來(lái)源： 建投策略研究

　　策略觀點(diǎn)：新規(guī)緩和壓力，市場(chǎng)小幅反彈

　　2018年7月第3周，市場(chǎng)持續(xù)震蕩。上證指數(shù)在7月16-19日從2825點(diǎn)連續(xù)下跌到2765點(diǎn)之后，在央行資管新規(guī)《通知》和銀保監(jiān)會(huì)的《理財(cái)新規(guī)》的刺激下，7月20日反彈至2829點(diǎn)。市場(chǎng)呈現(xiàn)出震蕩格局，這與我們7月21日發(fā)布的周報(bào)《7月市場(chǎng)震蕩行情將如何演繹？》中的推斷一致。

　　7月20日央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于資管新規(guī)的兩項(xiàng)通知。我們發(fā)現(xiàn)：兩項(xiàng)新規(guī)并不改變金融體系去杠桿的進(jìn)程，但是在力度和節(jié)奏上有所緩和。央行的《通知》允許原產(chǎn)品續(xù)做，對(duì)MPA考核中調(diào)整參數(shù)，實(shí)現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)，并允許商業(yè)銀行發(fā)行資本債補(bǔ)充資本金。這降低了金融機(jī)構(gòu)的資本金壓力具有重要的幫助。在這種情況下，LM曲線能夠?qū)崿F(xiàn)有效的移動(dòng)。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和金融市場(chǎng)都會(huì)呈現(xiàn)反彈。

　　從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，7月16日公布了2018年Q2的GDP，當(dāng)季GDP為6.7%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比為9.0%，工業(yè)增加值為6.0%。從產(chǎn)出水平處于平穩(wěn)下降的過(guò)程中。這與我們?cè)凇度ジ軛U中的宏觀對(duì)沖策略》等報(bào)告中的判斷一致：經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是處于平穩(wěn)回落過(guò)程中。我們后期需要觀察商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金、MPA考核和去杠桿的力度與節(jié)奏。如果能夠?qū)崿F(xiàn)降低資本金約束，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)下行壓力也會(huì)得到緩和。

　　從海外經(jīng)濟(jì)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁。CPI同比達(dá)到了2.9%，制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)環(huán)比高達(dá)8%，失業(yè)率水平繼續(xù)維持在低位。從聯(lián)邦基金利率期貨來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)9月加息25bp的概率為82%，12月加息25bp的概率為27%。我們也預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2018年加息4次，以反映美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮的過(guò)程。

　　從投資策略的角度來(lái)看，兩項(xiàng)新規(guī)緩和了金融機(jī)構(gòu)的資本金壓力，對(duì)金融體系去杠桿的節(jié)奏和力度也有所控制。在這種條件下，LM曲線開始具備有效移動(dòng)的條件，雖然實(shí)際效果還有待觀察，但我們預(yù)期市場(chǎng)將迎來(lái)小幅反彈。由于去杠桿的大方向并不發(fā)生變化，因此利率債仍然占優(yōu)于所有品種，大類資產(chǎn)方面維持債券>股票>商品的判斷。兩項(xiàng)規(guī)定緩和了金融系統(tǒng)的資本金壓力，我們預(yù)期市場(chǎng)會(huì)在金融板塊的帶動(dòng)下迎來(lái)一輪反彈。從行業(yè)配置方面，我們建議投資者堅(jiān)守消費(fèi)和創(chuàng)新板塊，關(guān)注金融板塊超跌反彈的機(jī)會(huì)。

　　2

　　新規(guī)逐項(xiàng)分析

　　2018年7月20日，作為資管新規(guī)補(bǔ)充文件的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》[1]和《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》分別由央行和銀保監(jiān)會(huì)接連發(fā)布。這是自4月27日《資管新規(guī)》頒布以來(lái)的另外兩個(gè)重要的文件。我們從改造的LM曲線視角來(lái)分析這兩份文件產(chǎn)生的影響：觀察的角度是在于是否減緩資本金壓力。

　　2.1《進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》分析

　　央行《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》歸納起來(lái)主要有如下5個(gè)方面的內(nèi)容：

　　第一，按照《指導(dǎo)意見》第十條的規(guī)定，公募資產(chǎn)管理產(chǎn)品除主要投資標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)和上市交易的股票，還可以適當(dāng)投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但應(yīng)當(dāng)符合《指導(dǎo)意見》關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資的期限匹配、限額管理、信息披露等監(jiān)管要求。

　　公募資管產(chǎn)品在符合條件的情況下可以投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)產(chǎn)品，這僅僅是在投向上存在一定的放松，并不改變資本。從改進(jìn)LM曲線角度來(lái)看，這并未減緩資本金的壓力。

　　第二、過(guò)渡期內(nèi)，金融機(jī)構(gòu)可以發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)，優(yōu)先滿足國(guó)家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)融資需求，但老產(chǎn)品的整體規(guī)模應(yīng)當(dāng)控制在《指導(dǎo)意見》發(fā)布前存量產(chǎn)品的整體規(guī)模內(nèi)，且所投資新資產(chǎn)的到期日不得晚于2020年底。

　　這意味著在去杠桿的力度和節(jié)奏上有所放松。原來(lái)的產(chǎn)品還處于表外或者銀行影子體系內(nèi)，那么對(duì)資本金的壓力在短期內(nèi)是有所緩解的。

　　第三、過(guò)渡期內(nèi)，對(duì)于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(zhǎng)于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值。

　　攤余成本計(jì)量降低了資產(chǎn)組合價(jià)值的波動(dòng)性，降低了資管產(chǎn)品的贖回壓力，一定程度上緩解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但并未改變資本金壓力。

　　第四、對(duì)于通過(guò)各種措施確實(shí)難以消化、需要回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，在宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核時(shí)，合理調(diào)整有關(guān)參數(shù)，發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)作用，支持符合條件的表外資產(chǎn)回表。支持有非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)回表需求的銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本。

　　這一點(diǎn)從兩個(gè)方面緩解了金融機(jī)構(gòu)的資本金壓力。首先，調(diào)整參數(shù)，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的情況下，降低風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重WL。其次，支持商業(yè)銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本，對(duì)改善資本金壓力也是雪中送炭。

　　第五、過(guò)渡期結(jié)束后，對(duì)于由于特殊原因而難以回表的存量非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，以及未到期的存量股權(quán)類資產(chǎn)，經(jīng)金融監(jiān)管部門同意，采取適當(dāng)安排妥善處理。

　　這一點(diǎn)與第二點(diǎn)相同，也是從去杠桿的節(jié)奏上給與一定程度的緩和。

　　2.2 《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》的分析

　　《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)管理辦法》[2]是針對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的監(jiān)督管理辦法，征求意見稿進(jìn)一步明確商業(yè)銀行產(chǎn)品的監(jiān)管。征求意見稿一共有十方面的內(nèi)容：

　　第一，是實(shí)行分類管理，區(qū)分公募和私募理財(cái)產(chǎn)品。公募理財(cái)產(chǎn)品面向不特定社會(huì)公眾公開發(fā)行，私募理財(cái)產(chǎn)品面向不超過(guò)200名合格投資者非公開發(fā)行；同時(shí)，將單只公募理財(cái)產(chǎn)品的銷售起點(diǎn)由目前的5萬(wàn)元降至1萬(wàn)元。

　　降低了理財(cái)產(chǎn)品的購(gòu)買門檻，一方面存在著普惠金融的意義，另一方面有利于商業(yè)銀行進(jìn)一步推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化過(guò)程。

　　第二，規(guī)范產(chǎn)品運(yùn)作，實(shí)行凈值化管理。要求理財(cái)產(chǎn)品堅(jiān)持公允價(jià)值計(jì)量原則，鼓勵(lì)以市值計(jì)量所投資資產(chǎn)；允許符合條件的封閉式理財(cái)產(chǎn)品采用攤余成本計(jì)量；過(guò)渡期內(nèi)，允許現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金估值核算規(guī)則，確認(rèn)和計(jì)量理財(cái)產(chǎn)品的凈值。

　　這一點(diǎn)與央行的指導(dǎo)意見第三點(diǎn)一致，降低了產(chǎn)品的波動(dòng)性，減輕了贖回壓力。

　　第三，規(guī)范資金池運(yùn)作，防范“影子銀行”風(fēng)險(xiǎn)。延續(xù)對(duì)理財(cái)產(chǎn)品單獨(dú)管理、單獨(dú)建賬、單獨(dú)核算的“三單”要求，以及非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)投資的限額和集中度管理規(guī)定，要求理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)需要期限匹配。

　　理財(cái)產(chǎn)品仍然需要符合規(guī)定，強(qiáng)調(diào)了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，這并未降低資本金壓力。

　　第四，去除通道，強(qiáng)化穿透管理。為防止資金空轉(zhuǎn)，延續(xù)理財(cái)產(chǎn)品不得投資本行或他行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)定；根據(jù)“資管新規(guī)”，要求理財(cái)產(chǎn)品所投資的資管產(chǎn)品不得再“嵌套投資”其他資管產(chǎn)品。

　　這一點(diǎn)是為了降低嵌套和杠桿水平，降低風(fēng)險(xiǎn)。

　　第五，設(shè)定限額，控制集中度風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資單只證券或公募證券投資基金提出集中度限制。

　　降低集中度風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　第六，控制杠桿，有效管控風(fēng)險(xiǎn)。在分級(jí)杠桿方面，延續(xù)現(xiàn)有不允許銀行發(fā)行分級(jí)理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)定；在負(fù)債杠桿方面，負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限與“資管新規(guī)”保持一致。

　　降低杠桿風(fēng)險(xiǎn)。

　　第七，加強(qiáng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控。要求銀行加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品的流動(dòng)性管理和交易管理、強(qiáng)化壓力測(cè)試、規(guī)范開放式理財(cái)產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)和贖回管理。

　　強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

　　第八，加強(qiáng)理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)管理。延續(xù)現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)定，要求理財(cái)產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)和投資顧問(wèn)為持牌金融機(jī)構(gòu)。同時(shí)，考慮當(dāng)前和未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展需要，規(guī)定金融資產(chǎn)投資公司的附屬機(jī)構(gòu)依法依規(guī)設(shè)立的私募股權(quán)投資基金除外，以及國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)也可擔(dān)任理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)，為未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展預(yù)留空間。

　　強(qiáng)化資質(zhì)管理。

　　第九，是加強(qiáng)信息披露，更好保護(hù)投資者利益。分別對(duì)公募理財(cái)產(chǎn)品、私募理財(cái)產(chǎn)品和銀行理財(cái)業(yè)務(wù)總體情況提出具體的信息披露要求。

　　強(qiáng)化信息披露。

　　第十，實(shí)行產(chǎn)品集中登記，加強(qiáng)理財(cái)產(chǎn)品合規(guī)性管理。延續(xù)現(xiàn)行做法，理財(cái)產(chǎn)品銷售前在“全國(guó)銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)”進(jìn)行登記，銀行只能發(fā)行已在理財(cái)系統(tǒng)登記并獲得登記編碼的理財(cái)產(chǎn)品，切實(shí)防范“虛假理財(cái)”和“飛單”。

　　強(qiáng)化登記監(jiān)管。

　　3

　　投資策略

　　3.1 金融去杠桿的總體投資思路

　　我們?cè)诒鞠盗械牡谝黄獔?bào)告《去杠桿中的宏觀對(duì)沖策略》中指出：去杠桿過(guò)程最終的結(jié)果是產(chǎn)出水平下降，價(jià)格水平下降，信貸利率上升，貨幣市場(chǎng)利率先下降后上升，匯率存在著貶值壓力，勞動(dòng)力市場(chǎng)也存在一定的就業(yè)壓力。我們?cè)谕蒲萘巳ジ軛U過(guò)程之后，我們可以根據(jù)不同類型的資產(chǎn)屬性制定出相應(yīng)的投資策略。

　　大類資產(chǎn)配置策略：大類資產(chǎn)配置主要沿著資產(chǎn)屬性的角度來(lái)展開，主要思路如下：從債券市場(chǎng)來(lái)看，利率債在貨幣市場(chǎng)利率下行的過(guò)程中，受益于貨幣市場(chǎng)利率下行，最為占優(yōu)。信用債因?yàn)樾刨J利率的上行、去杠桿的持續(xù)和產(chǎn)出水平的下降，這是需要規(guī)避的資產(chǎn)。從商品市場(chǎng)來(lái)看，由于產(chǎn)出水平和價(jià)格水平都是下降的，因此與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)的大宗商品需要規(guī)避，避險(xiǎn)類大宗商品會(huì)存在機(jī)會(huì)。從股票市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)下行和價(jià)格水平下行，企業(yè)的盈利狀況是下行的，但金融市場(chǎng)的利率也在下行，折現(xiàn)率會(huì)小幅的下降。所以市場(chǎng)會(huì)呈現(xiàn)震蕩下降的狀態(tài)。從外匯市場(chǎng)來(lái)看，在外部環(huán)境不變的情況下，本幣存在貶值的壓力。

　　行業(yè)配置策略：從行業(yè)配置看，我們的配置仍然從

　　　　模型出發(fā)，主要策略是：我們需要選擇盈利與經(jīng)濟(jì)下行相關(guān)度低，受益于貨幣市場(chǎng)利率下行的行業(yè)。這個(gè)類型的行業(yè)主要包括兩類：（1）消費(fèi)類：消費(fèi)品特別是必須消費(fèi)品收入和盈利與經(jīng)濟(jì)相關(guān)程度較低。因此醫(yī)藥、食品飲料等行業(yè)會(huì)受益。（2）創(chuàng)新類：創(chuàng)新類企業(yè)的特點(diǎn)是需求巨大，供給不足，估值水平較高。影響盈利能力的主要是研發(fā)進(jìn)度和生產(chǎn)要素成本，盈利能力與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相關(guān)度較低，利率水平下行，也有利于創(chuàng)新類企業(yè)的提升。（3）軍工類：軍工行業(yè)主要受到國(guó)家對(duì)軍事計(jì)劃的影響，與經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)動(dòng)相關(guān)度并不高，因此也屬于占優(yōu)行業(yè)。除此之外，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)度搞的周期、受到去杠桿過(guò)程影響的行業(yè)，則屬于應(yīng)當(dāng)規(guī)避的行業(yè)。

　　3.2 基于改進(jìn)的LM曲線有效移動(dòng)分析

　　去杠桿過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和市場(chǎng)表現(xiàn)我們?cè)诘谝黄獔?bào)告《去杠桿中的宏觀對(duì)沖策略》中已經(jīng)有充分的討論，本文不再重復(fù)。從波段的機(jī)會(huì)來(lái)看，去杠桿過(guò)程是一個(gè)波動(dòng)下行的衰退過(guò)程，當(dāng)政府采用中性貨幣政策彌補(bǔ)去杠桿產(chǎn)生的缺口的時(shí)候，市場(chǎng)就會(huì)迎來(lái)一個(gè)反彈的機(jī)會(huì)。這個(gè)重要的前提是中央銀行能夠?qū)崿F(xiàn)有效的貨幣供給，彌補(bǔ)這部分缺口，也就是LM曲線是否能夠發(fā)生有效的移動(dòng)。本小節(jié)從改進(jìn)的LM曲線視角來(lái)分析當(dāng)前中國(guó)的政策的有效性，一并討論基礎(chǔ)貨幣交易機(jī)制。

　　從文獻(xiàn)上看，貨幣供給對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不在產(chǎn)生影響的主要原因流動(dòng)性陷阱、銀行惜貸和資產(chǎn)負(fù)債表衰退三大類，在我們改進(jìn)的LM曲線

　　　　中能夠得到統(tǒng)一的表達(dá)。

　　流動(dòng)性陷阱：凱恩斯在分析美國(guó)大蕭條時(shí)指出，LM曲線并非是一條直線，而是一條三階段的曲線：當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于凱恩斯陷阱中，中央銀行降低利率，增發(fā)貨幣并不能對(duì)總需求產(chǎn)生影響，所有的貨幣都被公眾持有。這種情況主要發(fā)生在資產(chǎn)價(jià)格高企的時(shí)候，居民會(huì)預(yù)期利率上升，資產(chǎn)價(jià)格將要下降，無(wú)論多少貨幣都被公眾儲(chǔ)存起來(lái)，流動(dòng)性需求無(wú)限大，貨幣政策都無(wú)效。從我們改進(jìn)的LM曲線來(lái)看，流動(dòng)性陷阱實(shí)際上是變?yōu)榈牡窒瘮?shù)，任何新增貨幣都會(huì)被居民額外持有，都不會(huì)使得產(chǎn)出得到改善。現(xiàn)階段中國(guó)的情況并不是流動(dòng)性陷阱。

　　銀行惜貸：銀行惜貸是指商業(yè)業(yè)銀行有放貸能力、有放貸對(duì)象、借款人有貸款需求、符合申請(qǐng)貸款條件情況下，不愿發(fā)放貸款的一種經(jīng)營(yíng)行為。這種情況通常來(lái)說(shuō)是由于銀行處于不確定性較高的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，或者商業(yè)銀行自身的激勵(lì)機(jī)制存在問(wèn)題，才會(huì)出現(xiàn)惜貸行為。惜貸行為實(shí)際上是銀行給自己設(shè)定了流動(dòng)性供給上限，此時(shí)起到約束作用的就是這個(gè)上限。當(dāng)前中國(guó)商業(yè)銀行體系面臨著資本金等一系列條件的約束，仍然存在著放貸沖動(dòng)，所以并不是惜貸。

　　資產(chǎn)負(fù)債表衰退：辜朝明在《大衰退》中仔細(xì)的分析了日本失去的二十年。他指出，在這期間日本貨幣政策無(wú)效的主要原因是日本的家庭部門和企業(yè)部門由于受到泡沫破裂的影響，經(jīng)濟(jì)主體的目標(biāo)函數(shù)轉(zhuǎn)化為負(fù)債最小化，貨幣需求不足，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)間大蕭條。資產(chǎn)負(fù)債表最小化，實(shí)際上需求變小，決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)走向無(wú)法擴(kuò)張。

　　本文的研究發(fā)現(xiàn)，本次中國(guó)金融體系去杠桿，銀行的影子回表的過(guò)程中，對(duì)商業(yè)銀行影響最大的是資本金約束，即。因此，資本金或者商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重的變化，是分析LM曲線移動(dòng)有效性的核心觀測(cè)點(diǎn)。這也是改造的LM曲線提供的新視角。

　　3.3 降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作的有效性

　　2017年11月開始，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就去杠桿進(jìn)行了工作部署。中國(guó)央行在2018年執(zhí)行中性的貨幣政策，通過(guò)定向降準(zhǔn)、國(guó)債逆回購(gòu)、MLF等多種工具向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。從經(jīng)濟(jì)的層面上來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模并未實(shí)現(xiàn)有效對(duì)沖。中信建投(601066,股吧)宏觀組的2018年7月13日?qǐng)?bào)告《貨幣政策不能完全對(duì)沖表外融資收縮的壓力》就發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模持續(xù)下降，到2018年6月社會(huì)融資規(guī)模增速已經(jīng)下降到9.8%的歷史地位。盡管央行降低了MPA考核的壓力，并超額續(xù)作MLF定向降準(zhǔn)等措施，也不足以對(duì)沖社會(huì)融資的壓力。最主要的原因就在于銀行體系資本金的約束。這也是我們2018年以來(lái)一直強(qiáng)調(diào)防守，并不因?yàn)榻禍?zhǔn)或者公開市場(chǎng)操作盲目樂(lè)觀的原因。

　　從市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，2018年3次定向降準(zhǔn)之后，除了4月25日市場(chǎng)小幅反彈之外，其他兩次均繼續(xù)下跌。即使是4月25日的反彈，也僅僅持續(xù)到5月第1周就結(jié)束。這意味著定向降準(zhǔn)并未能移動(dòng)LM曲線，這與我們的分析過(guò)程相符。那么，定向降準(zhǔn)釋放的基礎(chǔ)貨幣就重新停留在了商業(yè)銀行體系內(nèi)部，就形成了基礎(chǔ)貨幣市場(chǎng)的新供給。由于國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，并不占用資本金，金融機(jī)構(gòu)可以加配國(guó)債。這也是國(guó)債市場(chǎng)能夠大幅度上漲的重要原因。

　　　　3.4 新規(guī)后的投資策略

　　經(jīng)過(guò)7.2和7.3節(jié)的分析我們可以發(fā)現(xiàn)，金融體系去杠桿過(guò)程仍然持續(xù)，大方向仍然保持不變。央行的《通知》對(duì)于去杠桿的節(jié)奏和力度上均有所緩和。關(guān)于原產(chǎn)品的續(xù)作、調(diào)整MPA考核參數(shù)、鼓勵(lì)商業(yè)銀行發(fā)行二級(jí)資本債補(bǔ)充資本金是有所幫助的。這意味著改進(jìn)的LM曲線在這種情況下能夠沿著擴(kuò)張的方向發(fā)生有效的移動(dòng)。我們需要進(jìn)一步觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，檢驗(yàn)判斷的正確性。

　　從投資策略上來(lái)看，去杠桿的大方向并不發(fā)生變化，因此我們?cè)凇度ジ軛U的宏觀對(duì)沖策略》中制定的策略方向并不發(fā)生變化，利率債仍然占優(yōu)于所有品種，大類資產(chǎn)方面維持債券>股票>商品的判斷。兩項(xiàng)規(guī)定緩和了金融系統(tǒng)的資本金壓力，我們預(yù)期市場(chǎng)會(huì)在金融板塊的帶動(dòng)下迎來(lái)一輪反彈。從行業(yè)配置方面，我們建議投資者堅(jiān)守消費(fèi)和創(chuàng)新板塊，關(guān)注金融板塊超跌反彈的機(jī)會(huì)。

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