偉志思考：底部特征越來越明顯，靜待政策拐點(diǎn)確認(rèn)

　　原創(chuàng)： 吳偉志 中歐瑞博

　　轉(zhuǎn)眼間2018的上半年就結(jié)束了，應(yīng)該說這半年的發(fā)展與不少人年初的預(yù)期還是有不少的差異。年初追高白龍馬的投資者有點(diǎn)受傷，去年底熱銷大賣的公私募基金這半年的表現(xiàn)似乎又一次印證了在基金銷售中追逐明星還是沒有走出那個(gè)大家都熟知的魔咒。下面我們從五個(gè)方面跟投資者匯報(bào)一下我們上半年的小結(jié)和對下半年投資上的一些思考。

　　一、A股上半年回顧

　　即便在6月份最后一個(gè)交易日出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，但是上半年A股主要指數(shù)表現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟(jì)體的資本市場墊底，上證綜指、滬深300、創(chuàng)業(yè)板指分別下跌了-13.9%、-12.9%、-8.33%。美股三個(gè)主要指數(shù)兩漲一跌，納指、道指、標(biāo)普500分別為+8.79%、-1.83%、+1.67%。日韓、英國、歐洲股市稍有下跌，跌幅基本在-0.66%到-5.73%之間。新形勢市場國家在美元升值資金外流的壓力下，股市和資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)也比較疲弱。A股在整體疲弱的同時(shí)，上半年個(gè)股閃崩的情況前所未有的多，由于杠桿效應(yīng)，近期看到的股價(jià)下跌對不少人財(cái)富的毀滅也是我從業(yè)25年來前所未見的慘烈。個(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)入加速釋放逐步出清階段。半年內(nèi)股價(jià)跌幅超過50%的股票多達(dá)118家，不少莊家資金鏈斷裂，大股東質(zhì)押跌破平倉線。全市場股價(jià)下跌的中位數(shù)為-20.27%，全市場扣除新股3467家上市公司中，股價(jià)上漲的有513家。

　　回顧年初我們對市場的判斷，有得有失。

　　對的地方是我們年初看到藍(lán)籌白馬和周期股上，市場已經(jīng)有過熱苗頭，優(yōu)質(zhì)成長股過去幾年受市場的無情拋棄估值已經(jīng)很有吸引力了，因此我們在年初判斷今年的優(yōu)質(zhì)成長股有機(jī)會(huì)跑贏白馬藍(lán)籌，從上半年市場表現(xiàn)看還是基本吻合的。判斷存在偏差的地方主要是兩個(gè)重要因素的預(yù)判上低估了問題的復(fù)雜程度和影響力。一個(gè)是國內(nèi)的金融去杠桿的影響，隨著資管新規(guī)正式頒布實(shí)施，隨著時(shí)間的推移，影子銀行回表對實(shí)體企業(yè)和資本市場的影響開始逐漸顯現(xiàn)出來，企業(yè)債務(wù)違約率、金融機(jī)構(gòu)的壞賬率開始上升，上市公司高質(zhì)押率的大股東由于難以獲得新的表外融資，面臨資金到期還款與股價(jià)下跌平倉的雙重壓力，二級(jí)市場加了杠桿的投資者也面臨著同樣的壓力。這些情況的嚴(yán)重程度比年初的預(yù)判要更為嚴(yán)峻。中美貿(mào)易摩擦的問題，目前來看也比當(dāng)初的預(yù)判更加的復(fù)雜和難一些。

　　我們中歐瑞博產(chǎn)品的平均收益率在-1.5%左右，雖然半年的收益率不算理想，但較大幅度跑贏了各主要指數(shù)和行業(yè)基準(zhǔn)。在基金總體倉位不低的情況下能跑贏市場，主要得益于我們深入研究發(fā)掘優(yōu)秀成長股，在組合中盡可能保留定性優(yōu)秀、估值極具吸引力的“樹苗”，我們多輪牛熊循環(huán)在這一階段的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有少數(shù)最優(yōu)秀的優(yōu)質(zhì)成長股適合在這一階段播種與堅(jiān)守，并且在未來市場情緒稍后恢復(fù)到逐漸漲潮的階段可以獲得豐厚的回報(bào)。

　　二、如何看待眼下的A股市場？底部特征越來越多更明顯！

　　特征一，股價(jià)跌破凈資產(chǎn)的公司越來越多，截止6月22日，已經(jīng)有278家公司股價(jià)破凈了，從絕對數(shù)量的量級(jí)看，A股二十多年歷史上這種水平只有2005年998點(diǎn)和2008年金融危機(jī)的底部1664點(diǎn)附近見到過；特征二、大股東質(zhì)押跌破平倉線的公司數(shù)量激增，已經(jīng)有404家上市公司，9351億市值跌破質(zhì)押平倉線，占上市公司總數(shù)達(dá)到11.5%，還有一些在停牌避險(xiǎn)的，市場的困難與恐慌程度已經(jīng)很深度了；特征三，今年前五月，私募產(chǎn)品有2700個(gè)被清盤，7000多個(gè)私募產(chǎn)品在6月份凈值創(chuàng)出歷史新低，行業(yè)慘不忍睹。行業(yè)內(nèi)也出現(xiàn)了諸如曾經(jīng)的私募冠軍產(chǎn)品被清盤、股權(quán)被司法凍結(jié)等標(biāo)志性事件；特征四、上市公司員工持股計(jì)劃爆倉，莊股進(jìn)一步爆倉，股價(jià)閃崩；特征五、牛市高潮受到熱捧的定增產(chǎn)品、新三板基金，虧損慘重?zé)o法退出；特征六、無論是公募基金還是私募基金的銷售均出現(xiàn)斷崖式下跌，銷售非常困難；特征七、各種壞消息一個(gè)接一個(gè)，大家聽到的幾乎都是壞消息，市場信心開始從麻木階段向恐懼絕望階段發(fā)展……。這就對了！底部階段就是聽到的一切都是壞消息，即便好消息市場也會(huì)當(dāng)成壞消息來解讀與反應(yīng)！

　　這些底部特征屬于市場拐點(diǎn)的必要條件而非充分條件，但隨著這些必要條件的逐步累積增加到一定的階段，市場就會(huì)從量變到質(zhì)變，拐點(diǎn)也就隨之產(chǎn)生了。

　　三、眼下買股票是對還是錯(cuò)？

　　這是一個(gè)經(jīng)典的問題，眼下市場階段可能也是到了某種典型的市場階段了。其實(shí)這問題本身就是一個(gè)偽命題，因?yàn)槭袌霾煌L(fēng)格的投資者對于這個(gè)問題的答案是完全迥異的，對于買什么品種答案也是迥異的。這里我們權(quán)且把整個(gè)A股市場全體簡化成一家公司來單純討論一個(gè)擇時(shí)問題會(huì)好些。我們的觀點(diǎn)很明確，在眼下估值不貴，底部特征越來越明顯，越來越多的階段，對于投資周期能超過一年的中長期價(jià)值投資者來說，又到了賣股票短期舒服長期錯(cuò)誤，買股票短期難受長期正確的階段了。我們始終堅(jiān)信，要想最終取得最終的成功，過程中的一點(diǎn)小痛苦是必須承受的，這可能也是二級(jí)市場只有少數(shù)人能成功的原因，因?yàn)槎鄶?shù)投資者對長期正確沒有把握時(shí)，更大概率會(huì)做出短期舒服的選擇，事后回顧往往是非常錯(cuò)誤的選擇。

　　四、近期影響市場的幾個(gè)關(guān)鍵詞：去杠桿、貿(mào)易戰(zhàn)、美元回流

　　國內(nèi)金融去杠桿，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場的影響，目前來看遠(yuǎn)超管理層與市場此前的預(yù)期。隨著資管新規(guī)的正式頒布，各金融機(jī)構(gòu)開始比對資管新規(guī)來開展新業(yè)務(wù)和逐步規(guī)范存量業(yè)務(wù)，金融去杠桿的藥效開始逐漸體現(xiàn)出來。過往幾年依靠表外融資方式融資的地方政府平臺(tái)、次級(jí)企業(yè)、上市公司大股東、資本市場的一些投資者，眼下都面臨同樣的問題，到期的債務(wù)要償還卻難以融到新的資金來維持。求人無門不如求己，趕緊看看手頭還有什么資產(chǎn)可以盡快變現(xiàn)回籠資金，如果這些行為成為普遍現(xiàn)象，那么資產(chǎn)價(jià)格的供求關(guān)系就會(huì)發(fā)生變化，是否會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性的明斯基時(shí)刻眼下看可能還是小概率事件，但是政策上也不可過于托大、完全漠視可能的風(fēng)險(xiǎn)。目前看金融去杠桿客觀上已經(jīng)產(chǎn)生了信用緊縮的效應(yīng)，預(yù)期違約率攀升和預(yù)期未來融資困難已經(jīng)使得金融機(jī)構(gòu)開始惜貸并收緊放貸，信用緊縮對資本市場的影響是實(shí)實(shí)在在的。資本市場的漲潮，離不開貨幣環(huán)境的友好，因此對于想賺漲潮貝塔錢的投資者可能還需要觀察政策拐點(diǎn)信號(hào)的明確。

　　貿(mào)易戰(zhàn)如果真正全面升級(jí)失控，對全球貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)負(fù)面后果是非常嚴(yán)重的，目前特朗普政府首輪征稅動(dòng)作后，包括加拿大、歐美、墨西哥、印度、中國…等世界各國無一例外均做出對等的反制措施，并且包括美國在內(nèi)各國均表達(dá)了絕不退讓的強(qiáng)硬立場。事態(tài)的發(fā)展演繹，比我們之前的預(yù)期悲觀一些。中美之間已經(jīng)美國與各國貿(mào)易摩擦如何發(fā)展？是否能和解降溫？需要進(jìn)一步觀察和應(yīng)對。如果失控，對全球貿(mào)易和各國經(jīng)濟(jì)將會(huì)有較大的負(fù)面影響。

　　美元加息步伐和美聯(lián)儲(chǔ)的縮表依然按照此前的計(jì)劃在發(fā)展中，隨著美元加息疊加美國減稅效應(yīng)，資金開始回流美國，上半年不少新興市場國家出現(xiàn)貨幣較大幅度貶值，這些國家為應(yīng)對貶值壓力的加息動(dòng)作加劇了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價(jià)格的壓力，眼下情況正在發(fā)展路上，看來還沒有到高潮，資金回流美國引發(fā)新興市場壓力，雖然外匯有管理的流動(dòng)事實(shí)上有外匯管制的效果，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊很有限，另一方面我們貨幣跟隨相對美元適當(dāng)貶值也有利于外貿(mào)。但由于有滬深港通機(jī)制，國際投資者在A股的權(quán)重越來越多，影響還有待觀察。

　　五、下半年投資策略思考

　　1、A股市場這一輪退潮，既有股市本身周期性因素，也疊加了A股國際化、國內(nèi)金融去杠桿、中國資本市場走向從嚴(yán)監(jiān)管等結(jié)構(gòu)性的因素。與之相對應(yīng)的周期性的變化中疊加了劇烈的結(jié)構(gòu)性分化。以為每一次潮水退后裸泳者顯露，下一輪潮水再漲起來后，新來的投資者又分不清誰是裸泳者。那么這一次結(jié)構(gòu)性因素會(huì)否讓裸泳者徹底離場？可能并不是所有的裸泳者都被清場，但至少相當(dāng)部分會(huì)被清場，即便沒被清場的，由于資訊發(fā)達(dá)未來要改變裸泳者形象難度也會(huì)比以往困難些。

　　2、從過往我所經(jīng)歷過的熊末牛初這個(gè)階段歷史數(shù)據(jù)分析看，能夠在這一階段有正收益的公司在所有上市公司中的占比只有2.7%，換言之在3500家上市公司中，值得在這一階段投資的品種大約在100家左右。從絕對數(shù)量看，不算少的，并且這2.7%的公司往往是細(xì)分行業(yè)中定性、增長、估值都有吸引力的品種，對于專業(yè)投資機(jī)構(gòu)中具有深入研究行業(yè)與公司基本面能力的團(tuán)隊(duì)來說，把他們找出來其實(shí)并非十分困難的。從2003-2005年，2013-2014年兩次我們都能有很高的命中率。這一次我們的團(tuán)隊(duì)的研究運(yùn)算能力更為強(qiáng)大，我們的經(jīng)驗(yàn)與能力更為成熟了，因此我們對于管理好我們的投資組合，確保組合中品種大概率落在這2.7%里我們是充滿信心的。但是對于沒有足夠研究寬度與深度的業(yè)余個(gè)人投資者來說，勝率就非常小了。

　　3、對于短期市場情緒受一些事件和情緒劇烈波動(dòng)帶來的沖擊，短期內(nèi)我們的凈值波動(dòng)是難以完全避免的，再此我們坦誠的跟瑞博的客戶交流，做權(quán)益類投資，想完全避免波動(dòng)是不可能的，但是從過往十年的歷史看，我們做到了兩點(diǎn)：第一點(diǎn)雖然市場系統(tǒng)性沖擊下短期內(nèi)我們也是會(huì)有所回撤，但是歷次我們的回撤都遠(yuǎn)小于市場同期的整體；第二點(diǎn)，就是我們有能力發(fā)掘有優(yōu)秀阿法能力的公司，所以我們的凈值上漲是不需要等待潮水上漲的，就在目前市場還處于低位，但是我們多數(shù)產(chǎn)品都在歷史新高的附近。