來(lái)源：股市荀策

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過(guò)本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供【海通證券(600837)、股吧】的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　引言：海通證券研究所于7月底8月初在上海、北京、深圳舉辦了三場(chǎng)研究框架培訓(xùn)會(huì)議，本文為會(huì)議中首席策略分析師荀玉根的演講紀(jì)要及PPT。

　　　　知輕重，懂取舍

　　　　——11年策略研究思考

　　大家好！又到了一年一度的培訓(xùn)會(huì)，最近一段時(shí)間我再次審視和梳理自己的研究框架，又有些新的體會(huì)。入行11年，我對(duì)研究的認(rèn)識(shí)有兩個(gè)階段：第一個(gè)階段追求“大而整”，講究框架的完整、指標(biāo)的精細(xì)，就像一個(gè)好武青年剛進(jìn)入武林世界時(shí)，每一門派的武功都想學(xué)，似乎都學(xué)會(huì)后就能打遍天下無(wú)敵手。第二個(gè)階段做到“知輕重”，隨著對(duì)市場(chǎng)認(rèn)識(shí)的深入，領(lǐng)悟了沒有任何一門武功能夠包打天下，任何框架都有優(yōu)和劣，關(guān)鍵是找一個(gè)適合自己的框架，認(rèn)識(shí)并接受它的不足，懂得取舍，做好自己能力圈內(nèi)的事。如果把第一個(gè)境界概括為追求“大我”，第二個(gè)境界可以稱為追求“小我”，據(jù)說(shuō)還會(huì)有第三個(gè)境界“無(wú)我”，即手中無(wú)劍、心中有劍，能柔和多個(gè)框架，最終沒有了套路框架的約束，出招如行云流水。目前我還體會(huì)不到第三個(gè)境界，只能把對(duì)第二個(gè)境界的認(rèn)識(shí)和體會(huì)跟大家分享，內(nèi)容上相比去年那篇《做最好的自己》進(jìn)一步完善，尤其是第四部分內(nèi)容更豐富。

　　1．認(rèn)識(shí)市場(chǎng)，認(rèn)識(shí)自己

　　入行11年，經(jīng)常有人問我，分析師是干啥的？我也經(jīng)常思考，分析師到底是什么樣的職業(yè)？雖然從業(yè)11年了，我對(duì)所從事的工作仍感覺如履薄冰。有時(shí)分析師看起來(lái)是這樣的（見PPT第3頁(yè)），像諸葛亮一樣運(yùn)籌于帷幄之中、決勝于千里之外，特別是自己對(duì)市場(chǎng)的判斷對(duì)了之后，是這個(gè)感覺。有時(shí)又覺得分析師是這樣的（見PPT第4頁(yè)），就是個(gè)算命先生，時(shí)而算對(duì)時(shí)而算錯(cuò)，尤其是市場(chǎng)的走勢(shì)與自己的預(yù)測(cè)大相徑庭時(shí)，總會(huì)懷疑自己。一個(gè)開了十年車的司機(jī)或者干了十年汽車修理的師傅，我們都尊稱為“老司機(jī)”，技術(shù)已經(jīng)很嫻熟了，一般不會(huì)出大錯(cuò)，但是在證券行業(yè)做10年哪怕20年，仍然可能犯錯(cuò)，而且可能犯大錯(cuò)誤，為什么會(huì)這樣？

　　20世紀(jì)最偉大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一哈耶克在1974年獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)時(shí)，就發(fā)言指出“市場(chǎng)是十分復(fù)雜的，取決于眾多個(gè)體行為，結(jié)果的過(guò)程可能有許多情況，幾乎不可能全部充分了解和計(jì)算?！惫说莱隽松鐣?huì)科學(xué)與自然科學(xué)的本質(zhì)差異。自然科學(xué)研究物的行為和規(guī)律，數(shù)學(xué)由公式推導(dǎo)可以得出定理，物理、化學(xué)通過(guò)在實(shí)驗(yàn)室里做實(shí)驗(yàn)可以得出一個(gè)理論。社會(huì)科學(xué)研究人的行為，通過(guò)對(duì)社會(huì)現(xiàn)象歸納總結(jié)，提煉出一些理論，1776年亞當(dāng)·斯密寫《國(guó)富論》這本書開始，經(jīng)濟(jì)學(xué)才成為一門社會(huì)科學(xué)，到現(xiàn)在也不過(guò)才240多年。市場(chǎng)的復(fù)雜性就在于要研究人，很難收集完備信息，比如A股有1億股民，我們經(jīng)常提到市場(chǎng)的一致預(yù)期，其實(shí)這是一個(gè)非常模糊的詞，我們不可能把所有投資者的觀點(diǎn)都調(diào)查清楚，哪來(lái)的一致預(yù)期呢？復(fù)盤之所以重要，其實(shí)是通過(guò)市場(chǎng)本身的交易指標(biāo)觀察市場(chǎng)到底在演繹什么，投資者在想什么。2015年有一部非常著名的科幻小說(shuō)《三體》，里面講了兩個(gè)假設(shè)， “射手假說(shuō)”和“農(nóng)場(chǎng)主假說(shuō)”，或許能給我們一些啟示。射手假說(shuō)講的是，一個(gè)神槍手對(duì)一個(gè)靶子每隔十厘米打一槍，很多槍之后，設(shè)想這個(gè)靶子的平面上生活著一種二維生物，比如螞蟻，螞蟻中的哲學(xué)家通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)一個(gè)偉大的定律：它們的宇宙每隔十厘米有一個(gè)黑洞。農(nóng)場(chǎng)主假說(shuō)講的是，一個(gè)農(nóng)場(chǎng)里有一群火雞，農(nóng)場(chǎng)主每天中午11點(diǎn)給火雞喂食，火雞中的哲學(xué)家于是高呼他發(fā)現(xiàn)了真理：每天中午11點(diǎn)會(huì)天降食物，結(jié)果有天中午11點(diǎn)農(nóng)場(chǎng)主把火雞都抓去宰了，那天是感恩節(jié)。螞蟻哲學(xué)家和火雞哲學(xué)家得出的真理，在我們?nèi)祟惪磥?lái)很可笑，四維、五維或更高維的智能生物在看人類總結(jié)的一些真理時(shí)，是否也會(huì)類似感受呢？市場(chǎng)的復(fù)雜性還在于，參與市場(chǎng)的主體是人，不同的人對(duì)同一個(gè)信息的理解常常不同。我們看看這兩張圖（見PPT第6頁(yè)），左邊這個(gè)圖，我相信大家第一感觀是，離我們近的這條黃線更短，實(shí)際上兩條黃線一樣長(zhǎng)，錯(cuò)覺源于背景圖的干擾。右邊這個(gè)圖是什么動(dòng)物？既可以看成鴨子也可以看成兔子，取決于你分析信息的角度。我們?cè)诠墒兄薪?jīng)常碰到類似的現(xiàn)象：一個(gè)政策出臺(tái)后，有人解讀為大利好，有人解讀為大利空。所以說(shuō)市場(chǎng)很復(fù)雜，市場(chǎng)包含的信息很多，而人對(duì)信息的理解和分析、得到的結(jié)論也不一樣。學(xué)習(xí)歷史會(huì)讓我們更敬畏市場(chǎng)，推薦兩本介紹中國(guó)證券市場(chǎng)歷史的書，《閑不住的手》、《榮辱二十年》，介紹美國(guó)證券市場(chǎng)歷史的書有《偉大的博弈》和《似火牛年》。

　　我講這些是不是說(shuō)明市場(chǎng)不可測(cè)了，是隨機(jī)游走，就沒有研究?jī)r(jià)值了呢？也不是?！锻顿Y世界長(zhǎng)期屬于樂觀者-20170710》中我們研究過(guò)各國(guó)/地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市的歷史，最長(zhǎng)歷史數(shù)據(jù)顯示，各個(gè)市場(chǎng)股指年化漲幅基本等于GDP年化名義增速，長(zhǎng)期看，股市上漲90%以上由盈利貢獻(xiàn)。如本杰明·格雷厄姆所言：“市場(chǎng)短期是一臺(tái)投票機(jī)，長(zhǎng)期是一臺(tái)稱重機(jī)?！惫墒型顿Y長(zhǎng)期掙的是盈利增長(zhǎng)的錢。那怎么理解分析師與市場(chǎng)的關(guān)系呢？我借用日本戰(zhàn)國(guó)時(shí)期戰(zhàn)國(guó)三英杰對(duì)同一個(gè)問題的不同回答，談?wù)勎业睦斫?。有個(gè)高僧問他們同一個(gè)問題：杜鵑不鳴，當(dāng)如何？這三個(gè)人的答案截然不同，三種境界正好解釋了A股發(fā)展的三段歷程。第一位，織田信長(zhǎng)回答：令其鳴！杜鵑不叫，就用鞭子抽打讓它叫，這好比股市中的坐莊模式，在九十年代非常盛行，甚至出現(xiàn)過(guò)滬深兩地政府為搶奪金融定價(jià)權(quán)主動(dòng)抬高股價(jià)，闞治東的《榮辱二十年》對(duì)這段歷史有介紹。第二位，豐臣秀吉回答：誘其鳴！杜鵑不叫，就用食物來(lái)誘導(dǎo)它叫，這類似股市的忽悠模式，通過(guò)報(bào)告、畫K線走勢(shì)圖，引導(dǎo)市場(chǎng)價(jià)格，讓市場(chǎng)形成某個(gè)趨勢(shì)。2005-07年牛市中有一個(gè)炒股大神叫帶頭大哥777，最開始股評(píng)比較準(zhǔn)，后來(lái)組建了一個(gè)QQ群，推薦任何的股票第二天都漲停，最后被抓了。第三位，德川家康回答：待其鳴！杜鵑不叫，我就等，只要不是生理上的缺陷，它不可能永遠(yuǎn)不叫。這是我認(rèn)可和堅(jiān)守的原則，分析師的責(zé)任是通過(guò)扎實(shí)的研究給出合理價(jià)值區(qū)間，至于股價(jià)什么時(shí)候達(dá)到這個(gè)位置，會(huì)不會(huì)超漲，超漲多少，由市場(chǎng)的運(yùn)行狀態(tài)、資金、情緒等等因素決定。市場(chǎng)不可能被完全認(rèn)知，只能無(wú)限接近，基本面分析（包括價(jià)值投資、成長(zhǎng)投資）、技術(shù)面分析都是認(rèn)識(shí)市場(chǎng)的一個(gè)角度，找一個(gè)適合自己的方法，認(rèn)識(shí)并接受它的不足，做好自己能力圈內(nèi)的事，這也就是知輕重、懂取舍。

　　最后，我想強(qiáng)調(diào)一下，研究和投資要與時(shí)俱進(jìn)，所謂“兵無(wú)常勢(shì)，水無(wú)常形”。大家都喜歡膜拜美國(guó)的投資大師，因?yàn)閹装倌陙?lái)證券史中美國(guó)資本市場(chǎng)是最發(fā)達(dá)、最成功的。美國(guó)1896年才有道瓊斯指數(shù)，真正的基本面研究起源于1934年格雷厄姆的《證券分析》，之前的股市更多是交易而非投資，最出名的大師是利弗莫爾。仔細(xì)看美股過(guò)去100多年歷史，從格林厄姆到費(fèi)雪，到巴菲特，到彼得·林奇，到比爾·米勒，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，他們成名的年代都不一樣，成名的代表作也不一樣，也就是說(shuō)大師是一茬一茬的。這是因?yàn)闀r(shí)代背景不一樣，投資是順勢(shì)而為，順大勢(shì)方能成大器。在不同時(shí)代要弄明白不同的背景，在這種背景之下什么樣的行業(yè)，什么樣的公司勝出，抓住這些行業(yè)、這些公司就成功了，所以時(shí)勢(shì)造英雄。

　　　　2． 辨識(shí)宏觀，尊重趨勢(shì)

　　察勢(shì)者智，馭勢(shì)者贏，對(duì)大趨勢(shì)的判斷非常重要?！秾O子兵法》開篇就是《計(jì)篇》，寫到“夫未戰(zhàn)而廟算勝者，得算多也；未戰(zhàn)而廟算不勝者，得算少也。多算勝少算，而況于無(wú)算乎。”簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)的就是，打戰(zhàn)前仔細(xì)算一下，算贏了就打，算不贏千萬(wàn)別打。策略研究本質(zhì)上就是分析贏面大小，主要回答三個(gè)問題：第一買不買？大類資產(chǎn)角度股市值不值得配。第二買什么？就是選擇什么產(chǎn)業(yè)，怎么布局？第三有什么熱點(diǎn)、主題？這里面最至關(guān)重要就是要回答買不買的問題，這是一個(gè)0或1的問題。從大類資產(chǎn)配置的角度看股市值不值得投資有一個(gè)非常著名的理論，叫美林投資時(shí)鐘理論。我是2007年入行時(shí)非常癡迷這個(gè)理論，過(guò)去十幾年確實(shí)是一個(gè)非常有效的宏觀策略框架。美林投資時(shí)鐘理論說(shuō)白了就是把宏觀和市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)，通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹兩大指標(biāo)把經(jīng)濟(jì)周期劃為復(fù)蘇、過(guò)熱、滯漲、衰退四個(gè)區(qū)間，指出股票、大宗商品、現(xiàn)金、債券四大類資產(chǎn)依次占優(yōu)。這個(gè)框架有美國(guó)1973-2004年的歷史驗(yàn)證，曾經(jīng)在中國(guó)也運(yùn)用的有效。根據(jù)2001-2012年數(shù)據(jù)劃分中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期階段，大類資產(chǎn)輪動(dòng)基本符合投資時(shí)鐘規(guī)律。能解釋2005到07年牛市，也能解釋08年的熊市，還能解釋08年底到09年的小牛市及11年的熊市，所以這個(gè)理論那幾年宏觀策略分析師開口閉口都談美林時(shí)鐘。但是2012年之后問題就出現(xiàn)了，這個(gè)框架變得很難用了，因?yàn)槊懒滞顿Y時(shí)鐘理論的抓手就是經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)中有不同的階段和不同的區(qū)間，但是從2012年之后就發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)很小，是一條直線，波動(dòng)都沒有又如何能劃區(qū)間呢？區(qū)間劃不出來(lái)又如何指導(dǎo)投資呢？又如何去分析市場(chǎng)呢？不僅無(wú)效，到了2014下半年，如果用這個(gè)理論分析得出的結(jié)論甚至是錯(cuò)誤的，因?yàn)?4年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢往下降，通脹也不行，PPI是負(fù)的，但是股市是一波很猛烈的大牛市，這讓很多人彷徨了。

　　我2014年6月24日開始看多市場(chǎng)，雖然我不是最早看多的，卻是最堅(jiān)定的看多者，當(dāng)時(shí)我看的是大牛市而不是熊市反彈。尤其是上證綜指從2000點(diǎn)漲到2300多點(diǎn)時(shí)謹(jǐn)慎的人很多，我當(dāng)時(shí)寫了一篇報(bào)告叫《有一種冷叫你媽覺得你冷》，報(bào)告的意思是，市場(chǎng)本身沒問題、不冷，有人過(guò)慮了。為什么在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)我看好市場(chǎng)？有一個(gè)小故事分享下，2014年3月上證綜指在2000點(diǎn)附近時(shí)我做了一個(gè)問卷調(diào)研，結(jié)果顯示98%的投資者不看好大盤藍(lán)籌股。我把這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果發(fā)到我的一個(gè)微信群里，引起了激烈的討論，最后發(fā)展為爭(zhēng)論甚至爭(zhēng)吵。這引起了我的思考，14年3-6月在北上廣深各地路演的時(shí)候我有意識(shí)地找很多投資大佬討論市場(chǎng)特別是分析框架。我發(fā)現(xiàn)大家觀點(diǎn)的分歧主要來(lái)源于研究框架的不同，這與他們的入行年代和經(jīng)驗(yàn)有很大關(guān)系。如果我們將股價(jià)這個(gè)因變量叫Y，影響股價(jià)變化自變量為X1，X2，X3，那么Y=A*X1+B*X2+C*X3。。。。。。。過(guò)去大家比較喜歡用美林投資時(shí)鐘理論是因?yàn)樵谘芯靠蚣芟鄬?duì)穩(wěn)定的時(shí)候A、B、C是固定的，所以根據(jù)系數(shù)的高低研究主要變量能夠?qū)κ袌?chǎng)得出一個(gè)大概的結(jié)論。但是如果市場(chǎng)處于變化之中，出現(xiàn)新常態(tài)，有可能A、B、C本身在變化，以前A很大那么研究X1可能就掌握了50%甚至60%的變動(dòng)，但問題是A從50%變成10%后研究X1 就變成了事倍功半了。反思之后我就寫了《海內(nèi)外牛市基因探秘1-4》，我們把二戰(zhàn)之后美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本、香港、臺(tái)灣、A股的歷史都進(jìn)行了回溯，美林投資時(shí)鐘理論只分析了1973年到2004年的美國(guó)歷史，時(shí)間很短、樣本很少，我們?cè)噲D從更長(zhǎng)的時(shí)間維度、更廣的樣本視角，去研究股票市場(chǎng)。報(bào)告從最本源的DDM模型入手分析牛市的核心動(dòng)力，得出三點(diǎn)結(jié)論：第一，所有的牛市都有一個(gè)共同的特點(diǎn)，就是利率持續(xù)下行或者利率本身在底部。沒有分析流動(dòng)性是美林投資時(shí)鐘最重大的缺陷。第二，牛市的確需要企業(yè)盈利的改善，但這可以來(lái)自于GDP的擴(kuò)張，也可以是來(lái)自于改革、轉(zhuǎn)型、技術(shù)進(jìn)步。這個(gè)發(fā)現(xiàn)非常重要，從某種程度上來(lái)講，這是對(duì)美林投資時(shí)鐘理論的一種完善，也可以說(shuō)是批判，投資時(shí)鐘理論簡(jiǎn)單把企業(yè)盈利與GDP等同了。第三，股市制度建設(shè)會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)偏好。典型的案例就是香港，1984年中英簽署聯(lián)合申明確定香港97年回歸中國(guó)，這時(shí)起香港逐漸發(fā)展成為亞太地區(qū)股權(quán)投資大本營(yíng)，債權(quán)投資大本營(yíng)在新加坡，1984-97年的大牛市與制度環(huán)境有很大關(guān)系。當(dāng)然，拉長(zhǎng)時(shí)間看，盈利是最核心的變量，1929年到2016年標(biāo)普500指數(shù)從25點(diǎn)上漲至2065點(diǎn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率5.2%，指數(shù)EPS年復(fù)合增長(zhǎng)率5.1%，PE在1929年初為19倍，16年同樣是19倍，指數(shù)上漲基本都源于盈利。在單獨(dú)的牛熊階段估值波動(dòng)都大，但最終對(duì)沖抵消了，美國(guó)1942年到1968年、1982年到2000年兩輪長(zhǎng)牛階段，指數(shù)上漲約60%來(lái)自于盈利，約40%來(lái)自于估值。

　　回顧A股歷史，1984年就有股票了，【飛樂音響(600651)、股吧】是第一支股票，1986年開始有股票交易，1988年最早一批證券公司成立，海通證券是其中之一，也是所有證券公司中唯一沒有更名保存至今的證券公司，1990年上海證券交易所成立到現(xiàn)在總共27年，經(jīng)常有人問我現(xiàn)在是熊市還是牛市？有時(shí)我很難回答，我自己一直把A股市場(chǎng)的牛熊周期劃分成三種狀態(tài)：?jiǎn)芜吷蠞q稱為牛市，單邊下跌稱為熊市，還有種狀態(tài)是區(qū)間波動(dòng)，我們稱為震蕩市，牛市好比夏天，很火熱很火爆，熊市就好比冬天，很寒冷很蕭條，震蕩市好比春秋天，溫度比較適宜，偏強(qiáng)的震蕩類似春天，偏弱的震蕩類似秋天。有人說(shuō)A股是牛短熊長(zhǎng)，我認(rèn)為這是一個(gè)誤讀，簡(jiǎn)單地把A股理解為非牛即熊、非黑即白了，其實(shí)還有一個(gè)非黑非白的灰色地帶，這就是震蕩市。把震蕩式單獨(dú)挑出來(lái)的話，這個(gè)時(shí)間占比非常大，達(dá)43%。那么為什么要這么劃分？好比天氣，預(yù)測(cè)未來(lái)幾天的氣溫非常難，出錯(cuò)概率很高，但是做一年四季春夏秋冬的預(yù)測(cè)，正確的概率就非常高。這就是巴菲特說(shuō)的模糊正確，這很重要，市場(chǎng)環(huán)境決定投資策略，冬天的時(shí)候一定要準(zhǔn)備棉襖羽絨服，夏天的時(shí)候要準(zhǔn)備短袖短褲裙子，春秋只要準(zhǔn)備搭外套就可以了，牛市保持高彈性不輕易擇時(shí)，熊市追求安全不輕易做反彈，震蕩市業(yè)績(jī)?yōu)橥?，不死多不死空?990年開始有交易所、有了上證綜指，到現(xiàn)在A股經(jīng)歷了五輪牛熊震蕩。1990-93年的牛市，那時(shí)市場(chǎng)還比較小，代表性差一點(diǎn)。1996年到2001年是一個(gè)很典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市。1996年開始經(jīng)濟(jì)下行壓力出現(xiàn)，央行開始降息，一年期存款利率從1996年初的10.98%降至2002年1.98%，并一直維持到2004年。其實(shí)1996-2001年基本面不好，全部A股ROE從95年的15.3%下滑到99年的9.6%。當(dāng)時(shí)的牛市主要靠貨幣寬松，當(dāng)然也有制度上的利好，當(dāng)時(shí)上海和深圳政府為了搶奪金融市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，行政指導(dǎo)證券公司做活交易。2014-15年的牛市與96-01年牛市很像，是典型的流動(dòng)性主導(dǎo)的牛市，俗稱水牛，14年11月22日開啟降息周期，全面牛市啟動(dòng)，一年期存款利率從3%降至1.5%，宏觀流動(dòng)性寬松的背景下，股市創(chuàng)新不斷，融資業(yè)務(wù)快速發(fā)展，場(chǎng)內(nèi)融資余額從14年中4000億左右快速升至15年高峰的2.27萬(wàn)億，杠桿交易加速了市場(chǎng)的上漲。14年中到15年中GDP同比從7.5%緩慢回落至7%，上市公司ROE從13%緩慢回落至11.6%。最終15年6月監(jiān)管層開始清理場(chǎng)外配資，股市微觀流動(dòng)性惡化，迎來(lái)大跌。2005年到2007年上證綜指從998點(diǎn)漲到6124點(diǎn)，就是因?yàn)榱鲃?dòng)性環(huán)境偏松和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)推升盈利兩大條件一起出現(xiàn)，疊加股權(quán)分置改革的制度因素，出現(xiàn)了大牛市。05-07年M2同比維持在16%以上，銀行間7天回購(gòu)利率在3%以下。GDP同比從05年中的11%，上升到07年2季度的高點(diǎn)15%，全部A股剔除金融的ROE上升到07年4季度的16.5%。之后6124點(diǎn)跌到1664點(diǎn)，源于國(guó)內(nèi)通脹高企后流動(dòng)性緊縮和全球金融危機(jī)拖累經(jīng)濟(jì)，內(nèi)外交困之下出現(xiàn)了大熊市。08年11月到09年8月的牛市是迷你版的2005到07年，只是這次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇更多源于政策的強(qiáng)刺激，即四萬(wàn)億投資及十萬(wàn)億信貸，2008年9月開始五次降息，M2同比大幅回升至30%，GDP同比從6.4%的低點(diǎn)回升至12%，上市公司ROE從10%回升至16%。

　　回到DDM模型的三個(gè)變量，第一利率（流動(dòng)性）、第二企業(yè)盈利、第三風(fēng)險(xiǎn)偏好，如何跟蹤分析呢？第一，流動(dòng)性和利率其實(shí)最重要。經(jīng)濟(jì)周期是一個(gè)抽象的名詞，有很多刻畫指標(biāo)，就像一個(gè)人，身高、體重、外貌、學(xué)歷、愛好、性格特征等綜合起來(lái)才能全面描述。1776年亞當(dāng)·斯密的《國(guó)富論》到1936年凱恩斯的《通論》之前，經(jīng)濟(jì)是自由放任的，1929-33年大蕭條推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)學(xué)的再一次豐富和發(fā)展，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)應(yīng)運(yùn)而生，有了貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀調(diào)控，政府這只有形之手時(shí)不時(shí)干預(yù)經(jīng)濟(jì)。凱恩斯認(rèn)為經(jīng)濟(jì)之所以持續(xù)低迷是因?yàn)橛行枨蟛蛔?，所以要壓低利率刺激有效需求，所以貨幣?huì)先于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通脹、債務(wù)，這四個(gè)指標(biāo)是刻畫經(jīng)濟(jì)周期最重要的維度，而且有領(lǐng)先滯后關(guān)系。流動(dòng)性量的指標(biāo)如M1、M2、社融總量增速、新增信貸，價(jià)的指標(biāo)如存貸款利率、國(guó)債利率、回購(gòu)利率、理財(cái)信托利率。利率會(huì)影響資產(chǎn)輪動(dòng)，這張圖是我14年6月24日中期策略報(bào)告《撥云見日》PPT中的，大家都說(shuō)貨幣牛市、債券牛市、股票牛市的輪動(dòng)，這種輪動(dòng)有個(gè)過(guò)程。從債券牛市到股票牛市是會(huì)先出現(xiàn)分紅多的高股息率股票先走牛。14年3-6月上證綜指2000點(diǎn)附近，四大國(guó)有行、長(zhǎng)江電力、【上汽集團(tuán)(600104)、股吧】、大秦鐵路等等一批股票股息率已經(jīng)超過(guò)6%，超過(guò)了當(dāng)時(shí)一年期銀行理財(cái)收益率，因此這些股票先于指數(shù)開始漲，這也是我當(dāng)時(shí)看牛市的一個(gè)重要理由。第二，盈利是股市的根基。盈利的指標(biāo)主要有收入同比、凈利潤(rùn)同比、ROE、凈利率、毛利率等。過(guò)去對(duì)企業(yè)盈利的分析，自上而下很有效，GDP同比與各項(xiàng)企業(yè)盈利指標(biāo)相關(guān)性很強(qiáng)，那是因?yàn)槲覀兲幵谝粋€(gè)要素投入驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式中，總需求的擴(kuò)張和收縮對(duì)盈利的影響非常明顯，通過(guò)GDP增速可以推導(dǎo)企業(yè)收入增速，通過(guò)CPI、PPI、PPIM可以推導(dǎo)毛利率，通過(guò)利率、稅收等可以推導(dǎo)費(fèi)用。但是在轉(zhuǎn)型期的時(shí)候技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等變量作用上升，影響盈利的要結(jié)構(gòu)性力量（凈利潤(rùn)率、ROE）大于周期性力量（收入增速、杠桿率），這是我們一直強(qiáng)調(diào)新時(shí)代的特征就是，宏觀經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)小，中觀產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化大，企業(yè)盈利受結(jié)構(gòu)因素影響更大。A股的周期性行業(yè)，包括有色金屬、煤炭、鋼鐵、水泥、工程機(jī)械、建筑等，他們利潤(rùn)在整個(gè)市場(chǎng)的占比以前最高的時(shí)候接近40%，現(xiàn)在是17%，消費(fèi)和科技占比已達(dá)18%，盈利結(jié)構(gòu)已經(jīng)變化。第三，風(fēng)險(xiǎn)偏好的度量相對(duì)難一點(diǎn)，用的比較多的是信用利差、成交量、換手率、基金倉(cāng)位、融資交易占比等。此外，A股中長(zhǎng)期趨勢(shì)取決于以上變量，一年內(nèi)每個(gè)階段的關(guān)注點(diǎn)不同，1-3月：年初通常有春季躁動(dòng)，1月底關(guān)注中央一號(hào)文，3月關(guān)注兩會(huì)，4月：基本面和政策面更明朗，經(jīng)歷躁動(dòng)后市場(chǎng)進(jìn)入基本面驗(yàn)證期，5-10月：“Sell in May”效應(yīng)源自海外，相比年底年初A股此階段漲幅也偏低，9-12月：關(guān)注黨代會(huì)、**中央全會(huì)和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，年底行情多博弈。

　　結(jié)合分析框架我們談?wù)劗?dāng)下的市場(chǎng)，1990年以來(lái)A股經(jīng)歷五輪牛熊周期，只有08年10月的1664點(diǎn)是尖底，那時(shí)內(nèi)外影響共振，上證綜指1年跌幅就達(dá)73%，全球金融危機(jī)爆發(fā)后國(guó)內(nèi)刺激內(nèi)需的政策非常強(qiáng)，最終形成了V型反轉(zhuǎn)，其他幾次都是圓弧底。我們把2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)，定性為箱體震蕩的大圓弧底，類似于94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市場(chǎng)在震蕩過(guò)程中估值水平不斷下移，以時(shí)間換空間，形成中長(zhǎng)期的圓弧底。這次圓弧底的打磨仍需時(shí)間，宏微觀基本面自16年2季度來(lái)已經(jīng)見底企穩(wěn)，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，圓弧底右側(cè)即新一輪牛市要等去杠桿高峰過(guò)去，資金供求關(guān)系出現(xiàn)拐點(diǎn)。BIS數(shù)據(jù)顯示2017年我國(guó)整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國(guó)283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國(guó)251.2%接近。總量看我國(guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問題顯著，非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，我國(guó)160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%。其中國(guó)企尤其是地方國(guó)企杠桿率最高，未來(lái)去杠桿的高峰很可能是地方城投平臺(tái)杠桿率下降，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實(shí)質(zhì)成效，資金面或迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。短期反彈是市場(chǎng)在圓弧底過(guò)程中出現(xiàn)階段性見底反彈，可定性為戰(zhàn)術(shù)性反彈，類似12/1-14/6中的2013年6月25日1849點(diǎn)后的反彈。未來(lái)市場(chǎng)向上超預(yù)期的可能因素是國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)改革，這需要觀察10月左右將召開的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)，市場(chǎng)向下超預(yù)期的可能因素是中美貿(mào)易摩擦再次惡化。

　　　3． 深耕產(chǎn)業(yè)，長(zhǎng)久之計(jì)

　　股票市場(chǎng)投資最終要選擇行業(yè)和方向，回顧A股這么多年歷史，我們發(fā)現(xiàn)每一輪行情都有不同的主角，就好比每個(gè)人在青春歲月當(dāng)中都有自己喜歡的青春偶像，我們年少時(shí)候喜歡的娛樂明星是小虎隊(duì)、四大天王，而現(xiàn)在90后、00后喜歡吳亦凡、鹿晗等小鮮肉?！妒豆捎心男┨貏e基因？-20160830》中我們分析過(guò)A股五輪牛市期間十倍牛股的特征，觀察每輪牛市中十倍股的行業(yè)分布，可以清晰的看出背后的行業(yè)輪轉(zhuǎn)和產(chǎn)業(yè)更迭，每輪產(chǎn)業(yè)周期的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都成為牛股集中營(yíng)。巴菲特說(shuō)“投資如同滾雪球，最重要是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長(zhǎng)的坡。”很濕的雪指找對(duì)公司，很長(zhǎng)的坡指找對(duì)產(chǎn)業(yè)，相比而言長(zhǎng)坡更重要。如何找到長(zhǎng)坡呢，什么因素會(huì)決定主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)？我們從柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)出發(fā)，核心變量有三個(gè)：第一，逃不開的人口周期，人既是生產(chǎn)角度的勞動(dòng)力要素又是最終消費(fèi)者。所有的行業(yè)和公司生產(chǎn)的產(chǎn)品需要被消費(fèi)，2000年后的十幾年房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈大爆發(fā)就是源于人口結(jié)構(gòu)變化，那時(shí)中國(guó)人口年齡平均數(shù)28歲左右，現(xiàn)在39歲，從生命行為周期理論顯示25歲-40歲是購(gòu)房高峰期?，F(xiàn)在90后成為新的消費(fèi)群體，消費(fèi)行為模式在發(fā)生改變。第二，擋不住的技術(shù)滲透，技術(shù)要素非常重要，技術(shù)進(jìn)步會(huì)改變整個(gè)行業(yè)的生態(tài)。人類文明史四五千年，生活水平的突飛猛進(jìn)主要發(fā)生在過(guò)去四百多年，技術(shù)進(jìn)步對(duì)社會(huì)效率的提升、對(duì)生活水平的改善作用是巨大的。過(guò)去幾年智能手機(jī)的普及，已經(jīng)深刻地改變了人類生活方式。第三，少不了的產(chǎn)業(yè)政策，這會(huì)影響資本這個(gè)要素，中國(guó)政府力量很強(qiáng)大，產(chǎn)業(yè)政策會(huì)影響資本要素的分配情況，影響行業(yè)的發(fā)展。

　　《十年一片天：產(chǎn)業(yè)周期跨越股市牛熊-20160225》中我們分析回顧過(guò)A股歷史，產(chǎn)業(yè)演變可以分成三大波：第一，1990-2000年消費(fèi)制造時(shí)代。1992年年初，鄧小平南巡講話，社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位確立，改革開放速度加快，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迎來(lái)快速發(fā)展，GDP同比從90年的3.8%快速提高到10%以上?？焖俚慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著提高了人民的生活水平，全社會(huì)月均消費(fèi)額由91年的687億元增至97年的2275億元。由于此前中國(guó)處于短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展帶來(lái)了人們收入水平提高，消費(fèi)品等百貨商品得到了廣泛青睞。91年到93年牛市漲得最好的就是日用消費(fèi)品的公司，如海立股份、豫園商城、金楓酒業(yè)等。經(jīng)過(guò)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的初期積累后，居民整體收入水平在90年代出現(xiàn)了明顯提升，1997年人均年總收入突破了5000元大關(guān)。收入提升直接催生了當(dāng)時(shí)城鄉(xiāng)居民的消費(fèi)升級(jí)訴求，在“老三件”（手表、自行車、縫紉機(jī)）逐漸普及后，以“新三件”（彩電、冰箱、洗衣機(jī)）為代表的家電產(chǎn)品深受消費(fèi)者青睞，成為這一時(shí)期的消費(fèi)主流。以彩電為例，從1990到2001年，城鄉(xiāng)家庭彩電保有量從59臺(tái)/百戶上升到了120臺(tái)/百戶，剛好實(shí)現(xiàn)翻倍。96-01的牛市，家電股成為大牛股。

　　第二，2000-2010年工業(yè)制造時(shí)代。2001年12月11日中國(guó)正式加入WTO，其意味著中國(guó)與世界開始全面接軌，由于中國(guó)人力成本低廉，入世后給中國(guó)制造業(yè)帶來(lái)全新的發(fā)展機(jī)遇，GDP同比開始逐漸提升從8%提升到10%以上。而入世后首先收益的則是進(jìn)出口貿(mào)易，中國(guó)對(duì)外貿(mào)易景氣度大幅提升，02 -07年進(jìn)出口金額同比始終維持在20%以上。此背景下，誕生了03-04年鋼鐵、石化、汽車、電力、 銀行為代表的五朵金花行情。此外，98年央行出臺(tái)《個(gè)人住房貸款管理辦法》提倡貸款買房開始，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸步入景氣周期， 03年國(guó)務(wù)院發(fā)布18號(hào)文件《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展的通知》，開啟了房地產(chǎn)市場(chǎng)化的進(jìn)程，隨著城鎮(zhèn)化率提升，房地產(chǎn)黃金期來(lái)臨。2000-2010年我國(guó)20-39歲住房剛需人群達(dá)到階段頂峰，住房消費(fèi)需求隨之集中釋放。房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迎來(lái)新機(jī)遇，商品房銷售維持了多年的高速增長(zhǎng)，00-10年商品房銷售面積累計(jì)同比平均值為22.4%。05年開始地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期后，05-09年房地產(chǎn)行業(yè)相比上證綜指出現(xiàn)明顯的超額收益，在牛市期間漲幅更大，如06和07年房地產(chǎn)指數(shù)分別上漲153%和165%，同期上證綜指上漲130%和97%。

　　第三，2010年以來(lái)，我們定性為智能制造時(shí)代。2010年以來(lái)美國(guó)引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力從要素驅(qū)動(dòng)切換到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，美國(guó)白宮2009年推出創(chuàng)新新戰(zhàn)略1.0、2015年發(fā)布2.0，中國(guó)2015年發(fā)布《中國(guó)制造2025》，提出創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力。過(guò)去幾年可稱為智能手機(jī)拉動(dòng)的移動(dòng)互聯(lián)浪潮，2007年蘋果發(fā)布第一代智能手機(jī)iphone，代表移動(dòng)互聯(lián)浪潮的開端，隨著蘋果、安卓的兩極格局形成，智能手機(jī)全球性地快速普及，加上3G、4G技術(shù)的不斷成熟，2010-2014年迎來(lái)了移動(dòng)互聯(lián)的快速普及，我國(guó)手機(jī)網(wǎng)民數(shù)量自08年的1.2億人升至14年的5.6億人。從媒體追蹤的企業(yè)家姓名的更替可以看成產(chǎn)業(yè)變遷的線索，90年代最知名企業(yè)家代表是倪潤(rùn)峰，2000年后王石代表的地產(chǎn)商是風(fēng)云人物，2010年以來(lái)，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的馬云、馬化騰等出鏡率最高。智能手機(jī)普及帶動(dòng)了整個(gè)產(chǎn)業(yè)走牛：10-12年硬件設(shè)備、13年游戲內(nèi)容、14-15年互聯(lián)網(wǎng)，A股誕生了如大華股份、?？低暋⒏锠柟煞?、東方財(cái)富等一批科技類牛股。

　　第三個(gè)十年后半段是誰(shuí)呢？凱文·凱利說(shuō)：“未來(lái)已來(lái)，只是尚未流行?！北葼枴どw茨說(shuō)：“人們總是高估新技術(shù)出現(xiàn)的第一個(gè)五年，但會(huì)低估第二個(gè)五年?！薄度绾螕渥浆F(xiàn)在的成長(zhǎng)、未來(lái)的藍(lán)籌——新時(shí)代新產(chǎn)業(yè)系列（3）-20180412》中我們分析過(guò)。十九大報(bào)告提出“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入新時(shí)代”，滿足人民美好生活需要的行業(yè)必然成為新時(shí)代的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從人口、技術(shù)、政策三個(gè)影響因素看產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，第一，從人口層面看，中國(guó)人口平均年齡已增長(zhǎng)到39歲，60歲以上人口占比16.7%，隨著人口平均年齡上升，住房需求逐漸萎縮，投資、醫(yī)療、養(yǎng)老等服務(wù)需求增強(qiáng)。第二，從技術(shù)層面看，繼上世紀(jì)70年代半導(dǎo)體與計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)壯大帶動(dòng)上一輪全球技術(shù)浪潮后，2010年前后開始的以信息技術(shù)為代表的新一輪全球技術(shù)浪潮仍在進(jìn)行中，移動(dòng)互聯(lián)在中國(guó)加速滲透，全球工業(yè)4.0進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)數(shù)字化、智能化的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，深度學(xué)習(xí)、知識(shí)圖譜的發(fā)展使得人工智能在各項(xiàng)應(yīng)用中都有了大幅提升，同期計(jì)算成本的下降、大數(shù)據(jù)和相關(guān)支撐技術(shù)的發(fā)展，推進(jìn)了智能制造的快速發(fā)展。第三，從政策層面看先進(jìn)制造、新興消費(fèi)均是未來(lái)幾年的政策扶持方向。2015年年底習(xí)總書記提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，簡(jiǎn)單概括為兩步走，第一步是過(guò)去兩年通過(guò)“三去”解決舊經(jīng)濟(jì)的問題，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)中求進(jìn)的穩(wěn)，第二步是從今年開始向“一補(bǔ)”傾斜，即政府的政策重點(diǎn)從之前的PPP、棚戶區(qū)改造轉(zhuǎn)向5G投資、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)基金等等。近年來(lái)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策加速落地，先進(jìn)制造方面：2014年國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)家集成電路產(chǎn)業(yè)發(fā)展推進(jìn)綱要》，15年印發(fā)《中國(guó)制造2025》，17年印發(fā)《新一代人工智能發(fā)展規(guī)劃的通知》。新興消費(fèi)方面：16年國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大旅游文化體育健康養(yǎng)老教育培訓(xùn)等領(lǐng)域消費(fèi)的意見》，17年印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大和升級(jí)信息消費(fèi)持續(xù)釋放內(nèi)需潛力的指導(dǎo)意見》。18年3月《政府工作報(bào)告》提出：“實(shí)施‘中國(guó)制造2025’，推進(jìn)工業(yè)強(qiáng)基、智能制造、綠色制造等重大工程，先進(jìn)制造業(yè)加快發(fā)展，加快制造強(qiáng)國(guó)建設(shè)”，“推動(dòng)傳統(tǒng)消費(fèi)提檔升級(jí)、新興消費(fèi)快速興起，發(fā)展消費(fèi)新業(yè)態(tài)新模式，積極擴(kuò)大消費(fèi)”。綜合人口、技術(shù)、政策因素，先進(jìn)制造、新興消費(fèi)有望成為新時(shí)代經(jīng)濟(jì)由大變強(qiáng)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，而這其中必將誕生一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的新藍(lán)籌。

　　這個(gè)部分我們?cè)儆懻撓率袌?chǎng)風(fēng)格，我們幾篇報(bào)告分析過(guò)，宏觀流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與市場(chǎng)風(fēng)格的關(guān)系不穩(wěn)定，企業(yè)盈利趨勢(shì)及估值匹配才是決定市場(chǎng)風(fēng)格的核心因素，微觀投資者結(jié)構(gòu)會(huì)影響市場(chǎng)風(fēng)格。2017年年初我們提出，2017年上證50=2013年創(chuàng)業(yè)板指。2017年末展望2018年時(shí)，我們提出價(jià)值龍頭攜手成長(zhǎng)龍頭，市場(chǎng)風(fēng)格趨于均衡，18年是過(guò)渡年，也是基于對(duì)上證50代表的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)板指代表的成長(zhǎng)，兩類風(fēng)格的盈利判斷。17年底18年初，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)白馬分歧很大，最大擔(dān)憂是基金重倉(cāng)魔咒，我們當(dāng)時(shí)提出一個(gè)觀點(diǎn)，這次基金重倉(cāng)的消費(fèi)白馬不同以前品種，消費(fèi)白馬的主力軍是外資，而外資是邊際增量資金，因此消費(fèi)白馬股不會(huì)出現(xiàn)基金重倉(cāng)魔咒，實(shí)際上半年多過(guò)去了，正是由于外資持續(xù)流入A股，支撐了消費(fèi)白馬的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。展望未來(lái)，A股機(jī)構(gòu)化和國(guó)際化的大趨勢(shì)不變，龍頭效應(yīng)會(huì)持續(xù)，即無(wú)論價(jià)值還是成長(zhǎng)，各行業(yè)的龍頭公司會(huì)享受估值溢價(jià)。

　　　4． 恪守紀(jì)律，知行合一

　　如果說(shuō)辨識(shí)大勢(shì)和選擇產(chǎn)業(yè)時(shí)，我們需要做到知輕重，抓主要變量，聚焦大概率事件，那么這部分我們要討論的就是懂取舍，即守護(hù)好能力圈，在做選擇時(shí)，不做什么和做什么一樣重要。對(duì)比A股和美股，我們可以看到，A股的波動(dòng)率明顯大很多，2000年以來(lái)萬(wàn)得全A指數(shù)年振幅均值74%，標(biāo)普500為30%，2017年A股換手率428%，美股為116%，A股股票型公募基金換手率為297%，美股為26%。保羅·薩繆爾森在1966年就曾經(jīng)說(shuō)過(guò)“近幾十年來(lái)發(fā)生了5次經(jīng)濟(jì)衰退，而股票市場(chǎng)信號(hào)確表明發(fā)生了9次?！比绶旁贏股，次數(shù)可能會(huì)更多。A股還很年輕，如果美股類似35-40歲的中青年，A股可能類似13-18歲的青少年，情緒波動(dòng)更大，市場(chǎng)的波動(dòng)比基本面的波動(dòng)大的多得多，如果不做好過(guò)程管理，有可能倒在黎明前。沃倫·巴菲特教導(dǎo)我們“第一不要虧損，第二永遠(yuǎn)記住第一條！”在波動(dòng)大的A股市場(chǎng)尤為重要。

　　丹尼爾·卡尼曼是第一位獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的心理學(xué)家，他提出經(jīng)濟(jì)學(xué)的理性人假設(shè)不可靠，開創(chuàng)了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)?！端伎迹炫c慢》這本書是卡尼曼的代表作，也是行為經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的經(jīng)典著作。2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家理查德·塞勒的《錯(cuò)誤的行為》中舉例分析了，人類現(xiàn)實(shí)生活中的各種經(jīng)濟(jì)行為，受到各種“非理性”因素影響?！端伎?，快與慢》開創(chuàng)性地把人類的思考模式拆分為快思考和慢思考兩個(gè)系統(tǒng)，即系統(tǒng)1和系統(tǒng)2。系統(tǒng)1是依賴直覺的、無(wú)意識(shí)的思考系統(tǒng)，系統(tǒng)2是需要主動(dòng)控制的、有意識(shí)進(jìn)行的思考系統(tǒng)，提出我們應(yīng)該利用系統(tǒng)2（慢思考）對(duì)系統(tǒng)1（快思考）進(jìn)行理性檢驗(yàn)。

　　我們看一下幾個(gè)常見的認(rèn)知陷阱：錯(cuò)誤的心理傾向。第一，承諾與一致陷阱：對(duì)已經(jīng)作出的決策，即“屁股決定腦袋”。《影響力：你為什么會(huì)說(shuō)“是”》這本書里專門分析過(guò)這種心理力量，心理學(xué)家分析過(guò)賽馬場(chǎng)上人們的奇妙心理：只要一下注，他們對(duì)自己所挑之馬獲勝的信心立刻大增。第二，小數(shù)定律陷阱：從少量信息得出結(jié)論。比如“逢八危機(jī)”這是經(jīng)常出現(xiàn)的詞語(yǔ)，就字面意思而言，這是一個(gè)統(tǒng)計(jì)概率，然后這是個(gè)大概率嗎？我們只要回顧一下歷史就發(fā)現(xiàn)，樣本量越大，這個(gè)結(jié)論越不靠譜，實(shí)際上這跟守株待兔是本質(zhì)上一樣的小概率事件。第三，沉沒成本陷阱：不愿意處理浮虧操作，“已經(jīng)被套就拿著吧”。實(shí)際上，如果買錯(cuò)了公司，虧損有可能永不停息，申萬(wàn)活躍指數(shù)2000年發(fā)布，2017年終止，年化跌幅高達(dá)24%。

　　我們?cè)倏磧蓚€(gè)收益率陷阱：漲跌的不對(duì)稱性。第一是，股價(jià)下跌10%需要上漲11%才能回本，下跌20%需要上漲25%才能回本，下跌30%需要上漲43%才能回本，下跌50%需要上漲100%才能回本。第二看兩個(gè)組合，投資組合A每年獲得收益率10%，投資組合B第一年收益率40%，第二年收益率為-20%，第三年收益率40%，第四年收益率為-20%，以此類推循環(huán)。看起來(lái)兩個(gè)投資組合每?jī)赡晁阈g(shù)收益率相同，但累積收益率會(huì)隨著時(shí)間分化巨大，10年后A組合累計(jì)收益率159%，B組合僅僅76%。

　　市場(chǎng)很殘酷，理解風(fēng)險(xiǎn)，尊重風(fēng)險(xiǎn)，這是頂尖交者們的標(biāo)志。2015年股災(zāi)發(fā)生后我反思了很多，寫了《股災(zāi)反思系列1-3》，說(shuō)實(shí)話那一輪牛市我是最早看多的而且非常堅(jiān)定，但是非常遺憾的是，我在5000點(diǎn)的時(shí)候沒有提示風(fēng)險(xiǎn)，這曾讓我寢食難安。我當(dāng)時(shí)看了很多書，其中有兩本被我反復(fù)看，一本是杰西·利弗莫爾的傳記《股票大作手回憶錄》，另外一本書是劉強(qiáng)的《期貨大作手風(fēng)云錄》。深刻地體會(huì)到了“會(huì)買的是徒弟，會(huì)賣的是師傅，會(huì)空倉(cāng)的才是大師?！崩ツ獱栒f(shuō)：“當(dāng)我看見一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)的時(shí)候，我不跟它爭(zhēng)執(zhí)。我躲開！幾天以后，如果一切看起來(lái)還不錯(cuò)，我就再回來(lái)。如果你正沿著鐵軌往前走，看見一輛火車以每小時(shí)60英里的速度向你沖來(lái)，或者是聽到遠(yuǎn)處的鳴笛聲，我會(huì)立馬跳下鐵軌讓火車開過(guò)去。它開過(guò)去之后，只要你愿意，你總能再回到鐵軌上來(lái)。”利弗莫爾一生不斷在窮光蛋和億萬(wàn)富翁之間徘徊，他切身的經(jīng)歷領(lǐng)悟了控制風(fēng)險(xiǎn)的重要性，不過(guò)非常遺憾的是，他最后一次賠光財(cái)富時(shí)選擇了自殺，他本可從窮光蛋再次變成億萬(wàn)富翁，但是他厭煩了這種游戲，對(duì)人性的絕望讓他選擇自殺。1720年南海泡沫時(shí)，偉大的物理學(xué)家牛頓也投入其中，泡沫破滅時(shí)最終虧損2萬(wàn)英鎊，而他當(dāng)時(shí)年薪只有2000英鎊，牛頓感慨“我可以預(yù)測(cè)天體運(yùn)動(dòng)的軌跡，卻無(wú)法預(yù)測(cè)人性的貪婪。”十幾年后，26歲的大衛(wèi)·休謨寫出一部偉大著作《人性論》，指出“人類不受理性的宰制。人類永遠(yuǎn)無(wú)法克服自身或者他人狹隘的靈魂，人人短視近利，只顧眼前。這就是人性，不要妄想去更改。”

　　正因此，我們需要用投資紀(jì)律來(lái)約束自己。劉強(qiáng)生前最后一篇文章《對(duì)于這次A股股災(zāi)的幾點(diǎn)反思》中第一條就是 “對(duì)于基本面的過(guò)于執(zhí)著讓我忽視了技術(shù)面的風(fēng)控提示” ，由此可見“投資紀(jì)律是投資者的盔甲！”《海龜交易法則》寫到最受尊崇的交易格言之一是“永遠(yuǎn)要有止損點(diǎn)”。我們嘗試做一個(gè)止損參考：股價(jià)跌幅20%。回顧歷史，以自然年度為分析對(duì)象，剔除單邊上漲的牛市和單邊下跌的熊市，震蕩市年內(nèi)低點(diǎn)出現(xiàn)后，反彈階段個(gè)股漲幅中位數(shù)22%，這預(yù)示著如果前期虧損，后面想通過(guò)反彈將凈值回正，跌幅不能超過(guò)20%。尊重市場(chǎng)、感受市場(chǎng)很重要，下跌趨勢(shì)中利空出現(xiàn)市場(chǎng)不跌，上漲趨勢(shì)中利好出現(xiàn)市場(chǎng)不漲，都要十分小心，我們看兩個(gè)案例。2013年8月16日烏龍指事件，11點(diǎn)05分上證指數(shù)大幅拉升，大盤幾分鐘內(nèi)漲超5%，最高漲幅5.62%，事后看烏龍指是仙人指，70億就足以打飛權(quán)重股，可見盤子非常輕，14年11-12月最終出現(xiàn)了上證50很短時(shí)間的暴漲行情。2016年5月上證綜指經(jīng)過(guò)前期下跌后持續(xù)了兩周的2800點(diǎn)縮量磨底，5月31日在很小的一個(gè)信息影響下（一家外資投行發(fā)報(bào)告預(yù)測(cè)A股將納入MSCI）突然放量大漲，我們當(dāng)時(shí)敏銳地觀察到這個(gè)，寫了《重啟多頭思維-20160605》，之后市場(chǎng)從2800點(diǎn)一路上漲到11月底的3300點(diǎn)。

　　長(zhǎng)期而言，投資最終是一種信仰，從知道到相信到信仰，投資是認(rèn)知的變現(xiàn)。信仰是橋上的欄桿，走過(guò)的時(shí)候不用扶，可是沒有它會(huì)害怕。青澤的《澄明之鏡》里有討論了投資心法，比他十二年前的《十年一夢(mèng)》更深刻，之前寫術(shù)，現(xiàn)在寫道。《跳著踢踏舞去上班》中巴菲特說(shuō)“我跳著踢踏舞去上班”，這是多美好的工作狀態(tài)啊。雖然巴菲特曾多次被質(zhì)疑，但是他堅(jiān)持做自己擅長(zhǎng)的事，投自己看得懂的公司，最終取得了非凡的業(yè)績(jī)，他的成功和快樂源于堅(jiān)持自己的信仰，懂得取舍。不單純投資如此，其他行業(yè)似乎也如此。讀稻盛和夫的《京瓷哲學(xué)》、李昌鎬的《不得貪勝》都很有感觸，成功的人都有特別之處，所有的勝利都是價(jià)值觀的勝利。李昌鎬的不得貪勝與巴菲特的不要虧損，蘊(yùn)含的哲理類似，控制欲望、拒絕誘惑，做好能力圈內(nèi)的事。稻盛和夫創(chuàng)辦兩家進(jìn)入世界500強(qiáng)的企業(yè)，他提出：人生/工作的結(jié)果=思維方式*熱情*能力，其中思維方式尤為關(guān)鍵，存在正負(fù)值，可以從-100到+100，這與王陽(yáng)明的心即理類似，所謂萬(wàn)物由心生、萬(wàn)法由心造。最后推薦王陽(yáng)明的《知行合一》，人生是心境的反映，做研究和投資是一場(chǎng)修行，做最好的自己，此心光明、內(nèi)圣外王！

　　上面交流的這些內(nèi)容，在我們的研究報(bào)告體系中都有體現(xiàn)，比如大類資產(chǎn)研究系列、市場(chǎng)趨勢(shì)研究系列、市場(chǎng)風(fēng)格研究系列、產(chǎn)業(yè)變遷研究系列、國(guó)際化研究系列。最后，我還是想提一句話，兵無(wú)常勢(shì)、水無(wú)常形，我今天交流的內(nèi)容都是過(guò)去的學(xué)習(xí)思考，用來(lái)指導(dǎo)未來(lái)可能會(huì)有偏差甚至出錯(cuò)，請(qǐng)大家抱一種批判態(tài)度看待，明者因時(shí)而變，智者隨事而制，謝謝！

　　　　法律聲明