明晰筆談

　　債市啟明系列20180810

　　【中信證券(600030)、股吧】明明研究團隊

　　正文

　　在去杠桿的背景下，企業(yè)杠桿和金融機構(gòu)杠桿得到了控制，但是居民杠桿率居高不下。與此同時，消費增速下行，內(nèi)需需要提振，家庭負債對于消費的影響到底有多大？如何通過降低居民杠桿來刺激消費呢？對此，我們點評如下：

　　家庭杠桿率升高，消費增速下行

　　20世紀90年代以來，房改政策實施以后，房地產(chǎn)價格、信貸以及消費水平均得到了提高。房價較之前快速增長，房地產(chǎn)成為拉動經(jīng)濟增長的重要支柱產(chǎn)業(yè)。隨著城市化發(fā)展的進程，居民住房剛性需求上升，住房貸款迅速發(fā)展，居民負債水平提升。居民的消費水平也有所提升，但是居民消費水平增速在2008年開始走向下降趨勢。其原因雖然有居民收入分配差距擴大、社會保障不完善、物價水平等多種因素，但是房地產(chǎn)價格和居民負債也在其中發(fā)揮了作用。房地產(chǎn)價格對消費有財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)，學界對于哪種效應(yīng)在中國占主導(dǎo)莫衷一是。房價上漲既是經(jīng)濟是繁榮消費繁榮的標志之一，過高的房價也會對消費帶來擠出效應(yīng)。根據(jù)戴穎杰（2012年）的實證分析，對于普通商品房和經(jīng)濟適用房，擠出房價和消費呈負相關(guān)，對于高檔商品房來說，財富效應(yīng)更加明顯。而家庭負債因為以住房貸款為主，在中國來說對消費的擠出更為明顯。

　　去杠桿背景下，居民部門杠桿率繼續(xù)上升。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，居民的收入和消費水平不斷提高，負債能力不斷增強，居民部門的杠桿率逐漸上升。家庭負債的主要構(gòu)成來源于購房按揭貸款。2008年以后，隨著4萬億的擴大內(nèi)需政策的逐步推進，我國房地產(chǎn)價格迅速上漲，居民對于房地產(chǎn)的投資性需求進一步推動了房地產(chǎn)價格，高企的房價使得居民購房貸款比重上升，居民部門杠桿率自2008年以來增速加快，此后繼續(xù)保持增長態(tài)勢。和其他部門相比，雖然居民部門的債務(wù)占GDP的比重不大，但是自2016年去杠桿政策落地以來，企業(yè)部門和政府的杠桿杠桿率有下降態(tài)勢，而居民部門的杠桿率水平繼續(xù)增長，甚至超過了政府部門的杠桿率水平。截至2017年，居民部門杠桿率達到了49%，已經(jīng)達到了發(fā)達國家的水平。

　　　　消費成為拉動內(nèi)需的主要動力。消費、投資和出口是拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車。過去，我國的經(jīng)濟增長更多依靠的是投資。但是從2013年以后，消費逐漸超過了投資的作用，成為了拉動內(nèi)需的主要動力，尤其是2015年，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)商品零售的便利性推動了城鄉(xiāng)居民消費結(jié)構(gòu)升級，消費潛力得到挖掘。截至2018年第二季度消費對GDP的貢獻率同比達到了78.5%，體現(xiàn)了消費對經(jīng)濟增長的基礎(chǔ)性作用。

　　　　居民杠桿率不斷提升可能會抑制消費增長。居民杠桿對消費的擠出效應(yīng)體現(xiàn)在了社會消費品零售總額的增速上。社會零售總額增速從2008年以來開始下滑，在金融危機之前，隨著經(jīng)濟的發(fā)展，人民生活水平的提高，社會零售總額增速在2008年7月達到了最高點23.3%。此后受到了金融危機的影響，增速開始下滑，雖然在2010年增速有所回升，但是總體呈下行趨勢，增長乏力，2018年6月份社會零售總額的增速已經(jīng)降至9%。雖然社會零售總額下降和我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)，居民收入差距拉大等因素都有聯(lián)系，但是居民杠桿率的提升對于消費的擠出作用也不容忽視。

　　　　家庭負債對消費而言，利多還是弊多？

　　經(jīng)濟學在不同消費理論中對家庭負債的看法各有不同。負債對于消費來說同時具有財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)。無論是傳統(tǒng)的消費理論還是進一步發(fā)展的消費理論，收入水平都是影響消費的主要因素，其他的因素通過影響收入水平進而影響消費水平。各理論在收入的劃分上有所區(qū)別，具體劃分為當前收入還是持久性收入影響消費。后期發(fā)展的理論如持久收入理論、生命周期理論更為關(guān)注持久性收入?？藏悹柡吐フJ為部分消費者按照當期收入進行消費，而更為理性的消費者按照考慮了未來收入的風險性與波動性的持久收入進行消費。家庭負債的作用在于平滑家庭收入水平，降低未來風險及收入的不可預(yù)測性，進而影響當期消費。財富效應(yīng)指的是適度的負債可以增加當前的可支配收入和流動性，在一定程度上推動家庭消費，家庭負債和消費呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。但是另一方面長期來看，借貸規(guī)模越大，家庭未來面臨的償債壓力越大，并不利于家庭在較長時間內(nèi)實現(xiàn)消費最優(yōu)，負債對消費產(chǎn)生了擠出效應(yīng)。

　　從國外經(jīng)驗上來看，杠桿和房價對消費的影響在不同時期各有不同。美國曾是世界上家庭負債率較高的國家之一，由于其完善信貸體系為居民的消費帶來廣泛的支持，分期付款方式的普及極大的促進了居民的消費。許多居民的負債超過了其收入的增長水平，為了保持持續(xù)的現(xiàn)金流入，許多居民選擇住房抵押貸款，用上升的房價帶來消費的現(xiàn)金流。但是這樣的方式只能在經(jīng)濟繁榮、利率較低，房價上漲的經(jīng)濟環(huán)境下持續(xù)。隨著次貸危機的爆發(fā)，美國房價泡沫破裂，許多居民資不抵債，美國杠桿率由此降低。在次貸危機之前，居民的家庭負債對消費的財富效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)，次貸危機之后，家庭負債對消費產(chǎn)生了負面的影響，擠出了消費。轉(zhuǎn)變的原因在于很大部分的居民負債的水平遠遠高于其收入水平，債務(wù)風險過高。

　　在澳大利亞，房價和居民杠桿對消費更多體現(xiàn)為擠出效應(yīng)。與次貸危機之后的歐美日國家相反，澳大利亞的居民的杠桿率一直呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的態(tài)勢，其原因在于房價并沒有經(jīng)歷較大的政策調(diào)整。由于澳大利亞是移民國家，購房的剛性需求導(dǎo)致房價高企，現(xiàn)在澳大利亞居民的消費受到了高房價的負面影響，不僅僅是由于住房貸款，高房價引起的拉動力成本和租金成本也為經(jīng)濟帶來了壓力。

　　　　目前來看，我國的居民負債和消費呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。居民消費率是居民消費和國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值，這一指標可以排除GDP增長對居民消費的影響。居民部門杠桿率逐年攀升，而居民消費率呈現(xiàn)下降趨勢，兩者呈反向變動，相關(guān)系數(shù)經(jīng)計算約為-0.73。用線性回歸來分析，消費水平和負債大約滿足y=-0.5378x+47.353的線性關(guān)系。1%單位居民部門杠桿率的變動可能會引起-0.54%的居民消費率的變動。

　　　　居民負債擠壓消費的主要原因在于房地產(chǎn)價格上漲帶來的購房壓力。從居民在金融機構(gòu)貸款的結(jié)構(gòu)來看，中長期貸款占了很大比重。中長期貸款中主要是個人住房貸款，短期貸款主要是以信用卡貸款為主，滿足居民日常消費需求。截至今年6月份，金融機構(gòu)中居民短期貸款為76，349.68億元，中長期貸款為268，375.79億元。自金融危機以來，我國房地產(chǎn)價格大幅上漲，投資性購房又進一步推動了房地產(chǎn)市場的發(fā)展，房地產(chǎn)價格尤其是一線城市上漲迅猛。由于我國城市化進程的發(fā)展，購房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過住房貸款或者公積金貸款來解決住房問題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負債降低了人們對未來收入的預(yù)期，增加了預(yù)防性儲蓄需求，消費更加保守，消費水平甚至有所下降，此時負債對消費的擠壓作用超過了財富作用，抑制了居民的消費需求。

　　　　如何去杠桿促消費

　　抑制房地產(chǎn)價格上漲，減輕房貸對消費的擠出。2017年，房地產(chǎn)政策調(diào)控趨嚴，在中央大力發(fā)展租賃市場、各地區(qū)出臺限購政策以及棚改貨幣化安置的多重政策因素影響下，居民購房貸款增速出現(xiàn)明顯下降。今年7月31日的政治局會議上提出“下決心解決好房地產(chǎn)市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲”。預(yù)計未來政策抑制房地產(chǎn)價格的走向不會發(fā)生改變，房地產(chǎn)價格在政策調(diào)控的力度下保持平穩(wěn)。此外，據(jù)業(yè)內(nèi)人士表示，房地產(chǎn)稅法草案有望今年12月份初審。預(yù)計2021年房地產(chǎn)稅將在部分城市開始征收，預(yù)測初期開征的城市有：北京、上海、廣州、深圳、重慶、杭州、南京等。房產(chǎn)稅立法的出臺有望通過差別化征稅調(diào)節(jié)收入分配，抑制購房的投資需求。

　　　　形成租售并舉的住房制度。租售并舉是十九大確定的房地產(chǎn)長效機制核心內(nèi)容。在未來的5年，中國房地產(chǎn)的主管部門及地方政府，核心任務(wù)是實現(xiàn)租售并舉這項制度的落地。相比其他國家，我國住房租賃市場存在很大的發(fā)展空間，租房交易監(jiān)管還需加強，租房住戶的社會福利保障等無法和購房者得到同樣的權(quán)利。形成租售并舉的長效機制首先是增加租賃房源的供給量，不但在數(shù)量上提供保證，同時還要積極鼓勵租賃運營機構(gòu)入場，并給予稅收、金融等多種政策支持；其次是通過法律法規(guī)保障租賃雙方權(quán)益，尤其是提升承租人的“安全感”；第三要在租賃的金融方面發(fā)力，尤其是大力發(fā)展REITs，以推動租賃市場更為專業(yè)化、規(guī)模化有序發(fā)展。

　　收入是影響消費的主要因素，提高居民可支配收入，減少收入差距是促進消費的根本。完善收入分配制度和社會保障制度，提高居民的未來可支配收入，推動消費發(fā)展。收入分配政策制定應(yīng)更多地考慮低收入群體，充分發(fā)揮稅收的再分配調(diào)節(jié)機能，在提高居民總體收入水平的基礎(chǔ)上，著力擴大中等收入群體數(shù)量；同時，繼續(xù)加大社會保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動者、普通白領(lǐng)等非托底階層生活負擔過重問題，從而激發(fā)消費升級原動力。

　　債市策略

　　我國今年來居民負債杠桿率提升，與此同時，消費增速下降。根據(jù)經(jīng)濟學不同的消費理論來看，居民負債對居民的消費有財富效應(yīng)和擠出效應(yīng)兩方面的作用。根據(jù)實證分析綜合來看，目前我國居民負債對消費的作用更多的是擠出作用。杠桿率高企的原因主要是由于房地產(chǎn)價格上漲形成的大量住房貸款。目前我國對房地產(chǎn)的調(diào)控趨嚴，房地產(chǎn)稅立法有望在年底初審。綜合來看，我們?nèi)匀粓猿?0年國債收益率在3.4%-3.6%的區(qū)間判斷不變。

　　信用債點評

　　市場利率

　　8月9日，債券收益率長、中、短端全面上行。其中AAA中票1Y上行6BP，3Y上行8BP，5Y上行4BP；AA中票1Y上行1BP、3Y上行8BP、5Y上行4BP；AA-中票1Y上行1BP、3Y上行4BP、5Y上行0BP。

　　評級關(guān)注

　?。?）【【中弘股份(000979)、股吧】：公司及下屬控股子公司逾期債務(wù)本息合計約50.33億元】

　　8月9日，中弘股份公告稱，截止公告日，公司及下屬控股子公司累計逾期債務(wù)本息合計金額約為50.33億元，全部為各類借款。公司目前正在與相關(guān)債權(quán)人協(xié)商妥善的解決辦法，并且在全力籌措償債資金。（新聞來源：中弘控股股份有限公司公告）

　　相關(guān)債券：16中弘01、16弘債03、16弘債02、16弘債01

　　（2）【武清經(jīng)開：取消發(fā)行10億元“18武清經(jīng)開SCP002”】

　　8月9日，天津新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)武清開發(fā)區(qū)總公司公告稱，由于市場出現(xiàn)波動，經(jīng)公司與簿記管理人協(xié)商一致決定擇時重新發(fā)行2018年度第二期超短期融資券，規(guī)模10億元。（新聞來源：天津新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)武清開發(fā)區(qū)總公司公告）

　　相關(guān)債券：18武清經(jīng)開SCP002

　?。?）【陜西必康制藥集團：“15必康債”自8月10日起暫停競價系統(tǒng)交易】

　　8月9日，陜西必康制藥集團有限公司公告稱，因近日“15必康債”二級市場價格波動異常，公司決定申請“15必康債”自8月10日起暫停競價系統(tǒng)交易，固定收益平臺正常交易，債券價格以固定收益平臺相關(guān)價格為準。（新聞來源：陜西必康制藥集團有限公司公告）

　　相關(guān)債券：15必康債

　?。?）【【工商銀行(601398)、股吧】：繼續(xù)督促春和集團籌措“15春和CP001”償債資金】

　　8月9日，工商銀行公告稱，“15春和CP001”違約后，積極督促發(fā)行人落實持有人的相關(guān)合理訴求，并就違約處置情況與發(fā)行人進行溝通，督促發(fā)行人籌措償債資金。后續(xù)將參考持有人會議達成的相關(guān)議案，繼續(xù)與發(fā)行人及其實際控制人進行溝通，督促發(fā)行人籌措償債資金。（新聞來源：中國工商銀行股份有限公司公告）

　　相關(guān)債券：15春和CP001

　　（5）【必康制藥集團：“15必康債”交易異動，盤中兩度臨?！?/p>

　　8月9日，上交所公告稱 ，15必康債下午交易出現(xiàn)異常波動，自13時52分開始暫停交易，14時22分起恢復(fù)交易。停牌前15必康債跌20%報40.08元。15必康債恢復(fù)交易后跌幅擴大至36.14%報32元，再度臨停。（新聞來源：上海證券交易所公告）

　　相關(guān)債券：15必康債

　?。?）【中糧地產(chǎn)：1-7月累計新增借款超過上年末凈資產(chǎn)60%】

　　8月9日，中糧地產(chǎn)公告稱，2018年1-7月累計新增借款金額76.38億元，占2017年末凈資產(chǎn)的比例為65.03%。（新聞來源：中糧地產(chǎn)（集團）股份有限公司公告）

　　相關(guān)債券：08中糧債、15中糧01

　?。?）【申萬宏源：1-7月累計新增借款超過上年末凈資產(chǎn)40%】

　　8月9日，申萬宏源公告稱，截至2018年7月31日，公司借款余額1349.70億元，2018年累計新增借款金額229.49億元，累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)比例為40.26%。（新聞來源：申萬宏源集團股份有限公司公告）

　　相關(guān)債券：16申宏01、16申宏02

　　（8）【湖南森特實業(yè)投資：2018年累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)的24.92%】

　　8月9日，湖南森特實業(yè)投資有限公司公告稱，2018年累計新增借款占上年末凈資產(chǎn)的24.92%。（新聞來源：湖南森特實業(yè)投資有限公司公告）

　　相關(guān)債券：17森特01/17森特債01

　　（9）【江蘇中能硅業(yè)：上海電氣終止收購公司股權(quán)】

　　8月9日，江蘇中能硅業(yè)公告稱，由于交易方案復(fù)雜，上海電氣與保利協(xié)鑫對交易方案未完全達成一致，上海電氣決定終止收購本公司股權(quán)。終止收購不會對公司經(jīng)營、財務(wù)和償債能力產(chǎn)生重大不利影響。（新聞來源：江蘇中能硅業(yè)科技發(fā)展有限公司公告）

　　相關(guān)債券：11蘇中能/11蘇中能債、15蘇中能

　?。?0）【陽光凱迪新能源集團：董事、總經(jīng)理、監(jiān)事會主席發(fā)生變動】

　　8月9日，陽光凱迪新能源集團有限公司公告稱，公司董事、總經(jīng)理、監(jiān)事會主席發(fā)生變動。（新聞來源：陽光凱迪新能源集團有限公司公告）

　　相關(guān)債券：10凱迪債、16凱迪債

　?。?1）【河池國資投資經(jīng)營：總經(jīng)理發(fā)生變動】

　　8月9日，河池市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責任公司公告稱，經(jīng)董事會研究決定，免去卿紅軍總經(jīng)理職務(wù)，新任總經(jīng)理暫未任命。（新聞來源：河池市國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責任公司公告）

　　相關(guān)債券：16河國投債/16河國投

　　可轉(zhuǎn)債點評

　　8月9日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于80.09點，上漲1.82%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于103.47點，上漲0.69%。79支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌外，74支上漲，4支下跌。其中星源轉(zhuǎn)債（5.75%）、崇達轉(zhuǎn)債（3.74%）、景旺轉(zhuǎn)債（3.67%）領(lǐng)漲，金禾轉(zhuǎn)債（-0.31%）、國貿(mào)轉(zhuǎn)債（-0.05%）、江南轉(zhuǎn)債 （-0.04%）領(lǐng)跌。79支可轉(zhuǎn)債正股，除鐵漢生態(tài)停牌，金新農(nóng)橫牌外，76支上漲，1支下跌。其中，再升科技（8.39%）、久其軟件（7.60%）、崇達技術(shù)（7.41%）領(lǐng)漲，天康生物（-0.16%）下跌。

　　本周四滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指上漲1.83%，深證成指上漲2.98%。上周在股市大幅調(diào)整的背景下，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌幅度較小，雖呈現(xiàn)一定抗跌性但我們前期曾提示的尷尬狀態(tài)仍未改變。在上周周報中我們曾強調(diào)雖然市場有所反彈，但從各類指標來看市場短期內(nèi)機會較少，可以更有耐心一點，上周走勢也印證了我們的看法。就當下而言，一方面股性標的數(shù)量再次下跌至個位數(shù)，且其轉(zhuǎn)股溢價率也在持續(xù)走擴，彈性顯著削弱；另一方面?zhèn)詷说臄?shù)量持續(xù)上升，并未給投資者提供獲利方向。綜合來看，市場整體雖然平均絕對價格處于低位，具備充足的上漲空間但不管是溢價率亦或是正股表現(xiàn)并未提供后續(xù)支持。而上周也出現(xiàn)了近期第二起下修預(yù)案被否的案例，可以看到伴隨著偏債個券的下修次數(shù)上升其被否概率也在放大，因而我們再次強調(diào)條款博弈的性價比有限，轉(zhuǎn)債中長期走勢仍受制于正股基本面，在條款上無需冒進。另一方面，近期供給持續(xù)加速，新券相較存量個券而言彈性更為充足流動性較好，建議持續(xù)挖掘新券上市帶來的布局機會。值得注意的是，根據(jù)上交所提供的機構(gòu)持倉數(shù)據(jù)，相較六月，機構(gòu)七月持有轉(zhuǎn)債市值環(huán)比上漲5.54%，其中券商自營、社保以及券商資管加倉幅度較大，或給轉(zhuǎn)債市場注入生機。落實到具體策略層面，短期市場各類指標仍在持續(xù)弱化，應(yīng)適當放低預(yù)期，耐心等待轉(zhuǎn)機出現(xiàn)。具體標的建議關(guān)注東財轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、崇達轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、景旺轉(zhuǎn)債、濟川轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債、安井轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債。

　　風險提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。

　　上市公司公告

　　三一重工：發(fā)布《三一重工股份有限公司關(guān)于實施2017年年度利潤分配時“三一轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)股連續(xù)停牌的提示性公告》，三一重工股份有限公司2017年年度利潤分配方案為：以公司利潤分配股權(quán)登記日總股本為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.60元（含稅）。自2018年8月13日至2018年8月20日（本次分紅派息股權(quán)登記日）期間，本公司可轉(zhuǎn)債將停止轉(zhuǎn)股。股權(quán)登記日后的第一個交易日恢復(fù)轉(zhuǎn)股。

　　利率債

　　2018年8月9日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天、1個月、3個月分別變動21.78BP、9.32BP、-1.74BP、11.4BP、1.12BP、29.56BP至1.62%、2.34%、2.14%、2.26%、2.47%、2.72%。當日國債收益漲跌互現(xiàn)，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動9.97BP、5.35BP、6.03BP、2.54BP至2.72%、3.11%、3.27%、3.55%。上證綜指收漲1.83%至2794.38，深證成指收漲2.98%至8752.20，創(chuàng)業(yè)板指收漲3.44%至1497.61。

　　周四央行當日未開展公開市場操作，當日無逆回購到期，凈投放0元。央行公告稱，目前銀行體系流動性總量處于較高水平，可吸收地方債發(fā)行繳款等因素的影響，2018年8月9日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

　　　　（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。截至5月末，常備借貸便利余額為227.6億元。2018年6月，人民銀行對金融機構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。截至6月末，常備借貸便利余額為570.3億元。）

　　　　可轉(zhuǎn)債

　　市場動態(tài)

　　　　債券市場

　　　　衍生品市場

　　外匯市場

　　　　海外市場

　　　　中信證券明明研究團隊

　　　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于當日發(fā)布的《晨會》報告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風險提示）請詳見報告《晨會》。

　　特別聲明：

　　本資料所提供的服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風險等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當聯(lián)系中信證券機構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對該項服務(wù)的性質(zhì)、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能會帶來的風險或損失進行充分的了解，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。

　　關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機構(gòu)投資者的需求或特點，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據(jù)“相對指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報告發(fā)布當日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因為使用不同的假設(shè)和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項服務(wù)是一項“標準化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長期的投資價值判斷和相對指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點及建議并未考慮每一位使用者的風險偏好、資金特點、目標、需求等個性化情況，也不涉及每一項具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍μ囟ㄍ顿Y者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應(yīng)被視為出售、購買或認購證券或其它金融工具的要約或要約邀請。