中國基金報(bào)記者 應(yīng)尤佳整理

　　上海重陽投資管理股份有限公司總裁王慶在《中國基金報(bào)》主辦的“中國私募基金高峰論壇暨英華獎私募50強(qiáng)&最佳券商資管頒獎典禮”上表示，近期股票市場表現(xiàn)低迷的原因可能是因?yàn)槭袌龈鞣酵顿Y者將長期問題短期化，而忽視了股票市場短期正在發(fā)生一些積極變化。

　　　　他認(rèn)為，最近期股票市場影響最大的兩個(gè)因素貿(mào)易戰(zhàn)因素與去杠桿因素對市場的負(fù)面影響已經(jīng)體現(xiàn)得比較充分，對于股票市場波動的影響力正在逐步“鈍化”，而股票市場仍持續(xù)低迷主要是因?yàn)槭袌鐾顿Y者將未來長期面臨的一些問題過度反映在短期市場波動中。在他看來，在“緊信用、寬貨幣”的政策之下，股市的下行空間不大。

　　王慶分析，目前股票市場情況已經(jīng)出現(xiàn)了一些積極的現(xiàn)象。對上市公司經(jīng)營情況最了解的上市公司自身開始積極進(jìn)行股票回購，北上機(jī)構(gòu)資金不斷持續(xù)凈流入，個(gè)人投資者、散戶的交易量正在減少，市場中投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生變化。同時(shí)，他還指出，從過往歷次熊市中股票上漲和下跌的分散度情況來看，目前單季度個(gè)股的齊跌現(xiàn)象明顯，已經(jīng)與過往歷次市場底部階段情況相類似。

　　因此，王慶判斷，當(dāng)前A股市場已經(jīng)處于底部區(qū)域，“現(xiàn)在再看空A股是不是已經(jīng)太晚了?！蓖鯌c說。

　　以下為王慶演講實(shí)錄：

　　當(dāng)前股票市場的反應(yīng)，用一句話概括，可能把長期問題短期化了，而忽視了短期正在發(fā)生的一些積極變化，這是我們今天準(zhǔn)備的題目。在這里我就跟大家分享一些數(shù)據(jù)，來看看從中能得出什么結(jié)論。

　　貿(mào)易戰(zhàn)對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響在鈍化

　　　　從全球市場來看，A股表現(xiàn)墊底，而與我們差不多的國家是哪兩個(gè)呢？是土耳其和阿根廷，都是今年正在發(fā)生非常嚴(yán)重金融危機(jī)的國家，換句話說，我們A股的表現(xiàn)和今年正在發(fā)生金融危機(jī)、歷史上習(xí)慣性的隔幾年就發(fā)生金融危機(jī)的國家的表現(xiàn)是一樣的。

　　這些國家在發(fā)生危機(jī)，中國經(jīng)濟(jì)是否也發(fā)生危機(jī)了呢？顯然不是，從評判是否發(fā)生金融危機(jī)的指標(biāo)匯率表現(xiàn)來看，我們還是相當(dāng)穩(wěn)健的。今年以來，盡管人民幣兌美元有下跌，但其實(shí)所有國家對美元都有下跌，這主要是因?yàn)槊涝獜?qiáng)勢所致。

　　很多朋友都認(rèn)為我們沒有短危機(jī)，但是有長期問題，這個(gè)問題就是貿(mào)易戰(zhàn)。的確，貿(mào)易戰(zhàn)對股票市場有明顯的影響，這個(gè)不用說了，在數(shù)字上已經(jīng)有體現(xiàn)。今年以來A股市場出現(xiàn)過四次明顯的跳空，其中三次都跟貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān)，分別是3月23日、5月30日和6月19日，特朗普在推特上發(fā)布要對中國采取貿(mào)易加關(guān)稅的措施，所以股票市場跌了，可見貿(mào)易戰(zhàn)對股票市場的影響很大。

　　　　那么，貿(mào)易戰(zhàn)本身對中國經(jīng)濟(jì)、中國貿(mào)易的影響到底有多大？各方的研究表明，如果僅僅就事論事，它的影響是相當(dāng)有限的。而市場反應(yīng)這么強(qiáng)烈，是由于對貿(mào)易戰(zhàn)的解讀并不局限于貿(mào)易戰(zhàn)，而是將之視為關(guān)乎中國未來發(fā)展戰(zhàn)略，甚至國運(yùn)的問題。

　　面對貿(mào)易戰(zhàn)，股票市場在不同類型的板塊反應(yīng)是不一樣的，反應(yīng)最強(qiáng)烈的是中證500，其次是滬深300，再次是港股，其中原因值得深思。

　　我們自己的解讀是這些板塊參與的投資者結(jié)構(gòu)不一樣。中證500參與個(gè)人投資者比例高一些，滬深300其次，港股最次之，港股、滬深300參與的機(jī)構(gòu)更多一點(diǎn)，尤其是在港股市場上，這些見多識廣、有全球視野的機(jī)構(gòu)投資者似乎對貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)心沒有我們擔(dān)心的那么強(qiáng)烈，這是一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象。

　　近來，我們從各個(gè)方面討論了很多中國經(jīng)濟(jì)社會中存在的系列問題，大家都把它跟貿(mào)易戰(zhàn)扯上關(guān)系，仔細(xì)想想這些問題都是中國經(jīng)濟(jì)社會中一直存在的長期問題，沒有一個(gè)是新問題。

　　面對長期問題，我們是假定它不存在或是粉飾它，還是認(rèn)真討論分析更有利于解決這些問題呢？在貿(mào)易戰(zhàn)這個(gè)問題上我們是不是把長期問題短期化了？

　　現(xiàn)在這個(gè)情景讓我想起2015年上半年的情景。2015年上半年市場非?？簥^，現(xiàn)在則是非常低迷。2015年上半年我們對未來發(fā)展前景非常樂觀，消費(fèi)升級、產(chǎn)業(yè)升級、互聯(lián)網(wǎng)+、新經(jīng)濟(jì)、新業(yè)態(tài)各種概念層出不窮，在當(dāng)時(shí)看來，這些都是未來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的長期趨勢，但是在2015年上半年，這些長期趨勢都被短期化了，引發(fā)了市場大幅上漲。

　　如果說2015年上半年我們呼吁保持一份清醒，尤其是謹(jǐn)慎的清醒，那么此時(shí)此刻我們也需要保持清醒，而且是樂觀的清醒。實(shí)際上，股票市場已經(jīng)越來越清醒，大家不妨看看中美貿(mào)易戰(zhàn)的重要時(shí)間點(diǎn)，有重要措施出臺的時(shí)候股票市場如何反應(yīng)？市場反應(yīng)已經(jīng)越來越鈍化了。

　　“寬貨幣”環(huán)境下的股市下行風(fēng)險(xiǎn)有限

　　很多朋友說影響股票市場還有另外的因素，就是去杠桿，所謂的緊信用。這個(gè)事情的確影響也很大，不僅從股票市場可以看到這種影響，從實(shí)際生活中也可以看到這種影響，企業(yè)融資難、融資貴的問題越來越嚴(yán)重，尤其中小企業(yè)，甚至上市公司股權(quán)質(zhì)押問題也會受到連帶的影響。

　　緊信用是中國宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中出現(xiàn)的一個(gè)非常重要的現(xiàn)象。去年也有緊信用，但是我們現(xiàn)在緊信用的一個(gè)特點(diǎn)是“寬貨幣+緊信用”，這個(gè)現(xiàn)象是中國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上，至少現(xiàn)代宏觀發(fā)展史上新的現(xiàn)象，以前是沒有過的，以前貨幣和信用是一個(gè)概念。有緊貨幣就有緊信用，反之亦然。今年不一樣了，為什么？因?yàn)槲覀冊谪泿藕托庞弥g多了一樣?xùn)|西，這就是加強(qiáng)金融監(jiān)管。這使貨幣和信用之間出現(xiàn)了傳導(dǎo)問題，才導(dǎo)致出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象。大家在關(guān)注緊信用的同時(shí)可以看到，代表貨幣條件的指標(biāo)無風(fēng)險(xiǎn)利率在出現(xiàn)非常明顯的下行。

　　在“寬貨幣+緊信用”的環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)會如何反應(yīng)？這是一個(gè)新的現(xiàn)象，以前沒有經(jīng)歷過的。

　　“寬貨幣”、“緊貨幣”實(shí)際上是一個(gè)相對的概念，是貨幣條件相對實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率的相對概念，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率如果很高，那么利率高一些，貨幣緊一些，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日子也很好過，反之，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率很低，貨幣收益低一些，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的日子就很難過。

　　有一個(gè)很有意思的指標(biāo)是債券的收益率曲線，包括長期債券收益率和短期債券收益率。長期債券收益率反映的是一個(gè)國家實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率。中國出現(xiàn)過六次寬貨幣的情景，也就是期限利差擴(kuò)大的情景，在寬貨幣的情況下，股票市場是什么表現(xiàn)呢？從歷史來看，要么大漲，要么橫盤，沒有出現(xiàn)大跌的現(xiàn)象。

　　　　我們現(xiàn)在經(jīng)歷的很重要的狀況是期限利差走擴(kuò)，這個(gè)趨勢已經(jīng)非常明顯，對應(yīng)股票市場的情況是一度上漲了，但今年春節(jié)以來就出現(xiàn)了明顯的下跌，如何理解這個(gè)變化？是不是其他因素，如貿(mào)易戰(zhàn)、對長期問題擔(dān)心的短期化的因素？

　　據(jù)我們觀察和判斷，在寬貨幣的環(huán)境下，盡管有緊信用，但是在寬貨幣的環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)很難有大的下行風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)美國股市表現(xiàn)得很充分。2009年以來美國股市十年牛市就是在寬貨幣的環(huán)境下發(fā)生的，美國的緊信用是美國金融機(jī)構(gòu)非常謹(jǐn)慎的創(chuàng)造信用，美國企業(yè)也是非常謹(jǐn)慎的擴(kuò)張信用。

　　正是在這些背景下，由于緊信用而在市場層面產(chǎn)生了對中國經(jīng)濟(jì)未來前景的擔(dān)心。這一擔(dān)心非常合理，但是這個(gè)擔(dān)心并沒有反映政策層面的變化。從年初的政策口徑和不久前召開的國務(wù)院常務(wù)會議和政治局會議可以看到，政策口徑在發(fā)生非常明顯的變化。此類變化如果在一個(gè)相對情緒穩(wěn)定的市場環(huán)境下，肯定會被市場解讀為是非常樂觀的變化，但是現(xiàn)在大家對這些相對積極的變化視而不見。

　　　　未來影響股市的主要外因會怎樣

　　我們回顧今年以來股票市場的影響因素，自上而下來看，主要就是兩大因素，一個(gè)是緊信用，一個(gè)是貿(mào)易戰(zhàn)，而這兩個(gè)因素有四個(gè)組合關(guān)系，形成四種情景。

　　　　情景一是有緊信用沒有貿(mào)易戰(zhàn)，這是一季度發(fā)生的情況。情景二是兩個(gè)都有，二季度基本上是這樣的態(tài)勢，所以二季度市場跌的最多，這是兩個(gè)因素疊加共振的影響。三季度后，考慮到政策的變化，似乎緊信用已經(jīng)出現(xiàn)了相當(dāng)明顯的邊際變化，而貿(mào)易戰(zhàn)仍然在持續(xù)。所以站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，我們需要判斷的是后續(xù)會是什么樣的情景，當(dāng)然最有可能的仍然是情景三，這也正是我們的現(xiàn)狀。但是也可能會發(fā)生其他情景，尤其是第四組的情景（緊信用、貿(mào)易戰(zhàn)均無）我們也不能完全排除它的可能性。

　　延續(xù)現(xiàn)在的政策環(huán)境，甚至不排除政策的繼續(xù)加碼，從概率層面上來看，貿(mào)易戰(zhàn)會不會有可能有轉(zhuǎn)機(jī)呢？這是我們要討論的問題，從股票市場當(dāng)前的表現(xiàn)來看，貌似市場情緒給了第二種情景很高的概率。

　　股市里那些被忽略的利好因素

　　正是在這些因素的影響下，股票市場跌了不少。但實(shí)際上已經(jīng)出現(xiàn)了一些非常有意思的變化。按理說最了解上市公司的是上市公司自己，我們看到6月份、7月份上市公司的股票回購，從數(shù)量和金額上來講都創(chuàng)了新高。

　　　　我們回顧美國股票市場2009年到現(xiàn)在十年的牛市，其中有一個(gè)很重要的驅(qū)動力量就是上市公司的回購股票，這是寬貨幣緊信用環(huán)境下的一個(gè)重要的特點(diǎn)。

　　還有一個(gè)特點(diǎn)，就是長期資金，北上資金這些外資一直在凈買入A股，即使在各種不利因素疊加影響的情況下，在這樣情緒低迷的環(huán)境下，北上資金還是在凈買入A股，這也是積極變化。

　　　　另外還有一個(gè)變化，那就是交易量和換手率都在創(chuàng)新低，這代表對上市公司最不了解的那部分投資者的行為。A股市場直到今天交易量80%仍然是個(gè)人投資者、散戶，散戶的行為就體現(xiàn)在這個(gè)指標(biāo)上。

　　　　所以在投資者的構(gòu)成中，有最懂上市公司的上市公司資金，有比較懂上市公司且比較追求長期投資的北上機(jī)構(gòu)資金，也有最不懂上市公司的、最愿意炒作的、小賭怡情的個(gè)人投資者，在當(dāng)前的市場環(huán)境下的行為是不一樣的，這些也是值得關(guān)注的。

　　最后給大家看一個(gè)數(shù)據(jù)，這個(gè)數(shù)據(jù)看著比較復(fù)雜，但是比較有意思，我們試圖研究前幾輪中國股票大熊市的時(shí)候，在熊市的最低點(diǎn)時(shí)股票市場表現(xiàn)是否有什么規(guī)律性？

　　我們把上市公司的股票表現(xiàn)從高到低排出十檔，首先是表現(xiàn)最好的是10%，然后同比例順次排下去，一直排到最后10%的股票，然后我們研究過去幾輪熊市最低點(diǎn)上市公司股價(jià)的表現(xiàn)。

　　　　以2001年到2015年這一波為例， 2001年到2005年最低點(diǎn)是2005年6月30日。從2004年3月30日到2006年3月30日，在市場觸底前一年股票市場表現(xiàn)是相當(dāng)分化的，表現(xiàn)好的會漲很多，表現(xiàn)差的會跌很多，但是當(dāng)觸底前一個(gè)季度時(shí)，你會發(fā)現(xiàn)好公司、差公司都一樣出現(xiàn)補(bǔ)跌的現(xiàn)象。如果我們看它的標(biāo)準(zhǔn)差，在觸底前一年和觸底前一個(gè)季度有非常大的標(biāo)準(zhǔn)差，在觸底前一年標(biāo)準(zhǔn)差很大，觸底前一個(gè)季度標(biāo)準(zhǔn)差很小。

　　假定當(dāng)前的市場是底部，我們看當(dāng)前市場類似的規(guī)律率，如果從現(xiàn)在看過去12個(gè)月的股票表現(xiàn)，明顯分化。但是從這個(gè)時(shí)點(diǎn)看過去一個(gè)季度，我們看到的是好股票、壞股票、表現(xiàn)好的、表現(xiàn)差的股票一起跌，以至于出現(xiàn)當(dāng)前的標(biāo)準(zhǔn)差是1.6，大概是歷次熊市的平均水平。

　　給大家分享這些觀察和數(shù)據(jù)，希望能為大家在當(dāng)前市場做好投資有所幫助。同樣的數(shù)據(jù)不同的朋友看下來、分析下來可能結(jié)論不盡相同，我們跟大家也是在一起學(xué)習(xí)。我們的初步結(jié)論是，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)上再看空A股是不是太晚了？這是我們的結(jié)論，謝謝大家！