10月7日，央行官網(wǎng)發(fā)布公告，從2018年10月15日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)日到期的中期借貸便利（MLF）不再續(xù)做。

　　【國泰君安(601211)、股吧】研究所宏觀、策略、固收、地產(chǎn)、非銀、機(jī)械團(tuán)隊(duì)第一時(shí)間發(fā)表報(bào)告解讀了降準(zhǔn)的因與果。

　　01

　　中美貨幣政策脫鉤

　　對(duì)于本次降準(zhǔn)，國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為標(biāo)志著中美貨幣政策“脫鉤”：

　　1、貨幣政策仍然處在“抵抗式下跌”模式寬松，節(jié)奏符合預(yù)期。

　　2018年以來，我國開始新一輪降準(zhǔn)周期，前三次降準(zhǔn)分別為1月份普惠金融定向降準(zhǔn)、4月份降準(zhǔn)置換中期借貸便利和6月份定向降準(zhǔn)支持“債轉(zhuǎn)股”和小微融資，均具有明顯的定向調(diào)控特征。我們此前指出貨幣政策處于“抵抗式下跌”模式寬松，核心還是在于“對(duì)沖”，目前維持該看法。

　　這標(biāo)志著，中美貨幣政策“脫鉤”，央行保持貨幣政策獨(dú)立性，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主的操作模式。我們認(rèn)為這種模式，在較強(qiáng)的資本賬戶管理以及人民幣匯率擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間的情況下，是可行的，也是必須的。

　　2、釋放增量資金7500億元，量略超預(yù)期。

　　據(jù)央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，本次降準(zhǔn)共釋放資金約12000億元，其中約4500億元用于償還10月15日到期的中期借貸便利（MLF），屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代，這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做；另外約7500億元為本次釋放的增量資金，與10月中下旬的稅期形成對(duì)沖。

　　可見，本次降準(zhǔn)延續(xù)了定向調(diào)控特征，銀行體系流動(dòng)性的總量基本沒有變化，并非大水漫灌。

　　3、本次降準(zhǔn)有利于優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，支持信用擴(kuò)張，緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　三季度央行銀行家問卷調(diào)查報(bào)告顯示，基礎(chǔ)設(shè)施貸款需求和小微企業(yè)貸款需求止跌回升，信用擴(kuò)張初見成效。目前銀行體系MLF余額逾5萬億元，已超過4月份首次降準(zhǔn)置換MLF前的水平。

　　央行有關(guān)負(fù)責(zé)人表示，當(dāng)前，隨著信貸投放的增加，金融機(jī)構(gòu)中長期流動(dòng)性需求也在增長，此時(shí)適當(dāng)降準(zhǔn)置換MLF，能夠進(jìn)一步增加銀行體系資金的穩(wěn)定性，優(yōu)化商業(yè)銀行和金融市場(chǎng)的流動(dòng)性結(jié)構(gòu)，降低銀行資金成本，進(jìn)而降低企業(yè)融資成本，對(duì)基建和小微企業(yè)構(gòu)成有力支持。此外，考慮到國慶期間美債收益率明顯上升，此時(shí)降準(zhǔn)，也有利于抑制我國國債收益率跟隨美國上升，對(duì)沖海外風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)國內(nèi)的溢出影響，緩解國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　4、只有降準(zhǔn)還不夠，預(yù)計(jì)今年底明年初降息。

　　我國目前面臨貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢、小微企業(yè)和民營企業(yè)融資貴融資難、有效投資不足、外需不確定性大等多重困境，為走出困境需要進(jìn)一步推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，也需要完善需求側(cè)貨幣政策和財(cái)政政策逆周期調(diào)節(jié)。

　　我們預(yù)計(jì)決策層會(huì)出臺(tái)一攬子措施，貨幣政策操作只有降準(zhǔn)還不夠，我們維持“降息”可能是未來選項(xiàng)的觀點(diǎn)，具體時(shí)間上，2018年底2019年初概率較大。

　　5、人民幣匯率承壓。

　　央行2016年2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告專欄4曾指出，頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行，加上其信號(hào)意義較強(qiáng)，容易強(qiáng)化對(duì)政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降，這也是2016年盡管也有經(jīng)濟(jì)下行壓力，而央行始終未曾降準(zhǔn)的原因。

　　但這一次與2016年的不同在于，央行實(shí)施了逆周期調(diào)節(jié)因子、遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金等外匯宏觀審慎管理措施用于應(yīng)對(duì)人民幣貶值壓力，因此貨幣政策擁有了更多自由度來應(yīng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面壓力。但需要警惕，若美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，則人民幣匯率仍將承壓。

　　除了以上五點(diǎn)之外，宏觀團(tuán)隊(duì)還預(yù)計(jì)更多政策即將全面發(fā)力以抵消貿(mào)易摩擦帶來的負(fù)面影響。

　　在近期召開的央行三季度例會(huì)上，就提出“要繼續(xù)密切關(guān)注國際國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融走勢(shì)和環(huán)境的新變化，高度重視逆周期調(diào)節(jié)”：

　　財(cái)政政策：將保持積極的財(cái)政政策，增值稅調(diào)整方案隨時(shí)可能公布，四季度將會(huì)明確如何下調(diào)社保費(fèi)率和中小企業(yè)過渡，預(yù)計(jì)2019年財(cái)政赤字率可能有個(gè)明顯上升。

　　貨幣政策：預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)跟隨美國加息；10月7日再次降準(zhǔn)符合我們之前預(yù)期，預(yù)計(jì)年末或明年一季度將降基準(zhǔn)利率。

　　消費(fèi)政策：將會(huì)具體落實(shí)前期通過的振興消費(fèi)一攬子計(jì)劃，包括5G商用、新能源汽車和舊車報(bào)廢、醫(yī)療養(yǎng)老、生態(tài)旅游等等。

　　房地產(chǎn)政策：短期房地產(chǎn)政策仍不會(huì)放松，甚至有可能繼續(xù)收緊（如房地產(chǎn)稅法草案出臺(tái)、對(duì)于房屋預(yù)售政策微調(diào)等），但隨著房價(jià)、房地產(chǎn)投資的回落，預(yù)計(jì)2019年二季度放松房地產(chǎn)政策。

　　02

　　降準(zhǔn)凸顯金融周期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

　　國泰君安策略團(tuán)隊(duì)提醒，再次降準(zhǔn)后金融周期錯(cuò)配凸顯，中國進(jìn)入利率匯率兩難攻堅(jiān)期。

　　10月3日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示“現(xiàn)在的利率仍然是寬松的”、“我們可能會(huì)越過中性的位置，但我們現(xiàn)在距離中性的位置還有很長的距離”。在此之后，人民幣對(duì)美元一時(shí)再次觸及6.90，美債收益率一躍至3.23%，中美利差收窄至38個(gè)BP。

　　受美元強(qiáng)勢(shì)影響，9月27日香港金管局宣布上調(diào)貼現(xiàn)窗基本利率25個(gè)BP至2.50%。此后，匯豐銀行、恒生銀行、中銀香港紛紛上調(diào)最優(yōu)惠貸款利率。

　　兩相對(duì)比，美國的加息是基本面強(qiáng)勁帶來的“指示器”性質(zhì)的主動(dòng)加息，釋放的是美國經(jīng)濟(jì)基本面向好的強(qiáng)烈信號(hào)，然而香港、阿根廷等主體的加息是身不由己的被動(dòng)加息。

　　美國加息進(jìn)程至今已近3年，各類發(fā)達(dá)市場(chǎng)、新興市場(chǎng)悉數(shù)受其影響被動(dòng)加息。只有中國的貨幣政策仍未受其明顯影響。10月7日，央行下調(diào)部分金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率1%，其中釋放的4500億元用于償還MLF，剩余的7500億元用于支持小微企業(yè)。

　　我們認(rèn)為，不論中國加息還是降準(zhǔn)，我們都面臨著利率與匯率的兩難，對(duì)應(yīng)的是企業(yè)融資投資鏈條與出口的兩難。在此之下，中美利差倒掛時(shí)代或?qū)⒃俣鹊絹怼?/p>

　　中美利差不斷收窄，倒掛時(shí)代或?qū)⒌絹?/p>

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究　　03

　　降準(zhǔn)后債市不可能是主角

　　國泰君安固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)認(rèn)為，降準(zhǔn)只是看似超預(yù)期，債市不可能是主角。

　　降準(zhǔn)本身在情理之中。從過去一段時(shí)間與機(jī)構(gòu)的交流來看，市場(chǎng)對(duì)于10月份降準(zhǔn)預(yù)期較為充分，或者說對(duì)于央行繼續(xù)維穩(wěn)流動(dòng)性存在一致預(yù)期，表現(xiàn)在短端加杠桿的操作行為上。因此，此次降準(zhǔn)本身在情理之中，只是降準(zhǔn)的幅度以及時(shí)點(diǎn)看似超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　幅度“超預(yù)期”：凈投放7500億，但更多為對(duì)沖后續(xù)到期MLF。此次降準(zhǔn)投放的額度可能進(jìn)一步用于對(duì)沖后續(xù)到期的MLF，逐步形成降準(zhǔn)置換MLF，而MLF置換到期逆回購，從而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的縮短放長。

　　時(shí)點(diǎn)“超預(yù)期”：從降準(zhǔn)目的看擇時(shí)的藝術(shù)。從目的性，以及降準(zhǔn)本身被price in兩個(gè)維度，我們認(rèn)為此次央行置換式降準(zhǔn)對(duì)債市利好有限。參考15年的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于債市而言，15年多次降準(zhǔn)降息但真正被市場(chǎng)理解為超預(yù)期的僅有兩次。

　　15年來看，降準(zhǔn)降息后利好出盡

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究　　貨幣政策周期錯(cuò)位加大，利差壓縮與匯率穩(wěn)定不可兼得。歷史上中美利差倒掛但人民幣保持堅(jiān)挺的原因在于匯率改革，人民幣“補(bǔ)升值”，或經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)勁的環(huán)境中人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)吸引資金流入，同時(shí)伴隨著貨幣寬松。當(dāng)前，匯改和“補(bǔ)升值”的基礎(chǔ)都不存在，而在基本面疲弱的背景下，本幣資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)有限，貨幣政策也不可能持續(xù)邊際寬松。因此，中美利差過窄甚至倒掛勢(shì)必會(huì)造成人民幣較大的貶值壓力，只要央行對(duì)于人民幣仍有階段性的“底線思維”，那么長端利率下行就存在硬性約束。

　　中美利差倒掛情形

　　數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究　　美債收益率曲線陡峭化，警惕四季度債市繼續(xù)調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。長假期間美債收益率快速上行，隨著后續(xù)市場(chǎng)對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)前景的悲觀預(yù)期逐步落空，未來美債收益率曲線反而可能面臨階段性陡峭化的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前并不具備中美利差倒掛與人民幣保持堅(jiān)挺的條件，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)仍不可小覷，國內(nèi)債市在面臨美債以及匯率的雙重壓力下，仍有較大的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)。值得一提的是，長假期間原油價(jià)格繼續(xù)上行，通脹預(yù)期可能成為另一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，從而加劇債市的調(diào)整幅度。

　　04

　　降準(zhǔn)開啟地產(chǎn)行業(yè)寬松式探底

　　國泰君安地產(chǎn)團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，行業(yè)的短期問題在企業(yè)端是新開工持續(xù)超過銷售帶來的供需失衡，降準(zhǔn)能夠起到的作用有限；對(duì)居民來說，則是降準(zhǔn)壓低市場(chǎng)利率，在不降息背景下提高銀行放按揭的意愿，預(yù)計(jì)按揭利率已經(jīng)達(dá)到階段性頂部。

　　1）以住宅新開工面積和銷售面積差來看，每月的累積差額已經(jīng)接近1億平方米，若趨勢(shì)沒有發(fā)生變化，則1年以后新增庫存將達(dá)到12億平方米。這部分庫存的形成不完全來自于新增拿地，還包括了通過收并購帶來的死庫存盤活入市。

　　2）當(dāng)前行業(yè)的短期問題是供過于求之后的市場(chǎng)下行，并進(jìn)而陷入越跌越?jīng)]需求的困局。要根本性扭轉(zhuǎn)，也就是重啟“老路”，讓企業(yè)融資拿地然后囤地，然后降低首付比例讓居民加杠桿，進(jìn)入企業(yè)和居民雙加杠桿過程。

　　3）以目前的資管新規(guī)和居民調(diào)控來看，這樣的路徑難度較大，降準(zhǔn)的作用對(duì)地產(chǎn)企業(yè)的作用有限。對(duì)居民來說，當(dāng)前的降準(zhǔn)在缺少地產(chǎn)負(fù)債的支持下，會(huì)壓低市場(chǎng)利率，如果不降息，則居民房貸利率和市場(chǎng)利率逐步拉大，將使銀行更愿意給居民貸款，并引導(dǎo)按揭利率下行。

　　行業(yè)的長期問題，是企業(yè)的投資意愿下降，即便考慮當(dāng)前處于下行周期，當(dāng)新一輪周期開啟的時(shí)候，也會(huì)因?yàn)樨?fù)債能力不足使得行業(yè)彈性較弱，拿地模式改革下行業(yè)長期商業(yè)模式在發(fā)生變化。除非重啟房企可以通過負(fù)債去拿地，否則行業(yè)將面臨彈性不足的問題。

　　以近2輪周期以來ROIC的表現(xiàn)看，大多企業(yè)下降了30%左右。若要維持高ROE水平，權(quán)益乘數(shù)需要大幅提升，而這個(gè)權(quán)益乘數(shù)，就需要重啟拿地端融資。用債務(wù)維持ROE需要經(jīng)濟(jì)效益合算。若走老路，毛利率壓縮將讓債務(wù)杠桿幾何級(jí)數(shù)增加，風(fēng)險(xiǎn)不合算；若不走老路，則權(quán)益乘數(shù)下降，ROE受到影響。

　　因此，從長期問題上看，兩條路徑的結(jié)果對(duì)房企來說，并不在于是否降準(zhǔn)，而是在于商業(yè)模式需要發(fā)生變化。

　　05

　　降準(zhǔn)有利于券商板塊估值修復(fù)

　　國泰君安非銀金融團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此次央行降準(zhǔn)有利于券商板塊的估值修復(fù)。

　　盡管行業(yè)基本面較難出現(xiàn)趨勢(shì)性改善，但目前估值已經(jīng)完全反映甚至過度反應(yīng)了基本面相對(duì)悲觀的預(yù)期，此次降準(zhǔn)有利于對(duì)此前過度悲觀預(yù)期的修復(fù)。龍頭券商由于存量業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低、監(jiān)管政策支持等因素，市場(chǎng)份額集中度提升的趨勢(shì)有望延續(xù)，行業(yè)優(yōu)選龍頭。

　　從今年保險(xiǎn)股走勢(shì)來看，全年主要的催化劑均在利率曲線所決定的投資端，負(fù)債端（保費(fèi)）的數(shù)據(jù)對(duì)于股價(jià)的影響并不大，主要原因在于負(fù)債端的超預(yù)期并不強(qiáng)烈。從長期來看，目前板塊的估值（P/NBV）并沒有完全反應(yīng)上市公司應(yīng)有的NBV增速。因此，在長端利率企穩(wěn)特別是期限利差擴(kuò)大（意味著預(yù)期保險(xiǎn)公司利差擴(kuò)大）情況下，板塊進(jìn)入投資期間。

　　從目前往后看，我們依然認(rèn)為短期的主要催化劑仍將是在長端無風(fēng)險(xiǎn)利率上，此次降準(zhǔn)如在Q4體現(xiàn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用則有利于保險(xiǎn)板塊持續(xù)的估值修復(fù)。

　　06

　　降準(zhǔn)有利于改善民營企業(yè)融資條件

　　國泰君安機(jī)械團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，此次降準(zhǔn)一方面有助于改善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好預(yù)期，另一方面民營企業(yè)融資條件得到改善，從投資角度看利好工程機(jī)械板塊。除此之外，近期減稅政策預(yù)期漸起，研發(fā)支出稅前扣除比例邊際提高25%，從業(yè)績彈性角度機(jī)械行業(yè)【新興裝備(002933)、股吧】企業(yè)更加受益。

　　以上內(nèi)容節(jié)選自國泰君安證券已經(jīng)發(fā)布的證券研究報(bào)告《中美貨幣政策“脫鉤”：降準(zhǔn)的五點(diǎn)見解》、《秋收冬藏》、《降準(zhǔn)只是看似超預(yù)期，債市不可能是主角》、《央行降準(zhǔn)有利于非銀板塊低估值個(gè)股的估值修復(fù)》、《降準(zhǔn)，開啟寬松式探底》、《降準(zhǔn)利好工程機(jī)械板塊，油價(jià)觸四年高點(diǎn)進(jìn)一步推高油服景氣》，具體分析內(nèi)容（包括風(fēng)險(xiǎn)提示等）請(qǐng)?jiān)斠娡暾鎴?bào)告。若因?qū)?bào)告的摘編產(chǎn)生歧義，應(yīng)以完整版報(bào)告內(nèi)容為準(zhǔn)。