【國君策略】慢即是快，靜待金秋行情

　　來源： 談股問君

　　導讀

　　市場情緒修復并不平穩(wěn)，仍處于磨底過程。未來相當長一段時間內，影響市場主要有兩條風險主線，一是三年攻堅戰(zhàn)大背景下的信用風險，二是中美貿(mào)易沖突。

　　摘要

　　市場情緒修復并不平穩(wěn)，仍處于磨底過程。市場回調有如下影響：1）估值與信心的匹配，通常所謂市場見底則意味著對于中長期價值投資者而言，配置價值已經(jīng)顯現(xiàn)，對于趨勢博弈投資者而言，后續(xù)負面因素沖擊可能形成回調的恐慌已顯著降低；2）風險籌碼的分散消化，市場上行過程容易形成“羊群效應”，強勢板塊抱團形成籌碼集中是必然的，而在此過程中也是籌碼持有者風險偏好持續(xù)下降的過程，而在市場回調過程中實際上也是在不斷尋找相對風險偏好更高者的過程。

　　當前上證綜指PE（TTM）12.7倍，而2016年1月27日2638點為12.87倍，2008年10月28日1664點為13.49倍。當前我們認為就第一點而言已經(jīng)部分具備，需要指出的是平均估值低，并不意味著結構上都已調整到位；關于第二點我們認為還需要時間。在交易量緊縮情況下，市場出現(xiàn)短暫的大漲大跌本身就是市場不穩(wěn)定的表現(xiàn)。從一個完整的市場調整過程來看，投資者籌碼交換的過程中，相對更強偏好者入場是市場趨穩(wěn)的基礎，而另一方面“咬蛇效應”隨著市場的回調而不斷增強，由此市場陷入交易對手方稀缺的狀態(tài)，即所謂“磨底”。

　　未來相當長一段時間內，影響市場主要有兩條風險主線，一是三年攻堅戰(zhàn)大背景下的信用風險，二是中美貿(mào)易沖突。前者主要決定A股EPS變化趨勢，后者則主要影響市場風險偏好修復進程。1）近期高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟產(chǎn)需均出現(xiàn)減速跡象，增加了市場對于經(jīng)濟動能下行的擔憂，對于后續(xù)政策邊際調整放松還是繼續(xù)出清爭論也隨之升溫。金融數(shù)據(jù)的不及預期也進一步增加了市場對于經(jīng)濟及政策的焦慮；2）中美貿(mào)易沖突進一步趨于緊張。

　　綜合來看，市場從情緒層面仍需承壓，這并非是市場必然進一步下行的充分條件，但市場對于負面信息的鈍化程度將得到有效驗證。對于當前市場而言，交易結構問題顯然在短期內要較之于盈利與估值問題更具影響力。1）從變異系數(shù)看，2016年初以來的這輪上漲相較前兩輪牛市分化更大，前兩輪市場見底后市場分化相較于市場頂峰時有所回升，而本輪截至當前顯然分化更大；2）在上證綜指見頂一直到市場見底，前兩輪行情所有行業(yè)均下跌，而本輪中在上證指數(shù)見頂?shù)疆斍?，醫(yī)藥和餐飲旅游錄得正收益，兩板塊未來方向的選擇值得重點關注。

　　看好金秋行情的展開，看好基于內需具有自主可控技術的成長股以及二線消費。信用風險與中美沖突風險預計將持續(xù)產(chǎn)生擾動作用。中報預告對于市場抱團行情產(chǎn)生一定強化，但基于后續(xù)市場主要分母端驅動邏輯，隨著信用風險與中美沖突出現(xiàn)階段性緩解，與兩風險相關性較小的二線消費品，以成長股為主的制造業(yè)中TMT都具有政策支持催化預期，將成為金秋行情的主導方向。隨著金秋行情展開，具體行業(yè)看好醫(yī)藥、商貿(mào)零售、農(nóng)業(yè)、軍工，銀行地產(chǎn)主要看好龍頭估值修復，以時間換空間全年看絕對收益，電子、計算機、通信主要通過自下而上選擇訂單業(yè)績可預期，具有自主技術等基本面支撐的相關標的。

　　正文

　　1． 本周看點：慢即是快，靜待金秋行情

　　市場情緒修復并不平穩(wěn)，仍處于磨底過程。7月9日-13日上證綜指上漲3.06%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.01%，漲幅居前行業(yè)為餐飲旅游（9.58%）、醫(yī)藥（8.16%）、建材（7.96%）、電子（6.88%）、食品飲料（6.11%）、基礎化工（6.02%），消費風格指數(shù)漲幅為5.63%，成長風格指數(shù)4.02%。近一周的市場強勢表現(xiàn)本身就使得市場信心有所回升，自然需要指出的是市場上交易量并未顯著上行，7月9日-13日周度全部A股日均成交金額為3547億元，僅7月12日超過4000億元，前周日均3503億元。

　　我們此前指出，市場回調經(jīng)歷了“普跌-金融回調-消費回調”，而近一周的上漲產(chǎn)生的核心問題在于這一調整過程是否已經(jīng)結束，我們的判斷是市場仍將處于磨底階段。市場回調有如下影響：

　　1）估值與信心的匹配，通常所謂市場見底則意味著對于中長期價值投資者而言，配置價值已經(jīng)顯現(xiàn)，對于趨勢博弈投資者而言，后續(xù)負面因素沖擊可能形成回調的恐慌已顯著降低，這其中有兩個層面的心理基礎，一種是基于配置盤穩(wěn)定性的信心，二是市場快速下行之后，超跌反彈預期下存在著廣泛的行為金融學所謂的“后悔厭惡偏差”現(xiàn)象；

　　2）風險籌碼的分散消化，市場上行過程容易形成“羊群效應”，強勢板塊抱團形成籌碼集中是必然的，而再次過程中也是籌碼持有者風險偏好持續(xù)下降的過程（價值配置者沒有這個問題，但趨勢博弈投資者“損失厭惡偏差”效應會隨著估值提升而逐漸提升），而在市場回調過程中實際上也是在不斷尋找相對風險偏好更高者的過程，即在每一個回調價位上愿意買入者，由此市場回調過程中，投資者風險偏好結構也隨著持股主體的變化而不斷優(yōu)化，而市場一旦形成所謂“浮籌”大部分已經(jīng)出局一致預期，那么對于未來可能的負面沖擊造成市場大幅下行擔憂將會顯著緩解，市場對于負面消息的鈍化是市場見底的顯著特征。

　　當前上證綜指PE（TTM）12.7倍，而2016年1月27日2638點為12.87倍，2008年10月28日1664點為13.49倍。當前我們認為就第一點而言已經(jīng)部分具備，需要指出的是平均估值低，并不意味著結構上都已調整到位；關于第二點我們認為還需要時間。當前日均交易金額在1億以下個股數(shù)占比接近75%（剔除停牌個股后），2000萬以下個股占比接近30%，在交易量緊縮情況下，市場出現(xiàn)短暫的大漲大跌本身就是市場不穩(wěn)定的表現(xiàn)。從一個完整的市場調整過程來看，投資者籌碼交換的過程中，相對更強偏好者入場是市場趨穩(wěn)的基礎，而另一方面“咬蛇效應”隨著市場的回調而不斷增強，由此市場陷入交易對手方稀缺的狀態(tài)，即所謂“磨底”。

　　未來相當長一段時間內，影響市場主要有兩條風險主線，一是三年攻堅戰(zhàn)大背景下的信用風險，包括經(jīng)濟增長動能、經(jīng)濟部門信用風險暴露、政府在中長期改革出清與短期穩(wěn)定底線思維之間的抉擇，二是中美貿(mào)易沖突。前者主要決定A股EPS變化趨勢，后者則主要影響市場風險偏好修復進程。

　　1）6月新增社融1.18萬億，顯著低于預期的1.4萬億，新增人民幣貸款1.84萬億，其中票據(jù)融資增量為2946億元，同比多增4543億元，是信貸放量的主要貢獻因素。近期高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟產(chǎn)需均出現(xiàn)減速跡象，增加了市場對于經(jīng)濟動能下行的擔憂，對于后續(xù)政策邊際調整放松還是繼續(xù)出清爭論也隨之升溫。金融數(shù)據(jù)的不及預期也進一步增加了市場對于經(jīng)濟及政策的焦慮；

　　2）中美貿(mào)易沖突進一步趨于緊張，在美方已公示的160億美元關稅清單尚未落地情況下，7月10日美國宣布將對額外2000億美元中國商品加征10%關稅，并計劃未來一個多月就清單征求公眾意見，8月20日-23日舉行公開聽證會，8月30日完成反駁意見提交流程。

　　綜合來看，市場從情緒層面仍需承壓，自然這并非是市場必然進一步下行的充分條件，但市場對于負面信息的鈍化程度將得到有效驗證。對于當前市場而言，交易結構問題顯然在短期內要較之于盈利與估值問題更具影響力。我們以歷史階段性高低點分別選擇a）2016年1月27日-2018年1月29日（2018年7月13日），b）2013年6月25日-2015年6月12日（2016年1月27日），c）2005年10月28日-2007年10月17日（2008年10月28日）進行考察，分別得到如下結果1）從變異系數(shù)看分別為1.3（8.3）、0.4（0.6）、0.7（1.0），表明2016年初以來的這輪上漲相較前兩輪牛市分化更大，前兩輪市場見底后市場分化相較于市場頂峰時有所回升，而本輪截至當前顯然分化更大；2）在上證綜指見頂一直到市場見底，前兩輪行情所有行業(yè)均下跌，而本輪中在上證指數(shù)見頂?shù)疆斍?，尚有醫(yī)藥（漲5.32%）、餐飲旅游（漲6.66%）錄得正收益，這兩個板塊未來方向的選擇值得重點關注。

　　看好金秋行情的展開，看好基于內需具有自主可控技術的成長股以及二線消費。信用風險與中美沖突風險主線預計將持續(xù)對產(chǎn)生擾動作用。2017年全A盈利增速為18.3%，今年預計在13.5%水平，二季度見高點，后續(xù)市場主要依靠市場流動性與風險偏好改善。我們認為近期中報預告對于市場抱團行情產(chǎn)生了一定強化作用，但基于后續(xù)市場主要分母端驅動邏輯，我們認為隨著信用風險與中美沖突風險出現(xiàn)階段性緩解，與兩條風險主線相關性相對較小的二線消費品（基于國內市場，業(yè)績相對較為穩(wěn)定），以成長股為主的制造業(yè)中TMT（尤其是基于國內需求相對穩(wěn)定，且具有自主可控技術標的）都具有政策支持催化預期，將成為金秋行情的主導方向。隨著金秋行情的展開，具體行業(yè)上看好醫(yī)藥（創(chuàng)新藥）、商貿(mào)零售（珠寶、化妝品）、農(nóng)業(yè)（雞豬）、軍工（零件，啟動時點或稍晚），銀行地產(chǎn)主要看好龍頭估值修復，以時間換空間全年看絕對收益，電子、計算機、通信主要通過自下而上選擇訂單業(yè)績可預期，具有自主技術等基本面支撐的相關標的。

　　2． 周度市場表現(xiàn)

　　　　3． 估值情況