政策旋渦，否極泰來(lái)——北京和聚投資2018年中期策略報(bào)告

　　來(lái)源：和聚投資

　　上篇：避險(xiǎn)情緒引發(fā)市場(chǎng)估值體系的下沉和分化

　　一． 2018年上半年市場(chǎng)分析及策略回顧

　　全球權(quán)益市場(chǎng)高位盤(pán)整，但A股逐級(jí)下行。上半年A股市場(chǎng)整體呈現(xiàn)不斷向下突破的走勢(shì)，大小市值板塊表現(xiàn)相對(duì)均衡。截至2018年6月19日，年初以來(lái)上證綜指累計(jì)下跌12%，滬深300指數(shù)累計(jì)下跌10%，中證500指數(shù)累計(jì)下跌18%，創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)下跌12%，wind全A累計(jì)下跌14%。期間全部A股累計(jì)漲跌幅平均數(shù)、中位數(shù)分別為下跌17%、21%。2018年上半年，也是全球主要股票市場(chǎng)協(xié)同性不斷強(qiáng)化的時(shí)間窗，核心邏輯在于全球性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷強(qiáng)化，包括市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加速加息引致的全球利率環(huán)境擔(dān)憂，以及對(duì)全球貿(mào)易戰(zhàn)帶來(lái)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊的擔(dān)憂等主要因素。橫向比較，2018年上半年，美股、港股整體高位橫盤(pán)震蕩。但A股市場(chǎng)表現(xiàn)顯著落后，其中國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策是行情的主導(dǎo)力量。

　　上半年策略回顧：宏觀角度看，2018年頂層設(shè)計(jì)淡化增長(zhǎng)、強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，政策強(qiáng)調(diào)的是底線思維而非穩(wěn)增長(zhǎng)，同時(shí)外部國(guó)際貿(mào)易環(huán)境不確定性極強(qiáng)，三駕馬車大概率同時(shí)承壓，經(jīng)濟(jì)增速整體將有所下行，所以，我們年初判斷2018年不會(huì)是一個(gè)全局的牛市。從A股估值角度看，經(jīng)過(guò)近2年的估值分化，各行各業(yè)內(nèi)部都在進(jìn)行結(jié)構(gòu)重估，二線藍(lán)籌已經(jīng)更加具備投資價(jià)值。上半年宏觀、市場(chǎng)整體的變化基本符合我們的預(yù)期，但同時(shí)也有一些不確定因素的變化超出我們此前的判斷，比如中美貿(mào)易關(guān)系的迅速緊張化，以及國(guó)內(nèi)包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)、金融監(jiān)管、市場(chǎng)規(guī)則的政策出臺(tái)及執(zhí)行力度，對(duì)市場(chǎng)的影響超出了年初的判斷。

　　上半年A股市場(chǎng)脈絡(luò)分析：從大小盤(pán)分化回歸到避險(xiǎn)情緒引發(fā)的行業(yè)估值再分化。過(guò)去約2年時(shí)間，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了顯著的大小市值風(fēng)格分化，上證50、滬深300代表的權(quán)重、白馬股估值持續(xù)性修復(fù)。2018年1季度，創(chuàng)業(yè)板整體盈利增速同比增30%，較2017年大幅反彈，也顯著好于同期主板、中小板上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，大小分化的格局最終走向均值回歸；另一個(gè)維度看，年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管政策持續(xù)趨嚴(yán)，包括去杠桿加速，疊加資管新規(guī)落地，銀行信貸擴(kuò)張功能快速收縮，導(dǎo)致以PPP為代表的民企融資環(huán)境惡化；同時(shí)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策變臉，如光伏行業(yè)，直接導(dǎo)致行業(yè)格局重新洗牌。負(fù)面信息沖擊股價(jià)疊加民營(yíng)企業(yè)及股東融資困難，直接導(dǎo)致上市公司股權(quán)質(zhì)押、信用違約案例大幅增長(zhǎng)?？傮w講，市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期的不明朗，或者說(shuō)是對(duì)政策不確定性的擔(dān)憂，使得市場(chǎng)持續(xù)受到避險(xiǎn)情緒壓制，映射到A股市場(chǎng)則是對(duì)醫(yī)藥、消費(fèi)等防御類板塊的追捧。

　　下篇：政策旋渦，否極泰來(lái)

　　一． 投資展望：政策是當(dāng)下A股市場(chǎng)的核心變量

　　我們認(rèn)為，當(dāng)下影響A股市場(chǎng)的核心變量在于政治、經(jīng)濟(jì)及市場(chǎng)三方面的政策，歸納為三個(gè)維度：對(duì)外大國(guó)間博弈、對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融政策，以及資本市場(chǎng)相關(guān)制度建設(shè)。當(dāng)前對(duì)A股市場(chǎng)的整體影響是相對(duì)偏負(fù)面的，其中包括因政策極大的不確定性導(dǎo)致的投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下降。

　　市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期十分悲觀，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)指標(biāo)會(huì)進(jìn)一步下行，但發(fā)生斷崖式下跌仍是小概率事件。首先，國(guó)際關(guān)系方面：當(dāng)前中美貿(mào)易戰(zhàn)似乎又到了劍拔弩張的態(tài)勢(shì)，500億美元征稅清單不排除正式實(shí)施的可能。但貿(mào)易摩擦本身可能只是中美大國(guó)博弈中具體的一個(gè)方面，美方制約中國(guó)2025的目標(biāo)沒(méi)有改變，所以未來(lái)從貿(mào)易到投資、甚至金融領(lǐng)域都有可能成為大國(guó)博弈的新戰(zhàn)場(chǎng)，這種博弈勢(shì)必是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，短期對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的直接影響，則是進(jìn)出口不確定性大幅增強(qiáng)。

　　此外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策及金融監(jiān)管方面：上半年國(guó)內(nèi)去杠桿、金融強(qiáng)監(jiān)管持續(xù)深入。從官媒最新表態(tài)看，當(dāng)前資本市場(chǎng)出現(xiàn)的信用違約、股票價(jià)格波動(dòng)等陣痛難免，未來(lái)仍將堅(jiān)定不移推進(jìn)改革，因此當(dāng)前政策導(dǎo)向的延續(xù)性是可以預(yù)期的。從最新5月份的宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，投資大幅下滑，投資端除房地產(chǎn)投資維持相對(duì)高位以外，基建下滑嚴(yán)重，在表外融資大幅去化的背景下，傳統(tǒng)的鐵公基托底可能是小概率事件；此外，M1增速大幅下滑，M2增速底部徘徊，貨幣供應(yīng)降速背景下，消費(fèi)端向下承壓。

　　因此總體上宏觀環(huán)境并不樂(lè)觀。但換一個(gè)角度看，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線思維下，下半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)斷崖式下跌是小概率事件，促內(nèi)需為主的行業(yè)政策可能仍然看得到。策略上可積極尋找未來(lái)政策可能的突破點(diǎn)，比如生物科技、云計(jì)算、人工智能、高端制造等代表新經(jīng)濟(jì)的新興行業(yè)，亦或是三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一的環(huán)保，以及相關(guān)PPP相關(guān)領(lǐng)域，行業(yè)規(guī)范化之后不排除再次迎來(lái)政策支持的可能。

　　資本市場(chǎng)政策方面：當(dāng)前A股市場(chǎng)的制度執(zhí)行過(guò)程值得探討，且政策預(yù)期不明確：新政的初衷是防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展，但其執(zhí)行過(guò)程，過(guò)于簡(jiǎn)單，往往伴隨陣痛，甚至更深層次的影響。上半年的資管新規(guī)，導(dǎo)致當(dāng)前銀行對(duì)實(shí)體企業(yè)的信貸支持同樣受限；減持新規(guī)，時(shí)間換空間的做法只是將市場(chǎng)承受的退出壓力延期，其結(jié)果可能是慢熊；再如舉國(guó)之力發(fā)行的戰(zhàn)略基金，初始擬融資規(guī)模3000億甚至超過(guò)了去年全年IPO融資規(guī)模。

　　我們對(duì)利率環(huán)境并不悲觀，寬貨幣+緊信用的組合拳仍將繼續(xù)。大方向上預(yù)期央行會(huì)保持政策的連續(xù)性，去杠桿的宏觀謹(jǐn)慎政策基調(diào)不會(huì)變化，但貨幣政策方面會(huì)有微調(diào)，比如4月的超預(yù)期降準(zhǔn)，6月沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，同時(shí)預(yù)期下半年會(huì)有進(jìn)一步的降準(zhǔn)等貨幣寬松政策推出。年初以來(lái)，代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從4.0%降至3.6%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏弱+貨幣寬松背景下，預(yù)計(jì)下半年利率環(huán)境對(duì)市場(chǎng)整體相對(duì)邊際改善。

　　A股整體估值已再次下探2016年熔斷底部，下半年淡化大小風(fēng)格，行業(yè)結(jié)構(gòu)性重估將是主基調(diào)。上半年在諸多利空因素的沖擊下放大了投資者的悲觀情緒，經(jīng)過(guò)上半年市場(chǎng)的大幅回調(diào)及估值修正，上證綜指市盈率（TTM）估值已經(jīng)回落到13倍左右的水平，與第三輪股災(zāi)之后的2638點(diǎn)附近相當(dāng)。當(dāng)前主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板估值都處于相對(duì)合理區(qū)間，預(yù)計(jì)下半年大小風(fēng)格維持均衡，行業(yè)輪動(dòng)將是下半年的主旋律。上半年受避險(xiǎn)情緒驅(qū)動(dòng)的防御類板塊，包含了對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，后續(xù)大幅上漲的邏輯并不具有自洽性，且短期基于羊群效應(yīng)推高后的板塊可能面臨整體性的調(diào)整壓力，進(jìn)一步提升空間有限。而很多傳統(tǒng)行業(yè)、周期性行業(yè)估值當(dāng)前已處于歷史底部，風(fēng)險(xiǎn)收益比顯著提升。

　　長(zhǎng)線資金穩(wěn)步入場(chǎng)。隨著6月份第一筆MSCI資金的正式入場(chǎng)，8月份將會(huì)迎來(lái)第二次的權(quán)重調(diào)整，可以預(yù)期海外資金在擴(kuò)容的深港通、滬港通以及QFII通道下，會(huì)基于長(zhǎng)期的投資邏輯不斷加大對(duì)A股的投資。國(guó)內(nèi)投資者在這幾年市場(chǎng)大分化的生態(tài)格局下，個(gè)人投資者面臨的壓力會(huì)越來(lái)越大，在收益率降低的預(yù)期下會(huì)更愿意以投資產(chǎn)品的形式參與到市場(chǎng)中來(lái)，以保險(xiǎn)、公募和私募為代表的機(jī)構(gòu)投資者也將會(huì)逐步壯大起來(lái)并成為市場(chǎng)的主流力量，市場(chǎng)有望進(jìn)入到長(zhǎng)期更理性發(fā)展的慢牛階段。

　　三．產(chǎn)品運(yùn)作策略：聚焦企業(yè)的安全邊際和政策的突破點(diǎn)

　　弱勢(shì)重質(zhì)，深研產(chǎn)業(yè)個(gè)股。當(dāng)前市場(chǎng)整體情緒相對(duì)偏悲觀，負(fù)面信息或情緒容易被放大，策略上更加注重估值安全邊際及核心競(jìng)爭(zhēng)力。經(jīng)過(guò)上半年的調(diào)整，市場(chǎng)上已然不乏估值足夠便宜，基本面向好的板塊和標(biāo)的。當(dāng)前我們核心關(guān)注兩大方向：

　　其一，低估值的傳統(tǒng)行業(yè)，比如部分周期性板塊，風(fēng)險(xiǎn)收益比已具備顯著優(yōu)勢(shì)。過(guò)去年兩來(lái)，在供給側(cè)改革+環(huán)保大背景下，政策去產(chǎn)能疊加行業(yè)自然出清，行業(yè)基本面供需狀況大幅改善，行業(yè)集中度顯著提升且供需緊平衡仍見(jiàn)持續(xù)如煉化、煤炭行業(yè)。主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)去1年多持續(xù)盈利的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表顯著改善，資金狀況良好。同時(shí)，行業(yè)整體估值受到當(dāng)前投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期的壓制，已然回落到歷史底部區(qū)域，部分上市公司的PB已接近1倍。因此從盈利和估值匹配的角度看，估值修復(fù)彈性很大。未來(lái)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自下半年宏觀經(jīng)濟(jì)的斷崖式下跌，但目前我們判斷是小概率事件。

　　其二，低估值、高預(yù)期差的超跌個(gè)股。當(dāng)前A股市場(chǎng)主要指數(shù)已然創(chuàng)下2016年以來(lái)的新低，整體估值同樣處于歷史底部區(qū)域，安全邊際很高。未來(lái)股價(jià)向上的空間很大程度取決于當(dāng)前市場(chǎng)的預(yù)期差。產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局重構(gòu)、技術(shù)革新帶來(lái)的行業(yè)成長(zhǎng)空間打開(kāi)、或者政策因素都將是預(yù)期差的重要來(lái)源。

　　經(jīng)過(guò)上半年的調(diào)整之后，市場(chǎng)當(dāng)下已經(jīng)處于相對(duì)悲觀的狀態(tài)，預(yù)期一批被錯(cuò)殺優(yōu)質(zhì)品種下半年將迎來(lái)否極泰來(lái)的機(jī)會(huì)。下半年的市場(chǎng)機(jī)會(huì)可能不在于風(fēng)格，而是在于深度研究的能力，以及對(duì)大盤(pán)歷史底部時(shí)點(diǎn)的判斷。