來源：廣發(fā)策略研究

　　報告摘要

　　● 歷史上A股出現(xiàn)過幾輪典型的“強勢股補跌”行情

　　05年強勢的交運、白酒股自5月補跌，08年強勢的農林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥股自10月補跌，12年強勢的白酒、醫(yī)藥、電子股自11月補跌，而當前A股是二季度強勢的家電、食品飲料、休閑服務自7月補跌。

　　● 為什么會出現(xiàn)“強勢股補跌”？

　?。?）在市場震蕩趨弱的背景下，機構投資者往往傾向于“先調倉、后降倉”；（2）經(jīng)濟后周期的穩(wěn)健品種可以短暫成為博弈資金的“避風港”，但經(jīng)濟下行趨勢下“安有完卵”，后周期行業(yè)的業(yè)績下行壓力凸顯引發(fā)擔憂；（3）宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)更加明確信號，強勢股的“確定性溢價”下降。

　　●“補跌”是不是“最后一跌”？“補跌”是不是意味風格切換？

　　（1）“強勢股補跌”是市場放下最后一根“救命稻草”而進入真正的降倉防御，是市場悲觀情緒出清的后半程，因此歷史經(jīng)驗看距離市場的階段性底部往往不遠。（2）“強勢股補跌”會打破市場原有運行風格特征，防御策略的思路將從行業(yè)屬性（典型防御行業(yè)如消費）轉化為真實的安全邊際（估值底線），因此短期市場風格多會切換。

　　● 歷史經(jīng)驗看本輪“強勢股補跌”到了哪個階段？

　　我們從基金配置擁擠程度和強勢股的跌幅進行合理推演，但也需要在A股全球化的“新生態(tài)”下重新思考。（1）當前白酒和白電的超配幅度分別達到180%和140%，從機構配置的擁擠程度來看調整壓力弱于05、08年和12年。（2）類比歷史強勢股的調整幅度在20%-30%，本輪白酒和家電指數(shù)調整幅度20%上下，未來繼續(xù)下跌的空間亦有限。 （3）在A股全球化的“新生態(tài)”下，估值下修后消費白馬股會再度受到北上資金的青睞。

　　●“絕處逢生”優(yōu)先配置基建產(chǎn)業(yè)鏈

　　絕處逢生首先企穩(wěn)基建鏈條周期，其次是類債高股息率股票。A股邊際變化已確認由寬貨幣轉向寬信用，寬貨幣對應成長股反彈，寬信用對應基建鏈條周期反彈。外匯風險準備金率上調穩(wěn)匯率，寬貨幣的力度會減弱。繼續(xù)建議優(yōu)先配置基建產(chǎn)業(yè)鏈（建筑裝飾、鋼鐵、化工），基建鏈條持續(xù)性關注反映國內外信用預期的高頻數(shù)據(jù)：1）低評級信用債利差與企業(yè)債融資；2）中國CDS走勢。在消費股倉位消化過程中逢低配置全球估值橫向比較仍然合理低估的消費龍頭（零售、食品加工）；成長挖掘局部少量α機會（計算機/航天航空裝備）。主題投資關注國企改革、鄉(xiāng)村振興。

　　● 風險提示：

　　中美貿易爭端繼續(xù)升級，企業(yè)中報低預期，匯率大幅貶值。

　　報告正文

　　1本周策略觀點

　　本周值得關注的變化有：1、2018年7月中國制造業(yè)PMI為51.2%，比上月回落0.3個百分點；中國7月官方非制造業(yè)PMI54，不及預期值和前值；財新制造業(yè)PMI終值為50.8，不及預期值和前值，財新綜合PMI52.3，不及前值；2、央行本周公開市場凈回籠2100億元，但貨幣市場利率、信用利差均有所下降：R007下跌47.00BP，SHIB0R隔夜利率下跌43.50BP，信用利差下跌2.07BP；3、本周鋼價全面上漲，水泥價格環(huán)比回落，化工價格穩(wěn)中有漲；國際大宗商品以跌為主。

　　本周中美貿易戰(zhàn)再起波瀾，市場風險偏好受到抑制。行業(yè)表現(xiàn)上，我們在上周周報《絕處逢生接下來看好什么？2018-7-29》中鮮明推薦的“基建產(chǎn)業(yè)鏈”（建筑裝飾、鋼鐵、化工）相對表現(xiàn)強勢，而家電、餐飲旅游、食品飲料等前期強勢的消費板塊出現(xiàn)明顯補跌，家電指數(shù)周跌幅超過10%，餐飲旅游、食品飲料的周跌幅也超過8%。市場關注的焦點集中于消費股補跌之后市場會如何？強勢股補跌中我們如何進行配置？

　　本周我們談談對此看法——

　　1、“強勢股補跌”往往發(fā)生在大盤弱勢的背景下，形容弱市中相對強勢的某些板塊最后難逃下跌進程。歷史上A股出現(xiàn)過幾輪典型的“強勢股補跌”行情，分別出現(xiàn)在05年強勢的交運、白酒股自5月補跌，08年強勢的農林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥股自10月補跌，12年強勢的白酒、醫(yī)藥、電子股自11月補跌，而當前A股是二季度強勢的家電、食品飲料、休閑服務自7月補跌。05年上半年A股市場震蕩下跌15%，而同期交運和白酒行業(yè)表現(xiàn)強勢，但5月開始前期強勢的深赤灣A、貴州茅臺等個股開始出現(xiàn)大幅調整，交運和白酒行業(yè)跌幅分別達28%和20%；08年同樣處于熊市進程，07年10月至08年7月農林牧漁、食品飲料、醫(yī)藥板塊一直相對強勢，直至08年7月強勢股出現(xiàn)大幅下跌，北大荒、五糧液等個股調整幅度超過50%；12年A股表現(xiàn)疲弱，其中1-10月一直是白酒、醫(yī)藥和電子行業(yè)領漲，直至11月塑化劑風波引發(fā)白酒下跌，拖累其它強勢板塊補跌，貴州茅臺、【?？低?002415)、股吧】等個股調整幅度接近30%。我們發(fā)現(xiàn)，大部分“強勢股補跌”情形都集中在消費股的最后補跌。

　　　　2、 為什么會出現(xiàn)“強勢股補跌”？——強勢股抱團配置過于擁擠、機構防御行為從“調倉”到“降倉”、經(jīng)濟后周期行業(yè)的業(yè)績下滑擔憂、以及政策出現(xiàn)更明確的信號使 “確定性溢價”下降，是造成A股幾輪“補跌”的主因。 我們從盈利周期在產(chǎn)業(yè)鏈之間的傳導、機構的一致行為、以及宏觀政策的背景變化來理解過去幾輪典型“強勢股補跌”發(fā)生的共性——（1）在市場震蕩趨弱的背景下，機構投資者往往傾向于“先調倉、后降倉”。博弈相對收益的投資者優(yōu)先抱團在“確定性溢價”相對顯著的品種（大部分時期是行業(yè)具有防御屬性的消費品），因此我們看到過去幾輪“強勢股補跌”發(fā)生時，雖然市場此前往往已有半年以上的調整，但股票型基金的倉位并不算低且無明顯下降（下圖5），而“補跌”品種恰恰是前期機構配置最擁擠的領域；（2）經(jīng)濟后周期的穩(wěn)健品種可以短暫成為博弈資金的“避風港”，但在盈利趨勢整體向下的背景下投資者遲早會擔憂抱團品種的業(yè)績下滑，“導火索”引發(fā)爭先減倉。為什么總是消費股最后補跌？投資者傾向于在市場慢熊過程中配置后周期的防御品種，但經(jīng)濟下行趨勢下“安有完卵”，08年和12年，農業(yè)、白酒等消費股的補跌都發(fā)生在收入與業(yè)績出現(xiàn)明顯下行的背景下，CPI下行、“塑化劑風波”只是反映投資者對業(yè)績擔憂的導火索；（3）宏觀經(jīng)濟政策出現(xiàn)更加明確信號，強勢股的“確定性溢價”下降。05年年中央行提出“適時、適度調控貨幣信貸總量”，08年二三季度開始陸續(xù)降準、提出“四萬億”刺激經(jīng)濟，12年四季度發(fā)改委集中批復基建，宏觀政策的脈絡明晰，也使消費相對“確定性溢價”下降。

　　本輪強勢股的調整背景與歷史經(jīng)驗極為相似——基金中報顯示普通股票型基金倉位二季度小幅下降2.5%至83.3%，偏股混合型基金倉位二季度小幅下降3%至80%，均處于歷史較高水平，而基金對白電、白酒、休閑服務等板塊的配置擁擠，白電配置刷新歷史新高、休閑服務處于歷史9/10分位數(shù)以上；此外，隨著6月國常會及定向降準、7月國常會及政治局工作會議，政策寬松基調進一步明晰，消費板塊避險的“確定性溢價”下降，使得18年強勢的消費股自6月中旬開始補跌。

　　　　3． 我們從歷史上“強勢股補跌”尋找對當前市場特征的啟示，試圖回答兩個問題： “補跌”是不是意味著市場即將見底？“補跌”是不是意味著風格切換？（1）“強勢股補跌”是市場放下最后一根“救命稻草”而進入真正的降倉防御，是市場悲觀情緒出清的后半程，因此距離市場的階段性底部往往不遠。05年5月交運、白酒經(jīng)歷一輪補跌后，6月6日就看到了上證綜指“998”市場底；08年7月農林牧漁、白酒、醫(yī)藥股補跌持續(xù)至10月，10月28日上證綜指看到“1664”市場底；12年11月白酒、電子補跌后，在12月5日上證綜指也看到“1949”市場底。（2）“強勢股補跌”會打破市場原有運行風格特征，防御策略的思路將從行業(yè)屬性（典型防御行業(yè)如消費）轉化為真實的安全邊際（估值底線），因此短期市場風格多會切換。比如05年交運、白酒下跌后，股權分置改革開啟大盤藍籌股上漲序幕，金融股率先崛起，并成為引領下一輪牛市的先行軍；而08年消費股補跌后，08年四季度“四萬億”刺激計劃出臺，市場風格轉向信用寬松預期的煤炭、有色等周期品；12年白酒與安防股補跌后，流動性寬松格局以及金融自由化移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮驅動市場風格轉向傳媒、計算機等科技股。

　　　　4． 根據(jù)歷史經(jīng)驗，本輪強勢股補跌到了哪個階段？我們從基金配置擁擠程度和強勢股的跌幅合理推演，但也需要在A股全球化的“新生態(tài)”下重新思考。（1）從當前基金對補跌板塊的配置集中度來看，白酒和白電的超配幅度分別達到180%和140%，略低于歷史上強勢股補跌前的基金配置超配幅度（05年、08年、12年個別強勢行業(yè)的超配幅度在200%-300%），因此機構配置的擁擠程度來看，調整壓力弱于08年和12年（表1）。（2）從歷史強勢股的調整幅度看，行業(yè)指數(shù)和強勢個股的補跌幅度通常在20%-30%之間（08年市場持續(xù)走熊使行業(yè)調整幅度超過40%），本輪白酒和家電指數(shù)自6月中旬起的調整幅度已在20%上下，可見未來繼續(xù)下跌的空間亦有限。 此外，我們不可忽視在歷史“補跌”經(jīng)驗中并未經(jīng)歷的“新生態(tài)”，那就是A股全球化的大背景。北上資金對17年至今的消費白馬股行情起到了“推波助瀾”的作用，人民幣貶值壓力下市場擔憂外資流出加速了消費白馬股的補跌幅度，如果后續(xù)隨著中美貿易關系的演進、以及央行遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率調整的政策推出，人民幣匯率階段性穩(wěn)定，那么在全球估值比較中尚具備低估優(yōu)勢的消費白馬股或會再度受到北上資金的青睞。

　　　　5． 歷史經(jīng)驗顯示“強勢股補跌”往往是“最后一跌”，A股市場進一步確立筑底信號?！把a跌”帶來風格切換， 短期“基建產(chǎn)業(yè)鏈”仍將具備真實的安全邊際（估值底線），我們提出一些觀察指標來跟蹤基建鏈條的持續(xù)性。我們此前反復提示的“基建產(chǎn)業(yè)鏈”在近期表現(xiàn)突出——7月23日《財政臨門一腳，看好周期反彈》我們提示優(yōu)先配置財政政策潛在發(fā)力方向的基建產(chǎn)業(yè)鏈，7月29日《絕處逢生接下來看好什么？》比較了歷史上3輪寬松周期中A股觸底反彈過程中漲幅排名靠前的周期品特征，并進一步旗幟鮮明的看好基建產(chǎn)業(yè)鏈是當前最強品種。

　　重申為什么買基建鏈條？最大的邊際變化來自于政策已經(jīng)確認由寬貨幣轉向寬信用，寬貨幣對應成長股反彈，而寬信用對應基建鏈條周期股反彈，進一步確認的標志是國常會。8月3日央行將遠期售匯業(yè)務的外匯風險準備金率調整為20%并表示“將保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”，外匯政策的調整意味著短期穩(wěn)匯率，那么對應著的是寬貨幣的力度會減弱。

　　怎么觀察基建鏈條的持續(xù)性？（1）觀察國內外對信用變化的預期。國內看低評級信用利差，和企業(yè)債融資情況，國外看中國CDS指數(shù)，中國CDS費率自7月下旬回落至60附近，顯示本輪人民幣貶值背景下全球投資者對中國宏觀風險的溢價并未顯著上升；（2）觀察外部環(huán)境的變化。中期選舉與美股風險偏好是美國短期政策博弈焦點，貿易摩擦或存在發(fā)展邊界，如果中美貿易摩擦階段性緩和，對于消費和白馬成長的拋售壓力會減輕，基建鏈條的增量資金隨之減弱。

　　　　6． 絕處逢生耐心布局，方向明確，優(yōu)先配置信用緩和邊際力度最大的基建鏈條周期品。絕處逢生首先企穩(wěn)基建鏈條周期，其次是類債高股息率股票。我們繼續(xù)推薦基建產(chǎn)業(yè)鏈是最優(yōu)配置方向（建筑裝飾、鋼鐵、化工）；中期關注中美談判進程，如果中美貿易摩擦局勢趨于緩和，匯率穩(wěn)定的預期將會進一步增強，在消費股補跌、倉位消化過程中逐步逢低配置全球估值橫向比較仍然合理低估的消費龍頭，將繼續(xù)受到北上資金的青睞（零售、食品加工）；如果中美貿易緩和少量白馬成長會逐漸企穩(wěn)，成長挖掘局部少量α機會（計算機/航天航空裝備）。主題投資關注國企改革、鄉(xiāng)村振興。

　　本周主要變化

　　2.1 中觀行業(yè)

　　下游需求

　　房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2018年08月03日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下跌15.41%，相比上周的-16.45%有所回升，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比上升26.03%，月同比上漲6.68%，周環(huán)比下降0.83%。

　　中游制造

　　鋼鐵：本周綜合鋼價指數(shù)小幅上漲，各地區(qū)鋼價全面上漲，各品種鋼價全面上漲。螺紋鋼價格指數(shù)本周漲1.53%至4353.93元/噸，冷軋價格指數(shù)漲0.85%至4775.13元/噸。本周鋼材總社會庫存上漲1.09%至1001.82萬噸，螺紋鋼社會庫存增加1.14%至452.66萬噸，冷軋庫存漲0.58%至119.26萬噸。本周鋼鐵毛利均上漲，螺紋鋼漲3.39%至1721.76 元/噸，冷軋漲1.75%至1792.96 元/噸。截止8月3日，螺紋鋼期貨收盤價為4187元/噸，比上周上漲1.48%。

　　水泥：本周全國水泥價格環(huán)比大幅回落1.45%。全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌1.46%至414.8元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌0.96%至443.57元/噸，中南地區(qū)保持不變?yōu)?35.00元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?96.0元/噸。

　　化工：化工品價格穩(wěn)中有漲，價差下行。國內尿素跌1.85%至1820.00元/噸，輕質純堿（華東）漲1.22%至1771.43元/噸，PVC（乙炔法）漲1.61%至7049.00元/噸，滌綸長絲（POY）漲2.59%至10171.43元/噸，丁苯橡膠漲0.33%至12857.14元/噸，純MDI穩(wěn)定在29457.14元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌1.09%至1235.00美元/噸，國際純苯漲3.06%至871.21美元/噸，國際尿素跌2.54%至247.14美元/噸。

　　上游資源

　　煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格上漲，鐵礦石庫存增加，煤炭價格下跌，煤炭庫存下降。國內鐵礦石均價漲0.43%至567.45元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1570.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周跌3.73%至634.20元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周減少0.56%至711.50萬噸，港口鐵礦石庫存增加0.42%至15410.39萬噸。

　　國際大宗：WTI本周跌0.73%至66.70美元/桶，Brent跌2.00%至73.42美元/桶，LME金屬價格指數(shù)跌1.48%至2988.10，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.47%至193.23；BDI指數(shù)本周漲5.79%至1773.00。

　　2.2股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周大跌4.63%，行業(yè)漲幅前三為銀行（-2.33%）、采掘（-2.61%）和農林牧漁（-3.28%）；漲幅后三為電子（-8.80%）、國防軍工（-9.20%）和家用電器（-10.02%）。

　　本周A股總體PE（TTM）從上周15.93倍下降到本周15.08倍，PB（LF）從上周1.71倍下降到本周1.62倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE（TTM）從上周23.44倍下降到本周21.98倍，PB（LF）從上周2.15倍下降到本周2.02倍；創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）從上周50.81倍下降到本周46.58倍，PB（LF）從上周3.43倍下降到本周3.15倍；中小板PE（TTM）從上周30.67倍下降到本周27.88倍，PB（LF）從上周2.84倍下降到本周2.64倍；A股總體總市值較上周下降5.16%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周下降5.90%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.17倍下降到本周2.10倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE（TTM）從上周4.26倍下降到本周4.09倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB（LF）從上周2.37倍下降到本周2.27倍；本周股權風險溢價從上周0.75%上升至本周1.09%，股市收益率從上周4.27%上升至本周4.55%。

　　基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為31.97億份，上周為14.77億份；本周基金市場累計份額凈增加59.53億份。

　　融資融券余額：截至8月2日周四，融資融券余額8877.93億，較上周下降0.52%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁347.28億元，預計下周解禁176.26億元。

　　新增A股開戶數(shù)：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至7月27日，當周新增投資者數(shù)量24.69萬，相比上周的24.91萬有所下降。

　　大小非減持：本周A股整體大小非凈增持8.52億，本周減持最多的行業(yè)是鋼鐵（-1.64億）、銀行（-1.57億）、采掘（-0.68億），本周增持最多的行業(yè)是電子（3.31億）、通信（2.73億）、化工（2.63億）。

　　AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)下跌至115.88，上周A/H股溢價指數(shù)為116.54。

　　2.3 流動性

　　央行本周共有4筆逆回購到期，總額為2100億元；公開市場凈回籠2100億元。截至2018年8月3日，R007本周下跌47.00BP至2.33%，SHIB0R隔夜利率下跌43.50BP至1.849%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌20.00BP至3.25%，珠三角下跌20.00BP至3.30%；期限利差本周漲11.33BP至0.73%；信用利差下跌2.07BP至1.03%。

　　2.4 海外

　　美國：周二公布美國6月個人消費支出（PCE）環(huán)比0.4%，與預期值持平，低于前值0.5%； 美國6月個人收入環(huán)比0.4%，與預期值和前值持平； 周三公布美國7月諮商會消費者信心指數(shù)127.4，高于預期值126和前值127.1； 美國7月ADP就業(yè)人數(shù)變動21.9萬人，高于預期值18.6萬人和前值17.7萬人；美國7月Markit制造業(yè)PMI終值55.3，低于預期值和前值55.5；美國7月ISM制造業(yè)指數(shù)58.1，低于預期值59.3和前值60.2； 周四公布美國FOMC利率決策（上限）2%，與預期值和前值持平；美國6月工廠訂單環(huán)比0.7%，與預期值持平，高于前值0.4%； 周五公布美國7月失業(yè)率3.9%，與預期值持平，低于前值4%；美國6月貿易帳-463億美元，高于預期值-465億美元，低于前值-432億美元。

　　歐元區(qū)：周一公布英國6月M4貨幣供應同比1.7%，低于前值1.9%；歐元區(qū)7月消費者信心指數(shù)終值-0.6，與預期值和前值持平；周二公布歐元區(qū)二季度GDP同比初值2.1%，低于預期值2.2%和前值2.5%； 周三公布英國7月制造業(yè)PMI54，低于前值54.2和預期值54.3； 歐元區(qū)7月制造業(yè)PMI終值55.1，與預期值和前值持平；周四公布英國央行政策利率0.75%，與預期值持平，高于前值0.5% 。

　　日本：周一公布日本6月零售銷售同比1.8%，高于預期值1.7%和前值0.6%；周二公布日本6月失業(yè)率2.4%，高于預期值2.3%和前值2.2%；日本6月求才求職比1.62，高于預期值和前值1.6；日本6月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比初值-2.1%，低于預期值-0.3%和前值-0.2%； 周三公布日本7月制造業(yè)PMI終值52.3，高于前值51.6；周四公布日本7月基礎貨幣同比7%，低于前值7.4%；周五公布日本7月綜合PMI51.8，低于前值52.1。

　　海外股市：標普500本周漲0.76%收于2840.35點；倫敦富時跌0.55%收于7659.10點；德國DAX跌1.90%收于12615.76點；日經(jīng)225跌0.83%收于22525.18點；恒生跌3.92%收于27676.32。

　　2.5 宏觀

　　PMI：2018年7月份，中國制造業(yè)PMI為51.2%，比上月回落0.3個百分點，高于臨界點，制造業(yè)繼續(xù)保持增長態(tài)勢；中國7月官方非制造業(yè)PMI54，不及預期值54.9和前值55。

　　財新PMI：中國2018年7月財新制造業(yè)PMI終值為50.8，不及預期值50.9和前值51；中國7月財新綜合PMI52.3，不及前值53。

　　3下周公布數(shù)據(jù)一覽

　　下周看點：中國7月CPI同比、PPI同比；美國7月CPI環(huán)比、PPI環(huán)比；英國二季度GDP同比初值；日本二季度實際GDP季環(huán)比初值；日本6月貿易帳

　　8月7號周二：英國7月Halifax房價指數(shù)環(huán)比；日本6月領先指標初值；

　　8月8日周三：日本6月未季調經(jīng)常帳；日本6月貿易帳；

　　8月9日周四：中國7月CPI同比、PPI同比；美國7月PPI環(huán)比；

　　8月10日周五：美國7月CPI環(huán)比；英國二季度GDP同比初值；英國6月制造業(yè)產(chǎn)出環(huán)比；日本二季度實際GDP季環(huán)比初值。

　　風險提示：

　　中美貿易爭端繼續(xù)升級

　　國內金融去杠桿力度超預期

　　中報業(yè)績預告低預期