)的業(yè)績來看，經(jīng)濟(jì)在增長，當(dāng)然我們講到很多國家的失業(yè)率已經(jīng)到了歷史最低，勞動(dòng)力成本在上升，這個(gè)上升也是比較緩慢，我們現(xiàn)在覺得勞動(dòng)力市場上，勞動(dòng)力的議價(jià)能力在不斷減少，一方面隨著高科技的發(fā)展，一方面隨著退休年齡的延長，勞動(dòng)力的議價(jià)能力在不斷減少，工資上漲還是比較溫和的。從全球來看，各地區(qū)企業(yè)的盈利還是在不斷的上升，這也是比較有意思的現(xiàn)象。雖然流動(dòng)性在溫和的減少，我們覺得流動(dòng)性還是比較充裕，雖然開始流出，但是還是比較充裕，全球盈利今年有望上漲10-15%，美國受益于減稅效益上漲16%，股市的估值相對(duì)債券市場來看，我們覺得不便宜，但是也相對(duì)合理，市盈率在16.7倍，低于30年均值17.8倍，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)在5%，高于3.4%的平均水平。股、債之間，我們認(rèn)為股票的空間還是比債券大一點(diǎn)。債券，尤其是今年，實(shí)際上利率不斷的上升，對(duì)于債券市場短期的壓力相當(dāng)大。

　　我們認(rèn)為在這個(gè)態(tài)勢(shì)之下，有人認(rèn)為，是不是現(xiàn)在獲利了，就手上拿著現(xiàn)金？這個(gè)也不是非常明智的選擇，經(jīng)濟(jì)增長，通脹上漲的過程當(dāng)中，實(shí)際上現(xiàn)金的購買力下降是非?？斓模⑶椅覀円部梢钥吹?，在中期的末期，中末期，實(shí)際上股市的反彈，甚至好于周期的中期，我們覺得無論是從短期還是長期來看，說不投資了，不見得是非常明智的選擇。

　　在當(dāng)前的估值之下，實(shí)現(xiàn)正回報(bào)的可能性還是不小，當(dāng)然，如果要保持投資的話，今年最重要的并不是上面看你漲多少，而是管理下行風(fēng)險(xiǎn)，今年我們對(duì)于投資者來說，手上已經(jīng)有投資組合的，可能要審視一下你投資的組合，可能要問自己五大問題：

　　你是不是過多的依賴于市場表現(xiàn)，是否管理股市下行風(fēng)險(xiǎn)，固定收益是否與風(fēng)險(xiǎn)相匹配，風(fēng)險(xiǎn)敞口是否集中于自己熟悉的資產(chǎn)，是否做好超越當(dāng)前市場噪音的準(zhǔn)備。這個(gè)主要是針對(duì)全球來看，過得就會(huì)比較快一點(diǎn)。

　　是否過于依賴市場表現(xiàn)？去年被動(dòng)式投資好于主動(dòng)式的投資，只要你買股票，買ETF，漲得比一般的基金表現(xiàn)還要好，還有債券也漲，股票也漲，今年不是這樣的形態(tài)了，今年要做很多積極的管理，比如說我們覺得今年對(duì)沖基金會(huì)在市場上表現(xiàn)非常好，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)加息，有利于對(duì)沖基金的表現(xiàn)。今年從年初到現(xiàn)在，很多對(duì)沖基金基本上是近十年來最好的表現(xiàn)。我們也認(rèn)為，在市場的表現(xiàn)當(dāng)中，比如說看到一些，也有不同的策略，智能型投資的策略，關(guān)注市場一攬子貨幣，同時(shí)做出一些主動(dòng)的調(diào)節(jié)。股票買入賣出，從全球來看，買入股票的同時(shí)，可能是賣出一個(gè)看漲的期權(quán)，這樣都會(huì)給你保持相對(duì)來說平衡的態(tài)勢(shì)。

　　是否管理股市下行風(fēng)險(xiǎn)？我們剛才講到，在周期的中末期，還有向上的可能性非常大，但是也不排除這個(gè)市場非常大的波動(dòng)，今年我們覺得投資股市的時(shí)候要買保險(xiǎn)，怎么買保險(xiǎn)呢？就是看跌期權(quán)，保險(xiǎn)是成本，我們會(huì)建議投資者在一部分收益上獲利之后買一個(gè)看跌的期權(quán)，這個(gè)實(shí)際上在中國也是可以做到，所以我們覺得在投資當(dāng)中要開始買保險(xiǎn)，并且產(chǎn)生系統(tǒng)化的對(duì)沖，如果從全球市場來看，大家知道，如果我買發(fā)達(dá)市場，買大家耳熟能詳?shù)倪@些市場上的保險(xiǎn)一定貴，但是如果這些市場和一些相對(duì)來說比較小的市場，但是相關(guān)性也比較高，他的價(jià)格就比較便宜，也可以看到性價(jià)比。如果從全球來看，我們看到亞太區(qū)市場當(dāng)中，國際指數(shù)的對(duì)沖期權(quán)實(shí)際上是性價(jià)比比較好的對(duì)沖，這個(gè)都是大家可以管理下行風(fēng)險(xiǎn)非常必要的狀態(tài)。同時(shí)我們也可以做一些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，你有保本的需求，都是從保險(xiǎn)的角度，保本，這樣的話，能保持整個(gè)投資組合的相對(duì)穩(wěn)健。

　　固定收益是否與風(fēng)險(xiǎn)相匹配？這一點(diǎn)今年就非常重要，不僅是中國有信用風(fēng)險(xiǎn)的問題，在全球也已經(jīng)出現(xiàn)，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，美元升值已經(jīng)造成很多拉美國家要出現(xiàn)國家信用崩潰。從這個(gè)角度來看，一方面在做組合的時(shí)候考慮到利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也考慮匯率偏差的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷?shí)際上在全球配置的過程當(dāng)中，有些國家，比如說是高收益的貨幣，之前歐元漲得比較好，大家可能轉(zhuǎn)向歐元，但是總體來看，美元從中長期來講，還是會(huì)保持比較弱，可能歐元之后會(huì)回彈。所以我們覺得，在做全球固定收益的時(shí)候，不要和匯率有太大的敞口。所以我們認(rèn)為，還是要產(chǎn)生收益來源的多元化。這當(dāng)中尤其是和亞洲結(jié)合，比如說我們?cè)谙愀?，亞太區(qū)的美元債當(dāng)中，最近中國的美元債走得比較好，我們發(fā)現(xiàn)如果評(píng)級(jí)低于兩個(gè)B的，這些債券現(xiàn)在都出現(xiàn)了更大的承壓，因?yàn)榭赡芩娘L(fēng)險(xiǎn)會(huì)相對(duì)比較大。最近香港市場上也出現(xiàn)了第一支債券的違約，這是2016年以來的第一次，它的信用評(píng)級(jí)當(dāng)時(shí)也是在B，我們覺得在信用評(píng)級(jí)，高收益?zhèn)际侵感庞迷u(píng)級(jí)低于三個(gè)B的叫高收益，高于三個(gè)B的叫可投資債券，低于三個(gè)B的叫垃圾債券。在高收益?zhèn)?dāng)中，我們選擇相對(duì)來說比較穩(wěn)健的。也可以拿股息再投資，在香港市場上可以看到，由于債券市場上承壓比較嚴(yán)重，股票上漲的空間也比較有限，實(shí)際上很多投資者就是轉(zhuǎn)向投資那些高分紅的股票，因?yàn)槟切┕善币话愕谋P子比較大，實(shí)際上上漲的空間一直是比較穩(wěn)健，也沒有太多，但是他可以收股息，這也是市場上的轉(zhuǎn)向，這個(gè)股息來得比債券更為穩(wěn)健，因?yàn)樗麅r(jià)格穩(wěn)定。

　　第三，可以延長久期，可能比較長期的債券，跨越現(xiàn)在的波動(dòng)，可能會(huì)帶來相對(duì)穩(wěn)健的收益，或者是成為避險(xiǎn)的工具，我們看到美債十年期的債券，短期內(nèi)由于債券利率的上升，當(dāng)然也有一些波動(dòng)，但是基本上在3%左右，長期來看，我們覺得也是一個(gè)穩(wěn)健的投資品。從這個(gè)角度來看，中國十年期的債券，實(shí)質(zhì)上是比美元更高收益的債券，現(xiàn)在大概是3.7左右，人民幣匯率相對(duì)穩(wěn)健，現(xiàn)在是很多海外投資者，特別是大的主權(quán)基金，央行比較青睞的標(biāo)的，也可以成為我們投資者比較青睞的標(biāo)的，3.7的話，現(xiàn)在已經(jīng)超越很多的理財(cái)產(chǎn)品。

　　最近我們可以看到，中國增加QFII的額度，一定角度上來講，為債券市場的擴(kuò)容提高了更多的空間。中國，尤其是人民幣在去年10月加入世界貨幣基金組織，一攬子貨幣當(dāng)中，確實(shí)有越來越多的央行把人民幣作為儲(chǔ)備貨幣。我們可以看到，包括歐元區(qū)也把人民幣加入，這個(gè)很重要，因?yàn)槿虻膬?chǔ)備貨幣把人民幣加入，并不是一些小的國家加入，這個(gè)意義是非常重大的。所以對(duì)于它們來講，他不可能持有人民幣，他持有人民幣的資產(chǎn)，對(duì)于這些主權(quán)基金，央行來講，人民幣的債券非常有吸引力，最近十年期的債券利率相對(duì)比較穩(wěn)健，雖然市場上比較波動(dòng)，我們覺得很穩(wěn)健的原因是，他有很大的購買的力量。

　　風(fēng)險(xiǎn)敞口是否集中于自己熟悉的資產(chǎn)，雖然我們這次做的是全球，但是在中國我們也可以問一下自己，在全球來看，我們考慮的，因?yàn)閷?shí)際上我們剛剛看到，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)地圖上都會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)產(chǎn)生巨大的影響，比如說美聯(lián)儲(chǔ)如果加息路徑超預(yù)期，美國的通脹上漲比較快，對(duì)于股票，全球股票，發(fā)達(dá)市場的高收益?zhèn)?，美?lián)儲(chǔ)剛剛加息之后，對(duì)股票也有上漲的壓力，新興市場的信用債都會(huì)產(chǎn)生比較大的壓力。比如說爆發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)的話，我們覺得這個(gè)的可能性有20-30%對(duì)新興市場貨幣都會(huì)造成比較大的壓力。從這個(gè)角度來講，就是分散風(fēng)險(xiǎn)，全球的股市、債市來看，我們相對(duì)比較青睞于股市，全球股票的多元化。為分散風(fēng)險(xiǎn)而建，這個(gè)是什么意思？這個(gè)在全球比較適用，在中國不見得適用。就是說有很多企業(yè)他自己是絕對(duì)的大股東，他不能賣掉自己的股票，否則失去了控制權(quán)，但是他可以用于股票的抵押來借貸，借貸之后他投資會(huì)分散到資產(chǎn)，這也是一個(gè)方法。增加海外持倉，我們說的增加海外股票的多元化，比如說在中國，我不能直接投資海外，我們就可以關(guān)注一些企業(yè)，在全球有越來越多的布局，在海外市場上的收益，比如說對(duì)于收益的貢獻(xiàn)越來越大的這些企業(yè)，實(shí)際上是可以考慮的，實(shí)際上我們已經(jīng)看到已經(jīng)有一些布局全球的企業(yè)，它的業(yè)績今年相對(duì)就是比較穩(wěn)定，這也是我們比較青睞的企業(yè)，從長期來看。

　　最后，是否做好了超越當(dāng)前市場噪音的準(zhǔn)備？現(xiàn)在市場的信息，不是沒有信息，是信息太多，每天都有噪音，我們的建議是關(guān)掉24小時(shí)的收音機(jī)，專注你自己投資的理念。我們做全球資產(chǎn)配置過程當(dāng)中，考慮3L的原則，所謂的3L就是流動(dòng)性、長久性、傳承性，你定下自己的投資財(cái)務(wù)目標(biāo)，而不要被市場上的噪音不斷的打擾。我們認(rèn)為，現(xiàn)在市場上確實(shí)有波動(dòng)，也可以放棄一些短期的流動(dòng)性，做一些更長期的投資，包括私募股權(quán)的投資，一些可持續(xù)的投資。我們看到，比如說投資新興行業(yè)的投資主題，在穿越周期的過程當(dāng)中，回撤是比較小的，這張圖很有意思，大家可以看到，過去近20年的數(shù)據(jù)，中間灰色的是MSCI的指數(shù)，還有中間的這個(gè)加權(quán)指數(shù)，實(shí)際上在歷史上表現(xiàn)最好的，大家看到，都是跟健康有關(guān)的，我看到有不少的分析師也說，去年是喝酒，今年是吃藥，穿越周期當(dāng)中也是吃藥。當(dāng)然也有一些新興的行業(yè)，比如說我們現(xiàn)在比較看好的保密與安全，在歷史上并不見得好，但是這是一個(gè)新興的行業(yè)，我們發(fā)掘穿越投資過程當(dāng)中，跟自身健康狀況的，歷史上是最好的。新興行業(yè)的投資主題，這是人類永恒的主題，一定是長期投資的標(biāo)的，人口增長、城市化、人口老齡化相關(guān)產(chǎn)生的標(biāo)的。

　　瑞銀這幾年也是比較關(guān)注于新興行業(yè)的投資，我們?cè)谧罱ㄟ^對(duì)這些行業(yè)的質(zhì)量、性價(jià)比，還有長期趨勢(shì)的考量，我們現(xiàn)在最看好的是上面列的五個(gè)行業(yè)：新興市場旅游、金融科技、自動(dòng)化和機(jī)器人、數(shù)字?jǐn)?shù)據(jù)、能源效率，這是最近通過各方面的定量、定性，還有性價(jià)比的評(píng)估，還有市場的潛力，我們認(rèn)為是最有吸引力的投資方向。

　　可持續(xù)投資，這個(gè)是瑞銀近兩年比較關(guān)注的，所謂可持續(xù)投資，你把個(gè)人的投資社會(huì)目標(biāo)和你投資回報(bào)相結(jié)合，在不犧牲你投資回報(bào)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)你的個(gè)人和社會(huì)的價(jià)值。比如說一般有三個(gè)途徑，個(gè)人價(jià)值和投資結(jié)合，比如說你可以排除一些不符合環(huán)境、社會(huì)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)的公司，比如說你不贊成吸煙，就不投煙業(yè)公司；比如你關(guān)注全球的性別平等，全球的環(huán)境，就可以投資這方面的公司。還有所謂的ESG的考量，所謂ESG就是環(huán)境、社會(huì)、公司治理綜合的考量，發(fā)掘這些公司，同財(cái)務(wù)的基本面一起考量，并且影響力的投資，這樣的話，可以對(duì)市場產(chǎn)生影響。所以我們認(rèn)為實(shí)際上可持續(xù)投資，你投資在這些企業(yè)，長期的回報(bào)，并不小于你對(duì)MSCI指數(shù)的收益，可以把個(gè)人價(jià)值、社會(huì)價(jià)值和你的收益相匹配。

　　最后，投資構(gòu)想的總結(jié)。我們覺得從今年看，過去的投資路徑已經(jīng)不適合現(xiàn)在新的投資路徑，所以針對(duì)我們剛才說的幾個(gè)問題，總而言之，第一是要分散風(fēng)險(xiǎn)；第二就是要為下行做好準(zhǔn)備，要買好保險(xiǎn)；第三，在固定收益當(dāng)中做一個(gè)比較積極的，多元化的分散；同時(shí)除了關(guān)注自己熟悉的資產(chǎn)之外，還要關(guān)注一些更多的其他的另類投資的這些資產(chǎn)，尤其是包括對(duì)沖基金在內(nèi)；最后要為長期的布局而考慮，也是要考慮3L的原則做可持續(xù)和私募股權(quán)的投資。

　　最后總結(jié)一下：流動(dòng)性、長久性、傳承性，是我們?nèi)疸y對(duì)于投資全球資產(chǎn)配置的原則。謝謝！

　　提問：我的問題是關(guān)于美元的走勢(shì)。因?yàn)楝F(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)是漸進(jìn)式加息，但是特朗普其實(shí)現(xiàn)在也在大規(guī)模的擴(kuò)張財(cái)政刺激，財(cái)政刺激一般都是在商業(yè)周期下行，或者是降息的時(shí)候才開始，在這種情況下，美國的就業(yè)比較充分，通脹目標(biāo)比較接近的情況下，怎樣來吸收這么大規(guī)模的債務(wù)的供應(yīng)，這種情況下，是不是美元今年上半年的反彈是非常短暫的，是不是類似于去年非美貨幣大規(guī)模逆襲，今年會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一個(gè)場景，大宗商品的逆襲，在美元這么弱勢(shì)的情況下？

　　胡一帆：謝謝您的問題，這是一個(gè)非常專業(yè)的問題，邏輯講得非常清楚。那我們的解釋也是順著你的這個(gè)邏輯。我們?nèi)ツ甏蠹铱赡茉谖覀冞@邊聽我們的報(bào)告，瑞銀對(duì)于去年在年初的時(shí)候，我們的判斷非常正確，是弱勢(shì)美元，下半年是萎縮的。今年，上半年是比較波動(dòng)，我們覺得短期內(nèi)確實(shí)美元比較強(qiáng)勁，原因最主要是來自于美聯(lián)儲(chǔ)的加息，并且也來自于歐洲市場上自身比較動(dòng)蕩，比如說意大利、西班牙政權(quán)的動(dòng)蕩。但是我們覺得從中長期來看，6-12個(gè)月來看，我們覺得美元還是保持相對(duì)弱勢(shì)的態(tài)勢(shì)。

　　我們?yōu)槭裁醋鲞@個(gè)判斷呢？剛才這位記者朋友已經(jīng)講到了，最主要的原因，美國的雙赤字，一方面貿(mào)易赤字，就不講了，最主要的赤字來自于財(cái)政的赤字。在歷史上，如果美國經(jīng)濟(jì)的上行，失業(yè)率達(dá)到歷史的最低，這時(shí)候美國的赤字一般是小于3%，美國由于在經(jīng)濟(jì)那么好的狀況之下，還在減稅，還在增加投資，實(shí)際上這個(gè)時(shí)候還在踩油門，我們覺得在中長期不排除發(fā)生經(jīng)濟(jì)過熱的可能性。在這樣的過程之下，我們看到美元和失業(yè)率，和財(cái)政赤字發(fā)生了逆行，現(xiàn)在失業(yè)率已經(jīng)到了最低，財(cái)政赤字還在不斷上行，超過3%，我們認(rèn)為還要繼續(xù)上行。怎么彌補(bǔ)這個(gè)缺口呢？就是發(fā)美元債，發(fā)美元債的話，會(huì)讓市場上供給更多的美元，就會(huì)導(dǎo)致美元相對(duì)來說比較弱勢(shì)，我說的這個(gè)弱勢(shì)是相對(duì)于，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，比如說歐洲，保持相對(duì)弱勢(shì)。

　　第二，美元，我們覺得之前比較強(qiáng)勢(shì)，最主要是它退出寬松政策先于其他國家，歐元區(qū)，我們剛才已經(jīng)看到了，2019年可能開始加息，第四季度就不買債券了，歐洲央行會(huì)議也證實(shí)了這一點(diǎn)。日本也在大幅度的減少購買日本的債券，并且從下半年就會(huì)調(diào)高對(duì)于十年期債券利率的預(yù)期，通脹也在上漲，所以我們覺得其他國家的貨幣退出政策也在趕上。因此我們認(rèn)為中長期來看，6-12個(gè)月來看，美元還是保持相對(duì)的弱勢(shì)，相對(duì)于歐元和日元，我們覺得歐元和日元會(huì)產(chǎn)生反彈。

　　至于大宗商品，我們覺得今年會(huì)保持在比較高位，并且我們不排除，如果地緣經(jīng)濟(jì)發(fā)生比較大波動(dòng)的時(shí)候，短期內(nèi)石油價(jià)格繼續(xù)的沖高，石油價(jià)格沖高，所有的市場都會(huì)沖高。但是我們覺得對(duì)于全球帶來巨大波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性比較小。

　　提問：您剛剛講到美元的匯率問題，您對(duì)于接下來人民幣匯率怎么看，包括在美聯(lián)儲(chǔ)公布了他未來可能加快加息的進(jìn)度的背景下，你覺得對(duì)于人民幣以及一些新興市場貨幣，未來會(huì)不會(huì)遭受沖擊？

　　胡一帆：也是一個(gè)非常專業(yè)的問題。我們看到美聯(lián)儲(chǔ)加息，實(shí)際上對(duì)于人民幣，我們覺得人民幣現(xiàn)在來講，我們還是處于比較嚴(yán)格的資本管制，而且資本管制我們覺得今后可能1-3年，我們看不到有比較明顯的放松的跡象?，F(xiàn)在對(duì)于海外投資者投資中國，中國投資者投資海外的需求，基本上可以用滬港通、深港通來解決。這樣的態(tài)勢(shì)下，人民幣還是有國內(nèi)市場比較大的決定，因?yàn)樵诤Ｍ怆x岸人民幣市場非常小，香港是人民幣最大的離岸市場，人民幣的頭寸不到7000億，所以我們覺得人民幣基本上還是由國內(nèi)市場決定。從綜合因素來講，央行還是有比較大的話語權(quán)，所以我們也可以看到，央行的判斷，我們也認(rèn)為和央行的判斷一致，基本穩(wěn)定，雙向波動(dòng)。

　　對(duì)于美元加息，人民幣會(huì)不會(huì)加息？我們是這么看的，人民幣現(xiàn)在的利息，十年期的債券已經(jīng)高于美國，在美元的加息過程當(dāng)中，我們并不認(rèn)為人民幣會(huì)加存款和貸款利率，實(shí)際上加這個(gè)利率之后，對(duì)市場上的影響比較大，尤其是對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們也可以看到，央行實(shí)際上也在調(diào)高對(duì)于利率的預(yù)期，都是通過在借貸便利，實(shí)際上我們今年已經(jīng)看到，不斷提高SLF的市場利率，從這個(gè)角度看也是加息。

　　最后一個(gè)問題，你說美國加息之后，會(huì)引起全球貨幣的流動(dòng)，確實(shí)是，我們覺得從去年來看，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息，我們并沒有看到全球市場貨幣大幅度流向美國，去年比較特殊，全球流動(dòng)性還是比較充分，去年對(duì)于發(fā)達(dá)國家的流動(dòng)性在增加，對(duì)于新興國家的流動(dòng)性也在增加，新興國家是第一次金融危機(jī)之后看到有凈流入。今年看到情況不太一樣，尤其是四季度拐點(diǎn)以后，流動(dòng)性減小了，對(duì)于市場上資金再流動(dòng)產(chǎn)生壓力，我們判斷像很多新興經(jīng)濟(jì)體要開始加息，亞太區(qū)基本上新興經(jīng)濟(jì)體都會(huì)在下半年開始加息。

　　第二，美元加息之后，確實(shí)對(duì)有些國家已經(jīng)造成債務(wù)上的壓力，所以我們覺得隨著流動(dòng)性的減少，美元的加息，確實(shí)全球債務(wù)危機(jī)又會(huì)進(jìn)一步浮現(xiàn)。最近意大利和西班牙出現(xiàn)紛爭，也是因?yàn)樨?cái)政政策上面，只要沒有錢了，波動(dòng)性就會(huì)增加。但是另外一方面，剛才可以看到，全球經(jīng)濟(jì)在向好，這個(gè)時(shí)候也是最好的加息的時(shí)機(jī)，所以確實(shí)是一個(gè)怎么樣加息，又不影響市場，所以我們判斷全球還是溫和漸進(jìn)的過程。

　　提問：我是財(cái)新的記者，想問一下今年上半年，您對(duì)中國的宏觀數(shù)據(jù)有什么看法，因?yàn)楝F(xiàn)在基建和投資的下降幅度很大，生產(chǎn)和需求出現(xiàn)了一些背離的狀況，您對(duì)此怎么看？

　　胡一帆：我們是這么看的，實(shí)際上去年的經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期，實(shí)際上很大程度上是由于房地產(chǎn)的一波過熱，還有就是基建投資的增加，今年這兩個(gè)苗頭年初都開始控制，房地產(chǎn)去年都開始采取降溫的措施，現(xiàn)在出現(xiàn)了很多限購、限售、信貸方面的等等措施，有些滯后效應(yīng)也開始顯現(xiàn)，房地產(chǎn)的投資開始平緩的比較快?；ǖ耐顿Y影響特別大，基建投資和地方政府的投資是非常相關(guān)的，今年我們5月份提出結(jié)構(gòu)性去杠桿，最主要是去地方性融資平臺(tái)的杠桿，今年實(shí)際上一方面也是加強(qiáng)了對(duì)于地方赤字的控制，另外一方面，國有的金融機(jī)構(gòu)不能對(duì)于地方政府融資，PPP也加以控制，所以基建投資下滑非?？欤ㄍ顿Y確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)有巨大的推動(dòng)作用，最近我們可以看到，5月份的數(shù)據(jù)實(shí)際上是下滑的比想象的快。基建，當(dāng)然消費(fèi)方面，總體來講還是比較有彈性，但是我們看到5月份也出現(xiàn)了一個(gè)比較明顯的疲軟，總體消費(fèi)來看，全年還是比較溫和，還是比較有彈性。出口，1-5月份，雖然有貿(mào)易摩擦反反復(fù)復(fù)，數(shù)字還是不錯(cuò)，我們覺得很多企業(yè)考慮到可能發(fā)生的貿(mào)易摩擦，加稅，實(shí)際上都有提前，趕緊能出貨的就出貨了，下半年的數(shù)字，出口也會(huì)比較溫和。所以今年整體上來看，經(jīng)濟(jì)是溫和下降，從去年的6.9到6.6，但是我們覺得在中國，政府一直是在平衡，和調(diào)整結(jié)構(gòu)中間找到一個(gè)平衡，穩(wěn)定和調(diào)整結(jié)構(gòu)當(dāng)中找到一個(gè)平衡，如果我們覺得經(jīng)濟(jì)下行比較快，貿(mào)易摩擦在不斷的升溫，對(duì)經(jīng)濟(jì)有進(jìn)一步的影響，我們不排除政府放寬政策。這一次放寬政策，我認(rèn)為在貨幣政策上可能還是會(huì)保持繼續(xù)去杠桿，繼續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管，這個(gè)不變，我覺得最終還是在財(cái)政赤字上，可能會(huì)有一些寬松，財(cái)政赤字上怎么寬松呢？可能對(duì)于基建的調(diào)控可能還是會(huì)放松一點(diǎn)，不能一下子下太大的猛藥，我們還是有很多調(diào)節(jié)的工具。所以，我們覺得今年還是溫和下滑，溫和下滑對(duì)中國是好事，去年超預(yù)期的增長不見得是好事。

　　提問：我有兩個(gè)問題，第一個(gè)，中國對(duì)QFII、RQFII放開限制以后，是否意味著下一波的波動(dòng)性會(huì)來做主角，這種波動(dòng)性的特點(diǎn)是什么？剛才您建議以后未來的投資，建議主動(dòng)管理，這是否意味著被動(dòng)投資完全失效。剛才講到有一些市場噪音，想問一下現(xiàn)在比較明顯的，您覺得比較明確的噪音會(huì)有哪些？

　　胡一帆：QFII、RQFII放寬，放寬之后，可以增加中國市場的穩(wěn)定性，大家也可以看到，放開之后，中國市場上比較明顯的是散戶結(jié)構(gòu)，80%是散戶投資者，成熟市場80%是機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)投資者往往比較注重長期性，換手率沒有那么高，在亞洲其他經(jīng)濟(jì)體，以韓國為例，在海外機(jī)構(gòu)投資者引入之后，一開始市場有些波動(dòng)，但是經(jīng)過短暫的波動(dòng)之后，實(shí)際上從中長期來看，都是大大提升了市場的估值，減少了波動(dòng)性。所以我們覺得，開放QFII、RQFII，包括A股入摩之后，通過滬港通、深港通的投資，都會(huì)給中國的投資結(jié)構(gòu)優(yōu)比較大的改善，而且會(huì)對(duì)中國的投資可能有承托。

　　第二，在QFII、RQFII當(dāng)中，對(duì)于中國債市也有較大的提升作用。剛才我們也講到，實(shí)際上人民幣相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)于人民幣，尤其是高信用評(píng)級(jí)的債券，全世界還是非常有吸引力，因?yàn)槊绹仓挥?%，歐洲幾乎趨向于0，日本也是，實(shí)際上這個(gè)放開之后，對(duì)于債券的市場上，可能也會(huì)有比較大的容量。因?yàn)檫@個(gè)跟滬港通、深港通有點(diǎn)不太一樣，這個(gè)是實(shí)際性資金流入，我們現(xiàn)在資本管制，資本管制什么時(shí)候能放開呢？只有產(chǎn)生動(dòng)態(tài)的平衡，不能保證中國的資金不出去，因?yàn)榇_實(shí)，老百姓全球配置資產(chǎn)的需求，企業(yè)海外并購的需求，政府還有“一帶一路”的需求，不能保證不流出去，但是你是一個(gè)動(dòng)態(tài)平衡，如果有很多的資金青睞于國內(nèi)的投資，錢有進(jìn)來，那就產(chǎn)生動(dòng)態(tài)平衡，這樣也有利于資本管制盡早的開放。管制開放，擴(kuò)大流通，一定會(huì)產(chǎn)生市場的波動(dòng)。

　　主要的噪音是指地緣政治、保護(hù)主義，剛才我們講的一系列在市場上的，這些都是噪音，對(duì)于全球的地緣經(jīng)濟(jì)、保護(hù)主義這些，所以我們剛才的建議，關(guān)掉24小時(shí)的收音機(jī)，專注于你自己很確定的財(cái)務(wù)的，或者是你自己的目標(biāo)。

　　提問：目前中國擴(kuò)大進(jìn)口速度比較快，這對(duì)中國經(jīng)濟(jì)會(huì)有哪些影響？

　　胡一帆：中國擴(kuò)大進(jìn)口首先是和美國在磋商的過程當(dāng)中，我也提出，之前特朗普是希望到2020年之前減少2000億的赤字，方向不是說增加美國對(duì)于中國的出口，而是增加中國對(duì)美國的進(jìn)口這個(gè)角度來講，我們看到，中國和美國磋商過程當(dāng)中也提出，所有的努力是基于雙方不產(chǎn)生貿(mào)易戰(zhàn)，美國不對(duì)中國征收不正當(dāng)?shù)?5%的關(guān)稅，如果這個(gè)關(guān)稅一旦開始啟動(dòng)，我覺得所有的考量可能是一個(gè)重新的考量。

　　第二，之前當(dāng)然有增加進(jìn)口，進(jìn)口我們覺得短期內(nèi)，這個(gè)需求也不可能增加那么快，進(jìn)口有一個(gè)進(jìn)口替代，我不從美國進(jìn)口，我可能從別的國家進(jìn)口，實(shí)際上最終還是市場的選擇。但是現(xiàn)在，對(duì)于大量增加進(jìn)口，應(yīng)該進(jìn)行重新的評(píng)估。

　　提問：能否請(qǐng)您總結(jié)一下今年投資者最需要關(guān)注的是哪些方面，您剛才說了很多，感覺很多風(fēng)險(xiǎn)都是噪音，您覺得哪種風(fēng)險(xiǎn)不是噪音，是投資者需要關(guān)注的呢？

　　胡一帆：我們剛剛講的噪音就是保護(hù)主義、地緣政治，這個(gè)我們覺得是可以通過分散風(fēng)險(xiǎn)來達(dá)到的，至于最基本的風(fēng)險(xiǎn)，一是波動(dòng)性回歸，因?yàn)槭袌鲎兊酶硬▌?dòng)，要管理好波動(dòng)。第二，我們講到的這個(gè)周期已經(jīng)進(jìn)入中后期的周期，所謂的市場已經(jīng)到了頂點(diǎn)，下面要開始走下行了。第三，流動(dòng)性，雖然還是比較寬裕，但是已經(jīng)開始出現(xiàn)拐點(diǎn)了，在這樣的狀況之下，我們覺得你在投資的時(shí)候，多元化當(dāng)然還是了，二是股債之間的相關(guān)性加強(qiáng)了，所以在多元化當(dāng)中，一方面是對(duì)于國別、資產(chǎn)類別，還有對(duì)于貨幣的多元化，二是對(duì)于傳統(tǒng)資產(chǎn)，股票、債券以外的，比如說對(duì)沖基金、PE基金的加入。另外，為你們的投資買一些保險(xiǎn)，管理好下行的風(fēng)險(xiǎn)，可能做一個(gè)系統(tǒng)性的對(duì)沖，也是需要關(guān)注的。三是在固定收益當(dāng)中，因?yàn)橛行r(shí)候就是穩(wěn)健，我們覺得可能對(duì)于一些高評(píng)級(jí)的債券，可能在短期內(nèi)有一些壓力，但是從長期來看，增加了久期，對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)要睜大眼睛，對(duì)于一些評(píng)級(jí)級(jí)別太低的，從歷史上來看，波動(dòng)性比較高的這些債券，可能要睜大眼睛。因?yàn)樵谥袊挥?A、2A、1A，我們按照3A的話，基本上在海外的投資級(jí)債券，1A基本上達(dá)到海外的B了，對(duì)于這樣的債券關(guān)注，還是要關(guān)注特定的行業(yè)，特定的地區(qū)，管理好下行的風(fēng)險(xiǎn)。

　　提問：昨天美聯(lián)儲(chǔ)加息，央行并沒有跟著提高公開市場利率，這背后有什么樣的考量？

　　胡一帆：實(shí)際上我們的管理方法不一樣，我們理論上還沒有像美國這樣的，F(xiàn)FR這么一個(gè)公開市場利率，但是我們這幾年有非常好的candidate，央行還是有比較大的指引能力，現(xiàn)在中國央行的貨幣政策工具還是非常多，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)所有的央行都多，除了七天之外，還有SLF，更長期的是給PSL，這些公開市場上的利率我們有一些引導(dǎo)，你說增加貸款和存款利率，我們覺得這個(gè)最近不大會(huì)有太大的調(diào)整。

　　提問：您剛才也提到特朗普批準(zhǔn)了500億美元的加稅，您說打打停停的這個(gè)過程會(huì)對(duì)中美兩國產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響，美國這種單邊主義、保護(hù)主義的行為、舉措，會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？

　　胡一帆：我覺得最直接的影響，美國500億，中國也是有500億的清單，之前大家已經(jīng)拋出過清單，之前拋出的清單當(dāng)中，大家關(guān)注美國會(huì)不會(huì)對(duì)最敏感的，比如說高科技的產(chǎn)品征稅，現(xiàn)在看來，在后面的清單里面，也包括高科技在內(nèi)，現(xiàn)在具體的清單還沒有出來，但是我覺得大家都會(huì)比較關(guān)注。中國方面一般都是從農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)開始，中國也是最大的農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口國，還有能源產(chǎn)品，包括天然氣在內(nèi)，之后中國還有比較大的，對(duì)于美國的服務(wù)貿(mào)易，美國對(duì)中國雖然是貿(mào)易逆差，去年達(dá)到2900億，但是我們?cè)诜?wù)貿(mào)易上對(duì)中國有400億的順差，這400億最大的項(xiàng)目是什么，是美國的旅游和教育，第二是美國的大片和音像制品，第三就是包括美國的金融等等在內(nèi)，所以大家做不了這個(gè)準(zhǔn)備，看不了大片了，如果貿(mào)易戰(zhàn)繼續(xù)推進(jìn)。

　　對(duì)市場上的影響，肯定會(huì)有影響，第一個(gè)影響，是在市場上的估值會(huì)有影響，大家覺得會(huì)有一個(gè)向下的情緒。對(duì)于上市公司的實(shí)際影響率，出口企業(yè)實(shí)際上在上市公司當(dāng)中占的比例并不是那么高，但是隨著對(duì)于出口企業(yè)的影響，可能會(huì)影響到銀行等等，后面慢慢會(huì)有一些影響進(jìn)來。我們同時(shí)也可以看到，中國是在積極的擴(kuò)大，比如說對(duì)于整個(gè)亞太區(qū)，或者是“一帶一路”貿(mào)易，或者是雙邊關(guān)系。最近中國加強(qiáng)了和日韓之間關(guān)系的互動(dòng)，希望通過一部分貿(mào)易的波動(dòng)，可能可以通過和其他國家之間加強(qiáng)關(guān)系來做一些對(duì)沖。因?yàn)槊绹谋Ｗo(hù)主義，不僅僅是單邊的，只對(duì)中國雙邊的，對(duì)全球也影響，我們覺得在全球的保護(hù)主義上也會(huì)產(chǎn)生替代的作用。所以我們覺得停停打打影響就不大，如果一下下猛藥影響就比較大。對(duì)中國有影響，但是影響最大的還是開放的小型經(jīng)濟(jì)體，比如說韓國、臺(tái)灣。

　　主持人：謝謝胡博，今天的活動(dòng)就結(jié)束了，謝謝各位朋友！