本文來自微信公眾號“【申萬宏源(000166)、股吧】固收研究 ”，作者為孟祥娟、秦泰、王藝蓉、鐘嘉妮、劉寧、李通、趙宇璇、文晨昕，原標(biāo)題為《政策繼續(xù)寬信用，對中低等級城投最為利好——2018年07月23日債市日評》

　　國務(wù)院常務(wù)會議部署更好發(fā)揮財政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實體經(jīng)濟發(fā)展。7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議召開，要求保持宏觀政策穩(wěn)定，堅持不搞“大水漫灌”式強刺激，根據(jù)形勢變化相機預(yù)調(diào)微調(diào)、定向調(diào)控，應(yīng)對好外部環(huán)境不確定性，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。同時，會議指出，財政金融政策要協(xié)同發(fā)力，更有效服務(wù)實體經(jīng)濟。

　　財政政策方面，會議要求積極財政政策要更加積極。1）聚焦減稅降費，在確保全年減輕市場主體稅費負(fù)擔(dān)1.1萬億元以上的基礎(chǔ)上，將企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴大至所有企業(yè)；2）對已確定的先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等增值稅留抵退稅返還的1130億元在9月底前要基本完成；3）加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進(jìn)度，在推動在建基礎(chǔ)設(shè)施項目上早見成效。

　　貨幣政策方面，會議要求穩(wěn)健的貨幣政策要松緊適度。1）保持適度社會融資規(guī)模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機制；2）引導(dǎo)金融機構(gòu)將降準(zhǔn)資金用于支持小微企業(yè)、市場化債轉(zhuǎn)股等；3）鼓勵銀行發(fā)行小微企業(yè)金融債券，豁免發(fā)行人連續(xù)盈利要求。

　　我們認(rèn)為，國常會強調(diào)積極財政政策更加積極、穩(wěn)健貨幣政策松緊適度。體現(xiàn)了下半年寬信用的政策方向。當(dāng)前表外融資大幅下降為代表的結(jié)構(gòu)性去杠桿政策仍是導(dǎo)致實體經(jīng)濟融資困難的主因，信貸的短期反彈仍然難以彌補非標(biāo)規(guī)模的下行。在此背景下，政策已多次圍繞緩解違約風(fēng)險而做出邊際放松，寬信用的政策方向有利于修復(fù)市場對信用違約的悲觀預(yù)期。

　　在這一政策導(dǎo)向下，我們認(rèn)為3季度應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行+穩(wěn)貨幣+寬信用，債券收益率或呈現(xiàn)底部震蕩，4季度建議關(guān)注基建和社融增速，以及市場對經(jīng)濟悲觀預(yù)期的邊際修正。我們認(rèn)為，3季度債券收益率下行空間取決于經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行幅度，而寬信用整體對利率債偏空，但對信用債尤其是中低等級信用債短期會有帶動。而受益于寬信用，4季度建議關(guān)注基建、社融增速是否存在企穩(wěn)或者小幅反彈的可能性。關(guān)于制造業(yè)投資增速，其自身具備運行規(guī)律，我們在17年11月的報告《回歸基本面》中給的判斷就是：制造業(yè)投資前低后高，高點在4季度，全年增速為7%-8%。在部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)在4季度有所好轉(zhuǎn)的情況下，建議關(guān)注市場對經(jīng)濟悲觀預(yù)期的邊際修正。

　　周一央行落實MLF操作，定向引導(dǎo)資金支持信貸和中低等級產(chǎn)業(yè)債。7月18日晚間，媒體報道稱央行改變MLF規(guī)則，用于支持信貸投放和中低評級信用債。今日，央行在公開市場開展5020億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率為3.3%，與前次持平。此次央行開展的MLF操作是對上周窗口指導(dǎo)政策的配套落實，一方面引導(dǎo)信貸支持實體經(jīng)濟融資，另一方面通過對銀行投資低等級信用債進(jìn)行資金支持，定向改善中小企業(yè)的融資問題，避免違約擔(dān)憂引發(fā)中小企業(yè)信用收縮的負(fù)向循環(huán)。在這一操作下，周一資金面整體寬裕，R007大幅下行；10Y國債和國開債小幅上行，中低等級信用債收益率小幅下行。

　　維持18年全年債券收益率波動呈U型（右側(cè)高點低于左側(cè)）、10年國債收益率波動區(qū)間3.4%-4%的判斷不變。上半年對應(yīng)U型的左側(cè)一豎、3季度對應(yīng)U型底部、4季度對應(yīng)U型右側(cè)。19年繼續(xù)看多國內(nèi)債市。年初至今，無論經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是政策走勢，與此前預(yù)期一致，因此繼續(xù)維持我們的判斷不變。

　　信用部分：城投融資困難時期將過，中低城投最為利好。

　　7月23日，總理召開國務(wù)院常務(wù)會議，提到要推動有效投資穩(wěn)定增長，有效保障在建項目資金需求，引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供，工程爛尾。

　　此會議無疑對城投債是重大利好，這次的會議將在三個角度改善城投債融資：

　　1）城投債自23號文之后，上半年面臨了較為嚴(yán)峻的融資難問題，尤其是對于低等級城投無論是在信貸市場、債券市場還是非標(biāo)市場都出現(xiàn)了明顯的融資困難，疊加AA城投債券到期高峰，5年期AA城投一二級利差達(dá)到歷史最高水平。截至2017年末，有發(fā)債記錄的城投債務(wù)目前總規(guī)模為30萬億左右，融資結(jié)構(gòu)為非標(biāo)1.3萬億（4%）、債券7.3萬億（24%）、信貸21.5萬億（72%）。

　　上半年的城投融資緊張主要是因為23號文之后，金融機構(gòu)對于城投債融資變得謹(jǐn)慎，信貸明顯收縮，而對于低等級城投債，債券和非標(biāo)發(fā)行困難也是原因之一。隨著“引導(dǎo)金融機構(gòu)按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求”的政策邊際轉(zhuǎn)變。金融機構(gòu)對于城投債的擔(dān)憂情緒將大大緩解，偏好將大大提高。

　　2）此次政策在地產(chǎn)方面沒有放松，小微企業(yè)資金容納能力有限且受銀行偏好限制，而基建方面不僅有政策引導(dǎo)而且銀行支持意愿強烈，多出的資金將快速流入城投平臺。

　　3）最后，財政政策的放松，政府債發(fā)行速度將明顯加快，地方財政情況將短期內(nèi)好轉(zhuǎn)。并且在“在建項目要避免資金斷供，工程爛尾”的政策下，城投債的重要性得到提升。

　　綜上，城投債將在債券融資放松、信貸融資放松、財政改善多重因素下利好。我們在《估值波動加大、關(guān)注上半年左側(cè)機會————2018年城投債投資策略》中提示：“1）城投短期估值波動加大，上半年和產(chǎn)業(yè)債利差整體走闊。2）基于基本面、債券到期和政策，我們認(rèn)為上半年產(chǎn)業(yè)債相對會好于城投債，下半年城投債會略好于產(chǎn)業(yè)債?！蔽覀冋J(rèn)為，城投已度過類似2011年和2014年的低谷，類似2012年和2015年的行情即將到來。但我們也認(rèn)為AA+和AA城投久期宜控制在3年以內(nèi)，主要基于城投長期“信仰”走弱的邏輯沒有根本改變，2020年我們?nèi)匀徽J(rèn)為是城投邏輯轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵年。

　　其中我們認(rèn)為對AA+的城投和AA城投最為利好。主要原因是高等級城投本身上半年融資情況就相對較好，而AA城投和弱財政地區(qū)的AA+城投融資相對困難，此次融資放松對這類城投融資改善的邊際利好最大。此外從利差角度看，上半年受23號文影響和信托風(fēng)險事件沖擊，AA和AA+城投中票利差達(dá)到三年最高水平，而AAA城投利差并沒有明顯拉大。

　　　　市場動態(tài)

　　二級市場：周一期債現(xiàn)券均窄幅震蕩，國債期貨小幅收跌，銀行間現(xiàn)券收益率波動有限。央行意外開展巨量MLF操作，資金面延續(xù)寬松，銀存間質(zhì)押式回購利率多數(shù)下行。期債方面，國債期貨全天偏弱震蕩，小幅收跌，5Y期債主力收跌0.03%、10Y期債主力收跌0.08%?，F(xiàn)券方面，銀行間現(xiàn)券收益率窄幅波動，10Y國債活躍券收益率下行0.51bp報3.5075%，10Y國開債活躍券收益率上行1.29bp報4.1825%。

　　信用成交跟蹤：今日信用債交投非?；钴S，成交收益率低于估值的債券數(shù)量遠(yuǎn)多于成交收益率高于估值的債券數(shù)量。成交收益率高于估值的債券主要分布在建筑裝飾、資本貨物、醫(yī)藥生物業(yè)。成交收益率低于估值的債券主要分布在金融、資本貨物、房地產(chǎn)行業(yè)，在化工、采掘行業(yè)也有所涉及。