旬度經(jīng)濟觀察

　　——PPI環(huán)比觸底反彈，企業(yè)盈利趨于改善

　　高善文 郭雪松

　　2018年6月11日

　　內(nèi)容提要

　　5月PPI環(huán)比增速觸底反彈，供應(yīng)響應(yīng)壓低工業(yè)品價格的過程似乎已經(jīng)結(jié)束。隨著價格的反彈，流通領(lǐng)域存貨可能重新轉(zhuǎn)入回補過程。PMI、發(fā)電耗煤、粗鋼產(chǎn)量等進度數(shù)據(jù)積極，也顯示工業(yè)生產(chǎn)活動仍然穩(wěn)定。

　　經(jīng)濟增長穩(wěn)定，工業(yè)品價格回暖，這些有助于改善周期和金融板塊的盈利水平以及市場預(yù)期。

　　政策層面，央行擴大MLF抵押品范圍，避免銀行出現(xiàn)由于抵押品不足而難以獲得流動性的情況，有助于緩和市場流動性壓力。但緩解嚴(yán)監(jiān)管帶來的信貸條件緊張需要更加針對性的政策調(diào)整，這方面的微調(diào)仍需觀察，也意味著權(quán)益市場還要等待更為明確的信號。

　　海外美國勞動力市場表現(xiàn)強勁，工業(yè)生產(chǎn)活動積極，中國對美出口大幅改善。歐洲政治風(fēng)險短期緩解，通脹回升，歐央行或在六月中旬給出退出QE的明確指引，歐美債市收益率隨之上行，權(quán)益市場表現(xiàn)積極。

　　風(fēng)險提示：（1）貿(mào)易摩擦加?。唬?）地緣政治風(fēng)險

　　一、工業(yè)生產(chǎn)活動積極

　　5月中采制造業(yè)PMI錄得51.9，較4月上升0.5個百分點。其中生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單以及進口訂單分項均有顯著上升。發(fā)電耗煤同比增速較4月大幅提升，高爐開工率、日均粗鋼產(chǎn)量維持高位，水泥價格仍然強勢。

　　合并來看，5月工業(yè)生產(chǎn)活動積極。

　　新公布的5月進出口數(shù)據(jù)顯示，出口同比12.6%，進口同比26%，當(dāng)月貿(mào)易順差249億美元。

　　5月出口較上月小幅下降0.1個百分點，分國別來看，對美國和金磚國家出口改善幅度較大，對日本和東盟輕微改善，對歐盟下滑明顯。出口在國別間的差異與全球經(jīng)濟復(fù)蘇的分化一致，往后看，考慮到中美貿(mào)易摩擦仍存在不確定性，歐洲經(jīng)濟年初以來階段性走弱以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭放緩，國內(nèi)出口增速可能有回落的壓力。

　　5月進口較上月上升4.5個百分點，這與PMI中進口訂單分項的表現(xiàn)一致。農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)進口上漲最為明顯，汽車及零部件進口并未顯著受到7月關(guān)稅調(diào)整的影響。5月進口的走強一方面源于國內(nèi)穩(wěn)定的內(nèi)需，一方面可能與中美貿(mào)易摩擦壓力下政策的微調(diào)有關(guān)。

　　　　5月，30大中城市商品房成交面積絕對水平較4月小幅上升，同比-13.4%，較上月反彈8個百分點。分城市看，一線、三線城市商品房成交面積同比改善明顯，二線城市跌幅擴大，這可能與部分二線城市5月出臺房屋限售政策有關(guān)。

　　盡管房地產(chǎn)市場按揭利率上行的局面仍在持續(xù)，但全國范圍內(nèi)的房屋低存貨情形對房地產(chǎn)價格和投資繼續(xù)形成支撐。全國范圍的房地產(chǎn)銷售增速是否見底，需要進一步觀察統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)進行驗證。

　　　　中美貿(mào)易談判在波折中前行。美國白宮5月29日發(fā)表聲明稱將推進500億美元從中國進口商品的關(guān)稅征收和實施更廣泛投資限制，隨后6月2日美國商務(wù)部長羅斯帶領(lǐng)的美方代表團在北京與中方就經(jīng)貿(mào)問題進行了磋商。

　　中美在國有企業(yè)競爭、產(chǎn)業(yè)補貼政策、乃至意識形態(tài)上存在較大分歧，這意味著中美貿(mào)易摩擦將會在未來較長時間內(nèi)持續(xù)。中興通訊(000063,股吧)和解的達成和進口關(guān)稅的重新啟動似乎顯示白宮內(nèi)部對于中國的訴求存在分歧，這種不一致導(dǎo)致市場波動性放大，不過總體來看，中美貿(mào)易的緊張局面有顯著緩解，6月中下旬白宮的進口商品征稅清單以及投資限制措施值得密切關(guān)注。

　　二、PPI環(huán)比觸底反彈

　　5月PPI表現(xiàn)超預(yù)期，環(huán)比0.4%，較上月大幅上升0.6個百分點，終止了去年年底以來的連續(xù)下行趨勢。

　　受中東地緣政治及委內(nèi)瑞拉原油產(chǎn)量持續(xù)下降的影響，5月國際油價持續(xù)抬升，PPI分項中石油和天然氣開采業(yè)、石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)價格環(huán)比漲幅居前。

　　黑色金屬礦采選、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)價格環(huán)比跌幅收窄甚至呈現(xiàn)正增長，這可能與工業(yè)生產(chǎn)的供應(yīng)響應(yīng)接近尾聲有關(guān)，需要觀察即將公布的分行業(yè)增加值和產(chǎn)量數(shù)據(jù)進行驗證。

　　商品期貨市場上，5月南華工業(yè)品指數(shù)明顯上行，分項指數(shù)中能化指數(shù)漲幅較大，與PPI分項表現(xiàn)一致。

　　參考2017年供應(yīng)響應(yīng)持續(xù)的時間和對PPI環(huán)比壓制的程度，我們傾向于認(rèn)為PPI環(huán)比增速低點已經(jīng)出現(xiàn)，工業(yè)品價格的觸底反彈有助于改善周期和金融板塊的盈利水平和市場預(yù)期。

　　5月CPI同比1.8%，與上月持平；核心CPI同比 1.9%，較上月回落0.1個百分點?！　〔鸾饪?，非食品CPI環(huán)比與歷史平均水平接近，食品CPI環(huán)比低于歷史平均水平，是壓低CPI的主要原因。

　　食品分項中，豬肉價格環(huán)比繼續(xù)下跌，但跌幅顯著收窄。鮮菜、水產(chǎn)品環(huán)比跌幅收窄，蛋類環(huán)比上漲，但仍低于歷史平均水平。

　　非食品主要分項價格環(huán)比與歷史平均水平接近，受能源價格影響，交通工具用燃料漲幅較大，帶動交通和通訊分項上行。

　　考慮到當(dāng)前豬糧比處在歷史較低的水平，豬價跌幅開始收窄，豬肉分項對食品CPI的拖累可能逐步減弱；全球能源供應(yīng)仍然充裕，原油價格保持高位震蕩；勞動力市場總體平穩(wěn)，預(yù)計CPI同比未來一段時間可能會有小幅回升。

　　三、MLF擔(dān)保品擴容　　年初以來在去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管的政策作用下，社融增速顯著回落，信貸市場持續(xù)收緊，民營企業(yè)融資受到的沖擊尤為突出，融資成本上升，有些融資渠道甚至被關(guān)閉，融資不暢成為信用違約事件頻發(fā)的主要原因，市場對民營企業(yè)信用風(fēng)險的擔(dān)憂快速蔓延，中低評級信用債發(fā)行困難，信用債市場投資情緒慘淡。

　　在此背景下，6月1日，央行決定擴大MLF抵押品范圍，將符合普惠金融精神的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券、貸款，以及中低評級信用債納入抵押品中。此次MLF抵押品擴容一方面為了豐富基礎(chǔ)貨幣的投放途徑，避免銀行出現(xiàn)由于抵押品不足而難以獲得流動性的情況，另一方面在于定向扶持小微、綠色金融等特定領(lǐng)域，在一定程度上希望提振市場對中低評級信用債的信心，緩解信用債市場流動性壓力，促進金融服務(wù)實體經(jīng)濟。

　　值得注意的是，央行對MLF擔(dān)保品擴容與歐美的QE存在較大區(qū)別。MLF本身是銀行通過提供抵押品向央行融資以緩解流動性壓力的一種工具，此次抵押品擴容有利于增加中低評級信用債的流動性；而美國和歐洲的QE是在基準(zhǔn)利率極低的情況下，央行通過買入債券來投放基礎(chǔ)貨幣的行為，兩者在政策目的和傳導(dǎo)方式上有本質(zhì)區(qū)別。此次MLF擔(dān)保品擴容是央行在貨幣工具結(jié)構(gòu)上的微調(diào)，而非貨幣政策“放水”。

　　5月官方公布的外匯儲備3.11萬億美元，較上月下降142億美元，本月外匯儲備下降主要源于美元指數(shù)上行帶來非美資產(chǎn)估值的下降，剔除匯兌損益的影響，實際的外匯儲備還是在上升的。在美元持續(xù)走強的背景下，5月人民幣CFETS指數(shù)呈現(xiàn)先升后降，月內(nèi)基本收平的走勢，信貸市場仍然趨緊，目前資本外流的壓力不大。

　　債券市場上，6月以來收益率普遍上行，10年期國債、國開債收益率分別反彈6 bps和5bps，1年期國債、國開債收益率分別反彈7bps和2bps。

　　四、海外經(jīng)濟　　美國5月非農(nóng)數(shù)據(jù)強勁，生產(chǎn)回升，通脹走平。

　　非農(nóng)就業(yè)強勁，失業(yè)率創(chuàng)新低。5月非農(nóng)就業(yè)人口上升至22.3萬，消費增速的觸底回暖以及五月較好的天氣對非農(nóng)就業(yè)產(chǎn)生支撐。5月失業(yè)率降至3.8%，創(chuàng)18年來新低，這一水平已大幅低于自然失業(yè)率。時薪方面，平均小時工資同比錄得+2.7%，較上月上漲1個百分點，增速較為溫和。整體來看，美國勞動力市場供需緊張，工資增長目前雖然溫和，但上行壓力較大，勞動力市場向通脹的傳導(dǎo)值得市場持續(xù)關(guān)注。

　　　　5月份 ISM PMI上升1.4個百分點至58.7，生產(chǎn)、就業(yè)、新訂單均出現(xiàn)回升。出口訂單繼續(xù)回落，美國以外的主要國家經(jīng)濟復(fù)蘇放緩，美國經(jīng)濟中內(nèi)需貢獻上升而外需貢獻下降。

　　通脹方面，4月PCE價格指數(shù)同比漲幅錄得2.0%，與3月持平；核心PCE同比1.8%，與3月幾乎持平。預(yù)計PCE暫時超過2%不會影響聯(lián)儲加息步伐，聯(lián)儲委員近期多次強調(diào)通脹目標(biāo)對稱性，并表示允許通脹暫時超目標(biāo)。

　　勞動力市場的強勁表現(xiàn)、生產(chǎn)活動的回暖以及歐元區(qū)政治風(fēng)險的緩和共同推升美債收益率，6月以來10年期美債收益率上行8bp。風(fēng)險情緒的褪散疊加對經(jīng)濟的樂觀預(yù)期提振權(quán)益市場，美國三大股指全線上行。

　　歐元區(qū)政治風(fēng)險緩解，通脹顯著回升。

　　意大利反建制政黨在財長人選上妥協(xié)，政治危機暫緩。五星運動黨和北方聯(lián)盟達成組建聯(lián)合政府協(xié)議，新政府將于本周進行信任投票，預(yù)計將獲得通過。新財長Tria為經(jīng)濟學(xué)教授，曾批評歐盟的經(jīng)濟治理以及德國持續(xù)的貿(mào)易順差，但是從未提出退出歐元區(qū)。往后看，考慮到脫歐在民調(diào)中支持率低、脫歐所需的修憲難度高以及退歐高成本，意大利脫歐的可能性較小，但意大利新政府總體上持有較強的反歐立場，未來可能在財政和難民問題上與歐盟產(chǎn)生沖突。此外，新政府一些措施逆轉(zhuǎn)了此前的結(jié)構(gòu)性改革，不利于提高潛在增速，加大長期債務(wù)風(fēng)險。6月6日孔特發(fā)表了上任后的首次公開講話，表態(tài)強硬稱，新政府將推進激進的財政政策，并將優(yōu)先立法一系列成本高昂的措施。意大利民粹主義政府可能實行的激進的財政政策引發(fā)市場對歐債危機的擔(dān)憂，6月以來意大利國債收益率先回落后上升，股票指數(shù)幾乎回落至5月底的低點。

　　西班牙內(nèi)閣洗牌，政治風(fēng)險整體有限。由于多名官員牽涉到腐敗大案，反對黨對拉霍伊發(fā)起不信任投票。6月1日，國會以180票贊成，169反對通過了不信任投票。最大反對黨社工黨（PSOE）的黨魁桑切斯當(dāng)選西班牙新任首相。社工黨整體親歐，對歐盟立場相對友好，政治風(fēng)險可控。新內(nèi)閣可能會延續(xù)之前的經(jīng)濟政策，一方面源于社工黨允諾支持最新通過的2018財年預(yù)算案，另一方面，少數(shù)派政府推行新改革的難度較高，因此內(nèi)閣洗牌對西班牙經(jīng)濟難有負(fù)面影響。西班牙的政治波動可能在短期內(nèi)仍會延續(xù)，但風(fēng)險可控。疊加意大利政局動蕩的影響，西班牙國債收益率六月以來先降后升，總體略有下降。

　　歐元區(qū)5月份HICP顯著回升，同比上升0.7個百分點至1.9%；核心通脹上升0.4個百分點至1.1%。德國、法國、意大利、西班牙HICP均呈現(xiàn)大幅反彈，能源和服務(wù)分項的貢獻最為顯著。通脹的持續(xù)回暖引發(fā)市場對歐央行退出購債計劃的討論。歐央行官員表態(tài)6月14號的會議將討論結(jié)束購債計劃，德國、荷蘭央行行長均對年底結(jié)束購債計劃表態(tài)積極。

　　歐元區(qū)政治風(fēng)險的緩和以及市場對ECB年內(nèi)退出購債計劃預(yù)期的升溫共同推升歐債和歐元。6月以來，10年期德債收益率上行14bp，歐元兌美元升值1%。歐央行如果停止購債計劃，歐元區(qū)國債收益率整體可能進入上行通道，收益率曲線預(yù)計呈現(xiàn)陡峭化。

　　權(quán)益市場方面，6月以來全球股市輕微反彈，新興和發(fā)達市場均出現(xiàn)2%左右的上漲。