中泰資管天團丨反人性的投資，以及信用風險下的危與機

　　來源： 中泰證券資管

　　本欄為中泰資管明星投資主辦人談投資邏輯、理念、策略、方法，不薦股。每周四更新

　　最近一談到債券，不少股票老手也在關心。愈演愈烈的“違約潮”既讓債民們焦慮，也讓股民們憂心忡忡，企業(yè)融資受阻現(xiàn)金流緊張，再好的企業(yè)也處于巧婦難為無米之炊的困局，難怪最近A股投研人員也盯緊債市。

　　不過，投資從來就是一場反人性的修行。如此慘淡的環(huán)境下，有危自然也有機；有不愿意立危墻之下的投資者，同樣也有看到機會不愿錯過的參與者。那么，如今的“違約潮”下，中低評級債券究竟有沒有投資機會呢？

　　違約潮中有新機

　　從2014年的信用債市場打破剛兌開始，到了2015年、2016年違約事件增多，一開始主要爆發(fā)在落后產(chǎn)能行業(yè)，經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū)，企業(yè)自身問題比較嚴重的央企和地方國企。但從去年開始，信用債違約事件一路擴散至民企，到現(xiàn)在此輪違約潮開始蔓延至民營上市公司，而且部分還是資質(zhì)尚好的民企。

　　一般而言，產(chǎn)能過剩行業(yè)中企業(yè)經(jīng)營不善逐步被淘汰，公司擴張?zhí)?、杠桿太高等因素是企業(yè)違約的常見原因。不過本輪違約觸發(fā)的另一個原因是，在去杠桿和強監(jiān)管下，部分企業(yè)再融資受阻，特別是原本融資渠道相對狹窄的民營企業(yè)在經(jīng)歷近期負面事件頻發(fā)的情況下，更是難上加難。最近兩年是監(jiān)管大年，在嚴監(jiān)管政策下，市場呈現(xiàn)風險偏好下降和緊信用的局面。今年多起違約事件或傳聞都和外部融資、企業(yè)現(xiàn)金流有關，這些情況反過來又容易加劇市場恐慌和規(guī)避情緒的發(fā)酵。債券市場參與者以機構為主，風險偏好、操作方向非常趨同，一旦出現(xiàn)負面新聞，債券發(fā)行和二級市場的價格就都受到了嚴重影響。

　　　　近期我們做了個統(tǒng)計，債券估值或市場報價在15%及以上的債券大約有200多只，發(fā)行主體近80家，存量規(guī)模超過2000億元。我們判斷，市場真實的情況可能還遠超此數(shù)，因為很多低流動性債券沒有報價或成交，保守估計應不會低于3000億，這些主體含貸款在內(nèi)的所有債務加在一起可能會接近萬億。此外，最近民企融資難收益率上行的情況已有向城投債蔓延的趨勢，如果考慮到城投債，高收益?zhèn)袌龅囊?guī)模將更加驚人。在防范金融風險，堅守底線思維的情況下，此類債券發(fā)生大面積違約事件或將引發(fā)系統(tǒng)性風險，其概率較小。目前很多信用債估值大幅下調(diào)，出現(xiàn)大批高收益?zhèn)@中間存在很多非理性因素，隨著市場恢復，估值存在修復的可能，而且這樣涉及的規(guī)模和范圍給了我們很多沙里淘金的機會，所以運用信用風險管理能力從中進行精細化挑選，挖掘被錯殺的債券，尋找投資機會。

　　仙人掌有刺，但花卻很美

　　現(xiàn)在的中低評級債券被眾多機構一刀切不去碰，就像仙人掌一樣帶刺讓人不敢靠近，但仔細尋來仙人掌開的花的確很有魅力。其實，市場上中低評級債券中，通過專業(yè)的精挑細選后也能發(fā)現(xiàn)這樣含苞待放的“仙人掌”般的債券。

　　那么，這些“待開花的仙人掌”債券可能藏身在何處？

　　1）目前債券估值或市場報價在15%以上的上市公司債券或企業(yè)債券，此類債券發(fā)行主體過往經(jīng)營一向正常，沒有太大的退市風險，只是由于流動性緊張或者持有機構被迫減倉造成的收益率大幅上行，乃是所謂的救急不救窮。

　　2）非常低價格的一些有違約風險或已經(jīng)實質(zhì)發(fā)生違約的債券，此類債券需要對其進行破產(chǎn)清算價值的深入評估，當市場價格遠低于其清算價值時，我們可以報以最壞的打算，將其納入到投資視野，參與企業(yè)未來的破產(chǎn)重組或清算。

　　3）收益較高、質(zhì)地相對優(yōu)良的上市公司可轉換債券，此類債券發(fā)行主體一旦資金緊張時，我們判斷上市公司會優(yōu)先調(diào)低轉股價，避免違約風險，同時將促進轉債價值的提升。

　　當然了，在投資這類“待開花的仙人掌”債券的時候，必須強調(diào)兩點紀律性：

　　1）嚴格按照信用風險管理流程，專業(yè)的評判債券；

　　2）嚴格控制投資集中度。

　　在信用風險管理上，需要依據(jù)專業(yè)能力，根據(jù)債券發(fā)行人的資質(zhì)、所處行業(yè)未來發(fā)展的情況、債券擔保的情況、金融機構及當?shù)卣畬Πl(fā)行人未來持續(xù)融資的支持情況等方面綜合評估。說到這兒必須要夸一下我們的信評團隊，多少年來信評的幾位同事長期奔波在各類企業(yè)中，現(xiàn)場調(diào)研、深入溝通、實地考察、專業(yè)評判。在投資集中度控制上，嚴格執(zhí)行分散化投資操作，通俗理解分散風險以防萬一。

　　對于個人投資者（非專業(yè)投資者）來說，現(xiàn)在無法在交易所市場直接購買AAA以下的債券，也無法在銀行間債券市場開戶交易，所以很難直接參與到中低評級債券市場。其實這真是監(jiān)管對個人投資者的一種保護。這類高收益?zhèn)裙善蓖顿Y更需要專業(yè)判斷能力，再加上萬一遇到需要訴訟追償、違約處置等或有的措施，遠不是非專業(yè)投資者所能勝任的，所以我們建議個人投資者通過購買相關產(chǎn)品的形式來參與到這塊市場。

　　最后客觀而論，“待開花仙人掌”債券好不好因人而異，畢竟投資有風險，企業(yè)有生命周期，仙人掌也有不開花光長刺的，而且這類資產(chǎn)流動不好，鎖定時間長，確實要看個人的風險承受能力、流動性要求的匹配度了。