【中銀策略】會(huì)議紀(jì)要：歷史底部形成后的走勢(shì)

　　來源： 樂觀市場(chǎng)

　　根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本公眾號(hào)僅面向中銀國際證券客戶中的金融機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者，敬請(qǐng)您在訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的信息前自行評(píng)估自身的適當(dāng)性。感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，歡迎聯(lián)系文末團(tuán)隊(duì)成員。

　　歷史底部形成后的走勢(shì)

　　A股今日再度大漲，歷史性底部階段的形成進(jìn)一步確立，那么，底部形成之后，市場(chǎng)將沿著什么方向發(fā)展？中銀策略為您詳細(xì)解讀！

　　主 講 人：

　　歷史上的估值底部比較，許蔚然，策略分析師

　　新的歷史底部是否形成，陳樂天 首席策略分析師；

　　歷史底部形成后的走勢(shì)，李彥姝 高級(jí)策略分析師；

　　下半年的行業(yè)配置， 錢偉 高級(jí)策略分析師

　　主 持 人：徐沛東 高級(jí)策略分析師

　　會(huì)議實(shí)錄

　　各位投資者大家晚上好，歡迎大家參加中銀國際的策略分析會(huì)議。A股今日再度大漲，歷史性底部階段的形成進(jìn)一步確立，那么，底部形成之后，市場(chǎng)將沿著什么方向發(fā)展？中銀策略團(tuán)隊(duì)從四個(gè)方面為大家為您詳細(xì)解讀。

　　許蔚然：歷史上的估值底部比較

　　尊敬的各位投資者大家晚上好！說到底部，我們通常都會(huì)有估值低、政策底、情緒底、流動(dòng)性底等等。其中，估值底是最為核心、最為重要的。為什么這么講呢？我們認(rèn)為，底部的形成，本質(zhì)上是價(jià)值投資者不斷買入的過程，因?yàn)榇藭r(shí)市場(chǎng)被嚴(yán)重地低估。所以，底部是源于投資者對(duì)價(jià)值和估值的分析，而不是對(duì)情緒或者說對(duì)政策的判斷。所以當(dāng)價(jià)值投資者領(lǐng)先市場(chǎng)買入，止住下跌，就形成了底部。因此，市場(chǎng)的底部，首先是估值的底部。

　　那么從估值來看，歷史上的底部又呈現(xiàn)出什么樣的特征呢？我們從全市場(chǎng)的整體估值水平、低估值股票的比重、估值與業(yè)績的匹配程度、以及主要的寬基指數(shù)的估值，這四個(gè)方面來分析與對(duì)比歷史底部和當(dāng)前市場(chǎng)的情況。

　　2000年以來，A股市場(chǎng)共出現(xiàn)過4次底部，分別是在： 2005年6月、2008年10月、2013年6月以及2016年的1月。

　　首先，從估值的整體水平來看，當(dāng)前全部A股估值與歷史底部水平是一致的。四次底部時(shí)，全部A股的整體PE分別為18、14、12和18倍，平均為16倍，那么當(dāng)前的整體估值也是16倍，可以說完全符合底部時(shí)期PE的特征。從中位數(shù)來看也是如此，四次底部時(shí)PE的中位數(shù)平均值為28倍，當(dāng)前為30倍，從PB來看，四次底部時(shí)PB的中位數(shù)平均為2.3倍，當(dāng)前為2.5倍，可以說PE和PB都已經(jīng)是在底部區(qū)域了。

　　第二，從估值分布來看，當(dāng)前市場(chǎng)低估值股票的比重已經(jīng)高于歷史底部。我們把PE在0-40倍的股票稱為低估值，那么在底部時(shí)，低估值股票的數(shù)量占比通常較高，平均為54%。截止今天收盤，0-40倍PE的低估值的股票數(shù)量已經(jīng)是55%，超過了底部時(shí)低估值股票的比重。

　　第三，從估值與業(yè)績的匹配程度上來看，當(dāng)前的業(yè)績?cè)鏊偈歉哂跉v史底部水平。四次底部時(shí)，A股業(yè)績?cè)鏊僦形粩?shù)平均是8.8%。當(dāng)前，業(yè)績?cè)鏊僦形粩?shù)是12.4%，要遠(yuǎn)高于歷史底部平均水平。而且，當(dāng)前業(yè)績?cè)鏊僭?0%以上的高成長股票有44%，也是高于歷史底部的40%的一個(gè)水平。所以說從基本面來看，當(dāng)前的估值不存在問題，相對(duì)于個(gè)股的業(yè)績是合理且有所被低估的。

　　最后，我們從主要的幾個(gè)寬基指數(shù)來看，上證50、中證500、中證1000、上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指當(dāng)前的估值水平都是低于歷史底部的水平。尤其是中證1000、創(chuàng)業(yè)板指和中證500，它們當(dāng)前的估值比歷史底部水平要低20%以上。

　　所以，綜合以上四點(diǎn)，我們說，從估值角度來看，當(dāng)前已經(jīng)是歷史底部，可以樂觀起來，積極地去看待市場(chǎng)。

　　策略首席分析師 陳樂天：新的歷史底部是否形成

　　最近兩天市場(chǎng)逐漸穩(wěn)定，投資者情緒部分恢復(fù)，但是投資者還在躊躇，對(duì)于現(xiàn)在市場(chǎng)的形勢(shì)還在畫問號(hào)，并沒有變得樂觀。總結(jié)此次底部和其他幾次歷史底部的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的相同點(diǎn)，我們發(fā)現(xiàn)05年，08年，13年和16年底部的特征如下：

　　1）幾次歷史底部指數(shù)都在抬升。以上證綜指為例，從05年底部的998，到08年的1664，再到13年的1849，以及最近16年的2638。這種指數(shù)抬升的主要原因是中國是一個(gè)增長型的經(jīng)濟(jì)體，而指數(shù)的變化是和企業(yè)盈利狀況以及經(jīng)濟(jì)增長狀況正相關(guān)的。即便08年底部的估值水平低于05年底部的估值水平，但是由于中國經(jīng)濟(jì)超過10%的年增長，企業(yè)業(yè)績高速增長，所以08年的底部指數(shù)比05年上了一個(gè)臺(tái)階。雖然近年來中國經(jīng)濟(jì)增長速度下滑，企業(yè)盈利增速也下滑，但是中國增長勢(shì)頭仍在，所以此次底部的指數(shù)不會(huì)比16年底部的2638更低。

　　2）歷史底部是由宏觀事件造成，此次底部的形成也不例外。外部的宏觀事件變化會(huì)把市場(chǎng)情緒推向恐慌的方向，使牛市滑入底部。比如2005年股權(quán)分置改革，讓股票供給大幅增加，創(chuàng)下998的低點(diǎn)。2008年美國次貸危機(jī)全球蔓延，我國出口大幅下降，引發(fā)投資者擔(dān)心中國經(jīng)濟(jì)放緩，所以股市達(dá)到1664的低點(diǎn)。2013年爆發(fā)小型金融危機(jī)，即錢荒，使投資者擔(dān)心此次金融危機(jī)蔓延成為整個(gè)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，創(chuàng)下1849的低點(diǎn)。2016年的2638低點(diǎn)是由于14到15年中國處于嚴(yán)重通縮狀況，企業(yè)大面積虧損，投資者擔(dān)憂中國經(jīng)濟(jì)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，以及人民幣兌美元貶值到7或者8的可能性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂造成了16年的大跌。

　　本次的底部背后也對(duì)應(yīng)兩大宏觀事件：中美貿(mào)易關(guān)系的調(diào)整和上半年國內(nèi)的債務(wù)違約的情況。隨著美國對(duì)華戰(zhàn)略的調(diào)整，投資者對(duì)中美關(guān)系持悲觀態(tài)度，認(rèn)為存在全面對(duì)抗的可能，甚至完全失控，使得中國經(jīng)濟(jì)存在失速的風(fēng)險(xiǎn)。另外，二季度后我們的債務(wù)系統(tǒng)出現(xiàn)違約狀況，而三季度又有很多債務(wù)會(huì)到期，因此大家擔(dān)心國內(nèi)出現(xiàn)大面積的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致金融危機(jī)的情況。這兩個(gè)宏觀大事件所造成的市場(chǎng)恐慌是目前急劇下跌的核心因素，這些因素使市場(chǎng)下探到目前2691的低點(diǎn)。

　　然而這兩大事件所造成風(fēng)險(xiǎn)失控的概率其實(shí)是比較低的。中美兩大國關(guān)系變化造成了今日的貿(mào)易沖突，但是由于中美之間的羈絆以及大國的責(zé)任，中美關(guān)系變?yōu)槿鎸?duì)抗的可能性非常低。今天中興通訊(000063,股吧)的貿(mào)易解禁還有美國國會(huì)對(duì)總統(tǒng)征關(guān)稅權(quán)力的制衡，都是中美關(guān)系緩和、避免全面碰撞的跡象。中美貿(mào)易極度悲觀的預(yù)期逐漸在改善。第二點(diǎn)，對(duì)于債務(wù)危機(jī)這塊，在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的過程中，中央的底線思維明確，相應(yīng)的政策也做了邊際調(diào)整。在我們的體制優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)下，我們認(rèn)為出現(xiàn)大面積的債務(wù)違約的概率是比較低的。

　　如果這兩大宏觀事件造成風(fēng)險(xiǎn)是可控的，隨著中美貿(mào)易談判的推進(jìn)還有金融防風(fēng)險(xiǎn)政策的推進(jìn)，近期的底部就是歷史的底部?，F(xiàn)在市場(chǎng)沒有出現(xiàn)大規(guī)模買入股票的現(xiàn)象，主要是因?yàn)檫@兩大宏觀事件的終點(diǎn)還不明了。即便如此，改善的大趨勢(shì)也還是確定的。因此，在目前的情況下，大家不需要過度擔(dān)心，估值和情緒都有上升空間。也許未來市場(chǎng)還會(huì)存在波動(dòng)，但是目前的2700點(diǎn)應(yīng)該就是一個(gè)歷史底部，未來不會(huì)低于它。所以，大家應(yīng)該對(duì)市場(chǎng)樂觀一些，選擇看好的板塊。

　　李彥姝：歷史底部形成后的市場(chǎng)走勢(shì)

　　我們統(tǒng)計(jì)了2005年以來四個(gè)歷史性底部形成之后市場(chǎng)的走勢(shì)，發(fā)現(xiàn)從2005年以來的四次歷史底部來看，底部前后1個(gè)月、2個(gè)月、3個(gè)月的各大寬基指數(shù)走勢(shì)都存在一些內(nèi)在的規(guī)律。

　　底部形成后的一個(gè)月內(nèi)，一般會(huì)出現(xiàn)-1%到10%左右的反彈，平均漲幅4.4%，并且中小創(chuàng)彈性更高。首先從底部形成前后一個(gè)月的時(shí)間來看，2005、2008、2013和2016年的四次底部，各大寬基指數(shù)的前30天平均變動(dòng)幅度分別為 -9.4%、-23.3% 、- 13.7% 、-26.7%，也就是說在底部形成之前的一個(gè)月一般會(huì)有9%到27%左右的下跌。而在底部形成之后的一個(gè)月內(nèi)，大部分時(shí)候和大部分指數(shù)都會(huì)出現(xiàn)一定的反彈，1個(gè)月反彈區(qū)間在-1%到10%之間。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之后，各大寬基指數(shù)的一個(gè)月后的平均漲幅分別為-1.0%、9.6%、8.0%、1.1%，并且從寬基指數(shù)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，大多數(shù)時(shí)候中小創(chuàng)的1個(gè)月反彈幅度更高一些，彈性更強(qiáng)，對(duì)反彈更加敏感。

　　底部形成后兩個(gè)月內(nèi)，一般會(huì)出現(xiàn)8%到13%左右的反彈，平均漲幅10.2%，并且多數(shù)時(shí)候中小創(chuàng)彈性更高。從底部形成前后2個(gè)月的時(shí)間來看，2005、2008、2013和2016年的四次底部，各大寬基指數(shù)的前60天平均變動(dòng)幅度分別為-10.7% 、-26.7% 、-4.9% 、-21.7% ，也就是說在底部形成之前的2個(gè)月一般會(huì)有5%到27%左右的下跌。而在底部形成之后的兩個(gè)月內(nèi)，歷次底部所有指數(shù)都會(huì)出現(xiàn)一定的反彈，2個(gè)月反彈區(qū)間在8%到13%之間。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之后，各大寬基指數(shù)的2個(gè)月后的平均漲幅分別為7.7%、11.6%、12.5%、9.1%，并且大多數(shù)時(shí)候中小創(chuàng)的底部2個(gè)月后反彈幅度依舊更高，彈性更強(qiáng)。

　　底部形成后三個(gè)月內(nèi)，大多數(shù)指數(shù)反彈非常明顯，反彈幅度在9%到24%，平均反彈17%，中小創(chuàng)依舊彈性略高。從底部形成前后3個(gè)月的時(shí)間來看，2005年、2008年、2013年和2016年的四次底部，各大寬基指數(shù)的前90天平均變動(dòng)幅度分別為 -20.2% 、-42.6% 、-6.7% 、-18.6%，也就是說在底部形成之前的3個(gè)月一般會(huì)有7%到43%左右的下跌。而在底部形成之后的3個(gè)月內(nèi)，歷次底部所有指數(shù)都會(huì)明顯反彈，3個(gè)月反彈區(qū)間在9%到24%之間。2005、2008、2013和2016年的四次底部形成之后，各大寬基指數(shù)的3個(gè)月后的平均漲幅分別為14.2%、23.8%、21.2%、8.6%，并且大多數(shù)時(shí)候中小創(chuàng)依舊彈性略高。

　　錢偉：投資方向和行業(yè)配置

　　配置上，我們看下半年：

　　1）石油石化、通信、電子元器件、非銀等估值匹配，景氣向上。從當(dāng)前市盈率結(jié)合 2018-19 業(yè)績預(yù)期來看， 關(guān)注石油石化、通信、電子元器件、非銀等估值與業(yè)績匹配，景氣邊際向上的行業(yè)。 截至到2018年上市公司一季報(bào)，營收增速連續(xù)兩個(gè)季度向上的一級(jí)行業(yè)有 7個(gè)。凈利潤增速連續(xù)兩個(gè)季度向上的一級(jí)行業(yè)有5 個(gè)。 營收和利潤連續(xù)兩個(gè)季度同時(shí)向上的一級(jí)行業(yè)有3個(gè)：食品飲料、房地產(chǎn)、銀行。從業(yè)績一致預(yù)期角度看，并考慮業(yè)績與估值的對(duì)比，以 PEG 衡量，我們看到有如下特征：周期、成長內(nèi)部分化、消費(fèi)不便宜、金融地產(chǎn)合理。周期行業(yè)分化：鋼鐵、建筑、建材、石油石化、基礎(chǔ)化工較低， 煤炭、交運(yùn)較高。 消費(fèi)行業(yè)不便宜， 白酒、 食品、 商貿(mào)、紡服、餐飲旅游 PEG 均在 1 之上，家電在1左右。金融地產(chǎn)較為合理，PEG都較低。 綜合來看，結(jié)合估值與景氣，下半年行業(yè)配置建議重點(diǎn)關(guān)注石油石化、通信、電子元器件、非銀四個(gè)行業(yè)以及相關(guān)子領(lǐng)域。

　　2）金融地產(chǎn)是中流砥柱，周期和成長具有彈性。我們認(rèn)為下半年板塊配置上，首選金融地產(chǎn)，前期金融風(fēng)險(xiǎn)重估抑制了板塊表現(xiàn)，隨著政策曲線到達(dá)頂部之后的邊際放松，金融地產(chǎn)將首先受益。次選周期板塊，雖然上半年中美貿(mào)易沖突的強(qiáng)烈擔(dān)憂情緒拖累周期板塊，但業(yè)績?nèi)院?，可以逢低布局。成長板塊當(dāng)前估值基本處于歷史較低位置，可以布局業(yè)績反轉(zhuǎn)，成長前景明確的合理估值股票。而消費(fèi)板塊目前在各類風(fēng)格中估值最高，前期累積了較大漲幅，目前估值并不算便宜，建議一定程度上謹(jǐn)慎。

　　3）行業(yè)配置上，超配地產(chǎn)、銀行、非銀、石油石化、通信、半導(dǎo)體等。根據(jù)我們對(duì)下半年市場(chǎng)的分析，全行業(yè)配置上，建議超配地產(chǎn)、銀行、非銀、石油石化、通信和電子元器件，低配基礎(chǔ)化工、機(jī)械、和建筑。

　　看五年：

　　1）產(chǎn)能利用率回歸正常區(qū)間，供給側(cè)出清接近尾聲，傳統(tǒng)行業(yè)業(yè)績或趨于穩(wěn)定。我們認(rèn)為，供給側(cè)改革帶來的市場(chǎng)出清已接近尾聲，一方面，過剩產(chǎn)能得到有效化解，產(chǎn)能利用率回到75以上的合理區(qū)間，另一方面，供給側(cè)改革與環(huán)保限產(chǎn)仍將繼續(xù)，產(chǎn)能很難再度無序擴(kuò)張。這樣一來，在整體需求不發(fā)生急劇下滑的情況下，傳統(tǒng)周期行業(yè)的供給和需求將維持基本平衡，3-5年內(nèi)不會(huì)再有惡性通縮，行業(yè)的盈利會(huì)逐漸趨于穩(wěn)定，周期行業(yè)重新具備一定的配置價(jià)值。

　　2）傳統(tǒng)行業(yè)龍頭還將受益于集中度的進(jìn)一步提升。除了行業(yè)整體業(yè)績可能趨于穩(wěn)定外，過去兩年，隨著供給側(cè)改革的逐步深化，傳統(tǒng)行業(yè)集中度不斷提升，龍頭公司不斷做大做強(qiáng)，股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏行業(yè)平均，部分龍頭估值甚至出現(xiàn)了“估值溢價(jià)”的情況。目前像鋼鐵、有色、煤炭等周期行業(yè)，以及消費(fèi)家電、食品飲料等行業(yè)，過去兩年間行業(yè)格局優(yōu)化明顯，龍頭地位得以鞏固。我們認(rèn)為，未來五年將是過去兩年的趨勢(shì)的延展和強(qiáng)化，這些公司將進(jìn)入一個(gè)持續(xù)穩(wěn)定的增長階段，未來龍頭集聚效應(yīng)更強(qiáng)。

　　3）新興產(chǎn)業(yè)占比將顯著提升，推薦關(guān)注技術(shù)前沿。近年來，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的逐步轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)中新的發(fā)展動(dòng)能不斷積聚成長，以“新技術(shù)、新產(chǎn)品、新業(yè)態(tài)、新模式”為特點(diǎn)的四新經(jīng)濟(jì)持續(xù)涌現(xiàn)，企業(yè)中創(chuàng)新主體大幅增加。目前我國新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占比已將近14%，隨著產(chǎn)能周期中舊經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的逐漸衰竭，新經(jīng)濟(jì)將承擔(dān)經(jīng)濟(jì)增長的更多重責(zé)。產(chǎn)業(yè)周期理論表明，一個(gè)產(chǎn)業(yè)從基礎(chǔ)研究突破、技術(shù)轉(zhuǎn)化、市場(chǎng)培育、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化、產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張到產(chǎn)業(yè)的全面市場(chǎng)化，往往要經(jīng)過一個(gè)較長的周期，以五年的眼光看，新一輪產(chǎn)業(yè)周期或正在開啟，主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、生物技術(shù)等，面向消費(fèi)升級(jí)的3C電子、物聯(lián)網(wǎng)、人工智能等，是未來的投資方向。