來源：【中信建投(601066)、股吧】證券研究

　　原標題：信用債 | 2019年秋季投資策略：庭前梧桐，水邊芙蓉

　　文 | 黃文濤 曾羽 呂元祥 高慶勇

　　今年以來違約依舊維持高位，但低評級主體融資情況有所好轉(zhuǎn)。債市總體呈現(xiàn)震蕩，表現(xiàn)上信用優(yōu)于利率，低等好于高等，短期好于長期。地產(chǎn)融資經(jīng)歷了先松后緊的環(huán)境后政策定力更足，托而不舉的意圖更明，高頻低幅的調(diào)控更穩(wěn)。地方政府債務(wù)則處于舊模式到新模式的轉(zhuǎn)換中。

　　信用擴張由舊模式到新模式存在更為廣泛的投資機會。舊有的信用擴張模式下，我國的信用風險定價體系存在缺失，內(nèi)生增長缺乏可持續(xù)動力。只有以土地和政府信用作為擴張載體的舊模式發(fā)生本質(zhì)改變，信用定價體系健全，信用風險才有可能得以出清。路更難走，但似乎我們找到了對的路。

　　十九大以后，兩個重要的變化：一個指向房地產(chǎn)，即“房住不炒”被寫入十九大報告中；另一個指向增長模式，即從高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長。舊模式向新模式的轉(zhuǎn)變過程中，廣義財政大幅收縮引致的債務(wù)收縮會首先體現(xiàn)到投資的壓減，加大經(jīng)濟下行的壓力。防風險需要穩(wěn)存量、控增量。此時，提升政府顯性債務(wù)托底經(jīng)濟，緩釋出清節(jié)奏，似乎也是應(yīng)有之義。近期市場信用分層加劇，機構(gòu)風險偏好下移難以避免，寬信用似有反復(fù)，理性看待經(jīng)濟出清的周期風險的同時，也應(yīng)預(yù)計到寬信用不寬到穩(wěn)誓不罷休的政策指向，預(yù)期差中存在更為廣泛的投資機會。

　　對于產(chǎn)業(yè)債而言，中等久期期限利差及等級利差已處于歷史低位，寬信用反復(fù)，拉久期及降評級都須謹慎。第一，政策紅利下過剩行業(yè)國企和適當下沉，過剩行業(yè)民企龍頭也可參與，但營收預(yù)期不宜過度樂觀，煤炭強于鋼鐵、水泥、電力等。第二，中下游的民企仍是違約高發(fā)的主體，自身存貨變現(xiàn)能力較好的龍頭民企仍可配置。

　　對于城投債而言，我們認為地方債務(wù)監(jiān)管以穩(wěn)為主。未來隱性債務(wù)處置的主要手段包括兜一部分（公益）、展一部分（非公開）、轉(zhuǎn)一部分（經(jīng)營類、現(xiàn)金流），也不排除會有一部分違約（慎選但逐步拉開序幕）。由于公開債務(wù)違約概率較小，主動去杠桿以解決問題，屬于公益偏安，高等級、公益類平臺穩(wěn)。低等級城投面臨估值及流動性壓力。風險主要在于平臺經(jīng)營轉(zhuǎn)型的難度、到期債務(wù)壓力以及隱性債務(wù)監(jiān)管政策的變化?；谂f有信用模式需要調(diào)整的大背景，我們建議投資者謹慎防尾部風險。

　　一、市場回顧：違約主體仍增加，評級利差有壓縮

　　信用環(huán)境：違約主體同比增加，民企仍為違約主力

　　2019年1-8月違約節(jié)奏同比提升，新增違約主體數(shù)量與違約規(guī)模仍處于歷史高位。今年1-8月新增違約主體25家，較去年同期大幅上升66.7%；2019年1-8月違約債券共計108只，涉及規(guī)模787.49億元，數(shù)額同比增加。整體來看，盡管今年出臺了部分支持政策，但受19年仍為回售高峰、剛兌信仰逐步打破、尾部發(fā)行人再融資困難等因素影響，2019年1-8月我國信用債市場違約節(jié)奏同比加快，新增違約主體數(shù)量與違約規(guī)模整體仍處于歷史高位。

　　　　債券融資：發(fā)行凈融同比向好，低評級主體融資情況有所好轉(zhuǎn)

　　2019 年1-8月 月。信用債發(fā)行凈融同比向好。2019年1-8月信用債凈融資額15479.34億元，同比大幅增加75.5%，其中產(chǎn)業(yè)債凈融資額 8658.14 億元，占 56.11%，城投債凈融資額 6794.2 億元，占比 43.89%，其中 8 月以來城投周發(fā)行量持續(xù)處于低位。

　　受益于城投發(fā)行大幅增加，低主體評級信用債一級市場回暖，融資情況有所好轉(zhuǎn)。隨著“寬信用”政策的逐步推進，2019年1-8月我國低等級信用債發(fā)行額及發(fā)行占比持續(xù)提升。1-8月我國低信用等級主體（主體評級在AA及以下，不含無評級）共計發(fā)行了7729.87億元非金融信用債（短融、中票、公司債、企業(yè)債、定向工具）， 發(fā)行規(guī)模同比增長60.00%，其中城投發(fā)行同比增加82.77%；從占比情況來看，低等級信用債發(fā)行占比為13.01%，較2018年占比有所增加。從凈融資額來看，1-8月我國低等級信用債凈融為350.8億元，其中產(chǎn)業(yè)債、城投債凈融分別為-926.15億元、1276.95億元，城投發(fā)行大幅提高導(dǎo)致信用債凈融資額由負轉(zhuǎn)正，低評級主體融資情況有所好轉(zhuǎn)。

　　　　年初以來，受國內(nèi)貨幣政策調(diào)整、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動等因素影響，債券市場整體呈現(xiàn)震蕩格局。一季度國家多項逆周期性調(diào)節(jié)政策出臺，市場風險偏好有所提升，債市收益率整體呈現(xiàn)震蕩，受益于國家“寬信用”政策的持續(xù)推進，信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債。4月份開始國開債和信用債收益率雙雙上行，經(jīng)歷5月震蕩后6-8月持續(xù)下行，8月中旬后慢慢上行。

　　具體來看，信用債表現(xiàn)好于利率債，低等級表現(xiàn)優(yōu)于高等級，短久期表現(xiàn)好于長久期。

　　二、產(chǎn)業(yè)債：國企盈利趨弱化，私企杠桿顯抬升

　　基本面：國企盈利優(yōu)勢逐漸減少，私企杠桿率顯著抬升

　　國企、私企盈利能力下降，盈利差距和杠桿差距均在縮小。

　　從盈利能力來看，雖然我國上半年出臺了減稅降費、降低電價、擴大基建等逆周期性調(diào)節(jié)政策，但宏觀經(jīng)濟下行仍為當前主要經(jīng)濟節(jié)奏，，2019年1-7月我國國企、私企主營業(yè)務(wù)收入利潤率相較去年同期略有下降；同時，上半年國企、私企的盈利差距相較于2018年下降0.55個pct，國企盈利優(yōu)勢逐步弱化。

　　從杠桿率來看，國企、私企杠桿率持續(xù)分化，杠桿差距逐步縮小。年初至今，我國國企、私企平均資產(chǎn)負債率分別為58.30%、58.10%，國企持續(xù)下行，私企持續(xù)上行，杠桿差距維持收縮態(tài)勢。受行政控杠桿及下游需求疲軟等因素影響，國企資產(chǎn)負債率一路下降；而私企資產(chǎn)端雖然仍處擴張，但受上游供給側(cè)改革導(dǎo)致原材料價格上漲、信用風險擔憂加劇導(dǎo)致融資成本上升等因素影響，私企虧損率已大幅提升至20%左右，同期國企資產(chǎn)端增速也遠高于私企，私企經(jīng)營壓力較大。

　　　　2019年1-8月民企信用利差收縮但仍處于歷史高位，債券凈融資額持續(xù)為負，民企融資狀況仍有待改善。

　　地產(chǎn)行業(yè)：不舉不破存玄機，政策趨高頻低幅

　　一手房銷售價格環(huán)比增速放緩，二、三線城市的價格表現(xiàn)優(yōu)于一線城市。從銷售價格環(huán)比來看，16年9月大致是高點，其后逐步下降，在18年2月達到低點，之后又上升到18年8月，目前又從18年8月的高點的1.5%，下降到目前的0.6%。分城市來看，2019年至今，二、三線城市的一手房銷售價格表現(xiàn)優(yōu)于一線城市，部分二線城市在今年3-4月份迎來一波小陽春，房價有抬頭壓力。

　　　　房企迎償債潮，借新還舊需求增加，目前發(fā)債尚且順暢。信托融資規(guī)?？s減，房企前端拿地將受到一定影響，預(yù)計對以非標融資為主的小型、民營、低評級房企沖擊更大。在融資邊際收緊的情況下，房企對于銷售端的回款更加依賴。

　　去化率是樓市熱度的先行指標。可以看到去年下半年之后去化率快速下降，一方面原因在于調(diào)控政策趨嚴，另一方面在于下半年往往是推盤高峰，項目競爭激烈。今年整體去化率已經(jīng)下臺階，且4月之后有向下趨勢，未來需警惕預(yù)期變化。

　　　　三、城投債：兜展轉(zhuǎn)破化債務(wù)，找準定位勿沖鋒

　　目前來看，城投債的債務(wù)根源當中存在新舊兩種模式，并呈攻守之勢。至2019年上半年，城投債余額達到7.8萬億人民幣，地方政府債余額達到19.1萬億人民幣，地方平臺有息債務(wù)達到38萬億人民幣。目前來看，城投債的債務(wù)根源當中存在新舊兩種模式，并呈攻守之勢。舊模式的主要問題在于政企難分、融資職能和隱性債務(wù)。而新模式的主要優(yōu)勢在于政企確責、投資職能以及債務(wù)清晰，成為兩模式之間的守方，其主要通過存量摸底來甄別債務(wù)；通過舊賬置換以降低成本；增量控制進行限額管理；嚴堵偏門，廣開正門以削減債務(wù)，防范風險。

　　　　四、投資建議：信用分層不可免，高等級杠桿久期

　　只有以土地和政府信用作為擴張載體的舊模式發(fā)生本質(zhì)改變，信用定價體系健全，信用風險才有可能得以出清。而出清的方式和節(jié)奏，雖主要著眼于我國自身經(jīng)濟運行步調(diào)，對于政策智慧和定力決心的要求將更高。

　　近期市場信用分層加劇，機構(gòu)風險偏好下移難以避免，寬信用似有反復(fù)，理性看待經(jīng)濟出清的周期風險的同時，也應(yīng)預(yù)計到寬信用不寬到穩(wěn)誓不罷休的政策指向，預(yù)期差中存在更為廣泛的投資機會。

　　下半年的違約不可小覷。多重因素下，年內(nèi)違約率仍然將高企。這些因素包括：第一，在上游煤鋼等產(chǎn)品價格高位以及經(jīng)濟整體悲觀的情況下，民企基本面仍有繼續(xù)惡化的可能；第二，民企融資支持政策取得了一定成果，但包商銀行接管事件引發(fā)的市場風險偏好下行 可能會使得民企融資壓力再次上升；第三，下半年民企債券到期回售壓力較大。

　　中等評級與高等級評級利差為歷史低位，期限利差已經(jīng)開始壓縮。第一，過剩行業(yè)國企和適當下沉，過剩行業(yè)民企龍頭也可參與。第二，中下游的民企仍是違約高發(fā)的主體，自身存貨變現(xiàn)能力較好的龍頭民企仍可配置。

　　城投債策略：地方債務(wù)監(jiān)管以穩(wěn)為主。由于公開債務(wù)違約概率較小，主動去杠桿以解決問題，屬于公益偏安。

　　平臺債務(wù)二級收益率預(yù)判。目前政策基調(diào)下，公開債務(wù)實質(zhì)違約風險仍不大，甚至在產(chǎn)業(yè)違約難下的擠壓之下，高等級、公益類平臺穩(wěn)。低等級城投面臨估值及流動性壓力，主體資質(zhì)差、承接機構(gòu)信用邊際收縮、包裝機構(gòu)信用擴張能力減弱。調(diào)整或才剛剛開始。看好軌道交通、扶貧攻堅和棚改等主題。

　　從城投轉(zhuǎn)型的角度看，存在風險緩釋的預(yù)期差。對于1-3圈層以升級為主。充分國家對于交規(guī)、棚改、扶貧政策，爭取低成本的地方政府一般債及專項債等資金，用時間換空間，降低付息成本。對于4圈層以轉(zhuǎn)型為主。非公益類平臺市場化轉(zhuǎn)型是趨勢，利用PPP等模式化解政府杠桿、出售股權(quán)。