債市啟明系列20180903

　　【中信證券(600030)、股吧】明明研究團(tuán)隊(duì)

　　正文

　　今年以來信用收緊成為政策和市場的焦點(diǎn)，隨著一系列政策的放松，信用能否如約擴(kuò)張？從去杠桿到穩(wěn)杠桿，去杠桿過程中導(dǎo)致的寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)不暢將導(dǎo)致8月份金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期。在金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期的背后，從主動去杠桿到被動去杠桿，我國去杠桿經(jīng)歷了一個怎樣的過程？世界各國在去杠桿過程中都有哪些精妙的手段快速修復(fù)了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表？我們分析如下：

　　　預(yù)計(jì)8月份信貸數(shù)據(jù)仍不及預(yù)期

　　央行發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2018年7月末M2余額177.62萬億元，同比增長8.5%；當(dāng)月新增人民幣信貸1.45萬億元；社會融資規(guī)模增量1.04萬億元，存量187.45萬億元，同比增長10.3%。7月在政策著力于增強(qiáng)金融對實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐作用的前提下，M2如期反彈，社融和信貸數(shù)據(jù)具有明顯回暖。但預(yù)計(jì)八月份信貸和社融數(shù)據(jù)將低于預(yù)期。

　　一是存款不足，存款成本高。第一，全國商業(yè)銀行負(fù)債增長率由2017年初的15.3%下降到2018年6月的6.5%；第二， 2018年7月末，本外幣貸款余額136.35萬億元，同比增長12.7%，本外幣存款余額179.39萬億元，同比增長8.2%，多貸款增長比存款多4200億元；第三，結(jié)構(gòu)性存款大增，截至5月末，股份制銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性存款與同業(yè)存單利差約為50~60BP，成本較高；第四，2018年上半年理財(cái)產(chǎn)品月發(fā)行量逐月減少。

　　二是監(jiān)管指標(biāo)的內(nèi)生限制。雖然MPA等指標(biāo)有所放松，但資本約束、不良貸款率等仍然有約束。自二季度宏觀審慎評估（MPA）開始，部分金融機(jī)構(gòu)的MPA結(jié)構(gòu)性參數(shù)將被下調(diào)。對應(yīng)的銀行MPA端廣義信貸的考核壓力減輕，MPA考核下銀行擴(kuò)表的理論空間也會明顯增加。此外，銀行放貸進(jìn)行信用派生還需要滿足兩個要求：第一，2018年底銀行業(yè)需要達(dá)到巴塞爾協(xié)議III的資本要求；第二，資產(chǎn)質(zhì)量也受到不良貸款率指標(biāo)的制約。但真正使金融機(jī)構(gòu)信貸指標(biāo)下降的原因是第一個資本要求，也就是資本充足率的要求。資本充足率的要求又體現(xiàn)在兩個方面：第一，資管新規(guī)出現(xiàn)之后，表外資產(chǎn)回歸表內(nèi)消耗資本；第二，銀行壞賬暴露后，大量不良資產(chǎn)消耗銀行資本。

　　三是實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，除了政府平臺，地產(chǎn)、民企風(fēng)險(xiǎn)仍然大。2016年以來，在去產(chǎn)能、供給側(cè)改革的大背景下，包括化工行業(yè)企業(yè)在內(nèi)的廣大中小企業(yè)成為了去產(chǎn)能的對象。在環(huán)保的尚方寶劍下，數(shù)以十萬計(jì)的企業(yè)被強(qiáng)制關(guān)停限產(chǎn)，全國上萬家工廠企業(yè)不達(dá)標(biāo)，被強(qiáng)制關(guān)停限產(chǎn)。尤其今年民企違約案例不斷出現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)的情況是，除了少數(shù)AAA的主體，民企債基本上很難發(fā)出。這些不確定性加劇了金融機(jī)構(gòu)對民企的融資擔(dān)憂。

　　　被動去杠桿走向主動去杠桿

　　目前，對于宏觀杠桿率有三種度量指標(biāo)：第一種是社融與GDP比值，不足之處在于沒有考慮政府債務(wù)；第二種是采用M2與GDP比值，這一指標(biāo)實(shí)際上是度量的銀行部門杠桿率；，第三種是信貸與GDP的比值。在貨幣政策寬松時，社融、M2、信貸都會發(fā)生快速增長，因此上述三種指標(biāo)本質(zhì)上是一致的。

　　從08年開始到2015年，M2與信貸表示的杠桿率持續(xù)上升，在15年到達(dá)一個高位，而信貸表示的杠桿率在08/09年出現(xiàn)上升后，保持略微下降的水平。16年-17年兩年去杠桿現(xiàn)象較為明顯，三大指標(biāo)都有下降趨勢。

　　　　從15年開始到現(xiàn)今，我國金融市場的杠桿出現(xiàn)了一個從高潮平復(fù)的過程：2015年，權(quán)益市場通過場外配資等手段加杠桿推高股市走向泡沫；2016年債券市場通過期限錯配、監(jiān)管套利等方式流入大量在金融市場空轉(zhuǎn)的資金；2017年由監(jiān)管推動不斷完善宏觀審慎評估加強(qiáng)了對表外業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理，此外央行通過堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，在保持流動性合理充裕的抑制資產(chǎn)泡沫，由此出現(xiàn)了一個被動去杠桿的過程；2018年，隨著資管新規(guī)以及商業(yè)銀行流動性細(xì)則等規(guī)定頒布，金融領(lǐng)域去杠桿高壓態(tài)勢有保持的趨勢，但是后半段由于考慮到經(jīng)濟(jì)下行的壓力，經(jīng)濟(jì)趨于穩(wěn)杠桿。但總體來說，2018年開始金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入一種自我去杠桿的階段，機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，預(yù)期更加保守，而且長期來看在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，沒有機(jī)構(gòu)愿意過度擴(kuò)張。

　　　　左圖中，2015年末到2017年末，M2相對社融增速同比上演了長時間的增速同比下降，2017年末至今則出現(xiàn)增速同比的上升。社會融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)的是金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，它是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的負(fù)債方；而M2包括個人和企業(yè)存款也包括非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款。就M2同比看來，2015年末開始出現(xiàn)顯著下滑，這與2015年末到2017年末M2相對社融同比下滑同步。就社融同比看來，2017年末開始出現(xiàn)顯著下滑與2017年末至今M2相對社融增速下滑同步。

　　2015年末到2017年末，這一階段是金融機(jī)構(gòu)被動去杠桿階段。在社融同比增速保持微弱上升的趨勢之下，M2相對社融增速同比出現(xiàn)顯著下滑。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長阮健弘說， M2增速下降反映了去杠桿和金融監(jiān)管逐步加強(qiáng)背景下，銀行資金運(yùn)用更加規(guī)范，金融部門內(nèi)部資金循環(huán)和嵌套減少，由此派生的存款減少。因此，這是商業(yè)銀行出于對宏觀審慎考核，不斷降低對非銀金融機(jī)構(gòu)的同業(yè)杠桿水平，導(dǎo)致存款性金融公司對其他金融部門債權(quán)同比增速不斷下降，拉低了M2增速。在右圖中，對其他金融部門債權(quán)同比增速在2015年末開始出現(xiàn)顯著下滑可以對這一現(xiàn)象進(jìn)行印證。

　　2017年末至2018年前一段時間，這一階段時金融機(jī)構(gòu)主動去杠桿階段。這一階段M2同比增速下滑已經(jīng)停止，增速平穩(wěn)，而社融增速同比開始出現(xiàn)下滑，帶動M2相對社融增速同比上升。去年是監(jiān)管推動，國家從宏觀政策和監(jiān)管上保持對金融機(jī)構(gòu)去杠桿的壓力，但今年以來整個市場情緒已經(jīng)出現(xiàn)變化。機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，預(yù)期更加保守，而且長期來看在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的背景下，沒有機(jī)構(gòu)愿意過渡擴(kuò)張，因此金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了很強(qiáng)的自我約束。

　　主動去杠桿導(dǎo)致信用不振

　　　　寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)必然伴隨著商業(yè)銀行的擴(kuò)表，在外匯占款不再大規(guī)模凈流入的背景下，負(fù)債端增速回升必然要求央行增加公開市場凈投放。8月份央行公開市場操作投放10720億元，回收8065億元，凈投放2655億元。在7月份降準(zhǔn)以及進(jìn)行大劑量的中期借貸便利操作之后，8月份仍然凈投放少量資金維持了市場流動性合理充裕。央行想要通過加大公開市場投放力度的方式維持流動性合理充裕，以實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行擴(kuò)表、從而帶動寬信用。

　　但在現(xiàn)實(shí)的金融市場上，在主動去杠桿的大勢之下，寬貨幣無法向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)變以至貨幣市場積累了大量的流動性，但無法轉(zhuǎn)化成為信用和金融資產(chǎn)。金融領(lǐng)域去杠桿的態(tài)勢之下，我國債市收益率出現(xiàn)大漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本出現(xiàn)抬升。7天shibor利率中樞由2016年的2.35%左右抬升到如今的2.63%附近。

　　為了緩解信用萎縮的現(xiàn)象，央行一度促使利率水平出現(xiàn)倒掛。在8.1~8.13，DR（存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率），R（銀行間質(zhì)押式回購加強(qiáng)利率）的利率水平低于7天逆回購利率。這種倒掛促使銀行資金在金融體系內(nèi)流轉(zhuǎn)的收益甚至低于資金的成本，從而促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　從結(jié)構(gòu)上來看，主動去杠桿導(dǎo)致了民企融資難的問題。融資規(guī)模上，過去3年國企平均融資規(guī)模迅速上升，從 2015 年的7.15億元上升到2017年的22.54億元，而民企從5.99億元下降到4.6億元；從融資成本看，國有企業(yè)通過銀行貸款、債券融資、股權(quán)融資和其他融資方式的融資成本都低于民營企業(yè)。此外，債市對民企的融資功能也在不斷消退，由國家背書的國企、央企的債券利率甚至已經(jīng)逼近3.5%，效率還不如銀行的定期存款，但卻十分搶手，而利率在7%左右的民企債，鮮有人問津。央行也通過MLF投放以及窗口指導(dǎo)等措施來定向增加民營企業(yè)流動性，但徹底改善民企融資難問題還需隨著去杠桿的過程不斷修復(fù)民企資產(chǎn)負(fù)債表，提升民企競爭力。

　　去杠桿國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

　　經(jīng)濟(jì)下行和金融過度繁榮的情況在世界各國都時有發(fā)生，為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，各國政府或主動或被動地實(shí)施了“去杠桿”政策，在這一過程中，私人部門（居民與企業(yè)）也不斷修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表（賬面浮虧資產(chǎn)減虧、不良資產(chǎn)處置）。但結(jié)果各不相同，有以美國、歐元區(qū)為代表的成功經(jīng)驗(yàn)，也有以日本為代表的失敗經(jīng)驗(yàn)。

　　美國的經(jīng)驗(yàn)

　　　　2008到2016年是美國進(jìn)行去杠桿的一段時期。2008年金融危機(jī)之后，美國率先開始了去杠桿的進(jìn)程。自2016年初以來，美國經(jīng)濟(jì)大幅提速，去杠桿過程宣布結(jié)束。今年經(jīng)過通脹調(diào)整后的實(shí)際GDP將增長3.1%，這是近十年以來最高增速，此外高盛預(yù)計(jì)2018年美國失業(yè)率將降至3.5%，這是自1960年代以來的低點(diǎn)。

　　具體到各個部門來看，美國私人部門去杠桿效果顯著，美聯(lián)儲和政府部門加杠桿明顯。美國家庭部門資產(chǎn)負(fù)債率從高峰期2008年的25%降到了2013年的17%，信貸資產(chǎn)與GDP之比由2008年的1.75一直下降至2015年的1.30。美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較2008年危機(jī)爆發(fā)前膨脹了4倍多，超過了4萬億美元。政府部門，以美國聯(lián)邦政府為例，負(fù)債與GDP之比由2008年的64.0%提高到了2015年的97.8%。

　　危機(jī)時期，美國果斷實(shí)施財(cái)政和貨幣雙擴(kuò)張的政策，修復(fù)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表。美聯(lián)儲通過資產(chǎn)購買持續(xù)向市場提供流動性，政府部門則通過加杠桿實(shí)施大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃以應(yīng)對次貸危機(jī)帶來的大規(guī)模信貸收縮，接管私人債務(wù)負(fù)擔(dān)，平穩(wěn)私人部門杠桿率。

　　盡管去杠桿的過程十分慘烈，大量企業(yè)倒閉，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長，09年經(jīng)濟(jì)增長甚至下降到-2.78%。但隨著私人部門資產(chǎn)負(fù)債表快速修復(fù)，使得資源重新配置整合，助推美國經(jīng)濟(jì)重新走向復(fù)蘇。

　　日本的經(jīng)驗(yàn)

　　1990年，日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅，金融市場深受打擊，并且波及到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。日本開始了漫長的去杠桿過程，其中企業(yè)部門去杠桿時間最長，從1990年到2005年持續(xù)長達(dá)15年。

　　1990年前后，日本GDP同比增長顯著下滑，在后來的接近30年間，日本經(jīng)濟(jì)一直維持著這種低迷的狀態(tài)。90年經(jīng)濟(jì)同比增長在5%以上，而后一路下滑到0%附近，此后的20多年時間一直在保持0%或者負(fù)增長的水平，12年以后雖然有所GDP增速同比雖然有所增加，但仍然保持在低水平。

　　日本去杠桿過程中為修復(fù)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，采取了財(cái)政收緊、貨幣寬松的政策。但日本去杠桿過程中接連遭遇1997—1998 年的亞洲金融危機(jī)、2001-2002 年的科網(wǎng)泡沫以及 2008—2009 年的全球金融危機(jī)等不利環(huán)境。日本國內(nèi)政局動蕩，首相更換頻繁，1987年到2013年期間更換了19任首相。在具體的政策實(shí)施上出現(xiàn)了財(cái)政收緊過快，貨幣寬松周期結(jié)束過快等失誤。這些問題致使去杠桿過程緩慢而曲折，企業(yè)轉(zhuǎn)向“負(fù)債最小化”以加緊修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，致使日本經(jīng)濟(jì)動力恢復(fù)緩慢。

　　　　歐元區(qū)的經(jīng)驗(yàn)

　　2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，歐元區(qū)開始了去杠桿的進(jìn)程。各國債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)不一，德國經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)低，而外圍一些南歐國家由于經(jīng)濟(jì)實(shí)力相對較弱，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。

　　去杠桿過程中，居民部門杠桿率穩(wěn)中趨緩，企業(yè)部門保持穩(wěn)定，政府部門上升幅度較大。居民杠桿方面主要受房地產(chǎn)市場影響，08年以前居民杠桿持續(xù)上升，08年以后持續(xù)回落，根據(jù)2017年的數(shù)據(jù)，目前維持在60%左右；企業(yè)部門杠桿率一直保持穩(wěn)定，維持在100%左右；政府部門杠桿率由于處理危機(jī)提供財(cái)政救助，由60%左右上升到了85%。

　　歐盟通過財(cái)政救助，各成員國政府通過積極財(cái)政政策承接私人部門杠桿完成私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。由于歐元區(qū)并非統(tǒng)一的政治經(jīng)濟(jì)實(shí)體，因此無法運(yùn)用統(tǒng)一的財(cái)政政策和貨幣政策應(yīng)對經(jīng)濟(jì)周期需求。但得益于歐盟對成員國財(cái)政紀(jì)律約束，以及市場對私人部門的債務(wù)約束使得歐元區(qū)杠桿結(jié)構(gòu)始終保持相對均衡，在歐盟整體以及各成員國政府的努力之下私人部門杠桿率迅速修復(fù)。

　　　　債市策略

　　2018年前半段的主動去杠桿轉(zhuǎn)向“寬貨幣”、“穩(wěn)杠桿”，但去杠桿過程中種下結(jié)構(gòu)性問題將導(dǎo)致金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但前景看好。預(yù)計(jì)8月份信貸、社融仍要低于市場預(yù)期。貨幣方面，表內(nèi)同業(yè)資產(chǎn)壓縮的情況下，未來存款形成只能依靠表內(nèi)貸款和債券等資產(chǎn)的擴(kuò)張，外匯占款方面有所上升，此外下半年地方債發(fā)行繳款對M2有收縮作用，預(yù)計(jì)M2增速在8.2%附近。信貸方面，銀行資本金不足，有效新增貸款缺乏，8月以票據(jù)為主，不含票據(jù)的純新增信貸為約為1萬億，票據(jù)約3000億，新增信貸約為1.3~1.45萬億左右，略微低于市場預(yù)期的1.45萬億；社融方面，信用債發(fā)行量增明顯，全月非金融類信用債凈增可能接近2800億，發(fā)行量超過7500億，7月份社融口徑調(diào)整，“存款類金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券”和“貸款核銷”納入這兩塊，用7月份數(shù)據(jù)作為參考，總的說來8月份社融在1~1.1萬億左右，略微低于市場預(yù)期的1.1萬億。

　　短期問題是寬貨幣無法向信用轉(zhuǎn)化。從政策來看，解決這種問題 靠貨幣寬松并不能解決。這是一種廣義的貨幣政策傳導(dǎo)問題。需要財(cái)政、監(jiān)管、產(chǎn)業(yè)政策共同推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提升企業(yè)自身競爭力，促使市場信心恢復(fù)，才能看到融資條件的改善，并最終推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　長期問題是如何處理好經(jīng)濟(jì)增長與去杠桿的關(guān)系。全球主要經(jīng)濟(jì)體均有因債務(wù)高速擴(kuò)張而以金融危機(jī)為方式被動去杠桿的經(jīng)歷，經(jīng)過有成功的經(jīng)驗(yàn)但是仍對經(jīng)濟(jì)造成巨大傷害，更有甚者，漫長的調(diào)整期將是經(jīng)濟(jì)陷入持續(xù)低迷。取長補(bǔ)短，梳理美日歐去杠桿的經(jīng)驗(yàn)我們可以總結(jié)為“寬財(cái)政、寬貨幣、緊信用、強(qiáng)監(jiān)管”，在去杠桿的過程中，快速修復(fù)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表，從而為開啟新一輪的增長提供動力。

　　考慮到信用擴(kuò)張尚未開始，10年期國債收益率目前仍在我們的區(qū)間上限運(yùn)行，所以我們認(rèn)為隨著8月份的金融和實(shí)體數(shù)據(jù)公布，利率仍存在階段性下行機(jī)會，10年國債利率可能從現(xiàn)在的3.6%高點(diǎn)回落到我們的下限3.4%左右。

　　2018年8月31日，銀銀間質(zhì)押回購加權(quán)利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分別變動-12.62BP、-1.87BP、-2.64BP和-15.57BP至2.25%、2.61%、2.58%和2.54%。當(dāng)日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動0.75BP、-2.07BP、-0.64BP、-5.72BP至2.85%、3.27%、3.35%、3.58%。上證綜指收跌0.46%至2725.25，深證成指收跌1.02%至8465.47，創(chuàng)業(yè)板指收跌1.56%至1435.20。

　　周五央行未開展公開市場操作，當(dāng)日無逆回購到期。央行公告稱，考慮到考慮到月末財(cái)政支出力度較大，銀行體系流動性總量處于較高水平，2018年8月31日不開展公開市場操作。

　　【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2018年3月對比2016年12月M0累計(jì)增加4388.8億元，外匯占款累計(jì)下降4473.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加5562.4億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計(jì)算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

　　　?。ㄕf明：2018年1月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。2018年2月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。截至2月末，常備借貸便利余額為213.4億元。2018年3月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。截至3月末，常備借貸便利余額為482.1億元。2018年4月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。截至4月末，常備借貸便利余額為390.60億元。2018年5月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。2018年6月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。2018年7月，人民銀行對金融機(jī)構(gòu)開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。截至7月末，常備借貸便利余額為36.9億元。）

　　　　信用債點(diǎn)評

　　市場利率

　　8月31日，債券收益短端全部走平。 AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行3BP；AA中票1Y走平、3Y走平、5Y下行3BP；AA-中票1Y走平、3Y上行5BP、5Y上行2BP。

　　評級關(guān)注

　　（1）【【雛鷹農(nóng)牧(002477)、股吧】：聯(lián)合資信下調(diào)公司主體長期信用等級至A】

　　8月31日，雛鷹農(nóng)牧公告稱，近日聯(lián)合資信評估將公司主體長期信用等級由AA-調(diào)整為A，評級展望為負(fù)面。（新聞來源：雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司公告）

　　相關(guān)債券：18雛鷹農(nóng)牧SCP001、18雛鷹農(nóng)牧SCP002

　?。?）【凱迪生態(tài)(000939,股吧)：預(yù)計(jì)不能按期支付16凱迪01和16凱迪02利息】

　　8月31日，凱迪生態(tài)：16凱迪01和16凱迪02下一付息日9月7日；因公司目前資金周轉(zhuǎn)困難，預(yù)計(jì)不能按期支付16凱迪01和16凱迪02的利息，公司會積極籌措資金，爭取盡早完成債券利息的支付。（新聞來源：凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司公告）

　　相關(guān)債券：16凱迪01、16凱迪02

　?。?）【天威集團(tuán)：將配合管理人按照法定程序開展破產(chǎn)重整相關(guān)工作】

　　8月31日，保定天威集團(tuán)有限公司多只債券違約后，公司就天威集團(tuán)破產(chǎn)重整案第二次債權(quán)人會議上債權(quán)人對重整方提交的重整方案所提出的相關(guān)意見與問題，管理人正組織與重整方進(jìn)行進(jìn)一步的溝通與談判。截至目前，天威集團(tuán)（母公司）未結(jié)案件數(shù)量合計(jì)38起，涉訴標(biāo)的金額約為52.35億元（判決書、起訴書載明數(shù)據(jù)）。

　　后續(xù)將爭取地方政府、法院、兵裝集團(tuán)、主承銷商、債權(quán)人等各方的支持和幫助；將配合天威集團(tuán)管理人按照法定程序開展破產(chǎn)重整相關(guān)工作。（新聞來源：保定天威集團(tuán)有限公司）

　　相關(guān)債券：11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001

　?。?）【陜西電子：取消發(fā)行3億元“18陜電子SCP006”】

　　8月31日，陜西電子信息集團(tuán)有限公司公告稱，由于資金安排計(jì)劃和市場利率發(fā)生變化的原因，公司決定取消發(fā)行2018年度第六期超短期融資券，規(guī)模3億元。（新聞來源：陜西電子信息集團(tuán)有限公司公告）

　　相關(guān)債券：18陜電子SCP006

　?。?）【南京文化投資控股集團(tuán)：取消發(fā)行1.5億元“18南京文投SCP001”】

　　8月31日，南京市文化投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司公告稱，鑒于近期市場利率波動較大，公司決定取消發(fā)行2018年度第一期超短期融資券，規(guī)模1.5億元。（新聞來源：南京市文化投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司公告）

　　相關(guān)債券：17南通開元債/17開元債

　　（6）【哈爾濱物業(yè)供熱集團(tuán)：上半年凈虧損8.15億元】

　　8月31日，哈爾濱物業(yè)供熱集團(tuán)公告稱，上半年利潤總額-8.13億元，凈利潤-8.15億元，虧損金額超過公司2017年年度審計(jì)報(bào)告凈資產(chǎn)的10%。（新聞來源：哈爾濱物業(yè)供熱集團(tuán)公告）

　　相關(guān)債券：15哈供熱MTN001

　　（7）【大冶有色金屬集團(tuán)：上半年累計(jì)新增借款超上年末凈資產(chǎn)20%】

　　8月31日，大冶有色金屬集團(tuán)公告稱，上半年累計(jì)新增借款23.4億元，占上年末凈資產(chǎn)的比例24.07%。（新聞來源：大冶有色金屬集團(tuán)）

　　相關(guān)債券：10冶色債/10大冶有色債

　　（8）【丹東港：無法按時披露2018年半年報(bào)】

　　8月31日丹東港公告稱，原定8月31日披露2018年半年報(bào)，現(xiàn)因公司面臨重大不確定性事項(xiàng)，預(yù)計(jì)無法按照原定時間披露2018年半年報(bào)。（新聞來源：丹東港集團(tuán)有限公司公告）

　　相關(guān)債券：13丹東港MTN1、15丹東港PPN002

　?。?）【博爾塔拉蒙古自治州國投：董事、董事長及法定代表人發(fā)生變動】

　　8月31日，博爾塔拉蒙古自治州國投公告稱，董事、董事長及法定代表人發(fā)生變動。人員變動不會對公司日常管理、生產(chǎn)經(jīng)營及償債能力產(chǎn)生不利影響。（新聞來源：博爾塔拉蒙古自治州國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限責(zé)任公司公告）

　　相關(guān)債券：13博投債、15博投債

　?。?0）【山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)：董事、總經(jīng)理變動】

　　8月31日，山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)公告稱，董事、總經(jīng)理發(fā)生變動。上述變動不會對公司管理、經(jīng)營和償債能力造成影響。（新聞來源：貴陽市城市建設(shè)投資（集團(tuán)）有限公司公告）

　　相關(guān)債券：相關(guān)債券：16山煤01、16山煤02

　?。?1）【太原龍城發(fā)展投資：董事長、法定代表人等變動】

　　8月31日，太原市龍城發(fā)展投資有限公司公告稱，公司董事長、法定代表人等發(fā)生變動。上述調(diào)整不會對公司經(jīng)營管理及償債能力造成實(shí)質(zhì)性影響。（新聞來源：太原市龍城發(fā)展投資有限公司公告）

　　相關(guān)債券：12并龍城債/PR并龍城

　　可轉(zhuǎn)債點(diǎn)評

　　8月31日轉(zhuǎn)債市場，平價指數(shù)收于80.64點(diǎn)，上升0.13%，轉(zhuǎn)債指數(shù)收于101.38點(diǎn)，下降0.01%。89支上市可交易轉(zhuǎn)債，除鐵漢轉(zhuǎn)債停牌外，30支上漲，58支下跌。其中輝豐轉(zhuǎn)債（2.36%）、航電轉(zhuǎn)債（1.39%）、曙光轉(zhuǎn)債（1.31%）領(lǐng)漲，康泰轉(zhuǎn)債（-2.46%）、凱發(fā)轉(zhuǎn)債（-1.57%）、安井轉(zhuǎn)債（-1.06%）領(lǐng)跌。89支可轉(zhuǎn)債正股，除雙環(huán)傳動、海印股份、廈門國貿(mào)橫盤，鐵漢生態(tài)停牌外，25支上漲，60支下跌。其中，ST輝豐（維權(quán)）（4.55%）、隆基股份（4.37%）、藍(lán)思科技（2.08%）領(lǐng)漲，凱發(fā)電氣（-4.86%）、金禾實(shí)業(yè)（-4.33%）、眾信旅游（-4.28%）領(lǐng)跌。

　　上周五滬深兩市同向變動，尾盤上證綜指下跌0.46%，深證成指下跌1.02%。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)持平，個券來看銀行轉(zhuǎn)債以及電子轉(zhuǎn)債表現(xiàn)不俗，成交量則延續(xù)跌勢。近期市場整體依舊處于震蕩磨底的階段，雖然偶爾數(shù)個交易日市場躍躍欲試小幅走強(qiáng)，但隨即展開調(diào)整，場內(nèi)情緒之謹(jǐn)慎一覽無遺?？傮w而言，我們認(rèn)為當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場最不需要擔(dān)憂風(fēng)險(xiǎn)是踏空風(fēng)險(xiǎn)，其背后主要來源于三方面：一是不管是內(nèi)部數(shù)據(jù)還是外部潛在風(fēng)險(xiǎn)仍存在不少因素持續(xù)壓制股市表現(xiàn)，前述也曾闡述股市的即使反彈也必將面臨反復(fù)難以一蹴而就，且就短期而言仍存諸多壓制因素；二是轉(zhuǎn)債市場整體溢價率仍維持在較高位置，相較其正股個券彈性明顯偏弱，因此即使正股迎來反彈對應(yīng)轉(zhuǎn)債標(biāo)的也未必能充分享受；三是轉(zhuǎn)債市場內(nèi)部強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯仍在持續(xù)，多數(shù)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的價格相對偏高上漲空間受限，而價格具備性價比標(biāo)的不管是正股資質(zhì)或是短期彈性并沒有提供充足的安全墊，可以參與的標(biāo)的數(shù)量未迎來明顯改善。綜合來看，轉(zhuǎn)債市場并不缺乏時間也不缺乏潛在的空間，我們曾多次在周報(bào)中強(qiáng)調(diào)可以更有耐心一點(diǎn)，當(dāng)下時點(diǎn)來看此狀態(tài)并未出現(xiàn)明顯變化，大可以視權(quán)益市場整體走勢再做定奪。因此短期策略建議維持中性倉位，重點(diǎn)關(guān)注低溢價率個券特別是近期發(fā)行的新券。具體標(biāo)的建議關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)債、三一轉(zhuǎn)債、崇達(dá)轉(zhuǎn)債、星源轉(zhuǎn)債、景旺轉(zhuǎn)債、博世轉(zhuǎn)債、新鳳轉(zhuǎn)債、安井轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、艾華轉(zhuǎn)債以及銀行轉(zhuǎn)債。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：個券相關(guān)公司業(yè)績不及預(yù)期。

　　市場動態(tài)

　　　　債券市場

　　　　衍生品市場

　　　　外匯市場

　　　　海外市場

　　　　中信證券明明研究團(tuán)隊(duì)

　　　　本文節(jié)選自中信證券研究部已于當(dāng)日發(fā)布的《晨會》報(bào)告，具體分析內(nèi)容（包括相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示）請?jiān)斠妶?bào)告《晨會》。

　　特別聲明：

　　本資料所提供的服務(wù)主要面向?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者。其他類型的投資者在分類結(jié)果和評級結(jié)果與賣方研究服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等級相匹配的前提下，在接受賣方研究服務(wù)前，還應(yīng)當(dāng)聯(lián)系中信證券機(jī)構(gòu)銷售服務(wù)部門或經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)系統(tǒng)的客戶經(jīng)理，對該項(xiàng)服務(wù)的性質(zhì)、特點(diǎn)、使用的注意事項(xiàng)以及若不當(dāng)使用可能會帶來的風(fēng)險(xiǎn)或損失進(jìn)行充分的了解，在必要時應(yīng)尋求專業(yè)投資顧問的指導(dǎo)。

　　關(guān)于本資料的性質(zhì)。本資料的性質(zhì)為“投資信息參考服務(wù)”，而非具體的“投資決策服務(wù)”。該項(xiàng)服務(wù)通常是根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的需求或特點(diǎn)，基于特定的假設(shè)條件和研究方法所提供的中長期價值判斷，或者依據(jù)“相對指數(shù)表現(xiàn)”給出投資建議，而并不涉及對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點(diǎn)、具體市場表現(xiàn)的判斷，因此不能夠等同于帶有針對性的、具體的投資操作性意見：（1）該項(xiàng)服務(wù)所提供的分析意見僅代表中信證券研究部在相關(guān)證券研究報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，因此，相關(guān)的分析意見及推測可能會根據(jù)中信證券研究部后續(xù)發(fā)布的證券研究報(bào)告在不發(fā)出通知的情形下做出更改，也可能會因?yàn)槭褂貌煌募僭O(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同觀點(diǎn)和分析方法而與中信證券其它業(yè)務(wù)部門、單位或附屬機(jī)構(gòu)在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。（2）該項(xiàng)服務(wù)是一項(xiàng)“標(biāo)準(zhǔn)化服務(wù)”，側(cè)重于提供中長期的投資價值判斷和相對指數(shù)表現(xiàn)。其所包含的觀點(diǎn)及建議并未考慮每一位使用者的風(fēng)險(xiǎn)偏好、資金特點(diǎn)、目標(biāo)、需求等個性化情況，也不涉及每一項(xiàng)具體投資決策的“選股”和“擇時”判斷，因此，不能夠?qū)⑵湟暈獒槍μ囟ㄍ顿Y者的、關(guān)于特定證券或金融工具的投資操作建議，也不是或不應(yīng)被視為出售、購買或認(rèn)購證券或其它金融工具的要約或要約邀請