中泰資管天團(tuán) | 投資中最貴的五個(gè)字：這次不一樣

　　來(lái)源： 中泰證券資管

　　原創(chuàng)： 文/姜誠(chéng)

　　本欄為中泰資管明星投資主辦人談投資邏輯、理念、策略、方法，不薦股。每周四更新

　　今年以來(lái)A股市場(chǎng)持續(xù)低迷，宏觀景氣預(yù)期下滑，上市公司盈利高點(diǎn)回落，貿(mào)易戰(zhàn)愈演愈烈，去杠桿意猶未盡……在基本面因素之外，投資者的情緒也跌至谷底，大家捫心自問(wèn)，這回似乎真的不一樣，甚至有人開始擔(dān)心國(guó)運(yùn)了。

　　我于2006年初進(jìn)入資產(chǎn)管理行業(yè)求得一份工作，至今12年半有余，雖算不上老司機(jī)，卻有幸見證了多次市場(chǎng)起伏，當(dāng)初感知到的震撼，迄今尤有余溫。

　　A股不乏“黑”歷史，

　　但天一次也沒(méi)塌

　　2006年初至2007年底，兩年內(nèi)上證綜指勁升353%，創(chuàng)下A股迄今為止最為波瀾壯闊的超級(jí)牛市，10000點(diǎn)指日可待。

　　2007年10月底至2008年10月底，一年內(nèi)又暴跌71%，堪稱最慘烈熊市。

　　2008年9月19日，市場(chǎng)上在交易的1484只股票全部漲停。

　　時(shí)隔一個(gè)月的2008年10月27日，近千股跌停，次貸危機(jī)似乎無(wú)藥可救，但隨后在四萬(wàn)億刺激政策等一系列利好消息的作用下用9個(gè)月時(shí)間錄得翻倍漲幅。

　　近十年來(lái)A股月度跌幅的冠亞軍分別為2008年10月的-24.63%和2016年1月的-22.65%，但隨后市場(chǎng)都表現(xiàn)出非一般的強(qiáng)勢(shì)。

　　2016年1月最詭異，在這個(gè)月大盤四度觸及跌停，千股跌停和千股停牌交相輝映，令人目不暇接。

　　還有2015年4月令人唏噓的“牛市新起點(diǎn)”和“為國(guó)接盤”。

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　　老黃歷與當(dāng)前的行情無(wú)關(guān)，對(duì)市場(chǎng)行情我們向來(lái)沒(méi)有觀點(diǎn)，但歷史卻總在翻版：一次次天要塌，一次也沒(méi)塌；一次次要掙脫地心引力，每次都摔下來(lái)。

　　大體上看，市場(chǎng)并無(wú)規(guī)律可言——除了“均值回歸”以外。所以，當(dāng)事者或亢奮，或悲痛，回憶者卻平靜得很。我們可以為每一次漲跌找不同理由，但結(jié)果都殊途同歸——物極必反，否極泰來(lái)。

　　我們?yōu)槭裁纯傆X得

　　這回似乎真的不一樣？

　　人是理性和原始本能的混合體。理性告訴我們均值回歸是大概率事件，在樂(lè)觀中保持謹(jǐn)慎，在悲觀時(shí)保留希望。本能卻將樂(lè)觀放大為亢奮，將悲觀放大為絕望。諸多心理因素中，除了耳熟能詳?shù)摹皬谋娦睦怼焙汀把蛉盒?yīng)”外，更有趣的是卡尼曼所稱的“可得性啟發(fā)法”：由于人腦儲(chǔ)存和處理信息的能力有限，在評(píng)估問(wèn)題時(shí)就會(huì)抄近路，高估容易想起的事件的發(fā)生概率。

　　1． 鮮活的案例容易被高估概率

　　坐飛機(jī)和開汽車出行，哪個(gè)更安全？幾乎所有人都會(huì)選擇開汽車，認(rèn)為即便飛機(jī)出事故的概率低，但由于性質(zhì)嚴(yán)重，最終的死亡率也會(huì)更高。但事實(shí)上，乘坐飛機(jī)的死亡率遠(yuǎn)低于公路交通死亡率。然而一旦有飛機(jī)失事，就會(huì)迅速成為全球范圍內(nèi)的頭條新聞，使得飛機(jī)事故的概率被公眾高估，進(jìn)而高估了死亡率。實(shí)際上，朋友駕車送你去機(jī)場(chǎng)，當(dāng)你們分別時(shí)更應(yīng)該說(shuō)“一路平安”的應(yīng)該是你，一個(gè)開車返程的朋友的死亡率至少是坐飛機(jī)的你的100倍。

　　好事不出門，壞事傳千里。平穩(wěn)經(jīng)營(yíng)的企業(yè)默默無(wú)聞，資金鏈斷裂跑路的老板路人皆知。人都喜歡新鮮事，在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，信息傳播的高度趨同性更加被演繹到極致。每天泡在朋友圈、同行圈里，今年的感覺是金融市場(chǎng)地雷特別多，今天一個(gè)跑路的，明天一個(gè)進(jìn)去的，后天一個(gè)倒閉的。或許今年的確困難些，但絕大多數(shù)企業(yè)還活的好好的吧。

　　2． 新近的事件容易被高估概率

　　歷史研究中有這樣一種現(xiàn)象，關(guān)于近現(xiàn)代史的文獻(xiàn)汗牛充棟，關(guān)于上古的史料卻寥若晨星，這種現(xiàn)象的學(xué)名叫做“歷史近視”。且不說(shuō)活字印刷術(shù)的普遍應(yīng)用是15世紀(jì)之后的事情，僅就概率而言，隨著時(shí)間的推移，史料的遺失率也會(huì)逐漸上升，也就是說(shuō)，歷史近視是必然現(xiàn)象。

　　人的記憶也會(huì)衰退，今年的高增長(zhǎng)會(huì)比前年的不景氣更讓人印象深刻；反之，當(dāng)下的困難也會(huì)被情緒放大，導(dǎo)致判斷上的線性外推。

　　可得性啟發(fā)是自然選擇造就的本能，多數(shù)情況下對(duì)我們的生活有益，對(duì)投資卻有害。本能很難克服，需要借助工具，我們的團(tuán)隊(duì)在投資實(shí)踐中特別注意以下兩個(gè)方面：

　　1． 淡化直覺判斷，注重?cái)?shù)據(jù)驗(yàn)證。沒(méi)有定量的數(shù)據(jù)，也要有定性的證據(jù)。涉及到概率的判斷，則需要大樣本的數(shù)據(jù)，克服先入為主和小樣本偏差。微觀層面的感受需要宏觀的數(shù)據(jù)來(lái)印證，宏觀層面的現(xiàn)象需要微觀的證據(jù)來(lái)強(qiáng)化。

　　2． 注重歷史研究，避免線性外推。重點(diǎn)研究的公司要研讀所有年份的財(cái)報(bào)，要挖掘上市之前的歷史。我們讀財(cái)報(bào)，不是以季度計(jì)，而是以十年計(jì)。

　　以我們有限的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，經(jīng)過(guò)上述研究之后，我們就很難相信“這次不一樣”的觀點(diǎn)，更愿意接受“凡事皆周期”和“均值回歸”的判斷，至少?gòu)母怕噬峡?，接受后者?huì)更穩(wěn)妥一些。

　　股價(jià)趨勢(shì)的背后是人性，與人性博弈，我們自忖勝算不大，無(wú)法判斷當(dāng)前處于周期中的哪個(gè)位置以及接下來(lái)市場(chǎng)往哪里走，我們的研究框架中沒(méi)有“擇時(shí)”模塊。不過(guò)正如巴菲特所說(shuō)：我們不判斷水流的方向，只尋找會(huì)逆流游泳的人。這與芒格的另一句話異曲同工：反著想，總是反著想。

　　我們不知道市場(chǎng)的底部在哪里，但可以斗膽做出如下判斷：股票的估值不貴，本金永久性損失的概率不大，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)有很強(qiáng)的自調(diào)節(jié)能力，當(dāng)前的困難總有辦法，中國(guó)仍然強(qiáng)。

　　總之，天不會(huì)塌。