來源： 分析師徐彪

　　天風策略，劉晨明/肖超虎/李如娟/許向真/徐彪

　　歷次寬松回顧

　　7月底的兩場重要會議（723國常會、731政治局會議）正式確認了新一輪寬松周期。回顧此十年，國內(nèi)先后三次通過寬松提振經(jīng)濟。我們對此前三輪和本輪政策轉(zhuǎn)向發(fā)生的時間、背景和主要手段進行梳理，并簡單回溯寬松確立后的市場風格偏好。

　　1、第一次寬松

　　時間：2008下半年-2009年

　　刺激原因：美國次貸危機蔓延

　　代表性政策：4萬億、“一攬子”振興經(jīng)濟計劃、刺激住房消費、5次降息4次降準

　　07至08年，美國次貸危機爆發(fā)引發(fā)全球金融危機。當時國內(nèi)金融環(huán)境整體是穩(wěn)中偏緊的，甚至08年上半年央行還連續(xù)6次提高準備金率（合計提高3%）。且當時為抑制03年確立房地產(chǎn)為“國民經(jīng)濟的支柱產(chǎn)業(yè)”以來房價上漲過快的勢頭，05到07年也是地產(chǎn)調(diào)控大年。但在金融危機影響下，下半年國內(nèi)政策還是做出較大調(diào)整。（回顧08年是非常特殊的一年，發(fā)生了汶川地震，舉辦了北京奧運，又正值改革開放30年窗口期）。

　　從重大會議定調(diào)情況來看，08年7月政治局會議仍然認為“國際經(jīng)濟不利因素和嚴重自然災害沒有改變我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面”；但11月底的政治局會議已經(jīng)將當年定義為“極不尋常、極不平凡的一年”，并且對金融危機的影響高度重視。當月的國常會可視作本輪寬松的正式確立，會議明確了積極財政政策和適度寬松貨幣政策，并推出了浩浩蕩蕩的4萬億經(jīng)濟刺激計劃。08年中央經(jīng)濟工作會議提出結(jié)構(gòu)性減稅；09年1月再推出“一攬子計劃”，除4萬億之外，還包括大范圍的振興產(chǎn)業(yè)計劃。

　　貨幣政策轉(zhuǎn)向啟動稍早，在09年9月首先開始降息；此后4個月，央行進行了5次降息4次降準。地產(chǎn)刺激也重新推出臺面，11月國常會再次強調(diào)地產(chǎn)為“重要的支柱產(chǎn)業(yè)”，公積金貸款利率連調(diào)5次合計降低1.35%。

　　本次應對經(jīng)濟危機的“大放水”應該是力度最大的一次。數(shù)據(jù)上看，貨幣供應增速大幅增加且M1增速顯著高于M2，信貸投放力度較大；投資數(shù)據(jù)看基建首先啟動，地產(chǎn)從調(diào)控周期走出隨后發(fā)力。值得一提的是，從財政收支看，本輪寬松相對于其后幾次，減稅力度是比較大的，體現(xiàn)為財政收入對GDP的比重在08-09年顯著下滑。

　　　　2、第二次寬松

　　時間：2011底-2012年

　　刺激原因： 全球經(jīng)濟低迷，國內(nèi)下行壓力加大

　　代表性政策：地產(chǎn)調(diào)控松綁、2次降息3次降準

　　2011-2012年，全球經(jīng)濟復蘇放緩，IMF在2012年初將全球經(jīng)濟增長預測由4%下調(diào)至3.25%，對中國的經(jīng)濟預測也由9%下調(diào)至8.25%。歐債危機的蔓延進一步?jīng)_擊了歐元區(qū)經(jīng)濟，一定程度上也影響了全球貿(mào)易。11-12年我國凈出口對GDP累計同比的拉動連續(xù)8個季度為負。此外，在全球通脹壓力顯現(xiàn)的情況下，主要經(jīng)濟體繼續(xù)采取寬松的貨幣政策，其中歐元區(qū)從11年下半年開始連續(xù)下調(diào)基準利率，16年3月降至0后延續(xù)至今。

　　國內(nèi)在上一輪寬松刺激之后，為穩(wěn)定物價和抑制投資過熱，貨幣政策開始收緊，從10年1月開始升準，10年12月開始升息。但是在凈出口受影響的情況下，內(nèi)需也出現(xiàn)萎縮，消費和投資數(shù)據(jù)都在下滑，其中基建投資一度出現(xiàn)負增長。雖然12年政府工作報告將增長目標由前一年的8%調(diào)降至7.5%，但是保增長壓力還是逐漸凸顯。2011年12月的政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議提出要擴大國內(nèi)需求，同時定調(diào)2012年政策主線為“穩(wěn)定增長、調(diào)整結(jié)構(gòu)、管理通脹”，意味著重心由此前的防通脹正式轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。12年7月政治局會議強調(diào)“把穩(wěn)增長放在更重要位置”，正式確認寬松。

　　貨幣政策同時做出調(diào)整，11年11月至12年7月，央行進行了2次降息3次降準，重回寬松通道。M1增速提高，經(jīng)濟活力增強。

　　這一時期仍在樓市調(diào)控區(qū)間里，截止2011年，全國48個城市出臺樓市調(diào)控政策，這些限購令多數(shù)到14年下半年才解凍；同時國務院在2012年擴大房產(chǎn)稅試點，國土部也表態(tài)要對房價上漲過快地區(qū)進行督導。不過政策面還是給予了階段性的放松，比如南京等地恢復公積金最高貸款額度；2012年公積金貸款利率小降0.4%?？傮w來看，這一階段在寬松的大環(huán)境下整體還是控制住房價，沒有出現(xiàn)大幅上漲。另一方面，基建投資在2012-13年初迅速增長，成為這一輪保增長的主要支點。

　　　　3、第三次寬松

　　時間：2014下半年-2016年初

　　刺激原因：增速降檔下選擇“軟著陸”

　　代表性政策：棚改貨幣化安置（PSL）、刺激樓市、6次降息5次降準

　　總書記在14年5月河南考察行程中，首次提出“新常態(tài)”的概念；此后又提出了“三期疊加”的重要判斷，即增長速度換檔期、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期、前期刺激政策消化期。14年上半年及之前，國內(nèi)貨幣政策和金融監(jiān)管也處在比較收緊的狀態(tài)中。但隨即總量壓力凸顯，2014年全年GDP增速7.3%，低于年初7.5%的目標。這也是1998年之后，十五年來首次沒有完成預期目標；2015年經(jīng)濟增速6.9%，再次低于目標的7%，關(guān)于經(jīng)濟“硬著陸”的擔憂加大。

　　政治局會議從14年7月開始點出下行壓力，并要求“發(fā)揮好投資的關(guān)鍵作用”；14年中央經(jīng)濟工作會議提出要主動適應新常態(tài)。2015年初總理出席達沃斯論壇，明確不搞大水漫灌。不過在經(jīng)濟增速連續(xù)低于預期的情況下，最終還是進行了較大力度的經(jīng)濟刺激。2015年7月、12月的政治局會議和年底的中央經(jīng)濟工作會議，穩(wěn)增長的分量也明顯加大。

　　貨幣政策方面，央行從14年11月開始降準，到16年2月共進行6次降息和5次降準（另有一次升準）。此外，本輪寬松過程中央行貨幣政策更加多元化，13年開始啟用SLF和SLO，14年開始啟用MLF和PSL。貨幣寬松大環(huán)境下，股市也開啟了一輪浩浩蕩蕩的杠桿牛。

　　地產(chǎn)調(diào)控全面暫緩，轉(zhuǎn)而重新刺激樓市。14年下半年開始，此前限購城市陸續(xù)松綁，只年底除一線城市以外基本全部解除。14年推出“930新政”、15年推出“330新政”，連續(xù)下調(diào)首付比例和公積金貸款利率，還有標志性的“貸清不認房”政策。除此之外，棚改貨幣化安置被作為庫存化解利器，通過PSL投入，有效推動了三四線樓市。

　　　　4、第四次寬松

　　時間：2018年

　　刺激原因：貿(mào)易戰(zhàn)加劇國內(nèi)經(jīng)濟壓力

　　代表性政策：基建補短板、去杠桿放緩、3次降準

　　過去一年，在貨幣政策并不寬松、金融監(jiān)管仍較緊張、以及供給側(cè)改革、環(huán)保高效率執(zhí)行的情況下，經(jīng)濟以全年6.9%增速收官，體現(xiàn)出較好的韌性。而今年二季度以來，一方面，國內(nèi)社融、消費、基建投資等主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)滑坡，債務違約、P2P爆雷等引發(fā)流動性擔憂；另一方面，貿(mào)易戰(zhàn)戰(zhàn)況升級，美元加息預期增加，令國內(nèi)政策通道更加狹窄。內(nèi)外交困之下，寬松周期重啟。

　　今年4月政治局會議對“擴大內(nèi)需”的提法，較去年12月底的定調(diào)已經(jīng)流露轉(zhuǎn)向信號；7月23日國常會和剛剛召開的年中經(jīng)濟會議則正式確認寬松轉(zhuǎn)向?？偟膩碚f，政策意圖上，穩(wěn)增長發(fā)力點短期在基建，中長期在新動能。貨幣政策方面，年初至今央行已經(jīng)3次降準，包括一次普惠金融的定向降準、一次置換MLF的定向降準、一次用于債轉(zhuǎn)股和支持小微的定向降準。另外，作為資管新規(guī)最重要細則的理財新規(guī)征求意見稿出爐，細節(jié)規(guī)定也吻合前期“去杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿”的說法。

　　本輪寬松，政策面也不止一次強調(diào)不會強刺激、不會走老路。但是回顧15年初表態(tài)“不大水漫灌”之后的做法，市場對此或許仍存一定顧慮。不過要看到的是，本次對于樓市調(diào)控，目前暫看不到有明顯的寬松跡象。同11-12年大環(huán)境放水而樓市在調(diào)控周期中階段性松綁相比，還要更加嚴格。甚至在7月31日政治局會議當天，深圳還出臺了升級版的樓市調(diào)控政策（3年禁售、打擊離婚買房等）——我們回顧之前的地產(chǎn)調(diào)控周期可以看到，重點城市的樓市政策是重要的風向標，典型如08年9月南京出臺樓市維穩(wěn)政策、16年3月上海的“滬九條”等等。從這一點看，重走上一輪的大寬松可能性不大。

　　5、關(guān)于風格的一個簡單回溯

　　雖然每一輪寬松的背景各異，但數(shù)據(jù)層面上體現(xiàn)的結(jié)果和經(jīng)濟刺激采取的措施仍有一些共通之處。我們通過中信風格分類，歸納寬松環(huán)境下市場的風格偏好。在每一輪寬松起點的確認上，我們選擇定調(diào)上明確轉(zhuǎn)向的重要會議作為標志（表明市場完全確認政策轉(zhuǎn)向），分別是08年11月、12年7月和14年12月。則前三輪寬松區(qū)間內(nèi)各風格表現(xiàn)如下：

　　第一輪寬松在4萬億計劃推出后立竿見影，大盤觸底反彈。一直到09年的高點，成長和周期都保持不錯的相對收益。

　　　　第二輪政策轉(zhuǎn)向，市場尚處在下跌區(qū)間。12年下半年隨著寬松預期不斷明確，市場于年底開啟一輪反彈。本輪反彈前期金融領(lǐng)漲，后期成長接棒。

　　　　第三輪政策寬松確立在14年底，此前創(chuàng)業(yè)板指借力外延并購效應從年中開始躁動，到年底杠桿牛全面啟動。本輪大牛市中成長仍然表現(xiàn)較好，在15年9月的反彈中也存在相對收益。

　　　　當然，我們很難用一個簡單的結(jié)論去歸納各個時期復雜多面的經(jīng)濟金融環(huán)境，但是可以看到，過去幾輪寬松在大區(qū)間上整體是利好成長板塊的。周期板塊在寬松的初期，受益于基建地產(chǎn)的刺激也有較好表現(xiàn)。

　　7月下行業(yè)概述

　　詳細行業(yè)數(shù)據(jù)參見后文。

　　1、7月下中觀景氣度概述

　　上游資源類：原油價格7月下小幅回升，EIA原油庫存持續(xù)走低，后續(xù)關(guān)注減產(chǎn)進展。煤炭主要品種中，動力煤價格7月下繼續(xù)走弱（秦皇島港口價654→600）；焦煤價格繼續(xù)回落（京唐港庫提價1700）。需求方面，7月粗鋼產(chǎn)量保持高位，受河北等地限產(chǎn)影響部分地區(qū)供給收縮；6大發(fā)電集團日均耗煤量7月下半月升至79.38萬噸（7月全月77.41萬噸，去年7月72.14萬噸）；庫存方面，國內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤可用天數(shù)小幅維持在14.2天，焦炭平均可用天數(shù)微升至8.5天；六大集團煤炭可用天數(shù)降至18.52天。有色方面，銅、鋁期現(xiàn)價格小幅反彈；另外電解鋁庫存7月下小幅下降，7月30日庫存比7月16日低6.7萬噸。

　　中游制造類：鋼鐵7月主要品種價格以螺紋鋼為首繼續(xù)強勢；7月粗鋼產(chǎn)量仍然高位；受唐山等地限產(chǎn)影響，高爐開工率降至67.4%；螺紋鋼廠庫和社庫7月下續(xù)降，呈現(xiàn)淡季不淡局面。建材方面水泥價格回落；玻璃價格指數(shù)延續(xù)弱勢。海運指數(shù)方面7月下繼續(xù)上升。

　　下游消費類：地產(chǎn)銷售端，寬松預期下7月地產(chǎn)銷售回暖。汽車方面新能源車6月累計銷量41.2萬輛，同比增111.3%，前6個月累計同比數(shù)持續(xù)回落。

　　　　2、半月行業(yè)估值及重要政策

　　7月下（截止31日）漲幅排名前5的申萬一級行業(yè)分別是鋼鐵（9.21%）、建筑裝飾（7.63%）、建材（6.55%）、銀行（4.36%）、公用事業(yè)（4.18%）；漲幅墊底的是醫(yī)藥（-8.34%）、食品飲料（-3.83%）、家用電器（-2.83%）、電子（-2.53%）、汽車（-1.67%）。

　　從PE歷史序列來看（除周期），目前估值高于12年以來中位數(shù)的一級行業(yè)只有食品飲料、銀行；其余行業(yè)估值均低于12年以來中位數(shù)。

　　　　從周期行業(yè)PB歷史序列來看，目前鋼鐵估值高于12年以來中位數(shù)；建材估值持平中位數(shù)；采掘、有色、化工估值低于12年以來中位數(shù)。

　　　　過去半個月核心行業(yè)政策如下：

　　　　7月下行業(yè)景氣度詳細數(shù)據(jù)

　　1、上游資源：油價高位震蕩，動力煤價格走低，有色金屬價格反彈

　　1、原油：原油價格小幅回升，EIA原油庫存持續(xù)走低

　　　　2、煤炭：動力煤價格走低，焦煤焦炭價格回升

　　　　3、有色：金屬價格近期普遍小幅反彈

　　　　二、中游材料與制造：螺紋鋼價格走高，高爐開工率有所回落

　　1、鋼鐵：螺紋鋼價格回升，開工率、產(chǎn)能利用率回落

　　　　2、建材：水泥，玻璃價格維持震蕩

　　　　3、化工：化工品價格走勢分化，環(huán)氧丙烷、堿類、尿素走低

　　　　4、機械：6月份挖機銷量1.42萬臺，同比增長58.8%

　　　　5、輕工：箱板紙、瓦楞紙出廠價格繼續(xù)走低

　　　　三、下游消費：豬肉價回升，雞肉價震蕩

　　1、地產(chǎn)：6月房地產(chǎn)開發(fā)完成額當月同比增長9.7%

　　　　2、汽車：汽車6月銷量同比+4.8%

　　　　3、家電：6月空調(diào)同比增速+13.2%

　　　　4、醫(yī)藥：維生素價格均回落

　　　　5、農(nóng)業(yè)：豬肉價底部回升，雞肉價震蕩

　　　　6、電子：內(nèi)存價格繼續(xù)回落，費城半導體指數(shù)小幅回升

　　　　7、傳媒：6月份電影票房收入同比回落8.8%

　　　　四、金融與公用事業(yè)：十年期國債收益率走低至3.46%

　　1、銀行：十年期國債收益率小幅回落至3.46%

　　　　2、證券：陸股通買入金融占A股成交額比例震蕩回升

　　　　3、保險：6月平安人壽、【中國人壽(601628)、股吧】和新華保險保費收入同比回升

　　　　4、電力：6月全社會用電量同比+6.7%，前值+9.8%

　　　　5、交運：波羅的海干散貨指數(shù)近兩周小幅回升1.51%

　　　　風險提示：金融監(jiān)管可能收緊，宏觀環(huán)境可能發(fā)生變化。