【天風(fēng)策略】幾個(gè)獨(dú)特視角再看中報(bào)和當(dāng)前市場

　　劉晨明/李如娟/許向真/徐彪

　　摘要

　　1、為何ROE能連續(xù)8個(gè)季度提升，甚至未來還能維持在高位？但A股市場卻早早開始下跌？

　　2、結(jié)合中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次展示一個(gè)“以企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的研究框架——目前的形勢是否有所改善？

　　3、創(chuàng)業(yè)板三季報(bào)的業(yè)績歷來沒什么好的辦法自上而下預(yù)測，這里我們試圖采用一個(gè)相對理性的辦法。

　　幾個(gè)獨(dú)特的視角再看中報(bào)和當(dāng)前市場

　　1、為何ROE能連續(xù)8個(gè)季度提升，甚至未來還能維持在高位？但A股市場卻早早開始下跌？

　　18年Q2非金融A股TTM ROE達(dá)到9.87%，連續(xù)8個(gè)季度提升。具體拆解來看：

　　　?。?）凈利率仍然是支撐ROE抬升的主要因素。

　　18年Q2非金融A股TTM凈利率較Q1的5.27%繼續(xù)抬升到5.43%，原因之一是PPI在Q2的回升，歷史上大部分時(shí)間里，A股凈利率尤其是滬深300，與PPI基本同步。

　　但事情并非全部如此，自PPI在17年Q1見頂以來，雖然期間還有短暫的反彈，但整體已經(jīng)進(jìn)入了下行通道，可同一時(shí)間內(nèi)，凈利率始終在持續(xù)抬升。這種背離已經(jīng)持續(xù)超過1年，并不是偶然現(xiàn)象。

　　　　進(jìn)一步拆分凈利率為毛利率、三項(xiàng)費(fèi)用率和非經(jīng)常性損益，其中后兩項(xiàng)的變化對于凈利率基本都是負(fù)面貢獻(xiàn)，而支撐凈利率上行的主要在于第一項(xiàng)毛利率，過去一年毛利率水平出現(xiàn)了持續(xù)改善。

　　　　如果更進(jìn)一步將毛利率拆分為營業(yè)收入和營業(yè)成本，從收入的角度來說，非金融A股的單季度營收增速從17Q4開始，已經(jīng)出現(xiàn)了比較明顯的下臺(tái)階，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為23.20%、12.54%、13.99%、14.62%。但是反觀成本端，下滑的速度更加顯著，17Q3、17Q4、18Q1、18Q2分別為22.83%、11.32%、13.00%、13.10%。

　　　　因此，成本端增速比收入端增速下滑更快，是這一次毛利率依然繼續(xù)回升的主要?jiǎng)恿?，那么為什么成本端的增速?huì)以更快的速度下行？結(jié)構(gòu)上又表現(xiàn)出什么特點(diǎn)？

　　以申萬行業(yè)分類來看，成本增速大幅下降的行業(yè)主要集中在中上游企業(yè)，比如典型的鋼鐵、交運(yùn)、采掘、化工等。而這些中上游行業(yè)的成本之所以可以比較快得下行，我們覺得還是得益于連續(xù)的供給側(cè)去產(chǎn)能后，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)尤其頭部上市公司，它們的產(chǎn)能利用率得到了持續(xù)的改善。

　　根據(jù)統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率較18Q1的76.5%繼續(xù)小幅回升（76.7%），同時(shí)相對于17Q1、16Q1同期水平的76.4%、73.1%，也都有不同程度的提升。在產(chǎn)能利用率提升的過程中，固定成本自然就被有效分?jǐn)傞_，單位產(chǎn)出所消耗的成本也就有明顯下降，因此最終成本的增速出現(xiàn)了更快的回落。

　　　　（2）向前看，為何ROE大概率還能維持在高位一段時(shí)間

　　第一，對于凈利率而言，雖然過去影響凈利率的主要變量PPI，不管是因?yàn)榛鶖?shù)的原因還是經(jīng)濟(jì)回落的因素，都將面臨中期內(nèi)的回落。但是這一次影響毛利率從而凈利率的因素，似乎仍然在成本端，而只要供給側(cè)改革、安全生產(chǎn)檢查、環(huán)保督查這些導(dǎo)致產(chǎn)能向頭部公司集中的政策不放松，那么頭部上市公司的單位成本就可能在產(chǎn)能集中度提升的過程中，進(jìn)一步下降，那么即使未來PPI的價(jià)格因素回落，凈利率也大概率能夠維持在高位。

　　第二，另一個(gè)核心邏輯在于總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率或者說產(chǎn)能利用率的持續(xù)提升。

　　從微觀的產(chǎn)能周期來看，我們以資產(chǎn)負(fù)債表中，在建工程的累計(jì)同比增速作為衡量產(chǎn)能周期的指標(biāo)，當(dāng)在建工程的增速底部企穩(wěn)的時(shí)候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢超過固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，需求超越供給，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入逐步提升，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升；當(dāng)在建工程的增速觸及頂部的時(shí)候，制造業(yè)投資的增速（代表需求）開始慢慢落后于固定資產(chǎn)形成（代表供給）的速度，供給超越需求，于是單位資產(chǎn)產(chǎn)生的收入見頂回落，產(chǎn)能利用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。

　　　　所以，當(dāng)我們預(yù)判了在建工程這一蓄水池的水位是升還是降，就能對產(chǎn)能周期，從而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的方向有一個(gè)大致的判斷了。那么我們就需要找到一個(gè)“在建工程”的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史數(shù)據(jù)和邏輯上來說，現(xiàn)金流量表構(gòu)成的“資本開支”是“在建工程”的一個(gè)不錯(cuò)的領(lǐng)先指標(biāo)，領(lǐng)先周期在2-3個(gè)季度。

　　因此，當(dāng)我們在過去一年看到非金融A股的資本開支已經(jīng)逐步起來的時(shí)候，就已經(jīng)開始做出了“在建工程”或者說“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”要開始抬升的判斷，而18年中報(bào)的數(shù)據(jù)，也再次驗(yàn)證了這樣一個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)的有效影響，“在建工程”開始從底部緩慢起來，從滯后周期來看，不管是“在建工程”還是“總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”都還有較長的上行周期。這是對ROE形成支撐的第二個(gè)關(guān)鍵變量。

　　　　（3）但是為何ROE在當(dāng)前和未來都不錯(cuò)的情況下，市場已經(jīng)早早從Q1就開始進(jìn)入下跌趨勢？

　　在對ROE過去變化的原因、未來的方向、以及結(jié)構(gòu)上的深入討論之后，我們還需要解釋最后一個(gè)邏輯鏈條，也就是ROE和市場中期走勢的關(guān)系。

　　　　上圖展示了1995年以來，市場走勢與ROE的相關(guān)性?？偨Y(jié)來看，20年間發(fā)生了4次市場走勢與ROE明顯背離的階段。而這些背離階段都是流動(dòng)性發(fā)生劇烈變化，并占據(jù)了主導(dǎo)地位。

　　今年上半年同樣是發(fā)生了“企業(yè)部門流動(dòng)性”層面的“釜底抽薪”。那么上半年企業(yè)部門發(fā)生了什么狀況，未來會(huì)如何？

　　2、結(jié)合中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次展示一個(gè)“以企業(yè)部門流動(dòng)性”為核心變量的研究框架

　　股價(jià)上漲與下跌的背后都是買賣力量的對比。上漲區(qū)間買入的力量強(qiáng)于賣出力量，下跌區(qū)間賣出力量強(qiáng)于買入力量，而頂與底就對應(yīng)著兩種力量對比逆轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)。所以，市場漲跌歸根到底是個(gè)買入力量與賣出力量對比的問題，是所有參與者群體行為合力的結(jié)果。

　　對于A股市場的參與者而言，大家討論比較多的往往是金融機(jī)構(gòu)、散戶、國家隊(duì)和外資，但往往忽視了一個(gè)最應(yīng)該關(guān)注的群體，那就是企業(yè)部門買賣股票的行為。

　　　　那么為何要以企業(yè)部門作為研究的核心？

　　第一是可研究性，首先決定金融機(jī)構(gòu)、散戶、國家隊(duì)和外資行為的數(shù)據(jù)并不經(jīng)?？傻?，而且這些部門中很大一部分的行為并非具有穩(wěn)定的邏輯性和可預(yù)判性。相反，對于企業(yè)部門而言，我們可以通過上市公司報(bào)表獲得準(zhǔn)確的行為數(shù)據(jù)，甚至通過工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)獲得更加高頻的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。同時(shí)，企業(yè)部門的行為往往更加理性，具有可追溯的邏輯性。總得來說，企業(yè)部門的流動(dòng)性上承經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策，下承資產(chǎn)配置（資本開支、買股票、理財(cái)）。

　　第二是有效性，在通常情況下，只要對企業(yè)部門的流動(dòng)性有一個(gè)正確的預(yù)期，就很容易對市場做出判斷。每當(dāng)企業(yè)部門流動(dòng)性非常充裕的時(shí)候，即貨幣資金增速大幅上行的階段，我們都能看到企業(yè)部門持有上市公司股票個(gè)數(shù)出現(xiàn)激增的情況，比如06-07年，09年，14-15年。相反，當(dāng)企業(yè)沒錢的時(shí)候（流動(dòng)性緊張），市場往往都表現(xiàn)不好。

　　　　因此我們可以梳理出以企業(yè)部門流動(dòng)性為核心邏輯的一個(gè)研究鏈條：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)周期處于哪個(gè)階段 →企業(yè)盈利狀況如何、貨幣和經(jīng)濟(jì)政策如何 → 企業(yè)會(huì)不會(huì)增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資（資本開支） → 企業(yè)流動(dòng)性的狀況（手里有沒有錢）→ 企業(yè)最終是買股票還是賣股票 → 對A股市場的最終判斷

　　于是我們可以看到一組數(shù)據(jù)，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速下行的時(shí)候，未來一段時(shí)間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量會(huì)顯著下降，也會(huì)伴隨市場的下跌。相反，當(dāng)非金融A股的貨幣資金增速上行的時(shí)候，未來一段時(shí)間企業(yè)部門交叉持股的數(shù)量將顯著上升，同時(shí)也會(huì)伴隨市場的上漲。因此，18年中報(bào)的數(shù)據(jù)，再次驗(yàn)證了這樣的邏輯，當(dāng)過去3個(gè)季度企業(yè)部門貨幣資金增速連續(xù)下降之后，我們在今年上半年看到了企業(yè)部門大量甩賣股票的行為（交叉持股數(shù)量大幅下降）。

　　　　邏輯上來說，當(dāng)企業(yè)部門面臨從去年開始的去杠桿，導(dǎo)致非標(biāo)、股權(quán)質(zhì)押不能續(xù)作，他們?yōu)榱吮ＷC平時(shí)經(jīng)營的流動(dòng)性和債務(wù)不出現(xiàn)違約，必須變賣流動(dòng)性最好的資產(chǎn)來應(yīng)對，于是被迫大量賣出股票，這也是為什么，在ROE水平不錯(cuò)并且估值不高的情況下，市場連續(xù)下跌了半年。

　　向前看，中報(bào)非金融A股的貨幣資金增速已經(jīng)較Q1有所改善，（Q1 YOY+7.1%、Q2YOY+11.2%），再疊加近期中央不斷出臺(tái)的緩解中小微企業(yè)融資的政策，企業(yè)部門流動(dòng)性最差和大量甩賣股票的時(shí)候基本上已經(jīng)過去。市場構(gòu)筑底部的因素事實(shí)上已經(jīng)在強(qiáng)化，但是由于底部區(qū)域大家的悲觀程度往往會(huì)過頭，因此這也延長了市場底部震蕩的時(shí)間。

　　3、創(chuàng)業(yè)板三季度的利潤測算

　　創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指，四個(gè)季度的利潤總額的分布，一般情況下表現(xiàn)為：Q4>Q2/Q2>Q1，Q3的占比在25%左右，比較穩(wěn)定。近三年，創(chuàng)業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板指Q3單季凈利潤與上半年凈利潤（Q1+Q2）的比值分別為59.2%和61.6%。

　　　　創(chuàng)業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板指Q3增速的測算：先假設(shè)創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏樂視光線堅(jiān)瑞）和創(chuàng)業(yè)板指（剔除溫氏光線堅(jiān)瑞）18Q3凈利潤達(dá)到上半年凈利潤的一定比例，進(jìn)而推算業(yè)績增速。

　　情形一：假設(shè)創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指凈利潤18Q3/（18Q1+18Q2）比例分別為近三年的均值，即59.2%和61.6%，那么 18Q3單季凈利潤總額凈分別達(dá)到303億和141億，同比增速15.3%和23.8%，相對比中報(bào)增速有所回升。（18年中報(bào)增速分別為14.8%和18.6%，中位數(shù)為13.7%和21.6%。）

　　假設(shè)二：假設(shè)創(chuàng)業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板指凈利潤18Q3/（18Q1+18Q2）比例分別與17年一致，即為58.8%和59.5%，那么18Q3單季凈利潤總額凈分別達(dá)到297億和140億，同比增速14.6%和19.6%，基本持平中報(bào)。

　　需要說明的是，這里為了統(tǒng)計(jì)的方便和準(zhǔn)確，成份股以2017/09/30之前上市的公司計(jì)算，而到了18Q3統(tǒng)計(jì)的成份股為2018/09/30之前上市的公司，成份的差異不可避免也會(huì)造成一定誤差。

　　　　8月下行業(yè)概述

　　詳細(xì)行業(yè)數(shù)據(jù)參見后文。

　　1、8月下中觀景氣度概述

　　上游資源類：原油價(jià)格回升，EIA原油及石油庫存下降。煤炭主要品種中，動(dòng)力煤價(jià)格8月下持穩(wěn)（秦皇島港口價(jià)623→622）；焦煤價(jià)格受下游焦炭價(jià)格提振。需求方面，8月粗鋼產(chǎn)量受限產(chǎn)影響較6、7月有小幅回落；6大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量8月下半月回落至71.64萬噸（7月、8月全月日均分別為79.38萬噸、76.36萬噸，去年8月日均79.66萬噸）；庫存方面，國內(nèi)大中型鋼廠煉焦煤可用天數(shù)小幅小幅降至14天，焦炭平均可用天數(shù)降至7.7天；六大集團(tuán)煤炭可用天數(shù)升至23.35天（9月4日）。有色方面，期貨價(jià)格普遍小漲；另外電解鋁庫存8月下繼續(xù)下降，9月3日庫存比8月16日低1.7萬噸。

　　中游制造類：鋼鐵8月下主要品種價(jià)格均有所回調(diào)；8月粗鋼產(chǎn)量小幅回落；受唐山等地限產(chǎn)影響，高爐開工率小幅回升至66.71%；螺紋鋼庫存8月下出現(xiàn)拐點(diǎn)。建材方面水泥價(jià)格分化，華東、西南、中南走強(qiáng)；玻璃價(jià)格指數(shù)繼續(xù)企穩(wěn)回升。海運(yùn)指數(shù)方面8月下繼續(xù)回落。

　　下游消費(fèi)類：地產(chǎn)銷售端，一二三線城市成交面積近期均有所回落。汽車方面新能源車7月累計(jì)銷量49.6萬輛，同比增97.6%，前7個(gè)月累計(jì)同比數(shù)持續(xù)回落。

　　2、半月行業(yè)估值及重要政策

　　8月下（截止31日）漲幅排名前5的申萬一級行業(yè)分別是非銀（4.66%）、銀行（4.31%）、地產(chǎn)（2.22%）、通信（2.17%）、軍工（1.01%）；漲幅墊底的是紡織服裝（-5.43%）、建筑（-5.26%）、農(nóng)林牧漁（-5.16%）、傳媒（-4.19%）、鋼鐵（-3.80%）。

　　從PE歷史序列來看（除周期），目前各行業(yè)估值均低于12年以來中位數(shù)。

　　　　從周期行業(yè)PB歷史序列來看，目前鋼鐵、建材、采掘、有色、化工估值均低于12年以來中位數(shù)。

　　　　過去半個(gè)月核心行業(yè)政策如下：

　　　　8月下行業(yè)景氣度詳細(xì)數(shù)據(jù)

　　1、上游資源：油價(jià)回升，煤炭及有色金屬價(jià)格普遍回升

　　1、原油：原油價(jià)格回升，EIA原油庫存回落

　　　　2、煤炭：煤價(jià)高位震蕩，庫存高位震蕩

　　　　3、有色：金屬價(jià)格近兩周普遍回升

　　　　二、中游材料與制造：螺紋鋼價(jià)格回落，滌綸甲醇價(jià)格大幅走高

　　1、鋼鐵：螺紋鋼價(jià)格回落，開工率、產(chǎn)能利用率小幅回升

　　　　2、建材：水泥價(jià)格維持震蕩，玻璃價(jià)格小幅回升

　　　　3、化工：滌綸、甲醇、橡膠價(jià)格繼續(xù)走高

　　　　4、機(jī)械：7月份挖機(jī)銷量11100臺(tái)，同比增長45.3%

　　　　5、輕工：包裝紙出廠價(jià)格小幅回升

　　　　三、下游消費(fèi)：地產(chǎn)投資增速大幅回升，豬肉和雞肉價(jià)繼續(xù)走高

　　1、地產(chǎn)：7月房地產(chǎn)開發(fā)完成額當(dāng)月同比增長13.16%

　　　　2、汽車：汽車7月銷量同比-4.0%

　　　　3、家電：7月空調(diào)同比-2.6%，冰箱同比-0.6%，洗衣機(jī)同比+2.4%

　　　　4、醫(yī)藥：維生素價(jià)格普遍回落

　　　　5、農(nóng)業(yè)：豬肉價(jià)自底部繼續(xù)回升，雞肉價(jià)走高

　　　　6、電子：內(nèi)存價(jià)格持續(xù)走低，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)回升

　　　　7、傳媒：7月份電影票房收入和觀影人次均大幅回升

　　　　四、金融與公用事業(yè)：十年期國債收益率回落至3.58%

　　1、銀行：十年期國債收益率小幅回落至3.58%

　　　　2、證券：陸股通買入金額占A股成交額比例回升

　　　　3、保險(xiǎn)：7月平安人壽、【中國人壽(601628)、股吧】和新華保險(xiǎn)保費(fèi)收入同比回落

　　　　4、電力：7月全社會(huì)用電量同比+6.82%，前值+7.98%

　　　　5、交運(yùn)：波羅的海干散貨指數(shù)近兩周回落8.2%

　　　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，政策落實(shí)不及預(yù)期。

　　注：文中報(bào)告節(jié)選自天風(fēng)證券研究所已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

　　證券研究報(bào)告 《幾個(gè)獨(dú)特視角再看中報(bào)和當(dāng)前市場》

　　對外發(fā)布時(shí)間 2018年9月5日

　　報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu) 天風(fēng)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

　　本報(bào)告分析師

　　劉晨明 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090006

　　李如娟 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518030001

　　許向真 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110518070006

　　徐 彪 SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516080001