【海通策略】為何龍頭策略有效？（荀玉根、鐘青）

　　來源： 股市荀策

　　原創(chuàng)： 海通策略 荀玉根、鐘青

　　重要提示：《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》于2017年7月1日起正式實(shí)施，通過本微信訂閱號(hào)發(fā)布的觀點(diǎn)和信息僅供海通證券的專業(yè)投資者參考，完整的投資觀點(diǎn)應(yīng)以海通證券研究所發(fā)布的完整報(bào)告為準(zhǔn)。若您并非海通證券客戶中的專業(yè)投資者，為控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)取消訂閱、接收或使用本訂閱號(hào)中的任何信息。本訂閱號(hào)難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，敬請(qǐng)諒解。我司不會(huì)因?yàn)殛P(guān)注、收到或閱讀本訂閱號(hào)推送內(nèi)容而視相關(guān)人員為客戶；市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。

　　核心結(jié)論：①今年以來價(jià)值和成長風(fēng)格表現(xiàn)相近，龍頭策略最有效，各行業(yè)龍頭股按自由流通市值加權(quán)漲幅約-5%，明顯優(yōu)于各大指數(shù)。②轉(zhuǎn)型期行業(yè)集中度不斷提高，龍頭公司盈利優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化，18年中報(bào)顯示龍頭企業(yè)ROE、凈利潤增速均高于行業(yè)整體值。③機(jī)構(gòu)持股比例上升助推龍頭效應(yīng)，2015年以來機(jī)構(gòu)持有自由流通市值比例從23.8%提升至31%，機(jī)構(gòu)投資者持有的股票PE更低、市值更大。

　　為何龍頭策略有效？

　　在年初時(shí)，投資者對(duì)于18年市場(chǎng)風(fēng)格將偏價(jià)值還是成長有較大分歧，我們?cè)趫?bào)告《價(jià)值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格-20171219》中曾提出，其實(shí)價(jià)值還是成長已經(jīng)不重要，龍頭才是重要的投資主線。實(shí)際上到目前為止，價(jià)值股和成長股整體表現(xiàn)相近，但大部分龍頭股漲幅依然領(lǐng)先，龍頭策略仍然有效，本文重點(diǎn)分析這一現(xiàn)象的原因。

　　1． 今年真正的主線是龍頭

　　2018年以來龍頭策略最有效。從16/2至2017年價(jià)值風(fēng)格持續(xù)了近兩年，在2018年初，投資者對(duì)18年市場(chǎng)風(fēng)格將如何演繹存在較大分歧，當(dāng)時(shí)有觀點(diǎn)認(rèn)為2018年價(jià)值股仍會(huì)領(lǐng)漲，另一些認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)格將會(huì)轉(zhuǎn)向成長。而實(shí)際上截至2018/9/15，代表價(jià)值股的上證50、中證100跌幅為15.6%、17%，代表成長股的創(chuàng)業(yè)板指跌幅為20.6%，價(jià)值股和成長股整體表現(xiàn)相近。但如果統(tǒng)計(jì)龍頭股表現(xiàn)，這里按兩種口徑來測(cè)算：第一種是選取中信一級(jí)行業(yè)中市值最大的龍頭股構(gòu)建組合，按自由流通市值加權(quán)計(jì)算組合18年累計(jì)漲幅約-5%；第二種是選取中信一級(jí)行業(yè)分類中市值前三的個(gè)股構(gòu)建龍頭股組合，按自由流通市值加權(quán)計(jì)算組合18年累計(jì)漲幅約-10%，表現(xiàn)也明顯好于全部A股平均漲幅-23%和漲跌幅中位數(shù)-27%。從行業(yè)的角度來看，按照wind行業(yè)分類，除信息技術(shù)板塊以外，各行業(yè)龍頭股漲幅依然領(lǐng)先，具體來看：材料板塊市值前三龍頭股平均漲幅、行業(yè)整體漲幅分別6.3%、-24%，能源為3.5%、-2%，公用事業(yè)為2.6%、-13.5%，醫(yī)療保健為0.6%、-14.8%，日常消費(fèi)為-0.4%、-14.6%，工業(yè)為-6.5%、-27%，金融為-6.6%、-13.8%，房地產(chǎn)為-15.5%、-22.6%，可選消費(fèi)為-15.8%、-27%，信息技術(shù)為-31%、-24.6%。

　　價(jià)值與成長差距小的原因是二者盈利差距縮小。我們?cè)谇捌趫?bào)告《價(jià)值龍頭攜手成長龍頭——論2018年市場(chǎng)風(fēng)格-20171219》中曾經(jīng)分析過，長周期視角看，A股中大小盤輪換一般是2-3年。從影響市場(chǎng)風(fēng)格的因素來看：首先，流動(dòng)性松緊對(duì)風(fēng)格影響不大，對(duì)整體行情影響更直接。一般印象是大盤價(jià)值股市值大，小盤成長股市值小，因此錢多時(shí)大票占優(yōu)，錢少時(shí)小票占優(yōu)。從大趨勢(shì)看兩者確有這樣的相關(guān)性，但在04-05年、05-06年、08-09年、16年至今都出現(xiàn)過背離。其次，經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)風(fēng)格有一定的影響，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)時(shí)利于大盤價(jià)值股，大盤價(jià)值股整體偏金融、周期性行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時(shí)金融和周期行業(yè)業(yè)績(jī)更佳，小盤股主要集中在消費(fèi)和科技領(lǐng)域，此類行業(yè)周期性偏弱，經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)業(yè)績(jī)?cè)鲩L相對(duì)有保障，但大小風(fēng)格和經(jīng)濟(jì)基本面也在2009-10年、2012年出現(xiàn)背離，即流動(dòng)性、經(jīng)濟(jì)增長與風(fēng)格的關(guān)系并不穩(wěn)定。長期來看，盈利趨勢(shì)才是影響風(fēng)格的核心變量，長周期來看基本面決定股價(jià)漲跌，盈利趨勢(shì)分化是風(fēng)格切換的分水嶺。無論是2013年開始的創(chuàng)業(yè)板牛市還是2016年1月底開始的大盤走強(qiáng)，背后的核心變量都是盈利。16年1月底至2017年末大票占優(yōu)期間，上證50累計(jì)凈利潤同比增速從16Q1最低的-7.6%回升到17Q4的14%，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤同比之差從16年Q1的-84.7%一路升至17年Q4的54%。而2018年以來，上證50與創(chuàng)業(yè)板指累計(jì)凈利潤同比之差從17Q4的54%回落至18Q2的5.7%，價(jià)值和成長股盈利差距變小，也是今年以來價(jià)值和成長風(fēng)格市場(chǎng)表現(xiàn)差異變小的重要原因之一。

　　　　2． 龍頭策略有效原因一：行業(yè)集中度提高

　　行業(yè)集中度提升過程中，龍頭企業(yè)持續(xù)受益。16年以來龍頭股崛起的宏觀背景是我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，行業(yè)集中度提升成為這一時(shí)期的典型特征。龍頭崛起是時(shí)代發(fā)展的結(jié)果，從產(chǎn)業(yè)生命周期理論看，經(jīng)濟(jì)由小到大階段，各行業(yè)進(jìn)入門檻較低，草莽時(shí)代擴(kuò)容成為廠商的首要選擇，消費(fèi)者因收入限制更注重價(jià)格；隨著經(jīng)濟(jì)步入由大到強(qiáng)階段，行業(yè)擴(kuò)容空間收窄，技術(shù)、渠道成本、環(huán)保等因素使得行業(yè)進(jìn)入壁壘提高，部分產(chǎn)能過剩，小企業(yè)淘汰，成熟期大廠商彼此勢(shì)均力敵，更多通過提高質(zhì)量和改善性能來增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，這一階段消費(fèi)者收入提升對(duì)消費(fèi)品質(zhì)更加注重，消費(fèi)升級(jí)促使本土品牌崛起。這一過程在日本1970-90年代、美國1960-80年代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期都曾出現(xiàn)。日本在1975-1995年間經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“L”型的一橫，GDP同比增速維持在4.5%左右。與此同時(shí)日本企業(yè)迎來大量的并購重組，各行業(yè)企業(yè)數(shù)量逐步下降，如化工從1975年的約5800家降至1989年的5300家左右，鋼鐵從約8500家降至6100家左右，紡服從11.4萬家降至3.1萬家，各行業(yè)集中度逐漸提高，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力增強(qiáng)，企業(yè)整體ROE水平從1976年最低8%上升至1980年的27.7%，并在1980-1989年間平均保持在19%的較高水平。目前A股上市公司有3526家，海外中資股有334家，而我國個(gè)體工商戶6579.4萬戶，私營企業(yè)2726.3萬戶，相對(duì)而言上市公司可謂萬里挑一，多數(shù)上市公司都處于各細(xì)分領(lǐng)域的龍頭地位。自2010年以來消費(fèi)類和投資類行業(yè)集中度逐步提升，包括白酒、乳制品、醫(yī)藥流通、空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、水泥、地產(chǎn)、煤炭等。具體來看消費(fèi)類行業(yè)冰箱CR5（銷售額）從2011年的68.9%升至2017年的79.7%，空調(diào)CR3（銷售額）從57.6%提升至72.0%，周期類行業(yè)如煤炭CR9（產(chǎn)量）從2010年的32.1%升至2017年38.3%，鋼鐵CR4（產(chǎn)量）從2014年的19.5%升至2017年21.7%等。

　　新時(shí)代經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，龍頭公司業(yè)績(jī)更優(yōu)。新時(shí)代經(jīng)濟(jì)體由大變強(qiáng)，龍頭公司業(yè)績(jī)更優(yōu)。在當(dāng)前中國對(duì)比1980年代美國系列1-3等報(bào)告中，指出新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升，經(jīng)濟(jì)增長模式正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。在這樣的背景下，行業(yè)集中度提升和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將推高A股凈利潤率。2018Q2的上市公司業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)也表明龍頭公司業(yè)績(jī)更優(yōu)。根據(jù)Wind行業(yè)分類，除能源行業(yè)以外，其余行業(yè)龍頭企業(yè)ROE（TTM）均高于全行業(yè)。具體來看，日常消費(fèi)品總市值最大的三大龍頭公司（行業(yè)整體）為27.3%（13.0%），信息技術(shù)為26.4%（7.5%），可選消費(fèi)為20.6%（10.8%），房地產(chǎn)為19.3%（12.9%），原材料為17.7%（10.2%），工業(yè)為13.0%（8.6%），金融為12.5%（12.0%），醫(yī)藥保健為12.5%（11.2%），公用事業(yè)為11.8%（6.6%），能源為5.6%（5.9%），電信業(yè)務(wù)為1.5%（1.5%）。從凈利潤增速數(shù)據(jù)來看結(jié)論同樣類似，除醫(yī)療保?。ㄐ袠I(yè)前三龍頭公司平均累計(jì)凈利潤增速15.6%，行業(yè)凈利潤增速22%，下同），金融（5.9%，6.8%）以外，其余行業(yè)的龍頭企業(yè)2018Q2凈利潤增速都明顯高于全行業(yè)。

　　　　3． 龍頭策略有效原因二：投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化

　　機(jī)構(gòu)投資者占比上升推動(dòng)龍頭效應(yīng)。18年以來龍頭效應(yīng)延續(xù)，一方面源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)上升，龍頭企業(yè)保持了較好的盈利狀況；另一方面則源于A股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)變化。從這幾年的趨勢(shì)來看，2018年機(jī)構(gòu)投資者和外資占比繼續(xù)提高。2015年至今，A股散戶投資者自由流通市值持股占比總體呈下降趨勢(shì)，從49%下降到2018Q2的約40%，而內(nèi)外資機(jī)構(gòu)持股占比從23.8%提高到31.3%，散戶占比下降，機(jī)構(gòu)占比上升的長期趨勢(shì)較為明顯。邊際增量資金影響市場(chǎng)風(fēng)格，相對(duì)于散戶，機(jī)構(gòu)投資者投資行為更加理性，機(jī)構(gòu)投資持股占比提高將強(qiáng)化龍頭股效應(yīng)。截止2018/9/18，基金、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉股市值均值分別為495億、345億、397億，遠(yuǎn)高于全部A股市值均值145億；基金、QFII、保險(xiǎn)的三季報(bào)重倉股PE（TTM）中位數(shù)分別為21倍、20.7倍、18倍，也低于全部A股估值中位數(shù)25.7倍，這也反映了機(jī)構(gòu)投資者更偏好低估值、大市值的龍頭企業(yè)。

　　外資占比在上升，海外投資者更偏好龍頭。近幾年A股中外資投資占比也在不斷上升，目前A股中外資占自由流通市值比例約為6%，仍然遠(yuǎn)低于日本（2017）、臺(tái)灣（2017）、韓國（2013）市場(chǎng)中外資持股占比分別為30.1%、27.3%、15.9%，未來外資在A股中占比有望進(jìn)一步提升。參考韓國、臺(tái)灣的歷史經(jīng)驗(yàn)，韓國外資持股占比提升最快的時(shí)期是1997-2005年，這時(shí)期韓國外資持股占比從9%提高到23%。在韓國外資持股比例不斷上升的時(shí)期，KOSPI200指數(shù)（韓國大盤藍(lán)籌指數(shù)）/KOSPI指數(shù)的相對(duì)溢價(jià)從1.0提高到1.2，說明在外資持股占比提升過程中，大盤藍(lán)籌股代表的行業(yè)龍頭始終表現(xiàn)較好。具體來看，三星電子等半導(dǎo)體板塊龍頭成為境外投資者追捧的熱點(diǎn)。從臺(tái)灣經(jīng)驗(yàn)來看，2003-2008年期間臺(tái)灣外資持股比例從11%提高到25.8%，外資成交額占比從13.8%提高到約30%，這時(shí)期內(nèi)代表大盤藍(lán)籌股的臺(tái)灣50指數(shù)相對(duì)于臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)溢價(jià)率在1以上，臺(tái)灣50指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)。具體來看，外資進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)后，臺(tái)灣電子產(chǎn)業(yè)龍頭企業(yè)如鴻海、臺(tái)積電等個(gè)股相對(duì)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)溢價(jià)率不斷提高。