來(lái)源： 海通策略 股市荀策

　　核心結(jié)論：①今年來(lái)A股跌幅創(chuàng)下08年以來(lái)第四次全球居前，換手率降至166%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)升至3.13%，接近歷史均值向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差，投資者信心低迷。② 市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式，即新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何由大變強(qiáng)。 6月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)政策微調(diào)對(duì)沖短期內(nèi)外因素對(duì)基本面的影響，中長(zhǎng)期只有改革才能扭轉(zhuǎn)悲觀情緒。③市場(chǎng)大格局仍是中期磨底過(guò)程中的短期反彈，市場(chǎng)階段性企穩(wěn)反彈多是上證50領(lǐng)先創(chuàng)業(yè)板指。未來(lái)行情向上超預(yù)期看改革加速，向下超預(yù)期看中美關(guān)系惡化。

　　A股如何才能走出頹勢(shì)？

　　最近一周中美貿(mào)易摩擦升級(jí)導(dǎo)致市場(chǎng)再次出現(xiàn)調(diào)整，上證綜指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指分別跌幅4.6%、8.1%、7.1%，尤其是創(chuàng)業(yè)板指再創(chuàng)新低，反映投資者信心仍然低迷。6月下旬以來(lái)，政策持續(xù)微調(diào)以對(duì)沖去杠桿和中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不利影響，但中長(zhǎng)期來(lái)看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀情緒。

　　1． A股市場(chǎng)投資者信心低迷

　　08年來(lái)A股第四次跌幅居前。8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，市場(chǎng)快速下跌。從今年自2月以來(lái)A股持續(xù)下跌，上證綜指、萬(wàn)德全A年初至今分別下跌17%、19%，而美國(guó)標(biāo)普500、歐洲STOXX50、日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)、韓國(guó)綜指等今年以來(lái)漲跌幅分別為5.8%、-1.9%、-1.1%、-7.4%、-8%（詳見(jiàn)表1），A股創(chuàng)下2008年以來(lái)第4次跌幅居前。前三次分別為2008年（上證綜指跌幅65.4%）、2010年（-14.3%）、2016年（-12.3%）。2008、2010年A股跌幅墊底，主要源于當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)通脹壓力較大，CPI最高分別在08年4月達(dá)8.2%，10年11月達(dá)5.1%，當(dāng)時(shí)貨幣政策持續(xù)偏緊導(dǎo)致市場(chǎng)沒(méi)有反彈機(jī)會(huì)。2016年A股跌幅全球居前主要受16年1月初市場(chǎng)熔斷的影響。今年A股再次全球跌幅居前，實(shí)際上從基本面來(lái)看A股并不差，2018年上半年GDP同比增速6.8%，相比美國(guó)（2.7%）、歐洲（2.3%）、德國(guó)（2.2%）、日本（1.7%）、印度（6.6%）等，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速仍然居各大經(jīng)濟(jì)之首。目前A股的估值全球橫向比較同樣不高，上證綜指PE（TTM）為12.9倍，相比標(biāo)普500指數(shù)24.3倍、歐洲STOXX50的16倍、德國(guó)DAX指數(shù)14倍、日經(jīng)225指數(shù)17倍、印度孟買SENSEX30的24.4倍等來(lái)看相對(duì)偏低（詳見(jiàn)表2）。2月以來(lái)A股下跌主要源于兩方面原因，內(nèi)部是去杠桿背景下股市微觀流動(dòng)性被破壞，外部是中美貿(mào)易摩擦影響了市場(chǎng)情緒。

　　A股市場(chǎng)投資者信心低迷。我們?cè)?月8日策略周報(bào)《反彈窗口期》提出A股跌幅已經(jīng)很可觀，估值接近歷史底部，國(guó)內(nèi)貨幣政策逐漸微調(diào)，短期進(jìn)入反彈窗口期。從7月初低點(diǎn)至7月底，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指最大漲幅分別為8.3%、8%。而在8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)之后，三個(gè)交易日中市場(chǎng)前期漲幅快速回吐，并且創(chuàng)業(yè)板指再創(chuàng)新低，反映投資者信心脆弱。8月1日美國(guó)商務(wù)部宣布對(duì)44家中國(guó)企業(yè)實(shí)施技術(shù)封鎖，8月2日美國(guó)貿(mào)易代表聲明擬將對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的約2000億美元商品加征稅率由10%提高至25%。從8月1日以來(lái)三個(gè)交易日，上證綜指、創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)跌幅已經(jīng)分別達(dá)4.7%、5.1%。從情緒指標(biāo)來(lái)看，市場(chǎng)情緒迅速降溫。從成交量、換手率等指標(biāo)來(lái)看，今年以來(lái)A股成交量平均341億股/日，換手率平均186%，截至2018/8/3已經(jīng)降至280億股/日、166%。2016年以來(lái)A股成交量、換手率最低分別在230億股/日、150%左右，相比而言目前的成交量和換手率指標(biāo)已經(jīng)偏低。股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率也再次回到高位，目前10年期國(guó)債收益率3.46%，股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)3.13%，已經(jīng)超過(guò)2016年1月底2638點(diǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率2.97%。從2005年以來(lái)股市風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率向上1倍標(biāo)準(zhǔn)差是3.3%，目前也已經(jīng)接近。根據(jù)wind測(cè)算的基金倉(cāng)位同樣回落，股票型基金倉(cāng)位由7月初的87.7%降至86%，前十大股票型基金倉(cāng)位由87%降至83%，混合型基金倉(cāng)位由68.2%降至67.5%。

　　　　2． 只有改革才能根本上扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)情緒

　　政策不斷微調(diào)對(duì)沖國(guó)內(nèi)外負(fù)面影響。從6月15日中美貿(mào)易摩擦升級(jí)以來(lái)，國(guó)內(nèi)政策持續(xù)微調(diào)。6月24日央行年內(nèi)第三次宣布降準(zhǔn)。7月20日央行發(fā)布資管新規(guī)細(xì)則，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布理財(cái)新規(guī)，利于緩解流動(dòng)性緊張局面。7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。7月31日中央政治局召開(kāi)會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)工作，第一條就是是保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)健康發(fā)展，提出“六穩(wěn)”，財(cái)政政策要在擴(kuò)大內(nèi)需和結(jié)構(gòu)調(diào)整上發(fā)揮更大作用，要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)也強(qiáng)調(diào)堅(jiān)定做好去杠桿工作，把握好力度和節(jié)奏。這與之前國(guó)常會(huì)一樣，確認(rèn)政策微調(diào)。8月1-2日中美貿(mào)易摩擦再次升級(jí)，之后我國(guó)也很快推出應(yīng)對(duì)措施。8月3日，中國(guó)國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)決定將對(duì)自美進(jìn)口的約600億美元商品按照25%、20%、10%和5%四檔不同稅率加征關(guān)稅，征稅措施的實(shí)施日期將視美方行動(dòng)而定。與此同時(shí)，央行發(fā)布公告，擬將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率將從0%調(diào)整為20%，這一政策調(diào)整釋放出穩(wěn)定匯率的信號(hào)。8月3日國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)在第二次會(huì)議中，也重點(diǎn)研究了進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、增強(qiáng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力的問(wèn)題。短期對(duì)沖去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)負(fù)面影響的政策微調(diào)仍在持續(xù)推進(jìn)過(guò)程中。

　　改革才是根本的解決之道。政策微調(diào)只能短期對(duì)沖去杠桿和中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的不利影響，中長(zhǎng)期來(lái)看，只有改革才能治本，也只有改革才能扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)悲觀情緒。今年以來(lái)A股持續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)沒(méi)信心的核心是擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)模式，即新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何由大變強(qiáng)。我們前期多次提出今年2月以來(lái)市場(chǎng)調(diào)整的主要原因內(nèi)部是去杠桿破壞了股市微觀資金供求，外部是中美貿(mào)易摩擦影響了市場(chǎng)情緒。從去杠桿的角度來(lái)看，BIS數(shù)據(jù)顯示2017年我國(guó)整體杠桿率255.7%，低于日本373.1%、英國(guó)283.3%、歐元區(qū)258.3%，與美國(guó)251.2%接近?？偭靠次覈?guó)杠桿率不算高，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題顯著，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率明顯偏高，我國(guó)160.3%，日本103.4%、歐元區(qū)101.6%、英國(guó)83.8%、美國(guó)73.5%，其中國(guó)企尤其是地方國(guó)企杠桿率最高，尤其是地方融資平臺(tái)。實(shí)際上去杠桿的核心是降低地方融資平臺(tái)的杠桿，本質(zhì)上是如何解決地方財(cái)政收入分配的問(wèn)題。而從中美貿(mào)易摩擦的角度來(lái)看，2017年中國(guó)GDP已經(jīng)接近美國(guó)的60%，中國(guó)的快速崛起難以避免的會(huì)引發(fā)中美間的矛盾。但我國(guó)目前仍然是大而不強(qiáng)，從世界500強(qiáng)的角度來(lái)看，2018年120家中國(guó)企業(yè)入圍世界500強(qiáng)，僅次于美國(guó)的126家，中美入圍企業(yè)銷售利潤(rùn)率為5.1%、7.4%，中國(guó)企業(yè)多而不精。中國(guó)GDP總量全球第二，但人均GDP全球排名第71位，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體大而不強(qiáng)。未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)如何從大到強(qiáng)？這一方面要依靠供給端鼓勵(lì)創(chuàng)造創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)制造升級(jí)，具體需要加大研發(fā)投入、為企業(yè)減稅降費(fèi)、通過(guò)直接融資大力培育創(chuàng)新型企業(yè)。另一方面要在需求端助力中產(chǎn)階級(jí)崛起，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)。我國(guó)居民財(cái)富呈典型金字塔分布，而美國(guó)則呈橄欖球型分布。為順利實(shí)現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，當(dāng)務(wù)之急是加快個(gè)人所得稅改革，充分發(fā)揮稅收制度的收入調(diào)節(jié)功能，詳見(jiàn)前期報(bào)告《從世界500強(qiáng)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)由大到強(qiáng)的前景-20180801》。

　　　　3． 應(yīng)對(duì)策略：行穩(wěn)致遠(yuǎn)

　　大格局仍是中期磨底過(guò)程中的短期反彈。我們一直把2016年1月底上證綜指2638點(diǎn)以來(lái)的市場(chǎng)，定性為箱體震蕩的大圓弧底，類似于02/1-05/6、12/1-14/6，市場(chǎng)在震蕩過(guò)程中估值水平不斷下移，以時(shí)間換空間，形成中長(zhǎng)期的圓弧底。這輪圓弧底的打磨仍需時(shí)間，宏微觀基本面自16年2季度來(lái)已經(jīng)見(jiàn)底企穩(wěn)，但是去杠桿背景下資金供求一直緊張，圓弧底右側(cè)即新一輪牛市要等去杠桿高峰過(guò)去，資金供求關(guān)系出現(xiàn)拐點(diǎn)。未來(lái)去杠桿的高峰需要看到地方融資平臺(tái)的杠桿比率下降，這意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿取得實(shí)質(zhì)成效，資金面或迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。短期在中美貿(mào)易摩擦升級(jí)的背景下市場(chǎng)情緒低迷，政策持續(xù)微調(diào)對(duì)沖國(guó)內(nèi)外的負(fù)面因素，市場(chǎng)仍定性為中期磨底過(guò)程中的短期反彈。投資品種上，以上證50、上證紅利為代表的價(jià)值股相對(duì)更優(yōu)。從歷史來(lái)看，市場(chǎng)階段性反彈中多是上證50、上證紅利率先見(jiàn)底，之后創(chuàng)業(yè)板指代表的成長(zhǎng)都會(huì)表現(xiàn)，如2010、12、13、16年，都是政策微調(diào)后前期價(jià)值風(fēng)格占優(yōu)，后期輪換到成長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)板指中科技類成長(zhǎng)是中期轉(zhuǎn)型方向。上證50中銀行股性價(jià)比更好，目前銀行板塊機(jī)構(gòu)配置偏低，金融監(jiān)管政策微調(diào)有利于銀行板塊估值修復(fù)。根據(jù)基金重倉(cāng)股數(shù)據(jù)，18Q2基金配置銀行占比為4.07%，較18Q1降低了1.98個(gè)百分點(diǎn)，較自由流通市值低配5.26個(gè)百分點(diǎn)，位列低配之首。消費(fèi)白馬等四季度估值切換以及外資流入，8月MSCI季度指數(shù)評(píng)審后，9月3日A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的比例將上調(diào)至5%。

　　向上超預(yù)期看改革加速，向下超預(yù)期看中美關(guān)系惡化。展望未來(lái)市場(chǎng)中可能出現(xiàn)的超預(yù)期因素，未來(lái)市場(chǎng)向上超預(yù)期的可能因素是國(guó)內(nèi)大力推進(jìn)改革。今年是改革開(kāi)放40周年，4月國(guó)家領(lǐng)導(dǎo)在出席博鰲亞洲論壇2018年年會(huì)開(kāi)幕式時(shí)表示，中國(guó)決定在擴(kuò)大開(kāi)放方面采取一系列新的重大舉措，包括大幅度放寬市場(chǎng)準(zhǔn)入、創(chuàng)造更有吸引力的投資環(huán)境、加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)等。后續(xù)主要觀察時(shí)點(diǎn)是10月左右將召開(kāi)的聚焦經(jīng)濟(jì)改革的十九屆四中全會(huì)。若十九屆四中全會(huì)前后推出比較大力度的改革措施，將有助提高未來(lái)經(jīng)濟(jì)潛在增速。7月23日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署更好發(fā)揮財(cái)政金融政策作用，支持?jǐn)U內(nèi)需調(diào)結(jié)構(gòu)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。未來(lái)減稅相關(guān)改革政策值得關(guān)注，對(duì)股市而言改革加快將顯著提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，典型的例子如2012年11月中國(guó)共產(chǎn)黨第十八次全國(guó)代表大會(huì)召開(kāi)，改革預(yù)期提升，低估值的銀行板塊率先領(lǐng)漲。而未來(lái)市場(chǎng)向下超預(yù)期的因素是中美貿(mào)易摩擦蔓延升級(jí)至其他領(lǐng)域，以及美股下行風(fēng)險(xiǎn)。今年3月以來(lái)中美貿(mào)易摩擦不斷反復(fù)影響了市場(chǎng)情緒，8月1-2日中美貿(mào)易摩擦升級(jí)再次沖擊了A股市場(chǎng)。中美貿(mào)易摩擦的背后是雙方經(jīng)濟(jì)實(shí)力的中期較量，要警惕中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)新的惡化，即中美貿(mào)易爭(zhēng)端進(jìn)一步向金融、政治軍事等領(lǐng)域擴(kuò)散。另一個(gè)需關(guān)注的因素是海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)，尤其是美股下行風(fēng)險(xiǎn)。08年金融危機(jī)后低點(diǎn)以來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)與道瓊斯工業(yè)指數(shù)的至今累計(jì)漲幅分別為511%、323%與323%，目前美股三大指數(shù)中道指和標(biāo)普500估值均處歷史高位，標(biāo)普500指數(shù)PE（ttm）25.6倍、處于2007年以來(lái)由低到高90.9%分位，道瓊斯工業(yè)指數(shù)24.6倍、90.2%分位。若出現(xiàn)美股大幅下跌，則會(huì)引致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，進(jìn)而導(dǎo)致外資從A股撤出，股市微觀資金供求被破壞。

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度快速回落，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊。